海外经济特征与展望：想实现“软着陆”

核心观点海外经济增长特征：1）当前，美国经济仍具韧劲，受服务业较强修复拉动，就业改善较好。美联储想尽量实现美国经济“软着陆”。2）2023年美国增长特征：服务消费有所放缓；长端利率中枢下移，商品消费和住宅投资企稳。3）欧洲经济已转入弱态，并将持续。美国通胀回落将进一步加快：1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；大宗商品价格回落减弱成本压力；货币增速（M2）持续大幅度回落，通胀的流动性基础趋弱。美联储政策：加息可能延续至2023年二季度，终点目标大概为：5.0-5.25。资产价格展望：美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度已见顶、后续在3.5-4波动。美元：美国经济持续强于欧洲，美元将保持相对强势，中枢100-105。商品：呈现弱势。风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。101

经济基本面分析22022年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落。俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转向美国，欧洲一些产能投资亦向美国转移，对短期和中期美国出口带来利好。2023年，美联储想尽量实现美国经济“软着陆”。增长特征：服务消费有所放缓；长端利率中枢下移，商品消费和住宅投资企稳。3海外经济分析：美国经济增长结构资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（

）2022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/12实际GDP(年化环比：

）3.2-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3-29.9-4.61.8国内需求0.39-1.741.497.123.747.607.345.5938.06-31.15-4.560.48个人消费1.51.40.92.12.07.87.02.526.3-23.1-4.31.6耐用消费品-0.1-0.20.60.4-2.20.93.20.16.20.1-0.80.5非耐用消费品0.0-0.4-0.70.10.31.72.10.04.6-2.20.80.0服务1.62.00.91.63.95.21.72.515.5-21.0-4.21.0国内私人投资-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.48非住宅投资0.80.010.980.170.11.291.181.462.91-4.12-1.16-0.24住宅投资-1.42-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.180.630库存变动-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24政府支出0.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.971.570.570.41净出口2.861.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.741.29-0.051.31出口1.651.51-0.532.37-0.130.510.032.204.98-8.66-1.820.13进口1.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.729.951.771.18美联储经济预测表(2022,12,15)海外经济分析：美国经济预测指标资料来源：美联储网站，华西证券研究所2022年2023年2024年2025年长期GDP12月预期0.50.51.61.81.89月预期0.21.21.71.81.86月预期1.71.71.91.83月预期2.82.22.01.8失业率12月预期3.74.64.64.54.09月预期3.84.44.44.34.06月预期3.73.94.14.03月预期3.53.53.64.0PCE通胀12月预期5.63.12.52.12.09月预期5.42.82.32.02.06月预期5.22.62.22.03月预期4.32.72.32.0核心PCE通胀12月预期4.83.52.52.19月预期4.53.12.32.16月预期4.32.72.33月预期4.12.62.342022年三季度，欧元区GDP同比回落至2.3、英国降至1.9。均较显著回落。2023年欧洲经济缺乏亮点，表现仍会较弱。海外经济分析：欧洲经济呈现弱态WIND资料来源：资讯，华西证券研究所56WIND资料来源：资讯，华西证券研究所海外经济分析：美国通胀形势2022年11月美国CPI为7.1

,核心CPI为6，均较明显回落；11月PPI为10.6，亦明显回落。海外经济分析：美国通胀与工资关系7海外经济分析：美国通胀形势展望通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢（3-9月），原因：美国已出现“通胀-工资”互相助推现象；俄乌战争对原油供给的持续影响；后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：持续加息对经济的抑制效应逐步显现；大宗商品价格回落减弱成本压力；货币增速（M2）持续大幅度回落，通胀的流动性基础趋弱；基数效应。8海外经济分析：货币增速回落-财政整固本轮新冠冲击下，财政“直达实体”发力，助推了货币增速显著回升。未来，中期财政整固，将减弱财政对货币增速的助推力量。9海外经济分析：货币增速回落-个人储蓄转弱个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入显著下降，会降低货币增速。10截止到2022年11月，通胀处于历史高位：欧元区：一般CPI达到10.1；核心CPI达到5。受制于供给约束，欧洲通胀问题较美国严重，通胀缓解过程将较慢。海外经济分析：欧洲飞扬的通胀资料来源：WIND资讯，华西证券研究所11截止到2022年11月，通胀显著回升：日本：一般CPI达到3.8，核心CPI达到1.5。通胀背景下，日本央行调整YCC政策，跟随美国和欧洲适度收紧货币政策。海外经济分析：日本通胀WIND资料来源：资讯，华西证券研究所12高通胀及预期对消费者信心“打击”显著，但边际上呈现一定企稳迹象。海外经济分析：高通胀对消费者信心打击明显资料来源：WIND资讯，华西证券研究所13海外经济分析：美国消费放缓、欧元区消费收缩WIND资料来源：资讯，华西证券研究所14海外经济分析：制造业景气处于低位2022年以来，欧美日制造业景气度降温。11月以来欧元区制造业PMI边际有所反弹。WIND资料来源：资讯，华西证券研究所15疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场较为明显降温。2022年11月以来，伴随美债长端利率回落，房贷利率亦有所下降。16海外经济分析：美国房地产市场资料来源：WIND资讯，华西证券研究所海外经济分析：美国房地产市场价格WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。17海外经济分析：房地产市场-房价收入关系WIND资料来源：资讯，华西证券研究所18海外经济分析：信用条件尚可资料来源：WIND资讯，华西证券研究所截止2022年11月：美国信贷保持扩张态势；欧元区企业信贷需求边际有所走弱。19美国失业率已下降至3.7，本轮改善节奏较快。美国就业已显著改善，11月失业率降至3.7；就业规模与疫情前基本相当。劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。劳动力成本高企：1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）高通胀带来工资相应上涨；3）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。海外经济分析：美国就业修复较好200221政策分析海外经济分析：美国加息缩表抗通胀美联储后续加息概率美联储12月加息50BP（基准利率达到：4.25-4.50）。从最新点阵图看，2023年或有75bp加息空间。加息过程可能延续至2023年二季度，终点目标大概为：5.0-5.25。22海外经济分析：美联储资产负债表规模变化缩表按原计划提速。委员会决定继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，12月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。2303

资产展望24美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度见顶25历史回顾：2015,12-2019,3，联邦基金利率从0-0.25

抬升至2.5，加息250BP。3个月期美债利率从0-0.2

上升至2.5附近，基本跟随加息节奏和幅度；10年美债利率从2.2

上升至2.6

附近，高点在2018年10月，3.24

，最大上行幅度100BP。长短端利率在2019年3月底倒挂。政策预期及判断：加息过程可能延续至2023年二季度，终点目标大概为：5.0

-5.25 ，预计2023年仍有75BP加息幅度。利率判断：

2022年1月以来，3个月期美债利率从0上升至2023年1月4日4.55

；10年美债利率从1.5

上升至3.7

。短端上行455BP（跟随加息幅度及预期），长端上行120BP（还受基本面预期影响）。预计未来3个月期美债利率升至5附近；10年美债利率在四季度已见顶，后续有望在3.5

-4区间波动。图：不同期限美债收益率（

）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所欧洲、日本债券利率：通胀冲击下收益率上扬WIND资料来源：资讯，华西证券研究所26美元：保持相对强势27一般大宗商品：强美元叠加需求放缓，价格下跌图：原油期货价格（美元/桶）图：主要金属期货价格（美元/吨）基本金属：欧美需求放缓、巴西等资源国疫后供给边际回升、美元维持强势，基本金属价格显著回落。原油：俄乌冲突及美国页岩油开采资本开支不足下，原油供给总体偏紧；短期（1-2个季度）需求放缓可能带来油价回调，