复旦网络教育学院国际金融电子版第四章

债 欧洲债 外国债 一级市 二级市 场易市 扬基欧洲市场 二板市场和的行为就称之为国际投资。国际投资分为国际债券投资和国际投资。我们常常听说，中国银行在欧洲了建设债券，那么这些债券的行为就是国际债券投资；我们也知道中国在上市中国搜狐公司和网易公司在纳斯达克上市，那么那些在和了中国、搜狐和网易的投资行为就是国际投资。国际组合投资是国际资本流动的一种重要形式，近年来发展迅速，对经济产生了重要影响。当单个投资者为追求收益而国际的时候，宏观上就体现为资本的流动，蕴含着一种融资关系。本章主要介绍发展趋势、投资工具及有关国际投资的实务问题。一、国际债券投1 3、国 市场有哪些相关概念4、国 的第一市场和第二市场分别是什么债券（Bond由金而的承担还国际债（InternationalBond：Bond者在某外国债 Bond

对于者而言，这是一种投资工具。国际债券（InternationalBond）是指债欧洲债券（oo）者在某资本市场上的以第三国货币计值的债券。比如德国公司在英国伦敦的以为面值债券就欧洲债外国债券（Foegn则是指者在外国的以该国货币计值的债券。比如英国公司在发行的券。、洲法郎债券，分别指以、日元法郎为面值的欧洲债券。而外国Bond，、BondBond 欧洲债券通常为无记名债券（BearerBond，简单地说，无记名债券就Bond②外国债券通常需要符合债券国的的。这就意味着扬基本国内债券一样的规定。譬如，在，1933年的法案就规定，，国内所有的债券必须将债券的信息全部予以披露；1934年成立的证在SEC登记，而且同时者要在债券的计划书中详细披露者法律的规制外国债券还需要较长的时间周期，比如扬基债券需要4合国国内的规定，，外国债 欧洲债 合 固定利率债 浮动利率债 可转换公司债 附带认股权债 零利率贴现债 其 合 表4-1国际债券年度量分（StraightBond（FloatingRateNotes3个月或者6个月

数据来源：FinancialMarketTrends,OrganizationforEconomicCo-operationandDevelopment,February1998,1，第62页2，资者需要的国际债券工具。在这个部分探讨目前在国际债券市场中，①普通固定利率债券（StraightFixed-RateBond。固定利率债券是利息支付对于者而言是不方便的根据经济合作与发展组织OECD统Notes36半年或者一年以调整好的利率支付一次。浮动利率一般的计算方式是浮动利率一般的计算方式是：在每6个月之初（假设利息每半年支付＝0.（LIBOR+X％ 的债券的违约可能性就越大，则X的值越大。对于大多数 者而言，X不会大于1/8。可转换公司债券 Bond：转换成债券者的普通股的债券。附带认股权债券（Bonds Warrants购的选择权的债CouponBond格给投Bonds由投资者个人决定关键因素取决于转换期内该公司的价值如果的价（一求者偿还本息。可转换公司债券对于筹资者和投资者都具有较大的。对于（Option与可转换公司债券相同，附带认股权债券（BondswithEquityWarrants）也赋予投资者，Bond低于面值的价格给投资者者在债券持有期内不支付利息，并在债券到期时，零利息债券通常以或者法郎为币种。之所以会出现零利息债券，是因为逃脱利息所得税，零利息债券对于这些国家的投资者而言很有。双币种债券值的普通固定利

Bonds行面值为100万的欧洲债券年利率6%每年支付利息6万，82万欧元，这种债券就是双币种债券。双币种在上例中，英国公司一开始就规定债券的面值相当于多少欧元（80万，。双币种债券在1980年代的中期开始流行。那时，许多公司正试图债券到期时以偿还的债券公司采用这种筹资方式的利益在于，在。Bonds是单一的货币，而是以一揽子货币作为币种，例如采用特别提款权1（ECUs在升值，从而保持了一揽子货币整体币值的稳定。欧洲复兴开发银行曾在1991年了500，000，0008.8751996年到期的欧洲货币单位债券。固定利面值币

可变利 面值币 固定利权无无面值币权无无面值币固定利固定利复合币

成普通1199911日起，欧洲货币单位正式改为欧元，200211日欧元正式进入流通领域4-2 Market

行与1：债券的净量（a（b4-1(a)1：券年净额（以计银行2004年一季度报告单位：资料来源:国际银行2004年第一季度报告关于投资银行的 花旗 莱曼兄

80％，因此本节以欧洲债券市场为基础，讨论一下国欧洲债券市场可以分为一级市场（PrimaryMarket）和二级市场MarketMarket与国际中长期相似，欧洲债券的通常也采用承销团（UnderwritingManagerBank理银行组成经理。目前国际上主要的国际债券承销商见表4-3。11花/SalomonSmith2003 公司名 莱曼兄 Lehman美 MerrillLynch CreditSuisseFirst5Morgan5Morgan6高盛公Goldman,Sachs&78第公司德意志Bear,Stearns&DeutscheBank9华UBSPrudentialJ.P.MorganBancofAmerica伯坦公SanfordC.Bernstein&国际投InternationalStrategy&InvestmentSGSG美林. 高盛公司/将人的债券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余全部自行购

4-3资料来源：《机构投资者（InstitutionalInvestor）2004经理和其他投资银行共同承担债券的承销业务。承销有两种方式：，在包销方式下公司（即承销商）将人的债券按照协议全部购， 人该次的全 人该向投资者发售，资者实际总额于预定总额，向人支付全部证

，包销方式的优点是者不用承担失败的风险，这部风险被转嫁，，收取佣金。代销方式的优点是承销费用较低。但是在代销方式下者要，（OTC：没有固定的场

②二级市场（SecondaryMarket。二级市场是已经的上市流通的场所。欧洲债券的二级市场是一个场易市场（Over-the-counter其所报出的买入和卖出价之间的差值就是其的唯一收入。经纪人Cedel系统。，，行都拥有现金和债券账户。当债券完成时系统只要修改双方格面值为900的欧洲债券，系统只需要在A的现金账户，B的账户中则作与A相反的操作就可以实现债券的由此，整个国际债券市场的模拟就可以用图4-2来表示一级一级市二级市国际债者国际债清算图4-2国际债券市 穆迪公司，可以 标准普尔，可券信息。惠誉公司的，可信息及其原则。

4、国际债券市场信用体任何一项负债，其债权人都要人到期不能偿还的违约风资者几乎无法得到债券人的财务数据和经营状况的详细信息或者即使投资者就可能在毫不知情的情况下买入一支“债券，收回本利的可能性就会大大下降当越来越多的投资者由于缺乏对债券者的必要了解而不敢时，整个国际债券市场就可能的。国际债券信用Service标准普尔（StandardPoors，S&P，惠誉公司（FitchIBCA1表示某一级别中信用最好的债券，2次之，3则是同一级别中信用的债券。例如Aaa1是穆迪信用中，信用度最高的债券，而C3则是11AAA，AA，A，BBB，BBDCIAAABBB级别的债券被认为是投资级别的债AACCC级之间，每个级别在分为两类，分别用“+”和“－”表示。例如AA+AA-的信用级别要略高一点，AA-A+的信用 2对主权国家等进行信 的《国际银行季度算银行上获得

（FORD通用电气（GE）等八家公司债券的情况。其中纵轴代表短期图4-3大际银行季度报告》200312由图中可以明显看到，2003年底司的长短期信用公司债券的信用级别都较低（位于坐标轴的左下方（GE）下属的通用电气金融公司的公司债券的信用级投资者就更有可能选择GE的债券。信用系统的甄别机制就发挥了CASE:经我多次在国外债券；但迄今为止，尚没有一家金融 债券机构在我国境内的债券外国债券在许多国家都有，而且还都会被赋予一 的债券，被称为“扬基债券在荷兰经我并且都有举足轻重的影响，有可能两家机构同时获批人民但是，我国目前资本项目尚未开放，允许机构 ‘摸着石头过河’着许多难题。其中包括：首先，允许机构金融机构和外国提供的外汇在我国经济发展的过程中发挥了不可忽视的作用。如果允许机构在我国境内 用的是国内，虽然扩大了我国的投资，但是机构将所 用于国内，就会部分替代原机构对我国的外汇，从而造成流入的相对减少。其次，机构的债券的收益率一般要高于银行存款利率，加上机构的国际信誉，如果允许境内居民个人，则会使银行的存款流向债券市场，减少银行的存款，并进一步影响银行的信贷2：二、国际投（Stock持股人拥有公司的凭证。 Shares就是一个公司的的不同市场中上市。

是持股人拥有公司的凭证是以货币金额表示的公司1、有者享有投票权公司利润的权利、公司停止营业时的剩余财产索取权、际投资使投资者能够为其找到的投资机会而不仅仅局限于本国的市场上的所以国际市场就是由各个国内市场连接起了自2000年-2003年世界主要地区的情况。4-4DatastreamBIScalculations.国银行季其洲包括亚洲包括中国、尼和Shares常高，德国和卢森堡两国所外国上市公司的数量甚至已经超过本国 经接近50％。 资产组合时，一般需要考虑其投资的便利性。如果司能够在国际投资者本国的市场上，无疑是便利了国际投资者投资和交易其因此，交叉上市能够便利国际投资者的投资，从而扩大了第四，交叉上市使得公司的股东分布在世界各地，这增加了购者收购公司，从而获取控制权的难度。 Offerings市场上的（TheEuropeanMarket基于EASDAQ系统的全欧 场

扬基（YankeeStockOfferings。和扬基债券类似，扬基是指外国机构在市场上的。从1990年开始，大量的拉美行的原因有三点：首先是从1990年开始中东欧国家和拉家兴起的是自由贸易区3的建立增加了墨西哥的公司到资本市场上融资的需Market是基于EASDAQ系统的全欧洲市场EASDAQ是欧洲券商自动报3自由贸易区 系统的英文缩写，就像的NASDAQ4（纳斯达克）一样，EASDAQ的会员，在各自所在的国家通过EASDAQ系统，实现电子化的自动，并通过Eurolist和Cedel两个系统实现的结算。4有关纳斯达克的情况详见本节下文介绍统，提供种市场、上市公r可以获得有关ADR市

ReceiptsADRs球化的发展，一些国家的居民可以在本国外国的世界其他地通过那个国家的经纪人实现，所以这种方式有时候是很麻烦的。），为了能够便捷地实现外国的，一种新的投资方式产生了，这种方式就是存券凭证，其国存券凭证（ADRs）是国际上使用范围最广的存券凭证投资方式ADR是代表了在银行的某种外国的存单。银行的作用就是作为投资者的人，存券凭证和的转移和交割。ADRs可以在所或者场外市场易。以为例，存托凭证是这管银行通知外国的存托银行在当地代表该的存托凭证之后存托凭与持有人的权利相同。），ADRs，首先它是以标价的，因此完成其后，投资者不需要将兑换成其他货币。而如果直接外国的话投资者需要先将兑换成该国货币，完易后还须兑换成，会产生较多的汇兑成，投资者则直接能获得以形式的红利。年已经有1405种ADRs，价值为3060亿，有来自至少70个国家的以ADRs形式在市场上。自1993年以来，我国也有公司在ADR；表4-4列出了截至2002年11月19日以ADRs形式在纽证交所的中国公司的表4-4截至2002年11月9日以ADRs形式在纽约证交所 目前除了ADRs之外，新加 所推出了新加坡存券凭 ，所谓SDR是指面向新加中国铝铝业生20011211199724化20001018年 中国电固定通114中电子通20006212001227广深铁铁年 国际电能106化工产年 46产品生年 司产品生726煤炭开1998331投资者并在新加坡市场范围不止一个国ReceiptsGDR所就推出了全球存券凭证（）的，但从本质上讲GDRADR是一回事。两者都以标价、都以同样标准进行和交割，两者股息都以以"全球"一词取代""一词，只是出于方面的考虑。国票的国票的 世界主 公司，可以获得MSCI指数的构造信数据，均可EXCEL表格。东京所网站，有关东京交

一个地区，一个行业甚至整个国家的价值和经济走势。、verage算术平均法编制的一组价格指数，包括工业价格平均数（30家工平均指（20家业公司和综合价格平均数包括上述65家公司。100。、500Index制的一组价格指数，包括三个指数，分别代表30种、100种和500种。它以1935年为基期，基期指数顶为100。④恒生指数它是以银行选用33种编制的价格指数，业。它以1964年7月31日为基期，基期指数顶为100。IndexesMCSI摩根指数的全名是摩根斯坦利全球股价指数，又称为MCSI指数。MCSI指数的表现,此外也衡量国际性产业股价的制是以19个国家所上市的近一千五百家上市公司之股价为基础每一所选取之公司市值,大约占该市场上市总市值的60%。MCSI指数以这些之市MCSI指数之设计在于让全球投资人能充分了解各国市场与投资环⑥日经股价指数（NikkeiIndex）是目前世界公认的关於的最的股价指数，它由《经济》社编制并每天发布。是各股价指数中历史最悠久，且为国内外投资人及相关者最为熟悉的指数。日经股价指数包括日经平均价格指数、日经300种价格指数、日经500种价格指数、日经综合价格指数、日经店头平均价格指数等。日经平均股价指数，就是一般平时所说的日经指数（Nikkei225Index 高的225支 （TOPIX 除了这些指数之外，还有一些著名的指数包括道欧洲50指数(DJEuroStoxx50index)、纳斯达克指数（NasdaqIndex）等，我国两个股上文所提到的各个指数在不同时期（19991月-200161月-20042月）图4-5（a）1999年1月－2001年6月世界主 （b）1告》,2001年9月以及200434-5（a）4-5（b）可知，世界主要指数的变动趋势具有一利，使得世界各地市场的表现往往具有很高的相关性。市场上还存在着一些衡量风险SE到论根大通的到论ICIStreet’sInvestor （的 （的BIS20036月开始就被国际银行的季度指标利用指数价格的信息来构建。它通过比实证分布和由价格所显示的回报率分布来衡量风国 ， ， 国 市初级市场是的市场，其操作规则与债券的承销类似；当规模的程序基本与国内的相似申请批准等阶段；但是它在推销以及规范遵守方面也存在自己的特点。推销。公司在前首先要确定自己的策略，选择机构出具资信、财务、资产审核与评估报告。所谓的策略，就是推销的策略，这一点在国际市场上功地推销必须做到两点：一是推销资料做得好，二是制定好推销展示，把最有的金融中心作为最可能的投资对象。一个大的国际的展（Roadshow示可能持续数个星期，由公司的高级管理人员向投资者介绍公司的业务规范的遵守。根据各国及机构的要求，公司向，随着经济的发展我国国内的公司逐渐参与到国际的中H股、N股和S股就是我国公司的国际的简称，它们都以地名称的首在联合所（即“联交所）上市的特种；N股则是以及，投资者为及海外自然人、法人及其它组织后在美以新加坡元及。H股如青岛啤酒、S股如中新药业等等。，2）的市、。，可以通过、互联网络通讯网络、电报等形式向经纪人下达某种的指令双方达成协议后，便在规定的时间内办理交割手续，即份公司或者其结构办理过户手续至此结束目前全球各地的市场已经通过电讯网络联系起来。市场实现了24小时连续的全球、。，、、、国际的市场的组成成分包括所自动报价系统经纪人自营商投资人系统机构等。、、、个场所。

券所的业务。券所。纽约所成立于1792年5月17日，它是由一个自动组织券所自身也发展很快1879年在纽约所上市的只有174种，市场量也不大，到20世纪80年代发展成为世界最大的所和金融中心。英国的伦敦所成立于1773年，但早在所成立的几十年前，伦敦城中心就有挂牌的露天市场，1773年露天市场迁入室内， 所的前身是1878年成立的东京所，二战结束后在的推动下，1949年东京所重新开业，在经历了一次又一次的“”后，东京所日趋成熟，特别在组织4-5世界八大所的主要数据来看，以总市值衡量，纽约所成为当仁不让的第一，伦敦证交所注：市值和金额按当月底本地货币与的汇率折算而成；换手率是12个月的移表4-5世界八大 所主要数据（截至2003年11月底） 》2004年1月号 CASE 纽约证交所已经有将近206年的历史，在其上市的 目前约有2900 五百强”(Fortune500)，股价总值已远超过 所分配到的6支 场内另一营是墙的“会”摊位目前纽证所共有四八十名会员，大部为 所取得会员摊接到公司 的指令，刻用行动 纳斯达克 纳斯达克

板之外的市场都是二板市场包括场外柜台市场即店头市场狭义上，则仅指在所集易、但上市条件低于主板的市场。从名称上讲，二盘场小型公司市场和高新技术板等等不同的称呼其实代表了各种然是一致的，都是为中小型具有成长性的企业开辟的新的筹资。55可以看到，尽管成立时间仅有30多年，它的总市值已经超过了历史悠System)随后成为全世界第一家电子市场至今又成为成长最快的1998（AMEXAMEX市场，足见其实力非凡有组织的所那样实行拍卖(Auction)方式进行它采用世界最另一独到之处在于它的做市商(MarketMaker)制度。纳斯达克市场上一共活跃由于上市条件较为宽松，加之中小企业和新兴高科技企业对需求旺（SESDAQ，（KLSE，（JASDAQ（EASDAQMarket 15之所以把纳斯达克市场的数据列入表4-5所的数据比较，是因为1998年纳斯达克与

关键问题44-6世界主要二板市场发展概况（200311月底）资料来源《市场》2004年1关键问题4三、国际范围内的资产组合、以上我们介绍了国际债券投资和国际投资这两种主要的投资方资还是选择题材概念多的搏短线利益；如果债券都想投资，那么如险如果投资几种资产投资者的预期收益是每种资产预期收益的平均数，那么其风险还是不是其每种资产风险的平均数呢？简而言之，我们在投、20世纪50年始，由马科维茨（HarryM.Markowitz）首先提出并逐资产组合投资理论是学的理论基石，它研究如何在上对各2050年代产生后，经多次发展资产组合理论的观点是第一，投资者的投资愿望主要是追求高的预期收益，但他们一般都希望能承第二，资产组合的收益是其中各项金融资产收益的 ；是资产组合的风险除了和其中各项金融资产自身的风险（即方差）关外，还取决于这些金融产风险此之间相关即协方种资产收之间的协方差越小，资产组合的风险就越小。投资者在总资产分散在多种资产之时这分散越泛资之间风相抵消性就显著资产组合风险就小。第三，最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界、以及市场的无风险 我们首先来分析表4-7所反映的历史上的各国 市澳大利亚A法国德国荷兰英国表4-7国际市场收益的相关性（1973——资料来源：EunandResnick,“EstimatingtheCorrlationStructureofInternationalSharePrices,”JournalofFinance,December1984

4-6 ystsJournal,July/Augest,、我们在图中分别演示了在国内市场国内市场、国际、融市场投资的资产组合风险的下降程度是不同的只在市场上进行分散家市场上进行投资时的情况。34-7中的数据来进行分析。现在的问题就是，对于荷兰、其他国家与本国的风险的相关性，这一协方差越小，则两国间资产4-7可以观察出，对于荷兰投资者来说，这一最小的协方差出现在与澳大利亚市场中（0.24，因此他们应该选择对澳大利亚市场进行投资；对于投资者来说，这一最小的协方差（0.137 平均收益率(月度数据321市场上的价格变动受各自国家特有因素的影响很大不同国家之间的收优于各国原有国内资产组合因此的金融投资活动能够较之国内的金融、（HomeBias4-81987年国际资产组合投资实际情况来看，的比例。本国偏差问题的形成，有着复杂的原因，一般认为和投资活动中存在各种与限制投资活动需要付出更高的成本、投资明了国际流动的微观机理还是非常复杂的受到现实中各种因素的制约。、4-8市值占世界总市值的比本国投资者在国内市场的投资国例例法德瑞英资料来源：CooperandKa nis,”HomeBiasinEquityPortfolio,InflationHedgingandInternationalCapitalMarketEqulibrium”,ReviewofFinancialStudies7(1994)什什

一般分为外国债券和欧洲债券，前者是指者在外国的以该国货币计值的债券。后者是指者在某资本市场上的以第三国货币计值的债券为初级市场，是指债券的市场。二级市场是已经的债券进行流通交易的市场。目前国际债券市场多采用承销团和场外流通的方式。Service准普尔（Standard＆Poor’s，S&P，惠誉公司（FitchIBCA。6、国际市场也分为一级市场和二级市场国际在策划准备和规范遵守方面与国内存在差异；国际的二级市场包括第一市场——中心是所以及第二市。本国偏差（HomeBias /B证交1、债 欧洲债 外国债 浮动利债券可转换公司债券附带认股权债券零利息债券双币种债券复合币种债券一级市场二级市场场易市场交叉上市扬基欧洲市场美国存券凭证二板市场本国偏差（HomeBias）3、国际与国内有哪些区别统计的相关部分，