聚和材料-688503-光伏银浆龙头迎N型时代加速成长

究报告聚和材料(688503)\电力设备究报告聚和材料(688503)\电力设备空间有望持续增长年全球银浆需求量有望分别达4789/6151/7443吨，对应市场空间分别为升至2022年的80%，公司全球正银市占率达37%，引领国产化进程。➢公司N型浆料技术行业领先公司在TOPCon和HJT电池银浆产品有深入布局，已开发出领先行业的新能规模正在持续提升，银浆受益于此有望实现量利齐升，公司作为银浆龙头获得了持续的盈利提升推动力。优异绑定核心大客户线切片、MBB、叠瓦、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关产品。截至，分别占据2021年全球电池片产量的1、3、5、6名。、估值与评级别为55.5%/53.9%/47.8%，EPS分别为3.43/5.27/7.80元/股，对应PE分别为40.9/26.6/18.0倍，考虑到公司2023和2024两年CAGR达50.81%，我们风险提示：银价波动、银浆行业竞争加剧、下游需求不及预期、公司产能及预期、客户集中度高、行业市场规模基于相应假设测算的风险本数据买入/(首次评级)140.27元214.23元总股本/流通股本(百万股)流通A股市值(百万元)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)相对走势31 聚和材料电力设备沪深30020%10%0%2022/02/222022/07/222022/12/22-10%-20%-30%-40%朝晖据和估值E营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)EV/EBITDA2,502.72179.94% 149.64 124.2575.55% 1.11 126.315.9107.25,083.93103.14%288.65246.7898.62% 2.21 63.612.758.86,682.5331.44%525.38383.6955.48% 3.43 40.913.328.48,730.2230.64%838.71590.3253.85% 5.27 26.593.018.311,532.55 32.10%1,202.39 872.64 47.82% 7.8017.992.513.3报告末页的重要声明1公司报告公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑观点着N型电池不断放量和明年硅料价格下行带来的组件需求增长，聚和材料有望凭借优异的运营能力和研发服务能力，市占率有望进一步提升。核心假设、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为66.8/87.3/115.3亿元，对应增速分别为31.4%/30.64%/32.1%，归母净利润分别为3.84/5.90/8.73亿元，对应增速分别为3请务必阅读报告末页的重要声明 9 4请务必阅读报告末页的重要声明 5请务必阅读报告末页的重要声明1.光伏银浆佼佼者不断突破1.1聚焦光伏银浆制造领域1.2高管和核心技术人员深度绑定珍范、朱立波等形成一致行动人，共控制公司32.20%的股权，公司股权相对集中。图表2：公司股权结构1.3围绕银浆核心主营业务2021年公司第一核心业务为光伏银浆，收入占比达99.7%。其中PERC、PERCTOPConHJT多晶其他业务HJT,0.1%多晶,3.4%其他业务,0.3%TOPCon,9.0%6请务必阅读报告末页的重要声明7请务必阅读报告末页的重要声明版开口和稳定的长期印刷，最高印刷速度可达450mm/s，适配大硅片多主栅(MBB)技术，并提供单次和分步印刷两种解决方案。m及≥24μm常规网版开口，并兼环境；细栅银浆有效降低体电阻，可适配25~35μm网版开口，印刷速度图1.4银浆业务突飞猛进公司浆料业务快速增长，盈利能力小幅回升。2022年前三季度公司营收48.80司2020-2021年整体毛利率有所下滑，2022年前三季度公司毛利率小幅回升至0%.0%.000营业收入(亿元)同比增速(%)20182019202020212022Q1-30%0%0%0%0%%毛利率(%)净资产收益率毛利率(%)净资产收益率(%).7%.7%9%池龙头企业的供应体系后，公司归母净利润维持高速增长。2022年前三季度公司实润归母净利润(亿元)同比增速(%20182019202020212022Q1-3)0%%扣非归母净利润(亿元)同比增速(140%120%100%80%60%40%20%0%20182019202020212022Q1-32.N型浆料有望迎来量利齐升2.1.银浆行业具备高壁垒8请务必阅读报告末页的重要声明9请务必阅读报告末页的重要声明体下也不能挥发，形成良好的欧姆接触。图表9：银浆生产工艺流程技术要求极高。10请务必阅读报告末页的重要声明物质性能影响粘度又称内摩擦力，表征浆料流动的难易程度。触变性浆料受到剪切作用时，粘度发生变化，剪切作用停止，粘度又逐渐恢复的性质；因此浆料在印刷之前，需要充分搅拌使之恢复常态。浆料受到外力作用变形后，能保持其变形的性质。浆料在印刷过网时，受到来自银浆可塑性刮板的，较大的剪切力，粘度降低，流动性升高，容易流过丝网附着在电池上；此时刮板施加的外力消失，粘度回升，流动性降低，浆料保持印刷的图形。固含量通常情况下，固体含量升高，浆料的粘度和可塑性都会升高。干燥特性丝网印刷既要求浆料在网版上能够较长时间保持不干燥结膜，又要求在印刷后，在硅片上干燥的越快越好。振实密度决定单位体积银浆中活性导电物质的含量。振实密度高，银粉颗粒堆积振实密度越致密，空隙率越小，制成的厚膜电阻较小，反之则可能使制备得到的栅线出现孔洞，影响导电性能。太阳电池正面银浆用银粉的振实密度需要在4.5g/cm3以上。分散性好的银粉在银浆调制过程中能与有机体系充分润湿、混合，均质分散在有分散性机载体中，使银浆具有很好的触变性和流平性，丝网印刷过程中能连续、流畅、均匀地通过网孔，形成完整的电路图案，有利于实现大规模连续生产。银粉银粉按粒径大小分为纳米级(<100nm),亚微米级(0.1-1μm)和微米级(1-粒径100μm)。粒径太小的银粉易扩散使银浆含银量低，粒径过大的银粉颗粒间空隙较大。实际制造中常用纳米级和微米级或亚微米级的银粉混合后制备银浆。粒度分布粒度分布均匀的银粉调制成的银浆能够流畅地通过丝网，印刷过程中不易出现断点、断线现象。光伏银浆所用银粉粒度一般分布在0.5~5.0μm之间。比表面积比表面积越大，其表面活性越高，调制的银浆越利于低温烧结，且在烧结过程中易发生“熔焊”，有助于形成致密的导电膜。指标多多晶硅TOPCon开路电压(V)0.640.680.70短路电流(A)9.5311.3910.52填充因子(%)78.22%81.98%82.81%电池转换效率(%)18.90%23.33%24.29%单位耗量(mg/pcs)75510拉力(N)3.55印刷线宽(μm)34.53031印刷速度(mm/s)400450380填充和组件的可靠性；C11请务必阅读报告末页的重要声明4)配合创新的印刷方式，降低金属化遮光面积；线印刷。背面制备金属化电极，金属化喷墨打印技术等。分为单次印刷(SinglePrint)、二次印刷(DoublePrint)和分步印刷(DualPrint)。刷比例最低。势20212022E2023E2025E2027E2030E网版印刷20212022E2023E2025E2027E2030E钢板印刷技术发展迅速。全开钢板印刷设备栅线的宽高比达50%以上，宽度一倍，推动HJT电池效率进一步提高。由于栅线印刷区域为开口结构，印刷高度板成本接近，不产生额外的材料成本。光的激活后，12请务必阅读报告末页的重要声明图表15：钢板印刷示意图图表16：激光转印TOPCon电池整体结构与工艺流程与PERC较为相似，因此在金属化上与2)提升方阻过程中平衡钝化损伤；4)背面N+Poly层越来越薄，需要浆料朝着更低的烧结温度发展来减少对13请务必阅读报告末页的重要声明14请务必阅读报告末页的重要声明求。，不利于成本的降低；2)导电浆料的增重较高：由于低温导电浆料的导电性比高温导电浆料差，印刷性能也差，使得异质结电池的浆料增重较大；质结的细栅整体直线形态相对稳定，栅线粗细均匀，30-50μm栅线差异不大。而在15请务必阅读报告末页的重要声明mms%%%%%%%%%%8%8%9%24.557%24.548%0%0%mmJT增加从而引发短路、介电击穿等。均电导性能金金属电电阻率(ρ)电电导率(σ)银9680.10铝镍铁.702.4.银浆占据电池片成本重要组成部分成本主要部分，浆料成本占比约为6%，单片银耗约为100mg，单瓦银耗约为图表21：TOPCon电池成本占比硅片浆料其他非硅%.82%米级16请务必阅读报告末页的重要声明图表23：不同形貌的银粉形貌性质不规则枝状易形成大规模团聚，很难完全均匀地分散到相应介质中，使烧结后的银膜的孔隙率高，还会使导电膜的附着力小、电阻球形银粉烧结后容易因球体收缩，堆积空隙增大而导致整个电极的接触电阻变大，影响银膜的导电性。但其在有机体系中分散性、印刷过程中的流畅性，导电膜的致密性相对较好。片状银粉在堆积过程中形成横向的面接触和纵向的层接触，烧结后形成的导电膜的致密元器件中得到广泛应用，多用于太阳电池背面银浆的制备。WA。×汇率×(1+代理服务费率)+运费上海磐维,宁波晶鑫,山东建邦,宁波汉宜,2.73%2.53%1.74%%17请务必阅读报告末页的重要声明银粉采购单价(元/kg)伦敦银价(美元/盎司)00000 20192020 20212022H1302520151050银粉采购单价(元/kg)伦敦银价(美元/盎司)00000 20192020 20212022H1302520151050kg栅g可知，银粉价格取决于相同时间点的金属银价。图表27：银盐、银粉及银浆价格走势(元/kg) 000030000/190/14/190/14均价格2.5.光伏银浆需求持续上升ConmgP型电池正银耗量(mg/片)P型背银耗量(mg/片)TOPCon正面银铝浆耗量(mg/片)20212022E2023E2025E2027E2030EHJT双面低温银浆(mg/片)20212022E2023E2025E2027E2030E18请务必阅读报告末页的重要声明2022-2024年全球装机有望达到255/335/421GW，对应电池片产量分别为项目单位2019202020212022E2023E2024E2025E装机量GW108124170255335421514YoY%49.7%31.8%25.4%22.2%容配比1.21.21.21.2组件需求量GW305.4402.5504.8617.0电池片产量GW140.1163.4223.9305.4402.5504.8617.0BSF电池GW44.114.410.76.74.8PERC电池GW91.1141.2202.2253.5294.2339.3377.6TOPCon电池GW2.13.34.728.762.488.9121.6HJT电池GW1.42.53.612.531.058.194.4其他电池(IBC等)GW42.12.74.010.115.723.4总银浆需求吨3025299435774789615174438794YoY-1.0%19.5%33.9%28.4%21.0%18.2%高温银浆(PERC、TOPCon为主)正银+背银吨2939.52885.03446.34508.25601.86541.97496.3BSF电池吨1148.6348.3232.7141.597.5PERC电池吨1709.52424.83079.33724.34148.94669.35001.1TOPCon电池吨60.883.3103.7599.81251.71717.92272.0其他电池(IBC等)吨20.628.630.642.6103.7154.7223.2低温银浆(HJT)HJT低温银浆吨66.783.9102.7241.5452.4756.71089.5美元/平均银价16.220.625.121.620.020.020.0盎司高温银浆正面银浆元/kg4179490253004554421642164216背面银浆元/kg4179490253004554421642164216低温银浆元/kg6179690273006554621662166216总市场空间YoY亿元%147.2190.129.2%221.116.3%264.319.5%322.922.2%383.818.9%2.6.国产化银浆占据主导地位19请务必阅读报告末页的重要声明排名正银排名正银背银铝浆1聚和材料儒兴科技儒兴科技2贺利氏光达电子杭州正银3帝科股份优乐光电天盛股份4硕禾电子苏州晶银台湾磐彩5苏州晶银银盛新材利德浆料6江苏索特(原杜邦)正能电子Mono7上银科技晶科能源8晶科新材硕禾电子泓源光电9首聘新材大洲电子硕禾电子光达电子天盛股份IA备，杜邦被国内企业收购后改名为江苏索特，曾常年位居榜首的贺利氏市占率在国产正银市场占比(%)100%80%20152016201720182019202020212022E20请务必阅读报告末页的重要声明21请务必阅读报告末页的重要声明销量(吨)4998538446单价(元/销量(吨)4998538446单价(元/kg)聚和材料帝科股份苏州固锝其他%别0094411201720182019202020216000500040003000200010000率相对坚挺。硅料价格下跌叠加N型电池迭代，银浆企业毛利率有望回升。随着N型OPConHJTW的产能相对短缺，部分盈利将从硅料端流向电池端，最终部分流向银浆企业。图表36：2017-2022H1国产厂商正银毛利率(单位：%)%%0%20182019202020212022H12.7.轻资产、高周转是核心竞争力亿GW，在光伏行业中属于初始投资额较低的环节。公公司项项目名称投投资额(亿元)产能平均投资额(亿元/千吨)建设期聚和材料帝科股份苏州固锝银浆建设项目(一期)2.731.61研发和生产建设项目1.821.82子浆料一期项目1.27350吨原有产能搬迁，150吨新建2.5522请务必阅读报告末页的重要声明91.03%91.58%流动资产占总资产比例(%)聚和材料帝科股份苏州固锝4411220080501001502003.研发运营优势助公司成行业龙头3.1.研发实力和专利优势突出专利技术及专利交叉许可等无形资产。高23请务必阅读报告末页的重要声明24请务必阅读报告末页的重要声明BB领先实力。图表40：300250研发人员占比.1%41.2% 50%25045%44.8%40%35%30%0%00%3.2.客户涵盖核心电池组件企业五大客户分别为通威太阳能(7.69亿)、天合光能(4.95亿)、晶科能源(3.37亿)、晶澳科技(2.92亿)、东方日升(2.44亿)，前五大客户占公司营收比例的63.2%。H0%00%0技能通威太阳能主要客户合计占比(%)29%.69%08%2019202020212022H1H公司直销及经销占比%2019202020212022H13.3.以销定产定购大幅提升资金利用效率而险并存的体现，公司现金流情况有望随着公司市占率上升至高位而同步改善。各期末存货库龄、应收账款账龄基本均在一年以内，不存在大幅跌价的风险。截至图表43：2018-2022年Q1-3公司流动资产(亿元)据及应收账款据及应收账款0020182019202020212022Q1-373%付款项,项融及应收61.18%25请务必阅读报告末页的重要声明26请务必阅读报告末页的重要声明规模较大幅度增长，为销售规模进一步提升保驾护航。应付账款周转天数1 1 3.4.规模化生产摊薄费用率27请务必阅读报告末页的重要声明产能(吨)产能利用率(%)产量(吨)产销率(%)销量(吨)1200120%0%00%H年ct销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)%%%%%%%%9%4%3.7%3.2%1.3%1.1%0.8%1.0%0.8%0.4%0.3%Q34.盈利预测、估值及投资建议池银浆毛利率分别为11%、14%、20%，公司2022-2024年银浆销量分别为图表48：聚和材料盈利测算业务项目202020212022E2023E2024E银浆其他合计营业收入(亿元)营收增速(%)毛利率(%)各类银浆销量(吨)PERC高温银浆TOPConHJT低温银浆其他电池(IBC等)各种银浆价格(元/kg)高温银浆TOPCon高温银浆低温银浆毛利率(%)PERC高温银浆TOPConHJT低温银浆其他电池(IBC等)25.050.766.687.1115.1102.5%31.6%30.7%32.2%13.7%10.4%11.9%12.6%13.0%50194414321996260340981911231368166528141361327739270647055665549025300455442164216490253004554421642166902730065546216621613.3%10.0%11.0%11.0%11.0%17.0%14.0%14.0%14.0%30.0%20.0%20.0%20.0%7.0%9.0%13.0%14.0%营业收入(亿元)0.010.180.180.180.18YoY(%)1835.8%0.0%0.0%0.0%毛利率(%)92.4%23.8%23.8%23.8%23.8%营业收入(亿元)25.050.866.887.3115.3YoY(%)103.1%31.4%30.6%32.1%毛利率(%)13.8%10.5%12.0%12.6%13.1%聚和材料是光伏银浆领军企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为455.48%/53.85%/47.82%，EPS分别为3.43/5.27/7.80元/股，对应PE分别为28请务必阅读报告末页的重要声明29请务必阅读报告末页的重要声明图表49：可比公司对比表票CAGR2(%)(亿元).SZ9929%79.SZ41%463.SH.270.9190.81%5.风险提示大和外汇交割的汇兑损益风险。2)银浆行业竞争加剧：随着银浆行业国产化率不断提升，后续国内企业在银浆。3)公司银浆产能释放不及预期：公司募投项目3000吨光伏银浆项目(一期)4)下游需求不及预期：硅料价格维持高位或缓慢下行，下游运营商可能会采取的策略，对银浆整体需求产生影响，导致银浆市场空间增长不及预期。客户订单发生变化的风险。30请务必阅读报告末页的重要声明财务预测摘要元020A021A022E023E024E单位:百万元020A021A022E023E024E金04,297.8,265.26,182.72,502.75,083.9,682.58,730.26应收账款+票据35.03,181.14,202.358.04,551.0,882.66.4预付账款1.7.3税金及附加.3.7存货5.733.5.64.0.3.1.7.8.19.69.26.40.63.29.82,712.3689.69,689.45.3.800000.6.1.5.9.6.91.88.0公允价值变动收益.6.6000在建工程92.6000投资净收益.39.60005.207.56.058.19.50.55.5流动资产.0.06.423.4.563.3计.8.96.04.8343332,864.88,038.59,965.426.823.7.863.6短期借款.04.72,864.74,064.75,264.7.10.050.9应付账款+票据.67.1.808.136.66.8.790.32.651.300