建材、建筑与工程-长期和海外视角下家装建材展望

1告基础材料/工业家装建材展望告基础材料/工业家装建材展望华泰研究专题研究增增持(维持)增持(维持)建材建筑与工程2H22关注需求和回款变化，中长期布局高质量扩张我们在本报告尝试解答地产投资大幅波动下的建筑建材行业投资逻辑，着重从三个维度进行了梳理：1)日本等海外国家地产泡沫破裂后的行业基本面和估值变化；2)短期来看，2H22地产纾困和保交楼政策对家装建材的需求影响，有哪些前瞻指标能够辅助验证需求的边际变化，有哪些建筑和建材企业回款风险尚未完全出清；3)中长期来看，住宅增量需求切换为存量需求，大B渠道转向C端和小B，真正有能力完成渠道下沉、品类扩张、客户延伸或海外布局的龙头企业有望获得估值溢价。日本的经验：建筑行业快速出清，家装建材韧性明显1990年日本地产泡沫破裂后，住宅投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每10年减少大约30万套的速度下行。建筑行业快速出清，并通过降低倍左右，2020年以来疫情影响显著。建材方面，地产危机对竣工端品种短期影响小于开工端，家装建材韧性强于水泥玻璃等周期品。中长期看，除石膏板行业格局稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷卫浴行业龙头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收入和业绩增长，且家装建材龙头底部PE(TTM)稳定在15-20倍左右。短期：重点跟踪地产保交楼落地和销售同比情况从30城日度地产成交面积看，7月以来成交量重回低位，自21H2开始期房销售持续走差，而现房销售保持强劲，二手房日成交面积基本未受影响，支撑建材泛C端需求。地产尤其民营地产信用风险暴露后，缩表应对或导致拿地和新开工需求持续下行，短期对家装和开工端建材难言乐观。在保交付背景下，2H22竣工小高峰或仍值得期待，尽管中长期来看竣工总量仍将下行。我们总结建议重点跟踪地产高频销售情况、浮法玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行等，以验证下半年建材实物量需求的边际变化。研究员SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811研究员SACNo.S0570520070002研究员SACNo.S0570522030002SFCNo.BSH293fangyanhe@+(86)75522660892zhangyilu@+(86)1063211166+(86)2128972228行业走势图建材建筑与工程(%)沪深300251(11)(23)Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22资料来源：Wind，华泰研究中长期：增量切换存量，积极布局品类+客户+海外扩张国内地产需求中长期下行对房建、装饰和家装建材的需求影响更为明显，但我们认为国内地产需求的下行周期或更平缓。房地产投资开发业务占中大型建筑企业的收入比重普遍低于20%，住宅相关的房建工程收入占建筑企业收入比重普遍低于30%，家装建材直销渠道收入占比由2019年的40%快速下降，重点关注地产业务占比高、且减值计提比例低的公司回款风险。β端家装增量切换存量需求将愈加明显，非房业务占比提升；重视渠道/品类/客户/海外业务扩张提供新成长驱动力的α。风险提示：地产投资持续大幅下行、原料及能源涨价超预期、政策执行力度不及预期。基础材料/工业2H22展望：销售或结构性修复，保交楼支撑竣工需求 3销售或呈现结构性修复，二手需求好于期房 3 建筑：快速出清提升盈利，估值周期分化显著 9建材：家装建材韧性显著强于周期品 13中长期展望：渠道加速变革，挖掘另类扩张 22地产需求和回款风险仍有待落地 22 15-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-0319-0820-0120-0621-0421-0922-0212-0112-0813-0313-1014-0515-0716-0216-0917-0418-0619-0119-0820-0321-0515-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-0319-0820-0120-0621-0421-0922-0212-0112-0813-0313-1014-0515-0716-0216-0917-0418-0619-0119-0820-0321-052019年2021年2018年 2020年2022年(万平)35302520502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基础材料/工业2H22展望：销售或结构性修复，保交楼支撑竣工需求销售有望呈现结构性复苏，二手房及现房销售或持续恢复、但期房销售或受较大拖累。从30城日度地产成交面积看，6月中下旬在房企季节性冲量和部分地区数据异常影响下，销售数据攀升，但7月开始成交量高频数据重回低位，且受贷款风险事件影响，销售整体仍处于低迷状态。我们认为后续销售有望呈现结构性复苏，二手房销售恢复程度好于期房：1)H销售保持复苏趋势，与前瞻指标利率下行的趋势基本相符；2)二手房日成交面积高频数据看，基本未受影响，6月中下旬开始便修复至正常区间；3)从居民中长贷边际修复程度看，比房企销售回款更快，侧面印证居民端按揭资金改善，而期房走弱背景下，对二手房仍有购房信心。2019年2022年2019年2022年2018年2021年(万平)100(万平)1009080706050403020商商品房销售面积：期房：当月同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12资料来源：Wind、华泰研究资料来源资料来源：Wind、华泰研究100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%定金及预收款+个人按揭贷款：当月同比居民户:新增中长贷:当月同比(右轴)250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind、华泰研究资料来源资料来源：Wind、华泰研究一：实物量趋势性走弱拖累建筑建材需求若不考积极政策的影响，我们预计22H2地产实物量落地难言乐观，建筑建材下游需求或持续疲软。钢材、水泥和混凝土的下游需求以地产和基建为主，二者需求的高频数据可以验证下游需求景气度。今年以来基建投资增速强劲，而从建筑钢材日度成交、混凝土搅拌站运转率、水泥周度出货率来看，实物量低于最近三年或五年同期，即使上半年剔除疫情影响较为严重的华东、华北等地，三者数据依然较差，表明地产实物工作量的下滑对整体总量需求影响较大。03/0303/2404/0704/2105/1205/2606/0906/2307/0707/2108/041809/0109/1509/2910/2011/0311/1712/0112/1512/2903/0303/2404/0704/2105/1205/2606/0906/2307/0707/2108/041809/0109/1509/2910/2011/0311/1712/0112/1512/29基础材料/工业而从房企角度看，资金紧缺和缩表抗风险背景下，叠加部分民营房企暴雷后丧失再投资能力，可能减少新开工和拿地行为，若销售下滑进一步拖累销售回款、信用紧缩进一步拖累融资行为，房企可能进一步减少实物量落地，而对建筑建材公司最直接的影响便是收入规模下行和供应商回款的继续拖欠。从领先指标住宅用地成交规划建筑面积看，新开工下行趋势明显，短期难言乐观。实际上前者领先后者1-2个季度，但去年房企债务风险暴露后，大幅下行的新开工数据基本覆盖了前瞻指标趋势，二者均处下行通道中。图表5：建筑钢材日度成交量(4周平滑)仍在历史低位(万吨)20182019202030202120222520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel、华泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年2021年2019年2021年2020年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月源：卓创资讯、华泰研究20202021202235%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：百年建筑网、华泰研究80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%12-0112-0813-0314-0515-0716-0216-0917-0418-0619-0119-0820-0312-0112-0813-0314-0515-0716-0216-0917-0418-0619-0119-0820-0321-05 住宅新开工面积：同比(MA3，右轴)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：Mysteel、华泰研究交楼推动竣工小高峰多方推进“保交楼”攻坚战，有望推动竣工端需求边际改善。自今年年初开始，银保监会等监管层便强调保交付事项，且在7月12日贷款风险事件后一周内三次积极表态，坚持“房住不炒”定位，稳妥化解房地产领域风险。7月14日银保监会提出，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；17日，提出协同地方政府推动“保交楼”；21日，提出将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付。我们认为，对于保交楼的重视有望从政策面推进保交楼的顺利进行，尽快化解风险。基础材料/工业时间2021.12.20主体央行、银保监会主要内容《通知》指出要稳妥有序开展并购贷款业务、加大债券融资支持力度、积极提供并购融资顾问服务、提高并购服务效率、做好风险管理，以及建立报告制度和宣传机制。信息来源《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》2022.02.24住建部坚决有力处置个别房地产企业因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险。这项工作是以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标，以法治化、市场化为原则，压实企业主体责任，落实属地政府管理责任，维护社会稳定，维护购房群众合法权益。中华人民共和国国务院新闻办公室2022.07.14银保监会银保监会将继续贯彻落实好党中央、国务院决策部署，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、稳定性，保持房地产融资平稳有序，支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求，引导金融机构市场化参与风险处置。中华人民共和国国务院新闻办公室2022.07.17银保监会加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放；有效满足房地产企业合理融资需求；配合压实企业、股东等相关各方责任。中华人民共和国国务院新闻办公室2022.07.21银保监会将积极加强与住建部、人民银行部门的协同配合，支持地方更有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放。中华人民共和国国务院新闻办公室资料来源：央行、银保监会、住建局、华泰研究地方层面，多地政府出台政策，确保延期项目顺利交房，主要措施包括：1)强化预售资金监管和明确责任，避免风险扩散；2)争取资金支持并保证项目正常交付，比如济南历城区提出帮助企业争取预售监管资金并在项目内封闭运行使用、郑州市政府探索设立房地产纾困基金；3)“一对一”帮扶政策，监督施工进度，力争按期交房。我们认为，目前主要风险暴露的地区，多方正在努力推进保交楼，解决核心的资金问题并防止风险扩散，有望加速解决保交楼问题，并从实践中为其他地区摸索出切实可行的治理方案。时间2022.07.14政策或颁布主体西安市住建局等5部门联合发布《关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施》主要内容强化商品房预售资金监管，进一步明确开发商和银行责任。1)在购地资金方面，参与商品住房用地竞买的开发企业必须使用合规自有资金；2)预售资金监管方面，要求商品房预售资金全额入账；3)严格拨付标准，商品房项目完成主体结构验收、竣工验收、验收备案前，累计使用重点监管资金不得超过总额的50%、95%、99%。2022.07.18山东济南历城区住建局发布《区住建局积极推进房地产领域突出问题化解》对全区157个在建房地产项目全面梳理风险隐患，排查出房地产领域突出问题项目共19个，主要涉及延期交房、项目停工、销售宣传、合同纠纷四大类问题。在保障资金安全前提下，帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用，确保项目完成交付，推动项目风险隐患稳妥化解。2022.07.19陕西咸阳住建局召开部分房地产开发企业集体约谈会，建立了一对一帮扶政策，要求对在建项目在保质保量和确保安全的前进下，加快施工进度，力争按期交房。2022.07.19四川遂宁住建局开展房地产企业和房地产项目挂联工作，每一个项目均由一名县(市、区)、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，督促未开工房地产开发项目尽快投资、动工，指导在建房地产开发项目规范运营，按期完工。2022.07.22郑州市人民政府要抓好房地产纾难解困，强力推进安置房建设，大力推进问题楼盘化解，探索设立房地产纾困基金，确保房地产业健康有序资料来源：住建部、各省市人民政府官网、华泰研究竣工小高峰值得期待，但中长期看竣工量和强度或平稳下行。从建材的应用场景看，建筑浮法玻璃主要用于竣工环节，其产量因体量较大，可表征表观消费量，2016年以来和地产销售相关度更高，因：1)销售回暖带来资金充裕，房企加速前期项目施工和竣工的交付，进而缩短工期，一定程度上能够表征竣工景气度；2)竣工数据误差相对明显，据统计局，2015-2021年新开工、竣工面积累计值为136、69亿平米，新开工一般领先竣工3年左右，竣工量显著小于理论新开工传导量，或有项目烂尾，影响玻璃消费和竣工的相关性。因此玻璃的景气度亦可成为销售景气度的佐证，但玻璃库存高企、玻璃深加工企业开工率历史低位维持，表明玻璃消费和竣工需求依然较差。我们认为，政策积极应对下，竣工有应为竣工小高峰，有竣工需求支撑；2)保交付重要性不言而喻，积极推进保交付对于改善民生、恢复市场主体信心非常重要。但中长期来看，随着销售、新开工的持续大幅下行，从总量层面减少竣工的支撑，“十四五”或保持平稳下降的趋势。06-0107-0708-0409-0110-0706-0107-0708-0409-0110-0712-0113-0714-0415-0116-0717-0418-0118-1019-0720-0421-01基础材料/工业销售面积：当月同比竣工面积：当月同比8竣工面积：当月同比平板玻璃产量：当月同比60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind、华泰研究(万吨)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000 1,000020182021201720201月2月3月4月5月6月720182021201720201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：卓创资讯、华泰研究202020202021202290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel、华泰研究70%60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%新开工单月同比-MA12-平移3年竣工单月同比-MA12销售单月同比-MA122%3%4%5%6%7%8%个人住房贷款加权平均利率(右轴，倒序)20-1223-12资料来源：Wind、华泰研究地产政策和销售的进一步改善，或成为建筑建材主要景气前瞻指标。历史地产周期上行，通常先有降准降息、限购放松，刺激居民信贷扩张并提振购房意愿，而销售回款增多对于改善房企资金情况效果明显，但本轮周期中，居民购房信心受损、疫情影响收入和现金流，导致购房需求下滑，同时房企自身资金链恶化，导致前瞻指标失效。因此，同步指标如销售(销售回款占比大，销售回款带来房企资金的直接回暖，对应应付款的改善，带来建筑建材供应商资金和收入预期的直接改善)，成为建筑建材景气度的重要判断依据。我们总结为以下高频数据来紧密跟踪地产链景气度：1)从30城成交和18城二手房成交日度高频数据，直观监控销售改善情况；2)玻璃的需求和景气度与地产销售相关度较高，可以通过玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行情况，来辅助验证需求边际变化；3)从建筑钢材成交量日度和周度表观消费量、水泥周度出货率、混凝土搅拌站运转率等，高频监控新开工实物量，但仅限于基建和地产的总量层面。196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021基础材料/工业他山之石：日本地产下行期的启示地产大拐点后，需求阶梯式下行日本地产行业在历史上经历了数次危机，危机当年表现为地产投资的快速下行，并成为进入新需求阶段的信号。在20世纪70年代石油危机的影响下，1976年日本的经济增长换挡降速至5%左右，但此时城镇化率水平已达到75.94%。随后在70年代末，日本放松了土地税制改革，个人持地成本降低导致地价上涨提速，同时80年代日本开始加快对外开放和日元国际化步伐，1985年广场协议后日元汇率大幅升值，日本政府通过降息对冲升值，伴随低利率以及监管放松的市场环境，日本地产泡沫膨胀。1989年日本政府开始收紧货币政策，控制不动产融资总量，加征土地税收等手段，导致企业资金链断裂，随后传递至高杠杆维持的房地产市场，泡沫破灭，经济增速降至0%左右，1994-2004年居民和非金融企业部门处于持续降杠杆阶段，人口老龄化问题日趋严重，1990年65岁以上人口比例约占11.87%，适龄购房人口于1995年见顶回落导致住房需求下降，并在1997年亚洲金融危机影响下，日本地产投资增速再度快速下行。虽然2000年日本城镇化率再次进入快速上行阶段，但主要系受行政区划调整和町村老龄人年见顶后持续下跌近20年。此后，日本地产投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每10年减少大约30万套的速度下行，2021年房价指数约为1990年高点的69%，住宅投资14.8万亿日元、新开工户数85.6万户，分别为1990年水平的48.7%和50.2%。50403020100 403020100 资料来源：Wind、WorldBank、华泰研究(%)1960196319661(%)196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本:总人口30130日本:65岁及以上人口:占总人口比重25125201201159,000508,0000资料来源：Wind、华泰研究小(%)3(%)3025日本城镇化率日本：住宅投资增速95902085801050(5)50(5)(10)(15)706560(20)(25)5(20)(25)50资料来源：Wind、华泰研究19641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021199319951964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018202119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020基础材料/工业(万人)6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000193519451955196519751985199520052008201020122014201620182020适龄购房人口(20-4919351945195519651975198519952005200820102012201420162018202050%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%资料来源：Wind、华泰研究杠杠杆率:居民部门:日本 杠杆率:非金融企业部门:日本160140120100806040200资料来源：Wind、华泰研究日本住宅新开工同比增速日本住宅新开工同比增速日本住宅竣工同比增速2050(5)(10)(15)(20)(25)(30)资料来源：Wind、华泰研究年=100)(2010年3月末=100)年=100)3002502001501005001955195819611964196719551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021180160140120100806040200资料来源：Wind、华泰研究(%)(%)50(5)(10)(15)(20)(25)(30)日本：新屋开工户数总计同比增速1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000资料来源：Wind、华泰研究(户)120,000100,00080,00060,00040,00020,000019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本:新建公寓楼:供给户数:首都圈(万日元/㎡19881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020100日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈(右轴)100806040200资料来源：Wind、华泰研究196019631966196919721975196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020基础材料/工业自1991年进入衰退期后，日本建筑业投资快速缩量，企业急剧恶化，行业被动实现供给侧改革，竞争格局重塑。日本建筑业投资自1990年见顶快速下滑，行业就业人数于1997年达到峰值后开始减少，企业数量随后于2001年见顶出清。2011年基本完成出清，随着灾后重建、安倍刺激政策、申奥成功等影响，行业实际投资额开始触底回升，较1990年下降52.6%至44.5万亿日元，但企业数量较2001年减少13万家，从业人员较97年高峰减少180万人。此后尽管投资有所回暖，但日本建筑企业数量及从业人员并未大幅增加，同时继续修复资产负债表，2019年行业杠杆率60.2%，较1990年降低24.2pct，较2011年降低10.2pct，在这种供给优化后的情况下行业盈利能力实现提升，2016年建筑业整体ROE和净利率较2011年分别提升9.38/2.89pct至10.63%/3.19%。(亿日元)1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000100,0000日本：建筑投资(实际)总计(%)同比增速252050(5)(10)(15)(20)196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020资料来源：Wind、华泰研究(万人)日本:就业人数日本:就业人数:建筑业7006005004003002001000资料来源：日本统计局、华泰研究(万个)701954195719601963196619691972197519781981198619917019541957196019631966196919721975197819811986199120012006200920112013201660504030200资料来源：日本统计局、华泰研究(%)1972197419761972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620188580757065605550资料来源：日本统计局、华泰研究19931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022基础材料/工业(次)1.341.321.301.281.2041.12200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：日本统计局、华泰研究(%)日本建筑业净利率日本建筑业ROE1286420200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：日本统计局、华泰研究日本龙头建筑公司经历行业出清后，竞争力有所提升，盈利能力改善推动ROE提升。2011年以来需求回暖后，龙头企业普遍选择继续降低负债率，收入增速维持与行业增速相近，业务结构变化较小，其中鹿岛建设、大林组海外业务占比略有提升，清水建设投资业务贡献增加，但2013-2018年ROE快速提升，达到15%左右，我们认为主要系短期投资改善企业扩张意愿较低，经营策略转向获得更高的利润占比，龙头在行业出清后获取头部优质订单能力增强，利润率水平获得提升。2020年以来，受全球新冠肺炎疫情对投资需求的影响，日本主要建筑企业资产负债率上升，净利率和ROE有所回落。清水建设大清水建设大成建设30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%大林组建设注：清水建设(1803JP)、大成建设(1801JP)、鹿岛建设(1812JP)、大林组建设(1802JP)资料来源：Bloomberg、华泰研究清水建设鹿岛建设100%90%80%100%90%80%70%60%50%40%30%资料来源：Bloomberg、华泰研究(%)清水建设鹿岛建清水建设40大成建设大林组建设40200(20)(40)(60)(80)资料来源：Bloomberg、华泰研究显清水建设鹿岛建设10%大成建设大林组建设10%5%0%-5%资料来源：Bloomberg、华泰研究200820092010201120122013201420152016201720182019201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021200820092010201120122013201420152016201720182019201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021基础材料/工业(次)清水建设鹿岛建设大成建设大林组建设19931995199719992001200320052007大成建设大林组建设19931995199719992001200320052007200920112013201520172019202100.30.2201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Bloomberg、日本统计局、华泰研究201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg、华泰研究房屋工程房地产房屋工程房地产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg、华泰研究TOPTOP4收入市占率TOP4利润市占率20%15%10%5%0%-5%注：TOP4为清水建设、鹿岛建设、大成建设、大林组建设资料来源：Bloomberg、日本统计局、华泰研究房屋工程土木工程房地产及其他海外子公司及关联公司国内子公司及关联公司100%80%60%40%20%0%资料来源：Bloomberg、华泰研究国内房屋工程国外土木工程国内房屋工程国外土木工程国外房屋工程100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg、华泰研究1998-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12基础材料/工业本经济出现缓慢复苏，但金融形势继续恶化，此时经济前景尚不明朗，建筑企业平均估值PE(TTM)水平约28-36倍；2)2002年11月至2005年11月，2003年日本经济出现较为强劲复苏信号，02-05年三年GDP复合增速恢复至1.8%，建筑业投资下滑现象逐步改善，2004年增速由2003年的-2.3%转为+2.5%，建筑企业平均估值PE水平约30-38倍；3)2007年11月至2008年12月，金融危机下政府出台经济刺激政策，pct，且高于同期GDP增速-1.2%，股市下跌过程中板块实现相对收益，建筑企业平均估值PE水平约10倍；4)2013年4月至2016年8月，安倍出台刺激政策、奥运建设需求等多重影响下，日本迎来经济复苏长周期，建筑企业平均估值PE水平约12-34倍。总结来看，我们认为日本建筑业超额收益、估值水平主要受需求改善、利润增长恢复驱动，行业投资增速上行阶段建筑企业平均估值大约处于20-30倍PE，下行阶段估值水平在5-10倍左右。清水建设大林组160%140%清水建设大林组160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Bloomberg、华泰研究M(倍)250200150100500大林组(%)鹿岛建大林组(%)清水建设大成建设日本：建筑投资增速(右)119911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020214030200(10)(20)资料来源：Bloomberg、华泰研究参考日本建筑企业在房地产下行、建筑投资收缩后的发展路径，我们认为国内建筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望向提升份额的方向继续迈进。但由于国内企业央国企更多，因此经营策略上收入竞争或仍是主要趋势。估值方面，近年国内传统建筑公司估值持续下行，当前PE维持在5-10倍，本轮稳增长态度下，国内基建投资迎来上行周期，建筑龙头估值具备较大提振空间。2017-012017-032017-0522017-012017-032017-052017-072017-09-112018-012018-032018-052018-072018-09-112019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-07基础材料/工业(倍)中国建筑中国建筑中国中铁中国铁建中国交建86420资料来源：Wind、华泰研究整体来看，我们认为在行业层面短期影响石膏板＜水泥＜涂料＜玻璃，中长期影响石膏板＜涂料＜玻璃＜水泥，石膏板行业韧性较强。龙头公司经营层面，短期影响陶瓷卫浴＜石膏板＜涂料＜玻璃＜水泥，中长期影响陶瓷卫浴＜涂料＜玻璃＜石膏板＜水泥，陶瓷卫浴龙头公司基本面影响较小，家装建材韧性好于水泥玻璃等周期品、竣工端好于开工端建材。龙头公司股价和估值层面，短期(1989.12-1990.4)下跌幅度来看，陶瓷卫浴(-29%/-32%)＜玻璃(-34%/-35%)＜涂料(-41%)＜水泥(-41%/-45%)，中长期影响来看，涂料＜陶瓷卫浴＜玻璃＜水泥＜石膏板(石膏板无1990年前数据故不做短期对比)。在中长期地产需求持续下行期间，除了石膏板行业格局较为稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷卫浴行业龙头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收入和业绩增长，因此涂料龙头的股价和估值表现较好。1)水泥据日本水泥协会，在地产及经济的繁荣的背景下，日本的水泥需求从1986年开始持续增加并于1990年达到历史顶峰的0.86亿吨，随后便经历了三年的快速下降。在1994-1996年间出现了短暂的反弹后日本的水泥需求进入了长时期的持续下跌，直到2011年的地震灾后重建才有一定恢复。近年来日本水泥整体需求仍维持低位，除了由于日本的市政及公共工程的需求减少，也因为预制件及钢结构在建筑中的使用占比持续增加。2020年受新冠疫情影响，日本水泥需求仅有0.39亿吨，同比-5.6%，自1966年来首次低于0.4亿吨。产量方面，1991年地产泡沫破裂后导致的内需快速下降被强劲的出口抵消，因此日本水泥的产量在短期内并未受太大影响。日本水泥产量于1996年达到历史顶峰0.94亿吨，此后受亚洲金融危机影响，产量开始大幅下跌，1997年后日本水泥的产量和需求变化基本同步。日本水泥行业从20世纪80年代便开始进行产能出清，水泥年产能由1989年的0.87亿吨下降至2020年的0.50亿吨，但由于需求下降过快，产能利用率由1999年的接近100%下降至2007年的90%以下。我们根据日本经济产业省公布的日本水泥年度销量及销售金额计算日本水泥的当年平均售价，结果表明1988-2008年间日本水泥价格持续下降，反映了需求下行对水泥的持续性影响。但从2008年起，日本水泥价格基本保持稳定并有所提升，提价时期主要由于煤炭(燃料)价格上涨，并在2011年之后受益于需求端的增长。基础材料/工业(万吨)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000 1,0000198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520171985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(%)50(5)(10)(15)资料来源：经济产业省、华泰研究图表45：日本水泥年销量及平均单价(万吨)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000水泥销量平均单价(右)(%)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：经济产业省、华泰研究同时，我们认为当前日本水泥的价格较为坚挺的走势是竞争格局优化的一种表现。受益于旺盛的水泥需求，日本的水泥企业也在80年代取得了良好的收益。而由于需求下滑，日本的水泥行业重组从90年代拉开序幕。经过了一系列的兼并和重组，日本的水泥市场最终形成寡头垄断的竞争格局，2021年CR3超过80%。其中太平洋水泥2022财年(财报截止日为3/31/2022)水泥业务收入4560亿日元，排名行业第一；住友大阪水泥以1266亿日元收入排名第三，排名第二的宇部三菱未上市。注：TAIHEYO即太平洋水泥(5233JP)，SumitomoOsaka即住友大阪水泥(5232JP)从具体企业经营情况来看，在日本地产泡沫破裂后日本龙头水泥企业收入端影响较小，太平洋水泥和住友大阪水泥分别在1993年(1994财年，后同)和1992-1993年出现收入负增长，但幅度较小(两者分别于1998年和1994年进行重组造成此后的收入大幅增长)。均于1994年起出现亏损，而当年收入均取得增长，我们认为主要是受产量维持高位而需求持续下跌造成的价格下跌影响。中长期来看，经过主动去产能后行业格局优化，2008年起水泥价格开始回升，叠加2011年灾后重建提振需求，两家水泥企业的盈利水平大幅提升。199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(日元/股)1984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(日元/股)1984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12基础材料/工业199119931995119911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211,200收入同比(右)1,0008006004002000(%)7060504030200(10)(20)(30)注：财报截止日为当年3/31，年份为财报截止日当年年份，后同资料来源：Bloomberg、华泰研究(十亿日元)60504030200(10)(20)(30)(40)(50)资料来源：Bloomberg、华泰研究(十亿日元)300250200收入同比(右)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022100500(%)252(十亿日元)300250200收入同比(右)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022100500150(5)(10)(15)(20)(25)(30)资料来源：Bloomberg、华泰研究(十亿日元)2050(5)(10)资料来源：Bloomberg、华泰研究两家公司股价的于1989年到达历史顶峰后，先于市场开始下跌。1990年10月1日住友大阪水泥和太平洋水泥股价分别为4450日元/股和4950日元/股，分别较1989年5月8日下9%和57.0%，此后又反弹至1991年2月19的8300日元/股和7330日元/股。地产泡沫破裂对两家水泥公司股价的影响在半年左右，期间两者股价再次下跌接近50%。估值地产泡沫破裂对两家水泥公司的PE(TTM)估值影响较小；而中长期来看，虽然两家水泥公司的盈利能力明显提升，但平均PE估值却由1992年的50x左右下降至2022年的10x以下，且住友大阪水泥因净利率稍高，PE要小幅高于太平洋水泥。住友大阪水泥太平洋水泥14,00012,000住友大阪水泥太平洋水泥14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：Bloomberg、华泰研究500住友大阪水泥太平洋水泥500450400350300250200150100500注：图中年份为财年资料来源：Bloomberg、华泰研究基础材料/工业2)玻璃与水泥行业不同的，日本平板玻璃的产量和销量均于1990年达到顶峰，地产泡沫破裂后便年日本平板玻璃产量和销量分别为3061和3172万重箱，相比1990年下降18.2%和19.5%，影响周期为6年，出清的时间更长。同时，日本平板玻璃价格于1999年起大幅下跌，此后长期处于下降通道。(%)252019851(%)252019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920214,000平板玻璃产量同比增速(右)3,5003,00050(5)50(5)(10)(15)(20)(25)2,0001,5001,0005000资料来源：经济产业省、华泰研究图表54：日本平板玻璃年销量及平均单价(万重箱)平板玻璃销量(日元/重箱)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：经济产业省、华泰研究公司层面，由于日本的两家玻璃公司业务结构较为多元，除了建筑玻璃还包含汽车玻璃、电子玻璃、电子产品以及化工产品等业务，因此地产泡沫破裂对两家公司的收入影响较小，但对利润的影响较大，1993和1995年旭硝子(5201JP)的GAAP净利润同比分别-54.6%和-90.0%；1992年(1993财年)板硝子(5202JP)的GAAP净利润同比-78.2%，并于1993-1994年出现亏损。短期来看，地产泡沫破裂对玻璃龙头公司的经营影响在2-3年。中长期来看，两家玻璃公司通过拓宽产品线及产品升级实现了持续成长，尤其是旭硝子在收入增长幅度较小的同时盈利能力取得了较大提升。从收入结构看，板硝子的建筑玻璃占比总体呈下降趋势。(十亿日元)(%)252050(5)(10)(15)(20)(25)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000收入19921994199619982000200220042006200820102012201420162018收入199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020注：旭硝子1995年将财年截止日修改为3/31，因此当年收入仅为前三月资料来源：Bloomberg、华泰研究(十亿日元)(%)180160140120100806040200(20)(40)1,0009008007006005004003002001000收入199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020收入1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Bloomberg、华泰研究200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12旭硝子(日元/股)基础材料/工业(十亿日元)199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020140199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020120100806040200(20)资料来源：Bloomberg、华泰研究图表59：板硝子建筑玻璃收入及占比图表58：板硝子GAAP净利润(十亿日元)6040200(20)(40)(60)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Bloomberg、华泰研究(十亿日元)(%)450400350300250200150100500建筑玻璃收入占比48464442403836资料来源：Bloomberg、华泰研究相对于经营层面，地产泡沫破裂对两家玻璃公司的股价影响较大且持续时间较长。1991年4月17日，旭硝子和板硝子的股价分别达到7350日元/股和7100日元/股，此后半年多的时间内大幅下跌，1992年1月21日两者股价分别为5500日元/股和5440日元/股，降幅达25.2%和23.4%，此后低位震荡持续了5年左右并于1996年末由于亚洲金融危机再次大幅下跌。期间由于两家公司盈利同样受到较大影响，尤其是板硝子基本维持在盈亏平衡点附近，因此两家公司的PE估值反而大幅提升至100x以上。2002年后两家公司的估值恢复至50x以下，此后长期处于10-60x区间，板硝子由于多年出现亏损因此股价整体呈持续下降的趋势。板硝子25,00020,00015,0001板硝子25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Bloomberg、华泰研究400旭硝子板硝子400350300250200150100500注：旭硝子财年截止日为12/31，板硝子财年截止日为3/31资料来源：Bloomberg、华泰研究基础材料/工业3)石膏板日本石膏板行业整体受地产泡沫破裂影响较小，石膏板产量和销量仅1991年出现小幅下跌，此后仍持续提升至1997年的6.9亿平米和6.8亿平米。我们认为日本石膏板在本轮地产泡沫破裂时为出现下行的原因主要是石膏板在装配式建筑中的渗透率提升，内生增长对冲了地产行业需求下滑的影响。日本石膏板产销量分别于1997年和2008年大幅下跌，均为来自于金融危机的影响。整体来看，日本石膏板行业发展较为稳定，地产或金融危机的影响基本在1-2年左右。价格方面，日本石膏板平均单价在1988-2000年间持续下跌，此后20年间保持稳定并有一定提升，主要受厚度增加和行业格局稳定等因素影响。(百万平米)石膏板产量石膏板产量同比增速(右)7006005004003002001000(%)2050(5)(10)(15)(20)(25)198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：经济产业省、华泰研究图表63：日本石膏板年销量及平均单价(百万平米)(日元/(百万平米)800700600500400300200100019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020石膏板19881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020190180170160150140130120110100资料来源：经济产业省、华泰研究日本石膏板格局较为稳定，主要由两家公司占据大部分市场份额，其中排名第二的千代田UTE(5387JP)2021年市占率约为25%，排名第一的吉野石膏板(未上市)市占率约为75%。与石膏板行业发展类似，千代田UTE收入较为稳定，与行业产销量变化趋势基本一致，但利润波动较大，1998-2021年期间亏损年份接近一半。(十亿日元)收入40收入403530252050(%)504030200(10)(20)(30)199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022注：图中年份为财年资料来源：Bloomberg、华泰研究图表65：千代田UTE历年GAAP净利润(十亿日元)199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202200.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)注：图中年份为财年资料来源：Bloomberg、华泰研究1992年后千代田UTE的股价持续下跌，此后分别于2005年、2007年和2017年有较短时间的大幅上涨，主要均为盈利驱动。估值方面，2005年千代田UTE的PE(TTM)估值最高达95x，2009年最低跌至5x。总的来看，2015年后千代田UTE的估值在15-30x左右20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224)涂料日本建筑涂料的产量和销量同样于1990年达到巅峰的220万吨和242万吨，地产泡沫破裂后下跌至1993年的196万吨和216万吨，影响周期为3年左右，跌幅分别为-9.5%和-20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224)涂料日本建筑涂料的产量和销量同样于1990年达到巅峰的220万吨和242万吨，地产泡沫破裂后下跌至1993年的196万吨和216万吨，影响周期为3年左右，跌幅分别为-9.5%和-10.8%，影响周期和影响幅度均小于玻璃。价格方面，日本涂料价格于1993年开始下跌，滞后于产量和销量的下跌。与前三类建材品种不同的是，日本涂料平均售价于2005年开始回升，并于2008年超过了前期的高点。2008年以来，日本涂料的产销量基本稳定，价格虽有所波动但仍高于1992年的高点。涂料产量同比增速(右)(万吨)(万日元/吨)(万吨)250200150100500(%)252050(5)(10)(15)(20)(25)198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：经济产业省、华泰研究涂料销量平均单价(右)3002502001501005004140393837363534333231198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：经济产业省、华泰研究基础材料/工业(日元/股)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001992/31994/31996/31998/32000/32002/321992/31994/31996/31998/32000/32002/32004/32006/32008/32010/32012/32014/32016/32018/32020/32022/3资料来源：Bloomberg、华泰研究年平均PE807060504030200注：图中年份为财年资料来源：Bloomberg、华泰研究日涂控股(4612JP)是日本最大的涂料生产商，其股价于1990年2月16日达到短期高年。次PE的大幅提升主要由于当年利润较低。2015年(2016财年)日涂控股完成对其8家合资公司的控股权收购，收入取得大幅增长，其股价和估值也于2016年起开始持续提升(我们在报告《从立邦成长史看中国本土涂企的崛起》20191015有详细论述)。此后，日涂控股通过全球化的持续并购，增强其在全球市场的竞争地位，实现收入和业绩的持续增长。20基础材料/工业(%)120100806040200(20)19941996199820002002200420062008201020122014201620182020(十亿日元)(%)120100806040200(20)19941996199820002002200420062008201020122014201620182020收入同比(右)1,200收入同比(右)1,0008006004002000注：图中年份为财年资料来源：Bloomberg、华泰研究(日元/股)3,0002,5002,0001,5001,00050001984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12资料来源：Bloomberg、华泰研究(十亿日元)19941995199619971998199920001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021150100500(50)注：2017年之前财年截止日为3/31,2017年后为12/31资料来源：Bloomberg、华泰研究199419951994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021年平均PE500450400350300250200150100500注：2017年之前财年截止日为3/31,2017年后为12/31资料来源：Bloomberg、华泰研究5)陶瓷卫浴陶瓷卫浴及家居属于地产后周期产品，骊住集团(5938JP)和东陶(5332JP)是日本卫浴及家居产品龙头企业。地产泡沫破裂对两家公司短期的经营影响较小，1991-1993年两家公司的收入增速虽然放缓，但仍取得正增长。净利润方面，骊住集团较为稳定，东陶则出现了持续下滑。中长期来看，两家公司作为全球性的企业，受日本需求下行的影响较小，金融危机过后收入均能实现恢复和增长。股价和估值方面，两家公司均于1989年开始下跌，最低点相对于最高点分别下跌62.0%和50.5%，影响时间约为1年半。两家公司的收入从2011和2012年左右开始恢复较高增速增长，其股价也随之回升。整体来看，两家卫浴及家居公司的PE水平地产泡沫破裂前并没有太大变化，年平均PE在20-50x波动。2119921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022收入(十亿日元)(%)30252050(5)(10)(15)(20)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000同比(右)资料来源：Bloomberg、华泰研究1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202