产业债2022年回顾及2023年展望

一级发行回：下半年净融资承压，地产边际改善从净融资（发行-到期）来看，2Q2以来产业债融资整体不佳。一般产业债（不包括地产）方面，022Q1~Q4净融资规模分别为1亿元、-9亿元、-6亿元和-6763亿元。22年产业债到期压力整体不大，净融资偏弱主要受到发行端影响。2022Q1~Q4发行规模分别为18019亿元16481亿元17402亿元14139亿元，相比于过去几年通常下半年为发行高峰的特征，四季度发行明显不足。具体看2年分季度的发行情况：一季度利率低位以及宽信用环境下，产业主体发行较为通畅Q1发行额同比+185%基建为宽信用的主要抓手二季度疫情冲击之下，各行业投资意愿不佳，产业债融资显现下滑态势，Q2发行额同比+01%。三季度发行额环比二季度上行，由于2021年较高的基数、以及2022年三季度较大的到期压力，发行同比转负为-10%、净融资额流出扩大至2396亿元。四季度债市冲击之下11月以来取消发行规模大幅上行利率波动导致发行人融资成本抬升投资人担忧二级市场的波动，影响信用债一级发行，一般产业债Q4发行同比为-186%一般产业债发行同比逐季下滑。全年来看，一般产业债发行额共计66041亿元，同比下降32%。净融资额合计-4227亿元，同比下降3272亿元。分企业属性看，Q1~Q2产业类地方国企发行同比>央企同比>非国企同比；Q~Q4非国企发行同比>央企同比>产业类地方国企同比非国企在21年下半年至2年上半年面临发债难政策支持下有所修复。全年各企业属性发行同比均有下降。产业类地方国企、非国企、央企发行同比分别下降-13%、-29%和-48%。地产债2022Q1~Q4净融资规模分别为108亿元367亿元-165亿元和183亿元，但相比于2021年Q3~Q4的-894亿元和-363亿元，地产债融资已有边际改善。图1：产业债近两年净融资及2023年到期压力规模近近年融(亿)企 季 1 季 8 季 8 季 4 季 6 季 3 季 1 季 3 企 计 8 6 97 0 3 4 15 3 4 1 3 9 1 6 4 3 企 6 00 79 41 14 43 20 38 53435年期布亿）企 企 企 计 季 3 9 7 年 季 7 6 7 季 6 4 2 季 2 0 2 企 7 1 3 6 d，图2：分版块发行（左轴单位：亿） 0

年年年年年-%-%-%第三第四一般产业 地产 一般产业同比（右轴） 地产同比（右轴）d，图3：一般产业债分企业属性发行（亿元） 0

年年年年年年第一季第三第一季第三第一第二第四第二第三第一第三第一第二第四季产业类地方国企 央企 非国企产业类地方国企同(轴) 央企同比(次轴) 非国企同比(次轴)d，图4：地产债分企业属性发行（亿元）0

地产债发行

-%第三第三第四第一第二第三第四第四第一第二第三第四第四季年

年

年非国企 产业类地方国企同比(轴)央企同比(次轴) 非国企同比(次轴)d，图5：20222起一般产业债净融资弱（亿元） 图6：地产债净融边际改（亿元） 第二第三第四第一第二第二第三第四第一第二第二第三第四-0-0-0

一般产业 一般产业同比(右)

0-0-0-0-0-0

年 年 年 年 年 年 年 年 年年 年 年 年 年第一第二第三第四第一第二第三第四第一第二第三第四第一第二第三第四第一第二第三第四d， d，全年违约情况汇总违约减少展期渐多2022年稳经济+宽信用环境下地方国企偿债保障较强非国企违约主要集中在地产板块。2022年产业债违约率整体处于低位。以债券违约金额/信用债到期偿计算违约率，全年违约率为06%，违约规模为5803亿元，其中Q1~Q4违约规模分别为24844亿元、19413亿元、9898亿元和3876亿元。图7：产业债（包括地产债）违规模及占比00

%年年年年年年年%%%%第二第三第二第三第四第三第四第一第四第一第二第一第二第三违约规模(亿元) 违约规到期偿还量（轴）d，注：到期偿还量为非金融信用债总体到期偿还量全年展期规模相比于往年大幅提升，并集中于民营房企。恒大地产、融创、信、世茂建设、富力地产、金科地产、正荣地产、奥园地产涉及展期的债券规模均超过60亿元。图8：产业债（包括地产债）展期规模及占比0

%年年年年年年%%%%第一季第二第三第一季第二第三第四第三第四第一第二第一第二第三第四第三第四展期规模(亿元) 展期规到期偿还量（轴）d，注：到期偿还量为非金融信用债总体到期偿还量表：2年以来境内债展期超20亿元的产业债主体2年展期规模合计申万行 存量债券余额（亿发行人(亿元)业企业性质2年涉及展期规模/债券余额元）恒大地产集团有限公司535房地产民营企业5586396%融创房地产集团有限公司104房地产民营企业1574966%融信福建投资集团有限公司795房地产民营企业1026877%外商独资企上海世茂建设有限公司70房地产 13734 51%业广州富力地产股份有限公司 695 房地产 外资企业 5129 135%金科地产集团股份有限公司金科地产集团股份有限公司674房地产 民营企业1496645%红星美凯龙控股集团有限公司 65 - 民营企业 15539 42%正荣地产控股股份有限公司正荣地产控股股份有限公司6373房地产 民营企业5632113%奥园集团有限公司 6026 房地

中外合资32%17432%17431外商独资业房地产551深圳市龙光控股有限公司

8606 70%中天金融集团股份有限公司 545 房地产 民营企业 8150 67%花样年集花样年集团中国有限公司4843房地产外商独资业644775%苏宁电器集团有限公司 387

商业融侨集团股份有限公司38融侨集团股份有限公司38房地产中外合资业759350%

民营企业 25905 15%武汉当代科技投资有限公司30医药武汉当代科技投资有限公司30医药物民营企业3000100%

35 房地

外商独资业

3500 100%福建福晟集团有限公司 30

建筑饰

民营企业 9072 33%62%485062%4850中外合资业房地产30厦门禹洲鸿图地产开发有限司深圳市钜盛华股份有限公司2518-民营企业1172821%

交通27输

民营企业 2700 100%河南能源集团有限公司 25

商业易

地方国有业

8000 31%上海世茂股份有限公司25房地产 外资企业上海世茂股份有限公司25房地产 外资企业925927%俊发集团有限公司20房地产 民营企业400050%

238

医药物

民营企业 6254 38%天安人寿保险股份有限公司 20Wind，注：展期规模汇总已剔除重复展期的债券

非银融

公众企业 2750 73%除地产外违约率整体低位。-4月，除了地产行业以外，新增首次违约主体别为渤海租赁、工大高新、武汉当代科技、武汉当代明诚。其中，渤海租赁违约原因系新冠疫情冲击航空租赁行业；对于武汉当代科技产业集团股份有限公司（母公司）与旗下子公司武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司，其核心违约因素为公司优质资产集中在特定领域、其他领域经营存在拖累，同时公司杠杆水平持续上且负债结构差，现金和利润对债务的覆盖能力较弱等。-7月除地产外，其他行业新增2家违约主体，分别为阳谷祥光铜业以及盛控股。其中，盛茂控股系山东如意集团的子公司。对于阳谷祥光铜业有限公司，其核心违约因素为公司经营过程中债务负担不断累积、大股东的单一自然人持股比例高导致外部支持能力弱、短债覆盖比下滑、银行授信减少且再融资风险增加等。-2月除地产外其他行业仅1家新增违约主体为声赫深圳商业保理有限公司，该公司系发行阳光城集团资产支持证券构成违约。表：2年境内债新增首次违约主体发行人首次债券违约日期所属行业企业性质存续债券余额(亿元)最新主体评级广西万通房地产有限公司2房地产经营公司外商独资企业.8声赫深圳商业保理有限公司2特殊金融服务民营企业.8北京鸿坤伟业房地产开发有限公司2房地产开发民营企业.2-中外合资阳谷祥光铜业有限公司2贵金属与矿石企业.0C武汉当代明诚文化体育集团股份有地方国有限公司2电影与娱乐企业.8C武汉当代科技产业集团股份有限公司2西药民营企业.5C哈尔滨工大高新技术产业开发股份信息科技咨询与其有限公司2它服务其他企业.5阳光城集团股份有限公司2房地产开发民营企业.4BB渤海租赁股份有限公司2其他多元金融服务其他企业.5-福建阳光集团有限公司2房地产开发民营企业.4BBBWind，二级市场复盘：行业分化，地产渐稳2022年高等级产业债的信用利差受到利率债、票息资产供需的影响较大，等级产业债受到经济与下沉偏好影响较大，复盘可分为三个阶段：（1-4月资本市场呈现滞胀交易信用利差先上后下等级利差震荡下行。3月债市收益率上行带动行业超额利差也小幅上行，Q2尽管预期企业盈利较差，但流动性宽松及资产荒演绎，各大类行业利差均压缩。（5-7月复苏预期反复，优质信用债供给缺位，高等级利差压缩延续，等级利差开始上行。Q3起行业利差分化，强周期类利差整体上行，由于地产需求弱延续，钢铁利差自7月起上行最快，其次为水泥。中游制造类利差整体下行，因汽车、造纸、电子利差下行较多。公用基建类窄幅震荡趋平。消费服务类利差体上行，散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升。（8-2月利差结束低位震荡高等级产业债快速调整随着市场信用下沉行为减少，等级利差在下半年走阔，1月以来流动性冲击后等级利差进一步上行1月以来债市回调压力下，行业利差均有一定调整。而房地产金融“十六条、三支箭的融资支持下，地产债情绪修复，地产利差渐行渐稳。下文结合2022年不同时期的利率走势、工业企业盈利特点、地产违约展期件以及市场风险偏好，分析三阶段的产业债市场特点。图9：2022年信用利差复盘（左轴单位B）0 090 870 650 430 210 0d，图10：2022年等级利差走势） 图11：2022年等利差走势）0年期AA-等级差年期AA-等级差

年期(AA--等利差年期(AA--等利差年AA-差 年期(AA--等利差d， d，图12：2022年大行业利走势）产业债大类超额利差产业债大类超额利差BP）123123456789012()()强周期类 类 公用基建类 d，地产债方面，我们以自有利差数据库为基础，划分不同类型、不同资质的主发债房企，复盘其月度利差走势如图3、图14。表：主要发债房企的超额利差及划分方式BP）超额利差划分企业类型主体2年超额利差1年超额利差较年变化近六个变化近三个变化保利发展22招商蛇口中海企业发展-1---华润置地8特房集团+++大悦城控股+++央国企华侨城9+++年初超额利差小于金融街++70BP建发房产+++中交房地产集团+++上海金茂+++电建地产+++万科0+++3混合所有制绿城集团+5+6+6金地集团+3+3民企龙湖+7+7+9信达投资+8++光明地产+2+3+年初超额利差为央国企信达地产++1+0BP首创城发集团++5+华发股份+++民企滨江集团+9+1+美的置业++碧桂园地产+混合所有制 远洋集团(中国)++9Wind，研究图13：202年初超额利差小于100BP的地产主体超额利差平均值走势B）

图14：222年初超额利差在0000BP的地产主体超额利差平均值走势B） 0 0 0 0 0 0 0 22123456789012

0

2123456789012央国企 混合所有制(右轴) 民企(右轴) 央国企 混合所有制(右轴) 民企(右轴)d， d，第一阶段（1-4月：多行业利差收窄1月至4月信用利差整先上后下。3月中旬以来信用利差下降较快。从利差与利率走势来看，2022年1-4月海内外呈现滞胀交易，国内利率债呈现窄幅震荡走势，期间基本面预期及宽货币预期均经历了反复。具体可再划分为两个阶段，一是1月至3月中旬，信用利差整体上行，短端低位震荡，3年、5年期AAA利差在利率债带动下出现抬升。截至3月18日，1年期、3年期、5年期A中短期票据收益率分别为211%234%和254%对应信用利差分别为62P77和99P利达到阶段性峰值较2022年初分别变动+11P+32P和+33P。二是3月下旬至4月信用利差主下行（同期国债收益率震荡上行，主因4月信用债净融资转负后信用债存在供需缺口导致优质票息资产进一步稀缺截至4月末1年期3年期5年期AA中短期票据收益率分别为248%298%和339%，对应信用利差分别为45P54P和77P，较3月18日分别变动-17P-23P和-22P。工业盈利方面输入性通胀压力下大宗商品价格高位工业利润中上游占比高钢铁、煤炭行业超额利差下降较快，带动上游周期类利差进一步快速修复。地产风险事件方面，稳地产落实效果不及预期，地产央国企利差下行，但民房企利差震荡中呈上行趋势。2021年底央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知浦发银行等多家银行发行并购债券用于支持行业内并购整合，但由于房市预期弱，房企交易意愿不强烈。3月阳光城集团实质违约，经营层面的内生现金流回暖不及预期，且融资端修复较缓慢，民营房企外部输血没有明显回暖1-4月房企发债中非国企的发债占比降至177%的低点。相比于2020年的461%的占仍大幅减少因此1-4月混合所有制民营房企利差震荡上行，央国企房企利差震荡中有所下行（如图13、图14由于产业类国企未发生超预期违约事件，信用环境整体稳健，-4月等级利整体收窄截至4月末1年期3年期5年期(--AA等级利差分别为256P、277P和312P，比年初的262P、310P和323P均有所回落。图15：1月至4月信用利差AA，1年期）震荡（B）

图16：14月信用利差AA，3年期先上后下（B） 0

074185

0

074185 (AAA年 中债国债到期收益率年%) (AAA年 中债国债到期收益年%)d， d，图17：14月信用利差AA，5年期）先上后下 图1814月中长等级利AAAA压（B）（B） 0

074185 (AAA年 中债国债到期收益率年%)

0-1-1-1-1年期AA-等级差年AA-差年期AA-等级差d， d，图1914月中长端等级利AAAA压缩（B） -1-1-1-1(AA--差年期(AA--等利差年期(AA--等利差d，

第二阶5-7月地产链及下游利差上尾部风险带动等级利差上行5月至7月信用利差延续低位震荡，可细分为两个小阶段（）中短端信用利差被动小提升，5-6月伴国内疫情的改善，复苏交易下债市调整。而资产荒之下，长端信用利差并未结束压缩，5年期AA级信用利差继续下行。1年期、3年期A级有所提升，直到7月再次下降。（7月起信用利差压缩较快，主因为经济悲观预期+优质资产供给不足。7月疫情反复及楼市断供下，经济悲观预期再度发酵，带动债市下行，短端、长端信用利差跟随利率进一步压缩。另一方面，二季度非金融信用债净融资不佳，优质票息资产供给不足的矛盾延续截至7月末1年期3年期、5年期AA级信用利差分别压缩至30P37P和54BP，分别达到历史09%20%和18%的分位数。工业盈利方面，二季度工业企业利润短期承压明显，生产率先修复，但企业本压力以及需求弱的压力仍较大，产业债违约风险增加，机构下沉偏好下降，等级利差开始走阔。截至7月末，1年期、3年期、5年期(--A等级利差分别为262P、281P和311P，1年期、3年期利差相比4月末有所扩大，5年期利差与4月末持平。地产风险事件方面，6月地产一二线城市销售降幅略有收窄，高频显示一二城市修复快于三四线城市。7月郑州、武汉、长沙、沈阳、南宁在内的多个城市发生烂尾楼集体“停贷”事件，全国涉及百余个项目，影响购房者预期，对于期房开发商的选择更加谨慎，市场对于房企的销售端改善预期转而更加悲观。该阶段央国企、民营房企的利差均明显上行（如图1、图4由于风险溢价低（行业超额利差分位数处在2019年以来的绝对低位且无特殊违约事件发生情况下，利差受到基本面的影响加大。7月以来由于7月地产断供事件发，地产实际销售数据未有明显改善，地产链需求弱延续，钢铁利差自7月起上行最快，其次为水泥。中游制造类利差整体下行，主因汽车、造纸、电子利差下行较多。公用基建类窄幅震荡趋平。消费服务类利差整体上行，散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升。图20：上游周期类行业超额利差7月起钢铁有色水泥上行B）

图21：中游制造类行业超额利差3整延续下行B）0

0-0-0

01123456789012d， d，图22：公用基建类超利走势B） 图23：消费服务类超额利走势（B）0-0

0-01123456789012

0-0-0

01123456789012公用 航空运输 建筑航运港口 机场

商贸 休旅 医药d， d，图24：5月至7月信用利差AA，1年期）震荡下行（B）

图25：57月信用利差AA，3年期震荡下行（B）

0

0

7

70 4 0 40 1 0 10 8 0 80-1 -1 -1

5

0-1 -1 -1

5(AAA年 中债国债到期收益率年%) (AAA年 中债国债到期收益年%)d， d，图2657月信用利AA5年期下（B） 图27：等级利差AAAA自7月起上（B）0-1 -1 -1

074185

0-1 -1 -1年期AA-等级差 年期AA-等级差(AAA年 中债国债到期收益率年%)

年期AA-等级差d， d，图2857月等级利（AAAA震荡上（B） -1 -1 -1年期(AA--等利差年期(AA--等利差年期(AA--等利差d，3.3第三阶段（8-12月：赎回冲击，行业利差结束低位震荡，地产利差渐行渐稳8月至2月信用利差整体上行该阶段经济悲观预期逐渐修正9月债市调整，0月资金面收敛，信用利差再度转为向上发展。1月理财赎回冲击之下，各等各期限均大幅调整截至12月31日1年期3年期5年期AA级信用利差分别为61P、70P和86P，比7月末分别上升31P、33P和32P。由于债市风险偏好下降，等级利差走阔截至12月31日1年期、3年期、5年期(--AAA等级利差分别为312P、322P和323P，比7月末分别扩大50P、41P和12P。由于利差持续低位向上反弹的弹性也较大流动性冲击影响各个行业11以来行业超额利差整体走扩（如图20-图23。工业企业盈利方面，利润同比仍在下降，结构继续改善，中下游行业利润回升明显。该阶段除地产外，其他行业仅1家新增违约主体，为声赫深圳商业保理有公司，该公司系发行阳光城集团资产支持证券构成违约。-2月地产债市场信心及情逐步修复，利差渐行渐稳8月25日中债增首单全额担保民营房企债券