货币信用周期划分及资产表现初探

：12】669号货币信货币信用周期划分及资产表现初探研究所资产配置组姜婧2022年8月姜姜iangjing@从业资格号F3018552投资咨询号Z0013315重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；资需谨慎。1ogo第一章货币周期的划分2第二章第二章信用周期的划分17第三章第三章“货币+信用”周期下的大类资产表现25量价工具：公开市场操作保持M2和社会融资规模增速和名义经济增速基本匹配。正回购、逆回购量价信号操作目标MLF量价(3M、6M、1Y)信号非标企业部门居民部门非银金融他直方法其他公开市场操作：央票、国库定存等短期政策利率数量工具价格工具中期政策利率存贷款基准利率存款准备金率MLFLPR中型存款类金融机构型存款类金融机构降准政策.贷款基准利率加点LPR加点一级交易商银行间市场其他银行存款准备金利率量价工具：公开市场操作保持M2和社会融资规模增速和名义经济增速基本匹配。正回购、逆回购量价信号操作目标MLF量价(3M、6M、1Y)信号非标企业部门居民部门非银金融他直方法其他公开市场操作：央票、国库定存等短期政策利率数量工具价格工具中期政策利率存贷款基准利率存款准备金率MLFLPR中型存款类金融机构型存款类金融机构降准政策.贷款基准利率加点LPR加点一级交易商银行间市场其他银行存款准备金利率贷款利率结构型工具1.普通再贴现再贷款SLF、SLO、PSL、TMLF、2.扶贫再贷款CBS、普惠小微企业贷3.支农再贷款款延期支持工具、普4.支小再贷款惠小微企业信用贷款5.其他创新型再贷款支持计划等动性货币政策最终目标ogo货币政策央行“货币政策+宏观审慎”的双支柱金融调控政策框架货币政策传导机制货币政策目标宏观审慎评估体系(MPA)政府部门1.“OMO利率→短期市场利率”传导。2.“MLF→LPR→贷款利率”传导。3.基础货币、超储率等数量型传导机制。管理体系，我国于2017年十九大提出“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架。➢第一支柱“货币政策”内容包括3个方面：1)货币政策工具；2)货币政策传导机制；3)货币政策目标。➢第二支柱“宏观审慎”内容的核心方面为：宏观审慎评估体系(MPA)。宏观审慎引导市场利率围绕短期和长期政策利率波商业银行商业银行性币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收平衡1.资本和杠杆情况2.资产负债情况3.流动性情况4.定价行为5.资产质量6.跨境融资风险7.信贷政策执行外汇和跨境资金流动宏观审慎房地产市场宏观审房地产市场宏观审慎金金融基础设施建设宏观审慎宏宏观审慎最终目标防范金融体系顺周期风险的积累，以及跨机构、跨行业和跨市场的风险传染，以维护金融体系的健康与稳定。究所23ogo判断货币政策松紧的直观指标：央行货币政策工具ogo“实三个阶段：令数量型工具管理为主令19982002200820142015数量型工具价格型工具存款准备金率存数量型工具价格型工具存款准备金率存贷款基准利率央行票据正/逆回购事件2：存款利率上限放开2012后少量量价型工具20001.逆回购2.MLF量价型工具2000加入WTO宏观审慎结构型工具再贷款、SLF、SLO、PSL加入WTO宏观审慎结构型工具货币政策主/被动性受外汇占款大幅增加影响，在这一阶段货币政策工具运用主动性较弱，往往用于被动回收过剩的流动性。外汇占款增速下降，央行开始主动投放基础货币，随货币政策主/被动性受外汇占款大幅增加影响，在这一阶段货币政策工具运用主动性较弱，往往用于被动回收过剩的流动性。究所4向降准政策考核向降准政策考核金率优惠。服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。1.0%优惠ogo“两优”：“三档”基础上的两项优惠考核标准清算需要而准备的资金。。基本框架““三档”：存款准备金率基准档第第一档第第二档第第三档0.5%优惠大型银行：11.25%0.5%优惠大型银行：11.25%银行、中国交通银行、邮政储蓄银行1.5%优惠实1.5%优惠范系统性风险和维护金融稳定的要求。中中型银行：8.25%股份制银行、城市商业银行、非县域农商银行、外资银行。服服务县域的银行：5.00%农村信用社、农村合作银行、村镇银行、县城农商行。前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%。前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%。可贷资金与当地贷款同时增加且年度新增当地贷款占年度新增可贷资金比例大于70%(含)、或可贷资金减少而当地贷款增加。究所550ogo从50ogo定了其变化在很大程度上反映了央行货币政策的转向：向降法定存款准备金率与货币乘数呈强负相关性各阶段法定存准金率调整(含定向降准)的原因 右轴逆序200220042006200820102012201420162018202020220123456789时间点/时间段调整方向调整原因/目标2004年2008年2009年2011年逐步上行。机恶化。MLF)应对贸易战。2022年Wind研究所6ogo利率0.8倍；存款利率可上浮基准利率1.1倍。12月利率的1.3倍。10月农村合作金融机构不在设置存款浮动上限。10月LPR市场利率两轨并一轨。06月基准利率×倍数”转为“基准利率+基点”。9ogo利率0.8倍；存款利率可上浮基准利率1.1倍。12月利率的1.3倍。10月农村合作金融机构不在设置存款浮动上限。10月LPR市场利率两轨并一轨。06月基准利率×倍数”转为“基准利率+基点”。98765432 6542015年10月，存款利率上限的放开标志着我国基本取消了利率管制，利率市场化迈出了关键一步。此后，我国率未再调整。再未改变。➢2019年LPR发布后，形成“MLF→LPR→贷款利率”的传导机制，解决市场利率向贷款利率传导不畅的问题。2002年至2015年间有两轮加息和降息周期2012年后利率市场化改革加速200220042006200820102012201420162018202020222019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06Wind研究所7率利率生非银金融企业部门居民部门政府部门动性ogo从“公开市场操作”变化看货币周期的松与紧率利率生非银金融企业部门居民部门政府部门动性ogo购、央票为代表的短期工具；2)以MLF为代表的中期工具。以企业和居民部门为主的广义流动性影响较小。工具箱流动性，工具箱工具作用运用时间央行具体操作工具作用运用时间导作用政策利率向一级交易商卖/买有价证笼MLF利率向符合宏观审慎要求的银期贷款直接从二级市场买/卖债券，币通过招标方式将国库现金存放在商业银行账户上，作一级交易商一级交易商银行间市场其他银行本究所8ogo从“公开市场操作”变化看货币周期的松与紧ogo11年后：在岸央票停止发行(除2013年5月和6月)；2018年11月起开始发行离岸央票；2019年8月起开始CBS操作。⚫CBS操作：创设于2019年1月，央行向一级交易商以固定费率数量招标的方式换入银行永续债，到期换回，有效增加银行永续债流动性，目前每月50亿元3M央票互换。号：在一段时间后重新开启央票操作或某一阶段央票操作数量大幅上行，往往意味着央行货币政策的边际转紧。央票是重要的公开市场操作工具，亿元,00000外汇占款/基础货币，右轴外汇占款，亿元0000200220042006200820102012201420162018202020220000央票利率补充边际信号505050505未变时未变时16201820202022Wind研究所9ogo从“公开市场操作”变化看货币周期的松与紧ogo流；逆回购利为成为货币政策操作目标中的短期政策利率。购重要性上升，正回购停止操作,000 ,00000000,000,00020022004200620082010201220142016201820202022率，币政策的边际变化信号86420 DR007，% 率，%我国利率走廊基准信号未变化时，可补充边我国利率走廊基准信号未变化时，可补充边252050201420152016201720182019202020212022Wind研究所贷款利率传导机制存款基准利率加点 存款利率ogoLPRY%期收益率(AAA):1Y，%MLF贷款利率传导机制存款基准利率加点 存款利率ogoLPRY%期收益率(AAA):1Y，%MLF1Y，%款加权平均利率，%◼中期借贷便利(MLF)：是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，债等优质债券作为质押品。MLF主，某一阶段MLF净投放数量的大幅上行往往意味着央行货币政策的边际转松。MLF“MLF→LPR→贷款利率”的传导机制876543210MLF投放量:6M，%，右轴000存款利率传导机存款利率传导机制MLFMLF加点LPRLPR加点贷款利率贷款利率20152016201720182019202020212022Wind研究所ogo实际货币周期的经验划分结果ogo这三类货币政策工具的梳理，首先对实际货币周期做经验划分。➢主要指标：存款准备金率(包括定向降准)、存贷款基准利率(2015年及之前)。➢辅助指标：央票量价(2012年前)、逆回购量价(2012年后)、MLF量价(2014年后)、货币政策执行报告、货币市场利率。◼2002年1月至2022年7月，共经历7轮宽货币周期(平均每轮约19个月)和6轮紧货币周期(平均每轮约19个月)。据起止宽/松主要指标：存款准备金率、存贷款基准利率(2015年及之前)辅助指标：央票量价(2012年及之前)、逆回购量价(2012年后)、MLF量价(2014年后)、货币政策执行报告、货币市场利率宽紧。宽调超储利率，货币政策逐步转松。紧宽紧宽存款准备金率连续下调，存贷款基准利率连续下调。公开市场操作净投放量在2012年4月-9月间大幅上行，逆回购利率连续下调。紧宽月和6月，央行两次实施定向降准，分别下调县域农村商业银行和紧MLF宽下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF，金融机构按照“先借先还”的顺序偿还中期借贷便利9000亿元后，获得增量资金紧2020年6月和7月的MLF续作量大幅低于预期，货币市场利率大幅反弹，同时2020年3季度央行货币政策执行报告重提“把好货币供应总闸门”，进一步确认货币政策边际收紧。宽存款准备金率开始下调。ogo日度信号=1ogo日度信号=1日度信号=0，日度信号=-1日度信号=1BP，信号=15BP，信号=0BP，信号=-1日度信号=1基准信号=1基准信号=0基准信号=-1(包括定向降准)实际货币周期：➢主观信号：定向降准(同样作为基准信号加入)、特定事件(2013年6月-12月“钱荒”期间货币市场利率信号主观判断为负)。。月度信号月度信号生成→月度货币周期指数二级分项(日度)月度信号=1月度信号=0，月度信号=-1月度信号=1月度信号=0，月度信号=-1 假设公开操作市假设公开操作市场信号和货币市场利率信号在基准信号未有新的变化发出3个月同向信号才会扭转货币周期指数至中性(指数=0)如果月度基准信号=0→月度货币周期指数上月货币周期指数+号/3+/3率BP度信号=-1BP度信号=-1究所ogo实际货币周期指数与经验划分对比ogo在一定相悖情况，但并不影响其有效性：场中却连续净投放货币。因此，仅考虑公开市场操作利率导致了这一阶段信号的短暂失效。BPBP在这一阶段短暂失效，但并不影响其对整体趋势的判断。对比43210-1货币周期指数(中信期货)年1月年3月2020年5月2016年12月2009年6月年5月年6月11月年5月年3月年3月年8月200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022究所ogo实际货币周期指数与市场已有指数对比ogo“定向降准”的币宽松周期。数较为接近4 数43210-120022004200620082010201220142016201820202022数较为接近33210-120122013201420152016201720182019202020212022Wind研究所ogo第一章货币周期的划分2第二章第二章信用周期的划分17第三章第三章“货币+信用”周期下的大类资产表现25紧货币+紧信用宽货币+紧信用100%100%33%100%22%宽货币+宽信用紧货币+宽紧货币+紧信用宽货币+紧信用100%100%33%100%22%宽货币+宽信用紧货币+宽信用44%***传导概率由后文“货币+信用”周期分析部分总结而得。ogo◼信用周期：实体经济(企业、政府、居民)融资需求变化的周期。◼信用的供给方和需求方：1)从金融体系向实体经济传递信用的角度看，信用的供给方是商业银行和非银金融机构，信用的需求方向非银主体船体信用的角度看，信用的供给方是商业银行，金融体系内生信用需求方为非银M资济增速基本匹配。”；另一方面，社融的构成项中主要包括“企业和居民、政府、非银金融”的融资情况。结合中介目标和社融的构成，可以发现我国货币政策的中介目标从本质上来讲，是在控制非银主体(企业、政府、居民、非银金融)实际货币周期变化导有时滞信用派生居民部门短期贷款中长期贷款专项债股权融资企业债银行金融机构非银金融机构企业贷款企业部门政府部门基础货币一般债国债究所ogo起止总信用ogo起止总信用2年01月年08月宽年09月年06月年10月年02月年03月年02月年02月年06月年05月年01月年04月年08月年02月年01月9年07月年03月年11月1年11月年05月年09月年01月年02月年01月年01月年05月年04月年12月年03月年07月年01月年12月年06月0年02月年10月年10月年07月443466889宽紧宽紧宽紧宽紧宽紧宽起止紧宽紧宽紧宽紧宽紧宽紧宽紧信用。➢政府信用：选用“存款性公司概率:对政府债权(净)”和“社融:政府债券”作为判断指标。信用周期划分结果起止起止年01月年04月5年03月年03月年02月8年02月宽宽紧宽起止起止年07月年11月年01月年10月年10月年12月年09月年07月09券年01月年06月年02月年09月年01月年08月年03月年08月年08月年01月年07月年06月年09月年12月年05月年01月年08月年12月年07月年02月年07月年07月年12月年06月年05月年08月年11月年06月5847756紧紧宽紧宽紧宽紧宽紧宽紧宽紧宽对政府债权(净)紧紧宽紧宽8年03月年12月年02月8年03月年12月年02月年06月年10月年01月年11月年03月1年04月9紧宽紧宽紧宽紧宽紧中中2年05月3年09月5年12月7年10月9年02月1年03月2年07月究所ogo社会融资规模金融机构信贷收支统计货币统计概览金融机构信贷收支表银行业非存款类信贷收支表货币当局资产负债表其他存款性公司资产负债表人民币贷款▪外币贷款(折人民币)委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券政府债券非金融企业境内股票存款类金融机构资产贷款核销存款类金融机构信贷收支表 存款性公司概览广义货币M2ogo社会融资规模金融机构信贷收支统计货币统计概览金融机构信贷收支表银行业非存款类信贷收支表货币当局资产负债表其他存款性公司资产负债表人民币贷款▪外币贷款(折人民币)委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券政府债券非金融企业境内股票存款类金融机构资产贷款核销存款类金融机构信贷收支表 存款性公司概览广义货币M2▪国外净资产▪国内信贷-对政府债权(净)非金融部门债权其他金融部门债权不纳入广义债券实收资本▪其他(净)▪人民币贷款余额境外贷款债券投资股权及其他投资国际金融机构资产境内存款境外存款金融债券国际金融▪其他金融机构存款性公司司集体中央银行名词解释银行业非存款类金融机构商和农用社银行口行的指标作为划分不同信用周期的标准。M公司概览”的负债端，存款和其他存款性公司；2)人民币贷款余额：来自“金融机构信贷收支统计”中的“存款类金融机构信贷收支表”独公布的“社会融资规模”统计项。银行，中信期货研究所ogo资规模金融性公司概览资产负债1贷款(社融)1.1人民币贷款≈金融机构人民币贷款余额1.2外币贷款1.3委托贷款1.4信托贷款2有价证券2.1ogo资规模金融性公司概览资产负债1贷款(社融)1.1人民币贷款≈金融机构人民币贷款余额1.2外币贷款1.3委托贷款1.4信托贷款2有价证券2.1股票非金融企业及其他部门股票(社融)非居民股票2.2债券企业债券(社融)政府债券(社融)非居民债券2.3非股票证券银行承兑汇票(社融)2.4回购协议2.5其他金融工具(含权证、资产支持证券)3国外资产4投资性房地产(社融)1流通中现金(M0)2本外币存款2.1活期存款财政活期存款居民活期储蓄存款(M2)非金融企业及其他部门活期存款(M1)非居民活期存款(M1)2.2定期存款财政定期存款居民定期储蓄存款(M2)非金融企业及其他部门定期存款(M2)非居民定期存款(M2)2.3其他存款证券公司客户保证金存款(M2)2.4外币存款3股票以外的证券4保险技术准备金5股票和其他权益存款性公司概览资产负债1国外净资产货币当局对国外净资产其他存款性公司对国外净资产2国内信贷对非金融部门债权货币当局对非金融性部门债权其他存款性公司对非金融性部门债权对其他金融部门债权1货币和准货币M21.1货币M1流通中货币M0单位活期存款1.2准货币单位定期存款个人存款其他存款货币当局对对其他金融部门债权其他存款性公司对其他金融部门债权对政府债权(净)货币当局对政府债权(净)其他存款性公司对政府债权余额2不纳入广义货币的存款3债券4实收资本5其他(净) 债券非标银行投向非银企业债券非银持有银行持有非银持有银行持有款汇票局部高点,2010-01局部高点,局部高点,2013-042017-01局部高点,2016-03局部高点,2019-06局部低点,2009-01局部低点,局部低点,局部低点,2016-072019-10局部低点,2021-10局部低点,2015-12局部低点,2006-01局部高点,2005-09局部高点,2003-08局部高点,2008-02局部低点,2012-05局部低点,2005-05局部高点,2020-102018-12周期的观察指标Δ(Δ(M2-社融)≈+Δ外汇占款+Δ银行投向非银(未投向实体部分)50200220042006200820102012201420162018202020220ogo企业信用周期划分指标0ogo为三类：贷款、债券、股票；贷款融资又分为：票据融资、短期贷款、中长期贷款、非标贷款(委托+信托贷款)等。期限也较长，通常被企业部门用于投入开工和产能扩张。企业集合实际融资需求。采用企业中长期贷款作为判断指标，当企业中长期贷款无数据时，采用单位活期存款(与企业中长期贷款存一定正相关性)作为判断指标。断指标构建款:同比，局部高点,局部高点,2003-03局部低点,2005-02 局部高点,局部高点,2008-02局部低点,2008-11局部低点,2012-05局部低点,2012-05局部高点,2013-09局部高点,2010-01局部高点,局部高点,2017-10局部高点,局部高点,2021-03 局局部低点,2015-12 局部低点,局部低点,2019-0216201820202022%0企业信用与单位活期存款走势在大部分情况下保持一致0020082010201220142016201820202022局部低点,局部低点,局部低点,2008-122010-05局部低点,2019-10局部低点,2021-092002-05ogo局部高点,2008-07局部高点,2012-08局部高点,局部低点,局部低点,局部低点,2008-122010-05局部低点,2019-10局部低点,2021-092002-05ogo局部高点,2008-07局部高点,2012-08局部高点,2020-12局部高点,2004-12局部高点,2016-06局部高点,2006-02局部高点,2003-01局部高点,2009-06此包含一般债和专项债的新口径在2017年1月开始更新；在2017年1月之前，我们通过考察存款性公司的“对政府债权(净)”，作指标，但是由于该指标仅从银行体系出发，并不能完全反映政府的融资需求，因此只能作为补充，信号意义并通过“对政府债权”和“政府债券”构建政府信用周期政府信用领先财政支出约3M、领先企业信用约6M 局部低点,局部低点,2004-082013-11局部低点,2013-112005-072007-072002200420062008201020122014201620182020202200政府债券，滞后6M，%企业信用，%，右轴2017201820192020202120220840005ogo居民信用周期划分指标005ogo◼2013年前居民贷款和个人存款存在显著负相关性。因此，在构建居民信用周期时候，在2008年前(住户贷款仅有季度同比数据)使用个人存销售呈显著正相关性020022004200620082010201220142016201820202022贷款与个人存款呈显著负相关性 准货币:个人存款，同比，%，右轴逆序20022003200420052006200720082009201020112012201300“住户贷款”构建居民信用周期0局部高点,2010-02局部高点,2013-07局部低点,2008-11局部高点,2010-02局部高点,2013-07局部低点,2008-11局部高点,2017-04局部高点,2021-03局部低点,2020-03局部低点,2012-07局部低点,2015-052010201220142016201820202022“个人存款”构建居民信用周期局部高点,局部高点,2007-10局部高点,2004-10局部低点,2006-02局部低点,2003-092001200220032004200520062007ogo0-22金融机构:本外币:住户贷款，%准货币:个人存款，%，右轴逆序-218200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022响，受政府信用的提前影响企业信用扩张1)房地产市场化2)加入WTO信用全面收缩2004年两会强调紧紧把握土地和信贷闸门企业和居民信用扩张美、欧、日经济显著改善，外需大幅扩张金融危机超宽货币政策下的天量信贷经济过热，2010年信贷政策全面收紧稳增长下的非标扩张企业和居民信用收缩1)地产高库/基建产能过剩2)理财/同业业务监管加强地方隐债扩张/房价上涨的非标扩张信用全面收缩1)金融去杠杆2)房地产调控收紧疫后复苏三道红线下地产收缩稳增长政府信用扩张60 企业信用合成同比指标，%0150 国内信贷:对政府债权(净):同比，%社会融资规模存量:政府债券:同比，%周期-50Wind研究所ogo第一章货币周期的划分2第二章第二章信用周期的划分17第三章第三章“货币+信用”周期下的大类资产表现25%.03%.39%上证50沪深300中证500中证1000(净).19%7%7.13%.11%%.03%.39%上证50沪深300中证500中证1000(净).19%7%7.13%.11%.86%1%4.57%.49%0.34%.48%1.70%.32%.86%.05%4%9%.36%信用扩张初期，货币未收紧2002-12→2003-052006-02→2006-032009-02→2009-062020-03→2020-05非标扩张2012-06→2013-052016-08→2017-01打击非标，货币信用双缩20022004200620082010201220142016201820202022信用底部小反弹2005-06→2005-092016-01→2016-032019-01→2019-06小反弹不改变底部震荡宽货币+宽总信用“货币+总信用”周期下的大类资产表现ogo律：3.商品收益率：在“宽货币宽信用”和“紧货币宽信用”时收益率较高；同时，在“宽货币宽信用”时有更高涨幅，但胜率一般。目前宽信用”周期，若下一阶段信用扩张有显著回升，则进入“紧货币宽信用”的概率较大；若下一阶段信用始终产表现及周期转移概率矩阵，但模式各异产表现及周期转移概率矩阵 (区间收益率>0)2起(月)(净)9%4.44%7%7%89%%9567%5.56%7%5.56%4.44%7%37%7%%50.00%0.00%0.00%0.00%0%0%下一周期上一周期--44%--Wind研究所货币+企业信用胜率(收益率>0)货币+企业信用胜率(收益率>0)2005-2起出现次数平均时间(月)上证50沪深300中证500上证1000上游中游下游基础设施及建设TMT金融地产宽货币紧信用510.8060%40%20%40%60%40%20%40%20%60%宽货币宽信用512.0080%60%80%80%60%60%80%60%60%60%紧货币宽信用510.8060%60%100%80