投资金融→金融创新理论课件

货币金融理论

金融创新理论一、金融创新浪潮与理论研究方向

金融创新浪潮的前因与后果构成了西方金融创新理论的基本内容。金融创新根源在于经济与金融领域基本面发生的重大变化。巨大的经济转型对新的金融业务提出的热切需求，是金融创新的最初起因。70年代末80年代初以后，证券业竞争的加剧和银行部门持续性的衰落，引起了金融业与银行业新产品的大改组。80年代以来全球金融市场上牛市与崩盘的交错出现及其余波，则起动了交易技术与避险工具的大发展。金融创新大体上包括市场创新与制度创新两大类。市场创新以金融工具创新、中介组织创新和经营手段创新为内容；制度创新则是政府的主动行为。市场创新与制度创新之间的相互作用就表现为金融管制的解除。无论是经济学家希尔伯特（Silbert）提出的金融创新约束引致假说（1983年），还是凯恩斯提出的“管制辩证法”（1984年），都认识了管制与创新之间的这种关系。战后金融业的市场创新实际上是一种矫正过度干预，把发展基调重新定于自由竞争轨道上的一种自发的强制趋势。市场创新是对制度安排的规避，那么随后的制度创新就是对市场创新的宽容和放纵。仅从金融机构与政府的决策角度看，“自由与管制的博奕”的说法更加准确。金融创新是一种需求诱导、利益驱动的经济现象。创新更应当看作是针对利率/汇率（期权、期货等）的波动性产生套期保值需要的结果。供给一面的条件也十分重要——必须存在着有能力对这些需求作出反应的行为人。金融创新的另外两个特征也很重要一是创新很难预测；二是相对较低的设计成本加快了创新成果扩散传播的速度。二、金融创新的微观经济分析

总体上，金融创新的起因可以归为以下三点：（1）本世纪七八十年代金融市场上增加了风险（或不确定性）；（2）金融行业各种规章制度的存在，特别是那些严厉约束了存款机构与提供新业务或革新传统业务的公司在争夺利润的竞争中处于明显劣势的过时管制的存在；（3）法律上的（比如税法的变更）、技术上的（比如计算机和通讯技术进步）以及其他方面因素（比如资本资产定价理论模型的产生与发展对经济实践的推动）的综合作用。（一）金融风险与不确定性的增加

金融风险与不确定性的增加，既是金融创新浪潮的原因，也是其重要的结果之一。既然大量的金融创新是针对金融风险产生的，为什么这些年来金融风险丝毫不减，反而不断激增呢？答案只有一个，过多的创新产品和创新业务充斥市场，在规避旧有风险的同时，又产生了新的风险。新风险的突出表现就是资产收益率的波动幅度进一步增长，防范与控制风险的压力继续加大。三、金融创新的宏观经济影响

金融创新的宏观影响主要包括三个方面：第一，有些创新改变了持有不同金融资产的绝对和相对成本，同时也减少了用一种金融资产交换另一种时的交易成本。第二，由创新产生的新的金融资产是传统上M1“交换媒介”资产的替代；结果，后种资产的替代弹性应当提高，从而增加了M1的利率需求弹性。第三，金融创新改变了传统上金融中介机构“巴尔干式的”市场割据结构；商业银行与储蓄金融机构的基本区别几乎消失殆尽，而存款与非存款金融机构之间的界限也已经受到了严重的侵蚀。第四，金融创新可能已经改变了货币供给过程本身，并且因此影响了货币当局控制多层次货币总量的能力。（一）金融创新、货币需求和货币政策

80年代美国M1收入流通速度的急剧下降是金融创新对宏观经济作用的结果。货币流通速度在保持了大约35年的相对稳定增长之后，于80年代初陡然“下挫”。对宏观经济产生如此重大影响的金融创新，并不是只有NOW帐户这一种。又比如另一种以限制交易量为特征的储蓄账户——货币市场共同基金（MMMF）和货币市场存款帐户（MMDA）等——若这些创新产品的出现同样减少了对M1中交易额的要求并提高了其利率弹性，任何商品的需求弹性都随着替代品的数量及相互间密切程度的增加而提高，这是一个简单的经济学定理。随着类似的存款新帐户的引入，M1的利率弹性当然会有所提高。如果我们承认金融创新既改变了M1收入流通速度的水平，又改变了其增长率，那么无论在长期还是在短期里，货币流通速度对货币政策稳定名义GNP增长来说都是很难发挥积极的作用。金融创新的出现则降低了名义GDP或M1作为一种中间政策目标的有用性。例如，由于金融创新提高了M1需求的利率弹性，于是M1流通速度对利率变化的反应也更强烈。如果货币供给变化（通过所谓的“流动效应”或是通过通货膨胀预期）影响到了利率，显然M1流通速度会出现大的波动，那么以传统做法，即按照实现既定名义GNP目标的要求决定货币政策反应，则保障决策方向和力度的准确性与适应性了。问题的关键在于，金融创新使货币政策措施受制于更大的不确定性。金融创新使名义GNP增长更大程度地偏离了其长期既定目标。（三）金融创新与货币控制

通过降低货币当局控制货币存量的能力，金融创新也会使得货币过程地一步复杂化。这一结果也可能通过货币乘数方面的k比率创新效应而发生。k比率，即M1中的现金成分对全部支票存款的比率，是货币乘数最重要的内容。（五）金融创新与货币供给

经济学家塔顿（Tatom）1990年著书称，他的金融创新变量和k比率之间在统计上显著相关。

金融危机理论一、明斯基关于金融市场脆弱性的论述

明斯基认为金融市场的动荡是由换位（Displacement）引起的，金融资产的换位原因各异，可能是战争的爆发与结束、年成的好与坏、新技术的发明与应用、金融创新等。市场换位可以给新领和一些旧领域带来投资机会，泡沫成分的扩大与经济的表面繁荣就随之而来。明斯基认为，现实经济中存在着三种融资行为：谨慎融资、冒险融资和“庞资”融资（PonziFinance）。谨慎融资指融资者资产的现金流入量大于偿还债务的现金流量，即现金的流入量大于流出量；冒险融资指融资者筹得的资产现金收入量短期看不少于利息支出，但融资者总的收入流量是大于利息支出的，而且从长期看该资产的预期收益大于利息支出。这时经常发生的是融资者暂时借新债还旧债。而庞资融资则不仅是近期的现金流入量不能满足现金流出量，而且近期收入也难以补偿债务的利息支出。正是由于经济生活中存在着这种融资行为和债务结构，才导致金融体系的不稳定。在经济恢复期，多数投资者都采取谨慎的融资方式；而在经济繁荣时期，市场便会产生种种的乐观情绪，投资者的预期利润也随之提高，这种乐观的估计进而激起了人们过度的投举动，投资的追加也主要靠银行等金融机构的贷款来维持，因此市场的总借入资金量则不断增加。该价格机制模型可以这样表述：不可再生资源的价格将以利率（包括风险溢价）的速度上涨，这种物价上涨的趋势的极高点正巧是资源耗尽且不存在需求的那一点。尽管沙朗特的研究专注于某种商品的价格稳定机制，但人们很快发现，这种简单的逻辑完全适用于中央银行竭力保护本币汇率的情况。由克鲁格曼率先提出，并由费拉德和加伯改进的典型货币危机模型成功地借鉴了沙朗特的研究成果。他们及其他一些经济学家一起提出的“投机性冲击”的第一代危机模型表明，在固定汇率制度下，政府主要经济目标之间的矛盾与冲突最终会导致固定汇率制度因无法维持而崩溃，特别是长期巨额财政赤字的存在和货币信贷的持续扩张对固定汇率制威胁最大。外币上涨的内在原因，在于遭受打击的货币的发行政府正从事持续的、不加控制的印钞工作以弥补巨额的财政赤字。然而，尽管存在这种趋势，中央银行仍然通过运用其外汇储备在目标价位竭力维持本币的固定汇率制，如果投机者能够不受任何组绕地增加外币的多头头寸，该国的外汇储备将最终被耗尽。此时，由于外汇空头主力（中央银行）已经枯竭，多方将推动外汇价格上涨。进而这又导致持有外币比本币更有吸引力，从而造成外汇汇率突破性地上涨而结束固定汇率制度。典型的货币危机模型展示的是由于宏观基本因素不协调而爆发危机的内在原因，这种宏观基本面的不协调，通常表现为持续性的财政赤字货币化与维持固定汇率制度的矛盾。当一国仍有充足外汇储备的时候，这种不协调往往容易被掩盖，一旦外汇储备不足时，便会引发投机者抛售本币的狂潮。（二）第二代危机模型在第一代危机模型里，政府的行为似乎相当无理性，政府盲目地印制钞票以弥补财赤字，中央银行不顾外部环境而顽固地抛空具体外币以钉住外币。以克鲁格曼为代表的第二代危机模型对第一代危机模型作出了一定的修正，认为投机性冲击并不一定是完全预期的，外汇投机商和一国货币当局之间的博奕，导致投机发生时的多重均衡解。于是，货币当局决定用多少储备去维护固定汇率制以及投机商对一国政府储备底线的估计，便成为投机性冲击何时发生的关键因素。首先，政府维持固定汇率制或钉住某种关键货币的成本是什么？换句话说，如果本币汇率自由波动，允许其贬值，能够得到的收益是什么？从国际贸易的角度讲，人们都知道贬值将使本国商品的价格上具有一定的优势，从而达到促进出口的目的。那么政府又为什么要维护固定汇率制呢？一个可能的解释是它们相信固定汇率制的存在有助于促进国贸易和国际投资活动，事实上也是如此。第二个可能的原因是这些国家往往有着通货膨胀的历史，固定汇率制的维持有助于稳定本币信用。此外，一国汇率的稳定象征着国家尊严，或者政府已经向国际社会作出维持本币钉住他国货币汇率的承诺，譬如欧洲货币体系的情形。最后，当一国货币遭到投机者的冲击时，上述的收益与成本对比必然发生变化，而公众对维持固定汇率制信心的丧失将危及中央银行对本币汇率的干预，也就是维持固定汇率的成本太高而政府无力或不想再维护了。另一种更接近于危机爆发时的解释是，此时捍卫固定汇率制成本的上升更直接地通过短期利率实现。为了低于货币在未来出现贬值，需要提高短期利率，而利率的提高却会恶化政府或者是负债严重的企业的现金流量，从而抑制产量，引发失业。第一代和第二代危机模型都把政府宏观政策的不协调视为固定汇率制崩溃的根本原因。三、自我实现式的危机（Self-fulfillingCrises）

在一种货币钉住不存在短期内崩溃的风险时，一个投资人是不会将其资金抽逃的。但是，如果许多投资人在短期内将其外币资本抽逃，却有可能酿成真正的危机。悲观情绪和乐观情绪往往是自我证明的。克鲁格曼认为，也许有一种猜测能解释自我实现式危机易于引发的原因，他认为投机者抛空本币的行为实际上是购买了一种单向式期权，他们将在货币贬值中避免资本的损失，或者说获得了资本利得，但如果本币保持坚挺的话，获得的利得就不大。在这种情况下，一国如何防止自我实现式危机的爆发呢？克鲁格曼认为，提高交易成本即增加微观经济摩擦将起到强而有力的作用。“蜂拥”行为（Herding）第一代和第二代危机模型都假设金融市场是有效率的，即投资人充分地运用了自己所得的信息行事。但实际中也没有充分的理由来说明金融市场是有效率的。“蜂拥”行为可以引用美国经济学家希勒（Hiller）有关1987年华尔街股灾的研究结果作为例证：造成人们疯狂地抛售股票的直接原因是股票价格的下跌。在货币危机的情形中，蜂拥行为意味着不论危机发生的原因如何，抛售浪潮将通过人们纯粹的模仿行为而逐级放大，最终导致货币机制的彻底崩溃。上述说法是不完全的，人们在金融市场上的表现并不是完全非理性或者是对市场价格抱有偏见，事实上，蜂拥行为是人们利用有限信息进行理性选择的结果。对此经济家们有两种解释，第一种解释是“领头羊效应”，即各个投资者拥有各自的信息，信息来源渠道也各有不同，因此每个投资者的行为都成为其他投资者猜测基本的依据，从而形成了自我证明式的危机。另一种解释是基于这样一个事实：即绝大多数投资于易引发危机的国家金融市场的资金是由代理人而非委托人操作的。由于基金管理人获取奖金和津贴依据在于将本基金与同类基金的业绩相比较的结果，因此，尽管基金管理认为市场的判断是错误的，但求稳心理导致基金管理人更愿意一致行动。此外，有些经济学家认为，私人投资者的“蜂拥”行为在一定程度上也源于私人内部的代理－委托冲突。经济学家切宁认为，私人投资行为是私人内部的短线思维和长线思维不断斗争的结果。比如，个人投资者通常会有这样的“有难同当”的想法：在泰铢贬值过程中，如果我比其他投资人损失更多的话，我将感觉更糟，因此与其他投资人承担相同的损失尽管令人沮丧，但毕竟不是最糟。四、危机的传染机制通常的解释有两个：一是中心周边模型，一是板块联动效应。中心周边模型，即国与国之间存在的无法割裂的经济纽带使得这些国家的经历相似。东南亚金融危机最能说明这一点。拉美国家的危机就不好用中心周边模型解释了，经济学家给出了较为有趣的解释：板块联动效应。不同的国家被按照某种共同的但相对模糊的属性划分为板块，比如拉美国拥有共同的文化背景，一旦投资人发现具有这种文化背景的某一个国家迫于投机压力而被迫放弃固定汇率制，投资人便调低其对其他相同文化背景的国家继续维持其货币钉住政策的预期。同蜂拥行为的存在有助于市场稳定的一面一样，传染机制除了有负面影响外，也有正面影响。

金融管制理论金融监管本身有它的特殊性和必要性。其必要性来自于金融机构的特殊性和金融商品的特殊性。经营商品的广泛流动，导致金融监管往往与法规、法制建设联系在一起。大多数经济学理论——新古典经济学、凯恩斯主义经济学、马克思主义经济学——都强调一些高度抽象系统的一般永恒性。这些系统中，历史只是作为一种证据而起作用，或者只需看作一种扰动因素并不足以取信。相反，管制分析方法则是寻找历史与理论、社会结构、制度和经济规律性之间的某种更广泛的相互作用（德弗罗埃，1984年）。一、自由银行学说与银行业的改革

（一）自由银行学说所谓“自由”并不是说银行体系是无管制的，而是强调行业进入不受法律规章的约束，目前这个词通常意味着没有中央银行管制的竞争性银行体系[怀特（White），1990年]。自由银行业学说的一个基本观点就是，在自由竞争的条件下，银行的赢利能力首先依赖于对签发负债所支付的竞争性的报酬，其次由于保持这种负债价值而获取的公众信誉。自由银行业的支持者们都相信,对自身利益的追逐将导致银行体系内部各种机构之间出现某种契约安排，尽管究竟做怎样的安排才最为合适,各种意见并没有达成一致。比如有人主张，既然一个非管制的银行体系也要求有结算安排，那么当然可以像美国银行体系在联储建立之前那样，由所谓的票据清算所协会来充当最后货款人的角色；另一种看法则主张由私人提供存款保险，于是保险人将承担起监督银行清偿能力和流动性的任务，并对可能出现的问题作了相应的调整；又或者，有人建议沿袭最能刻画1764年以前苏格兰自由银行体系银行券发行特点的“选择条款”，允许银行见索即付债务的承诺替换成以利息罚款为代价地推迟兑付行为，这种选择空间就为银行处理低流动性资产赢得了时间从艾思沃斯（Edgeworth）和魏克塞尔（Wicksell）的研究开始，我们可以认识到：通过集中手中的高能货币准备，竞争性的银行能够获得规模经济的好处。中央银行业并非政府无理干预经济的产物，而更应当理解成是银行业内在的天然垄断性质的证明。（二）银行业改革

80年代中期以来，经济学家怀特在自由银行业，特别是苏格兰自由银行业经营史方面，作出了最有影响的研究。罗尔尼克（Rolnick）和韦伯（Weber）则在同一时期通过一系列的论文，重新考察了美国自由银行业的历史。经济学家们对自由银行业最新的研究，也产生了大量的理论文献，从历史上并从理论上对自由银行业进行了重新评价。然而所缺少的，是将这些理解运用于当代货币结构实践中去的规则。对此，有学者提出进行基本制度转变的方案布莱克（Black）的文章设想了银行业未来的发展方向：那将是一个银行可以自由提供任意种类存款负债，并且根据自己的选择为之定价的世界。布莱克的想象当中，银行不再是那些因为创造货币而与众不同的机构。这个世界里，“货币”是抽象的核算单位，而银行是注册交换商品的地主。核算单位不再是一种支付手段，而且也不再需要什么流通中介。核算单位只是一种注册交换和订立合同并以等值单位偿还的记录方法。奥德里斯科尔（1985年）认为，无论从历史上看还是从理论上讲，流通中的货币都不会消失。任何一种银行体系，都要求在银行之间建立起最终的结算。可以设法实现一个没有流通货币的世界，在那里，由信用卡取代钞票和硬币，但是我们无法想象一个没有结算手段（即对银行的储备货币或基础货币而言）的银行体系。所以说，银行存款的供应及其数量上的限制并非人为设计的，而是一个自然的结果。布莱克的论文对后来许多学者有着重要的影响，比如，在他的基础上，法玛（1980年）进一步发展了无管制支付制度的理论。格林菲尔德和杨格（1983年）则取得了真正的突破，他们给出了一幅实现布莱克——法玛支付制度的宏大蓝图。纸币供应量在短期内无法对货币需求的变化作出反应。不存在货币价值的稳定，因为购买力只不过是货币需求与供给同1美元、1英镑或是1法郎相对应的瞬间结果。格林菲尔德和扬格总结说，货币当局无法胜任如此精确地管理一种不可兑换纸币供应量的工作。他们的方案当中，关键是政府应当定义一种价值单位，就像对重量和长度单位作出规定一样。一个价值单位应当包含一组范围广泛且具有代表性的可交易商品，所选定的商品既不需要被储存起来，也不要求它们具有可储存的性质，因为不存在兑换的问题。事实上，不要求兑现能力是这一制度的主要优势之一。（扬格和格林菲尔德，1983年）。杨格和格林菲尔德（1983年）考虑到了以核算单位为面值的债务工具的发展。是什么使这些工具无法交易呢？在他们所提议的自由放任体制里，可能找不到这一禁令生成的基础。经验告诉我们，任何可交易的债务工具，都会像汇票以前那样很容易地就变成流通媒介。当发行者们认识到市场动态允许他们发行不带息票据的时候，流通货币演进的最后阶段也就到来了（奥德里斯科尔，1985年）。发行者（当局）可以用不带息的货币交换带息的债务。因此，在格林菲尔德和扬格的体系中，不仅会有重新出现货币流通的可能，而且还会出现物价的极端不稳定。二、金融管制理论

（一）金融管制与管制的放松什么是管制？《新帕尔格雷夫辞典》当中给出的定义是，“政府以公开的努力控制公司价格、销售及生产决策的措施，其目的在于防止那些未能充分考虑‘公众利益’的私人决策的发生”。通常意义上的“管制”是指方法的使用，比如市场进入条件、产品限制、价格控制、安全性标准和市场壁垒等方面的调整。斯蒂格勒（Stigler,1971年）对管制给出了另一种定义，即“通过运用某种强制性的政府力量改变市场结果的政策”。第一，如果在行业内部以及对经济社会存在着冲击效应，那么公司的客户之间或者公司之间就可能存在着外在性。在银行业，可能两种外在性都存在。存款人之间存在着负的外在性，因为一位银行账户的持有者兑现了其存款余额，大多存款人在不侵犯银行利益的条件下就无法同时这样做。一家银行机构的倒闭也会破坏公众对其他银行的信心。第二，如果某些活动本质上是规模经济的（比如在支付系统的备付方面或是在分支银行网络运作方面），并且希望不被地方机构接管，这时产生的市场力量就会表现出追求超大规模、摆脱行政管理的特征。第三，信息不对称是银行倒闭的核心问题——银行的管理层显然要比哪怕是信息最充分的存款人（和股东）也更清楚自己的资产负债表。管制有多种形式。可以由某些公共权威机构（如证券交易管理委员会）出面，也可以通过公司自我约束（即“自律”制度，伦敦金融城的传统方式）来实现，又或者，管制也可以发生于某个法定范围之内（就像伦敦目前的安排一样）。管制要么是结构型的，要么是经营管理型的。前一种情况下，实施规章制度是为了确定市场的结构（比如控制市场进入时）；后一种情况下，管制支配了市场的经营与管理（比如设定了价格或是收益率的上限等）。凯（Kay）和维克斯（Vickers）(1988年)基本上赞成这么一种观点，即那些被人们看成是放松了管制的行为，实际上只是从结构型管制向引导经营管理类规章制度的转变，并且这种转变在金融管制中是必然的趋势。管制是对可辩认的市场失灵作出反应并试图纠正这种失灵的行为——这就是梅尔泽（Meltzer，1988年）所说的政府“诚意”或“仁慈独裁者”理论。即使同为管制理论的支持者，其主张也存在着根本性的区别。一方认为管制是由“公众利益”激发而来的，比如要促进宏观经济的稳定、金融的稳定以及社会经济的高效率；另一方则持“管制实际上是用来服务于各种不同的私人利益，其中也包括管理者自身利益”的意见。处于二者之间的，是基勒（Keeler，1984年）的政治支持最大化模型，他特别强调基于公众利益的管制所仰仗的社会共识。“政治支持最大化”模型指出，当维持管制制度的成本不断上升，大到足以广泛地动摇公布契约的时候，最有可能发生管制的放松。（二）放松管制的压力

美国利率上限的历史说明了这个过程。对整个70年代来说，卡莱肯（Kareken，1984年）所谓的“强制脱媒”是美国货币政策的一个支点。银行和储蓄机构要受制于存款的利率上限。通过促使市场利率相对于利率上限而提高，当局就能够通过杠杆撬动不论银行还是储蓄机构当中的存款。只要通货膨胀保持着被压低的状态，并且金融体系中的零售部门被从证券市场中分隔出来，控制之下的脱媒就可以继续发生作用。问题是美国的通货膨胀在1978年以后就一直迅速提高，市场利率呈现