航空运输行业深度研究

核心观点本文聚焦于行业供给的展望，对我国民航客运机队引进收紧的原因进行了分析，并测算了我国客运机队增速，主要观点如下：即使在较为激进的假设下我们测算-3年我国客运机队复合增速仍将缩紧至仅有%累计增长%并且较低的增速将“十四五期间延续而同时期内生需求将累计增长%，形成明显供需缺口，释放全票价放松管制带来的盈利增量，共同动航司收益水平提升。探究增速放缓原因，自上而下分析，本轮机队引进放缓存在国家政策引导。民航局为升我国民航安全性，已调低“十四五”规划中起降架次保障增速，并且我们认为仍可进一步通过限制时刻、批文等方式限制机队增速；另外国家倡导高质量发展，航司或将注意力更为偏向于追求效率与盈利，降低对于扩大机队规模的积极性。自下而上分析，与以往不同，本轮机队引进放缓航司具有内在动力，我们认为执行力更强。在新冠疫情的影响下，航司现金流明显恶化，航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表。并且行业竞争格局有望改善，抢占增量市场意愿降低，使得航司机队规模扩大的紧迫性减弱。在民航供给链条中我们认为还存在以下因素使得机队增速无法快速回升)上游供应商交付能力尚待进一步恢复租赁公司飞机租用率较高机组等保障能力不够充裕区别于市场的观点就本篇报告所聚焦的供给层面，市场担心防控措施不断优化后，机队引进增速也将回升至疫情之前较高的水平而我们认为首先我国客机引进增速已从9年开始明显下降足推动疫后供需结构改善。另外更为重要的是，我们认为此轮机队增速下降，是监管、航司以及供给链条上的其他参与者共同造成的结果，并在文中全面分析了参与者降速机队引进行为的内在原因。由于这些原因，我们认为机队增速在短期内快速回升的风险很小，足以为供需结构持续改善奠定基础。投资建议新冠疫情防控措施不断优化，我国民航供给增速收紧可预见性较强，需求内生增长不断累积恢复存在韧性将共同推动行业在3年迎来供需结构改善同时经济舱全票价放松管制，票价弹性释放将为航司盈利提供明显增量，航司盈利有望取得突破。推荐景气度持续向上的航空板块。机队引进放缓有望延续，推动供需改善盈利取得突破9年开始我国民航客运机队引进已明显放缓。回我国民航业客运机队引进，203年各航司普遍开始加速抢占市场，之后进入高速扩张阶段，-208年我国客运机队复合增速达到1.%。不过长时间的飞机高速引进，繁忙机场运行开始出现压力，叠加外部因素冲击，9年我国机队引进开始放缓。9年由于77MX埃航空难，不仅存量7架77MX停飞，相关机型引进同样暂停使得9年我国民航客运机队净引进6架至5架同比增速下滑至%年新冠疫情爆发我国客运机队净引进增速继续下探仅为2架同比增速为%年全球供应链缓慢恢复，我国客运机队净引进小幅恢复至9架，客运机队总数达架，同增仍仅为%。累计来看，9年-221年我国民航客运机队净引进7架，机队规模1年末相比8年末增长%，三年累计增速仅约为高速阶段一年的增速，过去三年我国机队增速下滑明显。我们测算我国民航客运机队E和E分别增长和6-2023E复合增速仅为。2年截至1月三大航海航春秋吉祥根据公司公告合计仅净引进6架其他航司根据民航休闲小站数据2年截至1月净引进1架并假设2月航司按前述节奏引进，则2年末民航客运机队为8架，同比增速仅为%。对于23年我们进行较为激进的假设考虑上游飞机供应商交付能力仍未完全恢复假设三大航及春秋、吉祥2年未完成交付的订单的%延后至3年，023年原先引进计划不变海航控股机队增速维持重整计划披露的2架则三大航及海航春秋吉祥机队增速恢复至%，并假设其余航司客运机队增速回升至%，则3年末民航客运机队为6架，同比增速恢复至6%，-223E合计增长%，复合增速%。并另外需要注意的是，若制造商等上游环节无法按假设节奏交付飞机，以及航司加快飞机退出速度，则飞机引进增速或将更低。图表：E我国民航客运机队速明显下滑(架),00,00,00,00,00,00,00,00000

客运飞机 +,%右轴

%)年复合年复合增速1.%E年复合增速.%8642003 05 07 09 01 03 05 07 09 01 03E：民航局，预测需求方面，我们测算民航内生需求-E合计增长。供需结构改善，除了供给增速放缓需求恢复也是必要条件在2年中期交运策略报《疫后恢复与周期弹性》（.6.1）中，我们定量分析了1年以来民航RPK增速和GDP增速，得出我国经济平稳增长时期，RK增速/GDP增速均值达到7倍。根据宏观研究团队报告《3年宏观经济展望更新（预测-E我国实际GDP将增长%，则民航客运需求-223E预计累计增长%。民航内生需求释放后，我国民航业预计将形成较大供需缺口。供需结构改善过程中航司收益水平弹性较大盈利有望恢复并取得突破“十二五“三五”期间，我国航司高速引进机队民航业景气度恶化收益水平持续向下，9年三大航平均客公里收益水平相比01年高点下滑%但伴随近年机队引进收紧之后内生需求逐步释放，以及全票价提升的效果体现，我们认为我国航司收益水平将逐步回升。并且由于收益水平的高利润敏感性航司利润有望取得突破以9年为基准我们测算中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空单位客公里收益每变动%利润总额将分别提升5亿、0亿、9亿、4亿、6亿，相比9年利润总额分别提升%、5.%、0%、%、1.%。图表：1年之后三大航客公里收益平持续下滑（元客公里）.0.5.0.5.0.5.006070809000102030405060708090001：公司公告，图表：航空公司单位客公里收入变动敏感性测算中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空9年RPK（百万）2,721,574,93,1,0.179年客运收入（百万）4,250,168,02,9,6.57单位客公里收入（元/客公里）.52.44.42.38.41单位客公里收入变动.55.53.40.34.48利润总额增量（百万）,25,14,35439年利润总额,15,32,00,44,37利润总额弹性.%.%.%.0%.%资料来源：公司公告，经济舱全票价提升将成为我国航司盈利新动力。我国民航不仅景气度底部回升，经济舱全票价放松管制有望进一步打开航司盈利上行空间。民航局和发改委持续推进民航国内航空旅客运输价格改革，分批次扩大可调节全票价航线范围，并在27年2月制定的民用航空国内运输市场价格行为规则中规定，航司可以每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价10%，上调航线条数为上一航季运营的实行市场调节价航线总数的15%。根据21年航空统计公报国内定期航班航线条数为0条其中0年2月民航局和发改委将市场调节价航线范围扩大至3家以上（含3家）航空运输企业参与运营的国内航线可调节市场价航线数量增加至8条并且需求旺盛的一二线互飞航线基本已于8年初囊括在经历了四年的多轮上涨后我们认为将为航司收益水平进一步提升提供动力。我们选取了北上广深成都五个城市互飞航线，假设平均票价均为全票价的%，以上航线旅客量内生年均增速%，则全票价提升将为行业贡献1亿净利润增量。图表：北上广深成都互飞全票价提升利增量测算9年旅客量内生年均增速假

3年旅客量

当前 全票

税前利润增

净利润增量航线（万人）（无疫情情景）（万人）提价前全票价全票价提升幅度（百万）（百万）北京上海4.20.3240509.97.7上海深圳3.80.000401.40.6广州上海6.21.850508.46.1广州北京7.37.410603.47.3北京深圳7.85.980200.50.4成都北京8.48.290503.77.7成都上海8.33.060108.66.4广州成都8.46.830709.84.4成都深圳9.94.820809.69.2合计0.621.711.41.8注：假设所得税率，民航局，民航基本面及业绩兑现影响因素较多，下文将聚焦供给层面，我们认为我国民航客运机队在“十四五”或将延续较低的增速。展望未来，我国民航客运机队引进回升至较高增速的可能性较小。下文将试图分别自上而下从监管和政策角度，以及自下而上从航司角度，分析我国民航客运机队增速放缓原因。自上而下：政策引导，推动高质量发展“十四五”民用航空发展规划》定调，保障起降架次增长降速。根据2年1月7日民航局国家发改委交通运输部联合印《十四五民用航空发展规划（以下简《规划，在高质量发展的主题下，225年我国民航目标保障0万飞机起降架次。按此目标，则飞机起降架次复合增长率-205年将下降至%，而“十一五”至“十三五复合增长率分别为%%（0年疫情影响飞机起降架次下降“十三五采用21-2019年复合增速《规划》调降飞机起降架次保障目标增速，从监管层面给予行业供给收紧的信号我们预计“十四五”机队引进将无法回到较高增速并且比较历史飞机起降增速实际结果相比五年规划增速普遍更低。图表：“十四五”飞机起降架次增速预进一步放缓(万架次)

“十一五”实际

飞机起降架次 同比增速（右轴

(),00,00,00,00,0000000000

规划.% % 规划“十三五”实际.% 规划.%“十四五”规划.%8642005

07

09

01

03

05

07

09

001 05E注：“十三五”实际增速.%采用0129年数据民航局，预测保障民航安全是民航局调低增速根本原因。民航局作为我国民航监管机构，主要责任在于保障我国民航运营安全虽然进入21世纪后我国民航业高速发展机队快速扩大但在我国空域和空管资源有限、航空安全为重的前提下，经过长时间的飞机高速引进，繁忙机场运行开始出现压力整体航班正常率逐年下降并且波动加剧7年低点7月仅为%，已严重影响正常民航运行另外从我国运输航空征候事故来看民航安全同样值得注意。2-2017年我国运输航空征候事故率呈上升趋势，17年达到顶峰的5起万小时，7年之后民航局通过控制繁忙机场时刻增长征候事故率有所下降为提升我国民航全性，我们认为民航局仍可进一步通过限制时刻、批文等方式限制机队增速。图表：8年之前我国民航航班正常逐年下降 图表：7年我国运输航空征候事故达到顶峰（）%) 航班正常率0006 08 00 02 04 06 08 00 02

(起000000000000000

事故征候 事故征候率（右轴）(起/万小时).8.6.4.2.0.8.6.4.2.0010203040506070809民航局， 民航局，推动高质量发展或使得航司更注重利润。从国家发展角度，习近平总书记早在党的十九大报告中已经指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。推动国有企业高质量发展是遵循经济发展规律的必然要求，是转变经济发展方式、优化经济结构、转换增长动力进而实现我国经济发展质量变革、效率变革、动力变革的重要抓手，因而是实现经济高质量发展的题中应有之义。我国三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）作为民航业央企，为贯彻高质量发展，或将注意力更为偏向于追求效率与盈利，降低对于扩大机队规模的积极性。截止年机队口径三大（中国国航中国东航南方航空）CR3达%若三大航降低机队引进速度，或将对行业供给增速放缓起到明显推动。其他航司.%中国国航.%四川航空其他航司.%中国国航.%四川航空.%山东航空.%华夏航空.%吉祥航空.%春秋航空.%中国东航.%海航控.%南方航空.%资料来源：民航局，公司公告，民航休闲小站，自下而上：航司自发，机队增速放缓执行力较强从历史来看自上而下较为单一的时刻收紧措施效果差强人意7年民航局曾进行过自上而下的供给收紧发《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政措施（以下简《措施从民航运营安全的角度为提高航班准点率提出对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整。但民航局政策突然收紧，且范围局限于较为繁忙机场的时刻，航空公司立即调整运力引进存在难度，运力引进依旧较快，民航局在批文等方面也未明显限制8年全行业客机净增长1架同比增长%为保持机队利用率，航司只得通过市场下沉消化运力，全行业K供给同增%，相比7年增速下降仅0.pct。所以我们认为，除了政策监管层面需要抑制机队无序扩张匹配航空资源，更重要的是在航司层面需要存在较强的意愿放缓机队引进下文我们将从航司角度分析“十四五引进放原因，推动民航客运持续供需改善。图表：我国民航历年供给同比增速（）%) ASK同比增速9801 02 03 04 05 06 07 08 09民航局，我们认为此次机队引进放缓多为公司自发或存在更强执行力主要由于疫情影响航司资金紧张，抑制机队扩张；并且）三大航机队规模扩大紧迫性减弱。疫情影响，航司资金紧张，亏损严重，抑制机队扩张。购买飞机是航司重要的扩大规模途径，也是资本开支的主要方向。0年新冠疫情对于航司营收端造成较大影响，三大航2营业收入仅为9年同期%但员工工资等成本项较为刚性在侵蚀利润的同时，航司现金流也明显恶化，不得不通过外部融资降低日常经营风险，使得机队扩张所需资金较为紧张。0年，三大航经营现金流入净额从9年的4亿下降至仅为17亿，1年有所回升至0亿2年前三季度再次下降至1亿而投资现金流出净额持续缩窄，9年、0年、021年、2年前三季度分别为5亿、9亿、4亿、5亿。三大航只得通过融资支撑日常运营和资本开支。经过近三年的亏损我们预计疫情消退后航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表。以三大航为例0年1年和2年前三季度归母净亏损分别为1亿0亿和8亿资产负债表方面三大航虽然通过定增等方式补充所有者权益但2年3季度末归母净资产相比9年末仍减少%至1亿。图表：三大航经营性现金流入大幅减少 图表：三大航投资性现金流出缩紧（十亿） 经营活动产生的净现金流入2000002030405060708090001M22

（十亿） 投资活动产生的净现金流出002030405060708090001M22公司公告， 公司公告，图表：三大航0年至今持续亏损 图表：三大航归母净资产明显减少十亿505)1)1)2)2)3)

09 00 01 M22中国国航 中国东航 南方航空

十亿)000

09 00 01 M22航 航 公司公告， 公司公告，机队规模扩大紧迫性减弱。除去资金客观情况暂不支持航司维持机队高增长，行业竞争格局存在若干边际变化，我们认为将降低航司高速引进飞机紧迫性。首先激烈竞争局面或迎来边际改善0年之后海航控股以及其他中小航司为抢占市场，机队规模迅速扩大，-9年海航控股机队复合增速高达7%。航司追赶者高速扩张使得三大航市场份额持续下滑K口径1年三大航市场份额%相比年下滑pct但是海航控股经营遭遇困境0年9月8日通过重整计划近年机队引进明显放缓，截止2年1月末，海航机队规模为2架，相比9年末减少9架。海航控股机队引进放缓，我们认为行业竞争格局有望边际改善，减轻三大航等头部航司机队扩张压力。图表：三大航市场份额持续下滑 图表：9年海航机队复合增速高达.%%) 三大航ASK份额

(架)11646178500050005000500005 06 07 08 09 00 01

007 09 01 03 05 07 09 01民航局，公司公告， 注：27天津航空并表，09年天津航空出公司公告，其次，市场下沉或边际放缓。伴随我国国民经济增长，航空出行需求逐步下沉至三四线城市，并且一线机场时刻增长放缓，为消化运力，过去五年航司大幅增投低线市场，抢占增量市场份额2年冬春航季内航内线在一二线机场的时刻量占比为%相比年夏秋航季降低pct。但是航司市场下沉已初具成效，从航司角度抢占市场意愿降低，在提倡高质量发展的背景下，航司或将边际减少投放在低线机场的运力，寻求盈利水平的提升，正向循环，进一步促使航司放缓机队引进计划。夏秋冬春图表：6年以来低线机场内航内线夏秋冬春%)50一线 二线 三

四线 五线民航预先飞行管理系统，再次，三大航机队规模逐步攀升至全球前列，规模扩张动力或有所减弱。飞机架数是航司最为直接的规模指标。1年，南方航空、中国国航、中国东航仅分别位列全球机队规模-1名但经过过去十年的高速发展0年底三大航机队规模赶超至全球5名成为全球规模领先的航司。我们认为，从机队规模全球排名角度，三大航已名列前列，虽然0年后由于我国机队扩张速度放缓且美国航司恢复速度较快我国航司规模整体排名有所下滑，但在高质量发展的推动下，我们认为单纯机队规模的扩张目标或将淡化，降低规模扩张压力。图表：三大航机队规模排名逐步名列全前茅排名1112131415161718192021M021美国航空美国航空达美航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空2达美航空达美航空美国航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空3天西航空天西航空天西航空天西航空美联航美联航南方航空南方航空南方航空南方航空南方航空南方航空4美联航美联航汉莎航空汉莎航空西南航空西南航空美联航美联航汉莎航空中国东航西南航空美联航5西南航空西南航空美联航美联航汉莎航空南方航空汉莎航空汉莎航空美联航中国国航中国东航西南航空6汉莎航空汉莎航空西南航空西南航空南方航空汉莎航空西南航空西南航空中国东航西南航空美联航中国东航7AGAG南方航空南方航空天西航空天西航空中国国航中国国航西南航空美联航中国国航中国国航8法荷航南方航空法荷航AGAGAG中国东航中国东航中国国航天西航空汉莎航空汉莎航空9南方航空法荷航AG法荷航中国国航中国国航天西航空AGAG法荷航天西航空AG中国国航中国国航中国国航中国国航法荷航中国东航AG天西航空天西航空瑞安航空AG天西航空中国东航中国东航中国东航中国东航中国东航注：AG为英国航空集团CAA根据上文分析“十四五”期间航空机队收紧的原因多为航司自下而上，效果或更为突出。航空公司在疫情影响下，减缓机队扩张速度，竞争格局迎来改善，并聚焦航线网络管理，均将推动航空公司自发进行更有质量的发展，从引进飞机阶段开始控制供给增速，我们认为实现行业供给收紧预见性较高。抑制因素或使得机队增速无法快速回升上文从监管及航空公司角度，分析了机队引进放缓的原因。同时在民航供给链条中，我们认为还存在以下三个环节或将成为机队引进重新加速的限制上游供应商交付能力需恢复飞机租赁公司可租赁飞机较少以及机长飞行员等飞行保障能力不够充裕上游供应商方面：新增订单已有明显回升，但供应商飞机产能仍在恢复过程中，预计近期内交付给我国航司的数量较少。疫情影响下，全球主要飞机生产商波音和空客飞机订单大幅下滑全球航司纷纷减少飞机预定不过伴随海外疫情逐步淡化影响订单正逐步回升。空客和波音2年截止1月末新增订单回升至7架（0-9年平均每年净订单9架，/2021年分别为0架。图表：波音与空客历年飞机新增订单（M）(架),00,00,00,00,00,00000000000

空客 波音08090001020304050607080900011M2波音官网，空客官网，供应商飞机产能及交付量仍在恢复过程中。在疫情影响下，全球供应链仍未完全恢复，飞机供应放缓或从上游抑制我国机队引进增速据空客官网空客将持续恢复30系列飞机产能，目前月产量0架（9年月均交付量5架，4年初和5年月产量分别提升至5架和5架；另外宽体机系列产能目前仍维持低位，月均30系列产量保持在2架（9年月均交付4架，月均30系列产量5架（9年月均交付3架。波音方面，目前77系列飞机月产量为1架（8年月均交付3架，宽体机中，767系列、77系列和77系列月均产量将维持在3架、3架、5架（8年月均交付分别为3架、4架、1架。同时疫情下空客和波音的交付量下降明显空客和波音0年共交付飞机3架相比8年的6架和9年的3架大幅下滑。1年开始全球供应链有所恢复，空客和波音交付量正逐步回升，2年截止1月末共交付6架，不过相比疫情前正常年份仍有一定差距。图表：空客当前产能与9年交付量对比 图表：波音当前产能与8年交付量对比(架)

当前月均产能 月均交付

(架)

当前月均产能 月均交付0 0 0 0 0 0A20 A30 A50

0B37

B67 B77

B87注：A50系列产量5架，期望在22年三季度提升至6架：空客官网，

：波音官网，图表：波音与空客历年飞机交付（M）(架),000000000000000000000

空客 波音08090001020304050607080900011M2波音官网，空客官网，预计近期内交付给我国航司的数量较少。近期我国航司以及中国航材接连与空客签订采购协议共计2架飞机22年7月1日中国国航中国东航南方航空深圳航空分别与空客公司签订协议购买4架0架6架2架30NO系列飞机22年9月2日，厦门航空与空客公司签订协议，向空客公司购买0架30NO系列飞机；222年1月4日中国航空器材集团公司与空客公司签订0架空客飞机批量采购协议，其中包括2架30系列飞机、8架30飞机。但我们认为此批订单短期不会影响我国民航机队增速放缓。此批订单协议签订之前，年6月末交付至我国航司的空客订单仅为5架仅占我国整体客运机队规模约%同时，我国在波音的未交付客机订单架数同样较小截止2年1月为3（其中2架为我国尚未恢复引进的77MX图表：近期我国民航公司与空客签订采协议汇总订单签订日期公司飞机型架数备注2.7.1中国国航A0计划于03至27年分批交付2.7.1中国东航A0计划04年交付8架，05年1架，06年4架，27年7架2.7.1南方航空A0计划04年交付0架，05年0架，06年9架，27年7架2.7.1深圳航空A0计划于04至26年分批交付2.9.22厦门航空A0计划于04至27年分批交付A0仍需具体航司进一步与空客签订协议，预计实际交付时间尚早2.1.4 中国航

A0 8合计 资料来源：公司公告，图表：中国航司波音与空客未交付订单截止2年1月）(架)005000500050000B37

B87

A20

A30

A50资料来源：波音官网，空客官网，另外从历史新签订单交付节奏看，预计短期内交付给我国航司的数量较少。我们统计了波音01-019年的新增订单及对应的交付情况，剔除已经取消的订单后，0-9年新增订单总计1架其中仅%当年即可交付间隔一年占比上升至%的订单会在间隔二年至四年期间交付，并且多数订单完全交付时长超过7年，我们认为上文提的此批2架飞机（仅占我国21年末整体客运机队规模1%）的订单产生较大供给增量尚需时间。图表：1年之后波音新增订单交付需时长占比%)

当年 间隔一年 间隔二年 间隔三年 间隔四年 间隔五年 间隔六年 间隔七年及以上5001

02

03

04

05

06

07

08 09资料来源：波音官网，空客官网，飞机租赁公司方面：目前飞机租赁公司空置飞机较少，我国航司同样无法通过租赁市场加速引进飞机。航司自购需要等待上游飞机制造商飞机制造完成，若选择租赁则需等待飞机租赁公司存在空置飞机。但作为飞机租赁公司，通常尽可能将机队资产充分周转，并且在新冠疫情后，全球航司更偏向于租赁飞机引进，减少自购机队风险，使得飞机租赁公司机队租用率维持高位。我们观察了全球领先的以及中国业务占比较大的飞机租赁公司，发现租赁市场自有机队租用率普遍较高，我国航司通过租赁市场快速扩充机队可行性较低。并且从我国飞机引进监管层面无论自购还是租赁方式引进航空公司均需向民航局申报并由国家发改委发文批复，近一年时长的审批环节，叠加目前政策层面的飞机引进收紧，使得航司无法快速改变引进计划。图表：飞机租赁公司租用率较高自有机队管理机队合计中国航司租赁数量租用率情况ACap 1805自有机队租用率9%2.1.1Avlon 整体机队租用率9%22年内交付的新飞机出租率达1%2.6.30AireseCopatin 自有机队租用率9.%2.9.30工银金融租赁 6-中银航空租赁 自有机队租用率9.%2.6.30国银金融租赁 自有机队租用率9.%2.6.30交银金融租赁 -中国飞机租赁 1机队租用率0%。2.6.30合计 8059注：机队信息摘自CAA，租用率摘自公司公CAA，公司公告，机组保障能力方面：预计仍处于紧平衡。机队增长还需要机组等配套能力的保障。当疲劳系（每个月的总飞行小时当月可用机组数超过1时机组成员容易疲劳同时如果涉及远程、高原航线等需要增加机组人数时，疲劳情况会更加严重；货运公司通常以夜航为主，容易突破人的生理极限，造成驾驶员疲劳；另外春运及暑运旺季疲劳系数普遍会达到当年峰值。回顾我国运输航空公司，0年和2年均有5个月疲劳系数超过，不过伴随人员保障数量和能力有所提高，6年7月是疲劳系数最后一次达到1，之后-219年疲劳系数每年峰值稳定在9左右。结合上文图4中，8年和9年事故症候增速明显放缓我们预计6年后机组数与机队飞行小时增长较为匹配使得疲劳系数处于合适区间。图表：我国运输航空公司每年疲劳系数值（）值)

疲劳系数峰值.0.5.0.5.0.5.0.5.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09资料来源：民航局，由于机长是机组中较为稀缺的组成部分，我们进一步从机长增速角度观察保障能力。截止1年末，我国运输航空公司的可用机长为8人，在6年之后增速开始放缓。-221年我国运输航空公司的可用机长复合增速为%相比机队此区间复合增速稍慢并且疫情期间飞行员飞行小时较低或影响机长晋升结合疲劳系数在-2019年较为稳定，我们认为目前机长数量与机队架数同样较为匹配，较难支撑机队增速大幅回升。图表：机长与机队数增速比较（）(人)5,00

机长人数 机长人数同比（右轴） 机队同比（右轴

%)0,00 5,00 0,00 5,00 0001 02 03 04 05 06 07 08 09 00

5)资料来源：民航局，总结来看机队引进向上风险较小上游制造商产能仍需进一步恢复飞机交付存在周期新增订单短期交付可能性较小飞机租赁公司出租率维持高位并且引进存在批文机制在目前机组保障能力的约束下航司无法快速增加飞机引进我们认为机队增速放缓或将使得行业供需结构改善，为航司票价和客座率的提升提供基础。观察22年实际机队引进我国航司机队交付进度相比计划较慢我们对比了我国主要上市航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空）机队引进计划及实际交付进度，以上航司在1年年报中披露，计划于2年引净进共0架，而截止2年1月，共实际净引进8架，仅完成计划%。我们认为机队引进计划与实际的差异，综合印证了上文所述机队引进放缓的原因疫情影响航司按原计划引进飞机的资金更为紧张；）同行机队引进普遍放缓，航司继续快速扩张机队抢占市场的动力进一步降低；）由于民航安全事故等影响，出于对加强民航安全的考虑，2年民航局对于航司恢复供给更为谨慎。图表：我国上市航司M2年机队净交付进度0

计划引进 实际引进 引进占划比（右

%).8.8.1.0.2.60公司公告，重点推荐南方航空（0029CH，买入，目标价：0.5元）国内需求恢复支撑公司盈利修复。预计行业飞机引进放缓，将带动行业供需持续改善。公司在国内线具有规模和资源优势，叠加经济舱全价上调，将受益票价弹性释放。目标价5元基于x23（过去0年B估值均值x考虑行业供需结构改善带动估值中枢提升，EPS为1元，报告日期2。风险提示：全球新冠疫情影响超预期，经济增长超预期放缓，油价大幅上涨，汇率波动，安全事故。中国国航（01C，买入，目标价：5.5元）国内需求恢复支撑公司盈利修复。预计行业飞机引进放缓，将带动行业供需持续改善。公司一线城市航班量占比较高，我们认为将受益核心航线票价弹性释放。目标价5元基于x23（估值水平参考金融危机后0-21年复苏时期B均值x，结合有望取得突破的ROE及盈利能力，给予溢价。EPS为2.30元，报告日期2。风险提示：全球新冠疫情影响超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。中国东航（005C，买入，目标价：785元）国内需求恢复支撑公司盈利修复。预计行业飞机引进放缓，将带动行业供需持续改善。公司坐拥上海两场主基地优势，我们认为中长期将充分受益行业景气向上。目标价5元基于x22P（估值水平参考金融危机后0年复苏时期B均值，另外在持续亏损