硕士论文-折现现金流量估价模型一致性研究

东北财经大学硕士学位论文折现现金流量估价模型一致性研究姓名：王硕申请学位级别：硕士专业：财务管理导教师：刘淑莲20071201，翠,Words:东北财经大学研究生学位论文原创性声明本人郑重声明：此处所提交的博士/硕士学位论文东北财经大学攻读博士/^！^士学位期间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除己注明局部外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要奉献的个人和集体均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承当。年月作者签名:东北财经大学研究生学位论文使用授权书I(^vis^^ 胃人在东北财经作者签名：日期大学攻读博士/硕士学位期间在导师指导下完成的博士/硕士学位论文。.本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保存并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或局部内容。曰期年“月曰年月円〈7/第一局部绪论问题的提出近年来，伴随着经济改革的深入，我国资本市场得到了迅速开展。上个世纪年代，我国相继建立了深圳和上海两个交易市场，年，二板交易市场也在深圳开始运作，越来越多的企业愿意并且有时机在资本市场上筹得开展所需的资金；与此同时，随着我国经济的迅猛开展，越来越多的企业和个人也希望能在资本市场上找到资金增值的渠道；近几年，证监会公布了一系列法律法规，对信息披露的要求更加标准，同时恰当标准了企业资产重组行为，放宽了收购条件，随着的入市，中国股市理念正在由“庄股投机〞向“价值投资〞转变。这一切都迫切要求对我国上市公司进行价值评估，在企业兼并、收购中合理确定相应的交易价格，以进行科学的投资决策。在公开市场中，投资方与被投资方之间的交流需要有一定的标准作为媒介，而这一标准就是价值。通过价值标准，被投资方向投资方传递自身信息，投资方那么据此对被投资方的状况做出判断。因此，价值信息直接关系到投融资双方的利益以及整个市场经济的开展；企业价值评估成为了资本市场、产权交易市场中最为重要的程序。出于国内经济环境的要求，国内众多学者致力于企业价值评估的研究，产生了许多评估理论和评估方法，其中在21世纪初比拟引人注目的估价方法要数折现现金流量法。而折现现金流量法早在世纪年代末的国外已经初见萌芽。著名理財学家莫迪格莱尼〔和米勒〔发表了重要的文章为折现模型奥定了根底，之后在年提出了调整现值法，美国西北大学的拉巴波特于世纪年代提出自由现金流量的概念，并在年构建了拉巴波特价值评估模型以这些理论为代表的的观点使得折现估价模型框架逐渐成型。在这之后学者们不断的在前人理论的根底上对折现现金流量模型进行不断完善和开展，不断的在理论的领域和实践的领域取得突破性的进展。但是，这种进展是曲折的，同时又是多元的。如对同一现金流确实定存在着多种观点、税盾价值计算方法开展到今天更是多样的。正是因为这么的多的理论、结论摆在我们面前，很多学者不能够理清这些理论间的相互关系，往往会出现不顾模型的假设随意套用模型或探讨前提假设不同的模型一致性问题等等的情况。这样势必会造成理论的混乱，从而导致实务界随意运用模型的局面。由于对模型根本理论的误解和无视，导致了许多错误结论的产生，从而使估价实践建立在错误理论根底之上。由于此原因，笔者在认真研究了四种估价模型的根底之上提出了它们的根本表达式、总结出了模型的前提假设，并证明了在遵循估价模型根本理论的前提下，运用适当的参数表达式，四种折现估价模型的估价结果是一致的。追求估价模型一致性是有重要意义的。如果在运用四种折现估价模型进行估价而得到了两种以上结果，说明在估价过程中出现了错误，也就是说追求估价模型估价结果的一致性可以检验模型运用正确与否。另外，探讨模型估价结果的一致性可以让我们更好的认识模型间的关系，特别是重要参数之间的关系，使我们能够发现新的方法来排除模型实际应用中存在的障碍。二、研究的现状国内对折现现金流的研究主要是对国外模型的引入以及在这根底上的实务操作，如颜志刚的?企业价值评估中的自由现金流分析?从企业价值评估的角度出发对自由现金流进行了分析和定义，中国矿业大学的薛野在?企业价值评估理论及应用研究?中借助灰色预测模型，使灰色预测模型和价值评估方法相结合等等。而探讨折现估价模型根本理论的文章较少。国外对根本理论探讨的开展是很迅速和多样的，在年在文章中提出了股权资本本钱的一般表达式，使得单一的用资本资产定价模型计算股权资本本钱的局面发生了根本的改变；年和在他们的文章中提出了加权平均资本成本的一般表达式，不但扩大了加权平均资本本钱的计算途径，而且拓宽了加权平均资本本钱的适用范围。税盾价值理论的开展更是具多样的特点，在之后等人先后提出了自己的税盾价值理论。另外，和等人在各自的文章中对一些折现现金流估价模型进行了一致性的分析。三、研究思路及结构安排本文首先按国内和国外收集并归纳了估价的理论和估价的方法，通过了解现有文献的理论找出它们的可取之处和缺乏之处。本文的第三局部主要是介绍四种估价模型，包括他们的根本表达式、理论根底等等，从而为下文的分析做好铺垫。首先介绍的是自由现金流折现模型-改良了根本公式，使该方法应用更广泛；对自由现金流界定的观点进行了简要的回忆，总结出计算自由现金流的两种主要计算方法，并且强调了本文将用间接法进行下文的分析；明确了对自由现金流量折现所用的折现率必须是加权平均资本本钱，并且介绍了加权平均资本本钱的表达式。接下来介绍的是股权现金流量折现模型：首先界定了股权现金流量的计算方法，然后说明了计算股权资本本钱的两种方法，一种是通过资本资产定价模型来计算股权资本本钱，另一种方法是在年提出的股权资本本钱一般表达式来计算股权资本本钱。之后简要介绍资本现金流量折现模型：与前两个模型一样首先阐述了资本现金流的计算方法，然后明确了资本现金流量只能够用税前加权平均资本成本来折现，并且介绍了税前加权平均资本本钱的计算公式9在第三局部最后介绍的是调整现值法：阐述了调整现值法的一般表达式，回忆了至今的主要税盾价值理论，并且对这些理论作了简要的概括，第四局部为本文的核心内容，是在第三局部阐述的根本理论根底之上分析四种估价模型的一致性。首先分析了产生四种估价模型估价结果不一致的原因，同时总结了它们共同的前提假设，此后分三种情况进行了一致性分析：公司在永续零增长条件下的一致性分析、稳定增长条件下的一致性分析和有限期现金流条件下的一致性分析•首先进行的是永续零增长条件下的一致性分析：对这种情况下进行估价所涉及的现金流进行了简化，将四种估价模型根本形式转化成适合该情况的形式，分析四种估价模型的一致性，并得出相应的参数表达式。其次进行的是稳定增长条件下的一致性分析：明确了各种现金流在稳定增长条件下确实定方法，将四种估价模型根本形式转化成适合该情况的形式，分析四种估价模型的一致性，并得出相应的参数表达式。最后在有限期现金流条件下分析四种估价模型的一致性，明确了各种现金流在有限期现金流条件下确实定方法，尝试在该条件下证明传统的加权平均资本本钱表达式依然适用，分析四种估价模型的一致性，并得出相应的参数表达式。第五局部本文得出结论。第二局部折现估价法文献综述一、文献回忆(一〕国外文献综述企业价值评估的思想源于世纪初艾尔文•费雪〔的资本价值论。年，费雪出版了?资本与收入的性质?一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉间题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。年，费雪在他的另一部专著?利息率：本质、决定及其与经济现象的关系?中，分折了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架，费雪创造和开展的净现值法是公认的资本预算决策的最优方法。从20世纪初到50年代末的这段时间，费雪的资本预算理论广为流传，但企业价值评估理论开展却很缓慢，主要原因在于费雪的资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中。这一理论体系受到企业产权交易实践的极大挑战，直到年，著名理財学家莫迪格莱尼〔和米勒〔在<美国经济学评论?上发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文一?资本本钱、公司理财与投资理论?，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。莫迪格莱尼和米勒第一次系统地将不确定性引入到企业价值评估理论体系之中，精辟论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，创立了现代企业价值评估理论。1961年，米勒和莫迪格莱尼又在?商业杂志?发表了?股利政策、增长和股票价格?一文，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了股利无关论。该理论的根本假设是完全市场假设：⑴市场强有效;⑵无公司和个人所得税；⑶资本市场无交易本钱；⑷举债经营对资本本钱几乎无影响；⑶公司投资决策和股利政策相互独立。在此假设下，企业的价值与股利政策无关。年，他们发表了?公司收入所得税和资本本钱：一个更正?的文章，对以前定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模型，弥补了1958年文章的缺乏’为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实的根底。世纪年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的开展。资本资产定价理论和套利定价理论〔揭示了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化率扫清了一大障碍，从而使原本粗链的现金流折现法〔日缘完善，成为人们普遍认同的主流方法。年，为弥补现金流折现法的不足，美国麻省理工〔斯农管理学院的梅耶斯〔教授提出了调整现值法〔与现金流折现法相比，调整现值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以及它在调整资本化率问题上面临着与方法同样的难题，实际应用效果也并不乐观。斯提杰克〔对产权交易中企业价值确实定进行了分析。他认为：所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉。效用是用人们现在及将来占有某件物品所获得的利益来度量的。这里的企业价值并不仅仅是以持续经营为假设前提。而是按奉献原那么与变现原那么混合产生的企业价值。表现在评估方法上，采用的不是折现现金流法，而是采用单项资产评估加和法确定资产价值。根底数据那么来源于市场价值、账面价值或原始本钱。虽然这些数据涵义明确，易于获得，但以此确定的企业价值在理论上缺乏足够的说服力。年思特提出了经济附加值〔概念，由总部设在纽约的思腾思特〔咨询公司将该方法引入价值评估领域商标由公司注册持有)。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本本钱后的资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本本钱之间的差。的方法是以股东利益最大化经营目标为根底，在欧美国家风行一时，一度成为像髙盛、摩根等著名投资银行分析企业价值的根本工具之一。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系，因此它的应用和开展也受到了一定的制约。随着经济的开展，人们对经济现象的认识理解也不断深入，当前西方企业价值评估方法已开展的相当丰富，仅美国官方推荐投资者分析上市公司所采用的评估方法就至少有17种，这些方法又可以大致归结为三种根本方法：折现现金流估价法、相对估价法和期权定价法。其他各式各样的价值评估方法都是由这三种根本方法组合变换而来。下面主要介绍折现现金流估价方法，折现现金流法简称估价法，该方法的根底在于现值的法那么。根据这一法那么，任何一种资产的价值是它所产生的预期未来现金流按一定的风险折现率折现的现值。该方法的根本计算公式如下：价值(V)齋其中，11=资产的寿命时期的现金流量反映现金流风险的折现率根据折现现金流法这一根本思想，产生了以下三种估价途径：第一种是仅仅估价股权的价值，这种估价模型称为股权资本自由现金流折现模型〔模型〉；第二种是估价整个公司的价值，即估价出股权价值、优先股价值和债权价值之和，同时也可以分别求出股权、优先股价值和债权的价值，这种估价模型称为企业自由现金流折现模型〔模型)：第三种是对公司进行分块估价，从它的各种经营活动开始，然后再加上偾务和其他非股权性索取权对于价值的影响，即调整性现值法〔模型)•国内关于企业价值评估的理论探讨主要集中在90年代末’在2000年和2001年成为讨论的热点，关于企业价值评估的理论研究比拟分散，在“会计研究〞、“求是学刊〞、“中国软科学〞、“数量经济与技术经济〞、“科研管理〞以及各大学的学报中都有论述。目前国内以现金流量为根底的价值评估的观点主要有:张先治在2000年详细介绍了以现金流量为根底的价值评估的意义和方式、价值评估的程序和方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率、评估期确实定方法。颜志刚对企业价值评估中自由现金流量进行了分析，他认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。曹中、宣国良等人在2001年，比照了经济利润和现金流量折现模型在企业价值评估中的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评估的模型。董直庆、赵振全利用模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了破产风险情况下，对模型进行了修正，增加了破产风险本钱参数，探讨了存在破产风险情况下，企业价值评估模型的改良方法。刘淑莲在年的“会计研究〞中对企业自由现金流量构成要素进行了分解，对企业价值评估、企业价值创造与企业战略之间的关系进行了阐述，指出了企业价值创造的六大驱动因素。陈林(1999)将自由现金流量分为狭义和广义，认为对狭义和广义自由现金流的分析可以帮助报表使用者揭示隐藏在会计报表中的有用信息。狭义的自由现金流是经营活动现金流减折旧，折旧表示企业所需的重置性〔或称维持性〕资本支出，公式为折旧。广义的自由现金流是经营活动现金流减去投资活动所需的资金，公式为，与莫迪格莱尼和米勒的定义相同。傅依，张平〔2001)认为：自由现金流量是企业真正的现金流量，它等于企业的息前税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，厂房与设备及其他资产方面的投资。自由现金流量的公式是:税率〕備旧-资本折现估价法文献综述支出-净流动资金增加。何荣天，林国春〔2001)把自由现金流量定义为生产经营活动产生的现金在扣除了方案中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用局部，也就是相当于计算机内存中的未占用空间。即:自由现金流量#营活动产生的现金流量净额-股利-购置长期资产支出+出售长期资产得到的现金。清华大学的孙眠在?收益法评估企业价值的理论与方法的研究?中以会计计量的一致性为理论根底，要求估价企业价值的主要参数一现金流量和折现率保持会计计量的一致性，井且编制了全投资资产负债表和现金流量表，提出并论证了有效流动资产替代营运资金的合理性，他编制的全投资资产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为估价企业价值提供了清晰的分析框架和思路，开展和完善了(折现现金流〕方法的分析技术和应用方法。赵强等在?企业价值评估中的折现率的估算方法?中参考国际上通行的折现率的估算方法给出了一种适合我们的折现率的估算方法。胡玄能在?谈企业价值的估价方法?中进一步讲到了方法中最为典型的自由现金流折现法的计算。颜志刚的?企业价值评估中的自由现金流分析?从企业价值评估的角度出发对自由现金流进行了分析和定义，他给出了自由现金流计算的两种方法。李延喜等在?基于动态现金流的企业价值评估模型研究?中提出了基于动态现金流确定企业价值评估模型的框架。中国矿业大学的薛野在?企业价值评估理论及应用研究?中借助灰色预测模型，使灰色预测模型和价值评估方法相结合，从而使得企业价值评估更具时效性和准确性。孙雅贤、梁益源探讨了模型在企业价值评估中的应用，他们针对现金流量折现评估模型中现金流量的预测问题，利用模型进行现金流量的预测。王利强对西方的评估方法进行回忆，探讨模型的应用技巧，李麟、张铁庄介绍了企业价值评估中模型，分析了企业价值驱动因素与现金流量的关系，并利用模型对现金流量进行了估计，并以某公司为例，利用收益法是通过一定的折现率将被评估企业未来预期收益折现而得到企业价值的评估方法。国内观点认为，收益额是未来收益期望值，是通过收益预测得到的，可是净利润、现金流量和利润总额：折现率是特定条件下的收益率’一般是由无风险利率、通货膨胀和风险报酬率组成。运用收益法进行企业价值评估一般遵循以下程序-①收集并验证与评估企业未来预期收益有关的数据资料：②分析预测被评估企业未来预期收益：③确定折现率：④用折现率将被评估企业未来预期收益折现成现值：⑤分析确定评估结果。用收益法评估企业价值主要有两种根本模型-①年金法年金法是指预测出企业未来各年相等的收益，并计算出折现率，参照年金求现值的模型，来求得企业连续价值的企业价值评估方法。该方法的根本公式如下-r其中，表示企业的连续价值，表示企业各年相等的收益，表示折现率。用该方法求企业的价值时，参数确实定比拟简单，但要求被评估企业的未来各年收益相同，因此也限制了该方法的应用范围。②分段法分段法是将企业未来的开展划分成两个或几个阶段，分别把企业各个阶段的收益〔一般是现金流量〕用相匹配的折现率计算出现值并加和，从而获得企业的价值。其中两阶段模型应用最为广泛，该模型假设在未来一段时间企业的收益将较准确的得到预测，之后企业收益将进入稳定的增长期，通过分别计算两个阶段收益的现值来得到企业的价值，两阶段企业估价模型根本公式如下：〔假设企业在第年进入稳定增长期〕 k~g其中，是目标企业的价值，是目标企业第年的收益，是与收益口径相同的折现率，是目标企业进入稳定增长期后的稳定增长率。目前常用的是收益额是现金流量，这与现金流量方法相同。如果选择会计利润作为收益额，评估结果受到主观因素的影响很大，可信度容易受到质疑。二、文献归纳及总结综上，我国一些学者努力对企业价值评估进行了很多的探索和研究，在不违背折现估价模型根本理论的根底上取得了很多的成果，例如孙雅贤、梁益针对现金流量折现评估模型中现金流量的预测问题，利用模型进行现金流量的预测，他们的研究增强了折现评估方法的实用性。但是，可惜的是由于对估价模型的片面的或者只是形式上的理解，很多学者对折现估价模型进行改良也是没有依据的，例如，何荣天、林国春认为自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-股利-购置长期资产支出+出售长期资产得到的现金，但是估价模型中的自由现金流与折现率是一一对应的，随意修改参数必将导致估价无理论可依。总观国内学者对折现现金流估价方法的研究侧重于方法的应用，而对估价模型根本理论的探讨却很少，使得对估价模型应用的研究出现很多错误或者无法进行。国外研究折现估价模型的情况与国内相反，多数学者致力于理论方面的研究，他们在_定理的根底上不断的放宽估价模型的假设、扩大模型应用的范围、提出新的观点等等，逐渐的完善整个折现现金流估价模型的理论框架。其中，对折现现金流估价模型理论研究作出了卓越的奉献，他们在前人的根底之上提出了各自的税盾价值理论。基于的税盾价值理论以及等人对几种折现现金流估价方法的一致性进行了研究，但是由于已有税盾价值理论的限制，以及考虑的因素不够全面，使得读者不能对折现估价模型本身以及各种模型间的联系有很清晰的了解。第三局部四种折现现金流估价模型一、自由现金流折现模型自由现金流折现模型是计算公司整体价值的重要方法。根据该模型，公司的整体价值等于该公司未来获得的自由现金流量按照加权平均资本本钱折现n pffp的现值。一般认为自由现金流折现模型的根本表达式为：^=该模型只能用于加权平均资本本钱不变的情况。下面本文提出更一般的表达式，使得模型能适用于折现率变化的情况：17-/+1其中，表示公司的股权价值；表示公司的负债价值：：/；表示公司第年获得的自由现金流量；表示公司第;7年的加权平均资本本钱。(二〕现金流的界定自由现金流量〔最早是由美国西北大学拉巴波特于世纪年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这局部现金流量是在不影响公司持续开展的前提下可供分给企业资本供给者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出幵思想先河的是美国学者莫迪格莱尼和米勒〔他们〔1961)首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒一莫迪格莱尼公司实体价值评估公式对公司整体价值进行评估。受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授〔1卯6)构建了拉巴13波特价值评估模型〔在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售额和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本本钱。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量折现得出目标公司价值。科普兰〔丨教授〔更是比拟详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润〔即将不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额，加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供给者，包括债权人和股东。〞自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销〕-(资本支出+营运资本增加〕达姆达兰〔教授〔对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：自由现金流量=息税前利润(1-所得税率〕+折旧-资本支出-营运资本增加达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念一股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息归还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。自由现金流量等于股权自由现金流量加债权自由现金流量。股权自由现金流量=(营业利润+股利收入+利息收入-利息支出〕X(1-所得税率〕+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务•归还本金-经营活动现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-归还本金汉克尔〔那么提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意〔支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中：公司可以在不影响持续经营的情况下防止这些支出，而假设公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量〞的问题。标准普尔〔评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年报中常常公布自由现金流量，但是其计算方法存在着差异。如通用动力公司〔年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小，因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数信。又如，投资控股公司在其年报是这样定义的:自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利?从诸如此类的表述中，我们可以提炼出关于自由现金流概念的几点共识-(1)在会计报表中它主要属于与经营性现金流量和投资性现金流量的相关的密切概念。把自由现金流根本定义为经营活动现金流量净额减资本性支出是符合它所表示的内涵的。笔者以为在上述自由现金流的计算中与用间接法计算经营活动现金净流量过程十分相似。它的计算方法应该分为利用现金流量表直接计算的直接法和利用资产负债表和利润表数字经调整以后得出的间接法〔即科普兰教授所提出的计算方法)。(2)自由现金流充分考虑到公司的持续经营和必要的投资增长对现金流量的要求。〔自由现金流作为一种现金剩余是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的財务根底。本文在分析中将用多数涉及自由现金流的文章都采用确实定方法：FCF=EBn'(l-T)-AWCR-ANFA (2-1)其中，表示公司的自由现金流量；五表示息税前利润；表示所得税税率；表示营运资产增加额；表示固定资产净值的增加额。本文在以后各章节中将该表达式作为计算公司自由现金流的依据。(三〕折现率的界定公司自由现金流所对应的折现率必须是加权平均资本本钱〔相对于传统的加权平均资本本钱公式，本文提出更一般的加权平均资本本钱的表达式：其中，表示第年加权平均资本本钱；所表示第年负债价值占公司整体价值的比重：表示第年股权价值占公司整体价值的比重；K〖+,为第年股权资本本钱；^：心,为第年负债资本本钱；为所得税税率。这种表达式将在第四局部得到证明。(四〕模型评价美国西北大学拉巴波特首先提出了自由现金流的概念’但用自由现金流折现作为估价方法的思想早在年已由提出〔对此只是在现金流永续零增长条件下进行了阐述)。该方法的特点是需要计算加权平均资本本钱，并用加权平均资本本钱对自由现金流量进行折现得到公司的整体价值进而可得到股权价值，并不像股权现金流折现估价法那样直接可以计算出公司股权资本本钱，也不同于调整现值法通过计算无债公司价值和税盾价值来得到公司整体价值?计算加权平均资本成本需要知道公司整体价值，而计算公司整体价值又需要加权平均资本成本，这样就产生了“循环计算的问题〞，这使得自由现金流折现模型在公司价值估价的实践中难以应用’本文在后面通过一致性分析将提出—些解决方案’使得该方法具有实用性。二、股权现金流折现模型(一〕根本模型股权现金流折现模型是计算公司股权价值的重要方法。根据该模型，公司的股权价值等于该公司未来获得的股权现金流量按照股权资本本钱折现的现值。为了使模型适用范围扩大，本文提出模型的一般表达式-肿'n(i+、〕其中，表示公司的股权价值，表示公司第年的股权现金流量，k^表示公司第7年的股权资本本钱。(二〉现金流的界定股权现金流须与自由现金流保持一致性，因此本文将以下面的表达式作为股权现金流量的计算公式。ECF=IN-AWCR-M^FA+AN其中，表示公司获得的净利润：表示营运资产增加额；耀A表示固定资产净值的增加额；表示有息负债账面价值的增加?偾权人现金流量一般表达式-CFD=I-AN (2-3)其宁，为债权人现金流量；/为利息费用；为负债的增加额。(三〕折现率的界定股权资本本钱表示了股权现金流量的风险、股东所要求的最低报削率。确定股权资本本钱一般的方法是利用资本资产定价模型〔其中，表示股权资本本钱；表示无风险收益率；疼表示负债公司的贝他系数；表示市场风险溢酬。在卯年的文章中提出了股权资本本钱的一般表达式：=‘丨-。[(‘-。手① <2-4)其中，表示第年的股权资本本钱：表示第年无债公司的资本本钱；表示第i+l年税盾的折现率；A、分别表示第i年的负债价值和股权价值；表示第年税盾价值。本文在以后的分析中将会运用资本资产定价模型以及公式〔24)计算股权资本本钱。(四〕模型评价股权现金流折现模型的特点是用股权资本本钱对股权现金流进行折现而直接得到公司的股权价值，但不能直接得到公司整体价值。该方法不像自由现金流折现模型需要计算加权平均资本本钱，而只需要计算股权资本本钱，股权资本本钱可以用资本资产定价模型等方法直接得到，因此可防止“循环计算问题〞。但由于无债公司较少，股权现金流量法很难直接用于工程价值计算。三、资本现金流折现法资本现金流〔最早是由丨丨和提出。而资本现金流折现法是由哈佛商学院教授最早于年非正式提出。年在?财务管理?杂志夏季刊发表?资本现金流量法：风险现金流量的一种简单估价方法?一文，系统地说明了资本现金流量法的内在机理。模型的一般表达式为：厂二^、,。但该模型只能用于税前加权1-1{l+ffACLgj.)平均资本本钱不变的情况。下面本文提出更一般的表达式，使得模型能适用于税前加权平均资本本钱不断变化的情况：®STaggart,RJFinancialManagement.V.=tCCF,其中，表示公司的整体价值，表示公司第a年的资本现金流量；表示公司第7年的税前加权平均资本本钱。(二〕现金流的界定资本现金流一般通过其他现金流量间接的获得-CCF=FCF+IT=ECF+CFD其中，为资本现金流;为利息；为公司所得税•(三〕折现率的界定资本现金流的折现率为税前加权平均资本本钱(WACC^)，一般表达式为：E J)其中，fVACC訓表示第年税前加权平均资本本钱；K树为第年股权资本本钱；为第i+1年负债资本本钱。(四〕模型评价资本现金流折现模型是在自由现金流折现模型根底上产生，不同的是资本现金流包含了税盾，并且以税前加权平均资本本钱作为折现率，而不是税后加权平均资本本钱，但该模型在实上与自由现金流量没有不同，“循环计算问题〞同样是该模型实施的障碍。四、调整现值法在年提出了调整现值法〔APV),他认为公司的整体价值等于无债公司的价值与税盾价值之和。即：其中，；为负债公司整体价值；为无债公司价值；为税盾价值。与此同时给出了税盾价值〔确实定方法，他认为税盾的价值等于DKjr以折现率Kj折现的现值。(二〕税盾价值继承理论而提出的调整现值法涉及到税盾价值确实定，然而税盾价值理论开展到今天己经出现了多种计算方法，这使得调整现值法的形式也是多样的。因此，假设希望在估价中真正运用好调整现值法必须了解税盾价值的相关理论。下面简要回忆比拟重要的税盾价值理论：和U958)研究了资本结构对公司价值的影响。^他们的命题1(1958，公式3):在没有所得税的情况下，公司的价值与公司的债务水平无关，即：是股权价值，是负债价值’是无债公司的价值’为所得税率。在永续零增长且存在所得税的情况下’他们对无风险债务利息(dr,T:>用无风险报酬率〔及,〕折现来计算税盾的价值iVTSh在有税的情况下，他们的第一个命题转化为他们在年的公式E+D=V„+PV[Rj-,DR/r]=V,+DT是在永续情况下税盾的价值。在年创立了模型。认为负债公司的价值〔Vl)等于无负偾公司的价值〔K)加上由利息支付所产生的税盾的价值〔VTS)»通过对税盾(^DKjn用负偾资本本钱〔^：,)折现来计算税盾的价值〔VTS)。他认为税盾变化的风险与债务的风险是相同的。根据在年的理论，可以得出-VTS=PV{K/,DKjr]认为负债融资毫无优势：“我认为即使在一个所得税支付的利息可以在计算公司所得税中完全扣除的世界里，公司的价值也会与资本结构无关。〞根据的理论可知：VTS=Q和认为对于一个固定负债程度】的公司，在永续零增长条件下计算税盾价值的正确方法是对税盾〔-1欠折现，第一年以尤,为折现率，以后均以为折现率，并提出了股权资本本钱的表达式：在公司现金流稳定增长条件下他们提出了计算公司整体价值的表达式：E,_、+D‘-、=FCF,/{K,-g)+KJD,_,-g)和提出了支付利息所产生的税盾价值应该通过用对折现得到，®他们认为支付利息产生税盾价值的系统风险与公司潜在的现金流的系统风险相同。因此，折现率应该是无债公司资本本钱(JC“〕。根据他们的理论：和在年同样用无债公司资本本钱〔)作为计算税盾价值的折现率。在年的文章中也指出无债公司的资本本钱〔：,)是计算税盾价值适宜的折现率。在年的文章中指出，如果公司的所有风险都出自于股权，那么杠杆贝他系数〔爲〕与资产贝他系数〔的关系可表示为：久+氣I是从事估价工作的学者经常运用的公式。E(1985)：237-244和在年的文章中针对公司永续零增长情况提出了两种计算税盾价值的方法，分别是和在年提出的方法和在年提出的方法。他们认为税盾价值的计算方法应留给读者，让读者自己决定哪种方法更适合。认为税盾的价值并不是负债公司支付利息产生的税收节约的现值，而是用两种不同折现率折现得到的无债公司支付所得税的现值与负债公司支付所得税现值之差。①税盾价值理论概括在前面我们回忆了关于税盾价值计算的主流理论。不难看出，这些有关税盾价值计算的理论主要分为两派，一派认为税盾的价值等于各年税盾按照一定的折现率折现的现值。主要代表人物有：此种理论观点形成较早，因此，不妨称其为传统方法。另一派认为税盾的价值并不是负债公司支付利息产生的税收节约折现的现值，而是用两种不同折现率折现的，无债公司支付所得税的现值与负债公司支付所得税现值之差。此观点代表人物为：称其为法。我们通过下面的列表来简要概括传统的税盾价值理论〔由于的法并不主张用税盾折现来计算税盾价值，因此他的理论将不在下表中反映，而是在下一局部对其具体分析)：MMMyersMiles、Ezzell税盾折现率(<Z))及/税盾(TS)DTRfDTK,税盾价值(VTS)表3-税盾价值理论简要概括P."TheValueofTaxShieldsisnotEqualtothePresentValueofTaxShields"’JournalofFinancialEconomics.(2004)加权平均资本本钱〔WACC)税前加权平均资本本钱(fFACCgr)股权资本本钱股权资本贝他系数〔爲〕Harris、PringleDamodaran税盾折现率〔(jOK税盾(TS)DTK,税盾价值〔VTS)加权平均资本本钱(WACC)税前加权平均资本本钱(fVACC肝〉股权资本本钱〔^：,)股权资本贝他系数〔Pi)从表中可以看到，五种传统税盾计算方法并不都是直接提出了税盾价值计箅公式，如，提出了股权资本本钱〔；)的计算公式；提出了股权资本贝他系数〔久〕的表达式。但是，这类表达式无不是以确定税盾价值为前提而得出的，因此，我们把给出股权资本本钱〔^；)、股权资本贝他系数〔y^i)表达式的理论也纳入到税盾价值理论当中，在本文下一局部我们将通过关系式的推导得到税盾价值的表达式，进而还可得到加权平均资本本钱(f^ACC).税前如权平均资本本钱(fVACC^r>'(三〕模型评价调整现值法是在定理根底之上开展出的又一折现现金流估价模型，该模型的特点是把被估价公司价值分为两局部，一局部是无债公司价值、另一局部是税盾的价值，方法容易用于实践。他提出的税盾价值计算方法给其他学者以启示，经过更多学者的研究，已经产生多种税盾价值理论，这也使得调整现值法逐渐开展。但是由于究竟哪种税盾价值理论能够更准确的反映税盾价值尚无定论，因此在应用调整现值法时应用者必须根据自己情况选择适当的税盾计算方法来完成估价。第四局部四种模型估价的一致性本文前一章对四种折现现金流估价模型的根本公式和参数确实定进行了修正，使他们的运用范围扩大。在这一章中，本文重点探讨在广泛的使用范围中，这四种估价模型对同一公司在某一时点价值的计算结果也是一致的。为了说明估价结果一致性问题，本章首先分析造成四种估价模型估价结果不一致的原因，然后在三种情况下利用事例说明：适当的使用折现估价模型会得到一致的估价结果，一、估价结果不一致的原因四种折现估价模型自产生以来，为众多的估价者所使用，公司价值等于公司获得的未来现金流折现现值的观点已经深入人心，但可惜的是模型使用者出于各种原因，往往超过模型的使用范围使用模型、随意修改模型及模型参数的确定方法，这些错误的估价行为必然使得估价结果不准确，同时也造成运用四种模型分别估价得到不一致估价结果现象的出现。四种估价模型存在着内在的一致性，造成不一直的原因就是模型使用者在估价中所犯的错误。下面从两方面阐述不一致的原因。(-)没有考虑模型的使用前提模型都有自己的使用前提的，这些使用前提是模型创立人推导模型的基础，也就是说没有这些前提模型也不会存在，因此不遵循模型使用前提的估价必然导致错误的估价结果。了解这四种模型的使用前提是十分重要的。许多学者在文章中总结了模型的使用前提,如和提出了使用自由现金流量折现法的条前提®,其中第一条阐述了按市场价值计算的资本结构必须保持稳定。而本文将在下面的内容中证明自由现金流量折见MA^MianandIgnacio.“Applicabili^offlieWACCConcq*inPractice“.SocialSdcnceResearchfetwork(2005).现法在资本结构变化的情况下仍然适用，因此像这样的前提假设的提出无疑是不准确的，不准确的前提假设〔包括多余的前提假设和缺乏的前提假设〕会降低模型的实用性和估价的准确性。这样的例子有很多，这里不再一一列举。假设想准确的总结前提假设，必须从模型的推倒和理论根底出发，本文就是坚持这样的原那么得到了四种估价模型的前提：所得税在发生的当年被支付。有足够的息税前利润可以支付利息。利息的支付是利息所得税节约〔税盾〕的唯一来源。资本现金流等于债权人现金流与股权现金流的和。利息所得税节约〔税盾〕等于资本现金流与自由现金流之差。利息支出等于负债价值与负债资本本钱的乘积。本文在下面的一致性分析中将以以上六条假设为根底。(二〕运用不正确的方法确定模型参数虽然模型参数的意义和确定方法已为估价者所熟知，但是错误确定参数的做法仍然普遍存在。例如，加权平均资本本钱的计算公式中，权数应为按市场价值计算的股权比重和负债比重，很多估价者却用账面价值代替市场价值来计算，这样做明显是错误的。其他错误如：用不变的折现率来代替不断变化的折现率、随意用贝他参数的表达式等等。本文在上一局部中已经列示了四种估价模型参数的含义和确定方法，在下面的一致性分析中将其作为根底之二、三种现金流模式下的一致性分析对企业未来现金流的预测是运用折现估价模型进行估价的根底工作，而对现金流的预测一般采用以下方法：企业在未来有限年内获得确定的现金流〔称为有限期现金流)，之后企业获得的现金流或者是永续不变的〔称为永续零增长现金流〕或者是按固定增长率增长的现金流〔称为稳定增长现金流)。由于折现现金流估价法的估价思想是计算现金流的现值，因此，折现估价法估价过程通常分为：现金流永续零增长情况下的估价、现金流稳定增长条件下的估价、有限期现金流条件下的估价。下面本文将分别在这三种估价过程中探讨四种折现估价模型估价结果的一致性。(-)现金流永续零增长情况下的一致性分析在永续零增长情况下，股权贱面价值保持不变，即=债务张面价值保持不变，即=营运资本本钱保持一定的水平不变，即营运资本增加额为零每年的折旧都用于固定资产投资•不进行固定资产的扩大投资，即=那么公式〔2-2〉可转化为-TOC\o"1-3"\h\zCFE=PBT(l-T)=FCF-1(1-1) (4-1)其中，表示利润总额；表示所得税率；表示利息费用。公式〔2-3)转化为-CFD=I <4-2)公式〔2-1〉转化为：FCF=EBlTil-T) (4-3)资本现金流可以通过以上现金流得到：CCF=FCF+IT=ECF+CFD (4-4)在以上对现金流计算的简化，可方便本节相关问题的分析’且只适用于公司永续零增长情况，下面举例说明四种现金流的计算：现金流最计算举例利润表息税前利润〔EBIT)800利息费用〔I)225利润总额〔PBT)575所得税〔T=40%)230净利润〔PAT)345股权现金流量〔ECF)345自由现金流量〔资本现金流量〔2.通过股权现金流量折现模型计算公司价值在永续零増长情况下’公司各年股权现金流量相等，计算公司股权价值的-般股权现金流量折现模型转化为-ECF(4-5)其中，为公司股权价值；为公司未来各年相等的股权现金流量；为股权资本本钱。股权资本本钱的一般表达式(24)转化为-公司的负偾价值等于债权人未来获得的现金流量按负债资本本钱折现的现值。在永续零增长情况下，债权人每年将获得相等的现金流，那么负债的价值可用以下公式表示：其中，表示公司的负债价值：表示债权人未来各年获得的相等的利息；表示负债资本本钱•公司的整体价值等于公司股权价值与负债价值之和，那么公司整体价值可表示为：EjCFIK=/)+£=—+— (4-8)其中，表示负债公司整体价值。通过自由现金流量折现模型计算公司整体价值在永续零增长情况下，公司各年自由现金流量相等，计算公司整体价值的一般自由现金流量折现模型转化为-FCFK = (4-9)L WACC其中，为公司未来各年相等的自由现金流量；为加权平均资本加权平均资本本钱的计算公式为：WACC=—^+KA\-T) (4-10)D+ED+E通过资本现金流量折现模型计算公司整体价值在永续零增长情况下，公司各年资本现金流量相等，计算公司整体价值的一般资本现金流量折现模型转化为：CCFV,=E+D= (4-11)L WACC^其中，为公司未来各年相等的资本现金流量；为税前加权平均资本本钱。税前加权平均资本本钱的计算公式为-■Br:知,知d (‘12)通过调整现值法计算公司整体价值根据调整现值法，负债公司的整体价值等于可比无债公司的股权价值加上负债公司支付利息而产生的税盾价值。即：在永续零增长条件下，无负债公司价值为：^1；="^，将其代入上式得：(4-13)其中，为无债公司的自由现金流量〔股权现金流量)；为无债公司的加权资本本钱〔股权资本本钱)：为税盾价值。6.估价结果一致性分析)基于税盾价值理论的一致性分析：①假设的一致性分析对不同的模型进行一致性分析必然要求被分析的模型处于相同的假设条件下。在前面的章节中我们讨论了传统加权平均资本本钱前提假设，明确了“公司各年的利息等于公司的负债价值与负债资本本钱的乘积〞是运用传统加权平均资本本钱的一个重要假设。因此，首先必须分析哪些税盾价值理论是以此假设为前提的，假设不是那么不能用于模型间一致性分析。以债务利息无风险为前提，即负偾资本本钱等于无风险报酬率DRfiK,=R.),得出税盾的价值：VTS=—^=DT,由于^：,=及,’因此’Rf== 从而可知，的税盾价值理论是以“公司各年Rf的利息等于公司的负偾价值与负债资本本钱的乘积〞为假设条件的。②模型参数表达式认为：税盾价值：VTS=^=DTRf将其代入到〔4"6)得到股权资本本钱表达式：争1-T)将得到的股权资本本钱表达式代入(4-10).(4-12)得到加权平均资本成本以及税前加权平均资本本钱的表达式：WACC= 籠町=K -Rf)③基于税盾价值理论的一致性分析实例在前面我们得到了基于税盾价值理论的四种估价模型参数的表达式，下面我们将得到的表达式用于实际估价中，从而检验运用四种折现估价模型进行估价是否能得到一致的结果。表4*2 四种估价接型估价结果FAlFBI[D1负债叛面价值〔N)所得税率〔T)利率(r)00%12%035%12*/.10000%12%100035%12%息税前利润〔EBIT)利息费用〔1)利润总額(PBT)所得税税后利润〔PAT)加：折旧减：固定资产投资股权现金流量〔ECF)自由现金流*CFCF)资本现金流量〔CCF)10000100001000200-200100010001000100001000350650200-20065065065010001208800S80200-20088010001000100012088030S572200-20057269211无债公司W他系数〔Bctou)无风险收益率〔Rf)市场风险溢胡(Pm)无债公司股权资本本钱〔Ku)无偾公司价值(Vu)112%8%20.0%5000112%8%20.0%325012%8%20.0%5000112%8%20,0%3250负债价值〔D)负债资本本钱〔Kd)负债贝他系数〔Betod)19税盾折现率20税盾〔TS)税盾价值〔VTS)负债公司总价值〔VTS+Vu)-股权价值〔E1)012%012%0050005000012%012%00325032S0100012%012%P050004000100012%012%423503600260024负债公司股权贝他系数<BetaL)23负债公司股权资本本钱〔Kc)26股权价值CE2)120.0%5000120.0%32501.2522.0%40001.2522.0%2600加权平均资本本钱<WACC)负债公司总价值〔FCF/WACC)29负愤公司股权价值〔E3>0.2500050000.2325032500.2500040000,18055636002600税前加权平均资本本钱〔WACCbt)负债公司总价值〔CCF/WACCbt)32负愤公司股权价值〔E4〉0.2500050000.2325032500.2500040000.19222236002600第1行至第5行，公司的简易利润表。第8行，根据公式〔4-1)计算的公司股权现金流量。第9行，根据公式〔4>3)计算的公司自由现金流量。第10行，根据公式〔44)计算的公司资本现金流量。假设无债公司的贝他系数等于假设无风险收益率等于12%。假设市场风险溢酬等于8%根据11、12、13行数据计算无债公司贝他系数为20%。根据公式^；计算无债公司价值。公司的负债价值。负债资本本钱〔等于无风险收益率)。根据资本资产定价模型〔计算的负债资本的贝他系数。税盾的折现率等于负债资本本钱。税盾等于利息与所得税率的乘积。TJPT根据公式VTS==DT计算税盾的价值。及/根据公式计算负债公司整体价值。根据公式£=十算负债公司股权价值。根据公式计算负债公司股权资本贝他系数*E根据资本资产定价模型〔计算负债公司股权资本本钱。根据公式〔4"5)计算股权价值。根据公式〔4-10)计算加权平均资本本钱，根据公式〔4-9)计算公司整体价值。根据公式£=V,-£>计算负债公司股权价值。第11行,第12行，第13行,第14行,第15行,第16行，第17行，第18行，第19行,第20行,第21行,第22行，第23行，第24行，第25行，第26行，第27行，第28行，第29行，第30行,第31行，第32行,根据公式〔4-12)计算税前加权平均资本本钱。根据公式〔4-11)计算公司整体价值。根据公式E=-Z)计算负偾公司股权价值*

通过以上的实例分析我们发现：在税盾价值理论根底上，采用适当的参数表达式，运用四种折现估价模型进行估价得到的结果是一致的。(2)基于税盾价值理论的一致性分析：①模型参数表达式认为：税盾价值：=将其代入〔4<6)，得到股权资本本钱：K,=KuHKu-K々-T、将股权资本本钱表达式代入〔4-10)、(4-12)得到加权平均资本本钱和税前加权平均资本本钱表达式：将 广、 、 +代入②假设的一致性分析由于提出的税盾表达式为DKJT，因此的税盾价值理论明显符合假设：公司各年的利息等于公司的负债价值与负债资本本钱的乘积•③基于税盾价值理论的一致性分析实例我们得到了基于税盾价值理论的四种估价模型参数的表达式，下面我们将得到的表达式用于实际估价中，从而检验运用四种折现估价模塑进行估价是否能得到一致的结果。四种估价模型估价结果[A][B][c]负债账面价值(N)所得税率〔T)利率〔r)00%13%035%13%10000%13%100035%13%1息税前利润〔EBIT)2利息费用〔1)3利润总额〔PBT)4所得税5税后利润〔PAT)6加：折旧7减：固定资产投资8股权现金流量〔ECF)9自由现金流量〔FCF)10资本现金流量〔CCF)10000100001000-jrtn100001000350650•JOO100013087008701000130870304.5565.5200-20010001000-200650650-2008701000-200565.511无债公司贝他系数〔Betau)12无风险收益率〔Rf)13市场风险溢酬〔Pm)14无债公司股权资本本钱〔Ku)15无偾公司价值〔VII)112%8%20.0%112%8%20.0%112%8%20.0%112%8%20.0%16负债价值〔D)17负债资本本钱〔Kd)18负债贝他系数〔Betad)19税盾折现率20税盾〔TS)21税盾价值〔VTS)22负债公司总价值〔VTS+Vu)23股权价值(=E1)13%0.12513%500013%0.12513%3250100013%0.12513%500013%0.12513%45.5350360024负债公司股权贝他系数〔BetaL)25负债公司股权资本本钱〔Ke)26股权价值〔E2〉20.0%120.0%1.2187521.8%1.2187521.8%260027加权平均资本本钱〔WACC>28负债公司总价值〔FCF/WACC)29负债公司股权价值〔E3)50003250325050003600260030税前加权平均资本本钱〔WACCbt)31负偾公司总价值〔CCF/WACCbt)32负债公司股权价值〔E4)0.250000.2325032500.250000.1931943600第丨行，假设负债资本本钱等于第行，税盾的折现率等于负债资本本钱。第21行，根据公==计算税盾的价值。第行，根据公式双-爲)计算负债公司股权资本贝他系E数。其他各行的计算同表通过以上的实例分析我们发现：在Myers税盾价值理论根底上，采用适当的参数表达式，运用四种折现估价模型进行估价得到的结果是一致的。(3)基于税盾价值理论的一致性分析-①模型参数表达式为：J.,=J..+-+尤代入得：K-K+耿-尤阶0]得:②假设的一致性分析Miles、£77611把：^^^^^^作为计算公司利息费用的公式，似乎他们的税盾价值理论不能用来进行模型间一致性分析。但是，如果我们仔细考察他们的理论会发现情况并不是这样。Miles、Ezzell认为“计算税盾价值的正确方法是：对税盾(DKJ、折现，第一年以i：,为折现率，以后各年均以^：,作为折现率。〞可见，他们的税盾价值理论同样是以“公司各年的利息等于公司的负35债价值与负债资本本钱的乘积〞为假设条件的，而只是在不同时1+Kj段对税盾运用了不同折现率的前提下，为简化税盾价值计算而形成的利息费用表达式。③基于Miles、EzzeH税盾价值理论的一致性分析实例在前面我们得到了基于Miles、Ezzell税盾价值理论的四种估价模型参数的表达式，下面我们将得到的表达式用于实际估价中’从而检验运用四种折现估价模型进行估价是否能得到一致的结果。表4^4 四种估价横型估价结果[A]IB][C]P]负债账面价值〔N)0010001000所得税率〔T)0%35%m35%利率〔r)13%13%13%13%1息税前利润〔EBIT)10001000100010002利息费用〔I)3利润总额〔PBT〉4所得税0100000100035013087005税后利润〔PAT)10006508706加：折旧2002002002007减：固定资产投资-200-200-200-2008股权现金流量〔ECF)10006508709自由现金流量〔FCF)650100010资本现金流量〔CCF)6501000695*511无债公司贝他系数〔Betau)111112无风险收益率〔Rf)12%12%12%12%13市场风险溢酬(Pm)8%8%8%8%14无债公司股权资本本钱〔Kii)20.0%20.0%20.0%20.0%15无债公司价值16负债价值〔D)001000100017负债资本本钱〔Kd)13%13%13%13%18负债贝他系数〔Betad)税盾折现率13%13%13%13%20税盾(TS)21税盾价值〔VTS>负债公司总价值〔500032505000股权价值〔负债公司股权贝他系数〔25负债公司股权资本本钱〔Ke)26股权价值20.0%100%20.0%122%21.8%22.7%27加权平均资本本钱〔WACC)28负债公司总价值〔FCF/WACC>29负债公司股权价值〔0.250000.232500.250000.1861613491.59330税前加权平均资本本钱〔WACCbt)31负债公司总价值〔CCF/WACCbt)32负债公司股权价值0.250000,232500.250000.1991933491.593第行，假设负债资本本钱等于第行，税盾的折现率等于无债公司的资本本钱。第行，根据公式TS= +计算税盾?1+Aj第21行，根据=D^yg+K)计算税盾的价值。第行，根据公式爲=式+今计算负债公司股权资本A 1+Aj贝他系数。其他各行的计算同表4-2。通过以上的实例分析我们发现：在丨税盾价值理论根底上，采用适当的参数表达式，运用四种折现估价模型进行估价得到的结果是一致的，(4)基于和税盾价值理论的一致性分析：①模型参数表达式和认为：税盾价值：VTS-^^将其代入到〔4"6)，得到股权资本本钱表达式-WACC=K,-将股权资本本钱表达式代入〔得：DKJWACC肝=K“E+D

②假设的一致性分析由于和提出的税盾表达式为DKJ,因此和的税盾价值理论明显符合假设：公司各年的利息等于公司的负债价值与负债资本本钱的乘积。③基于和Pringle税盾价值理论的一致性分析实例在前面我们得到了基于和税盾价值理论的四种估价模型参数的表达式，下面我们将得到的表达式用于实际估价中，从而检验运用四种折现估价模型进行估价是否能得到一致的结果。表四种估价模型估价结果[A][B1PI负债账面价值〔m0010001000所得税率〔T)0%35%0%35%利率〔r)13%13%13%13%1息税前利润〔EBIT)10001000100010002利息费用〔I)001301303利润总额〔PBT)100010008708704所得税035005税后利润〔PAT)1000650870inn565.5'jnCi6那：ITiP7减：固定资产投资ZUU-200zw-200'200^vU-2008股权现金流量〔10006508709自由现金流量〔FCF)10资本现金流量〔CCF)11无偾公司贝他系数〔Betau)11112无风险收益率〔Rf>12%12%12%12%13市场风险溢_(Pm)14无债公司股权资本本钱(Ku)20.0%20.0%20.0%20.0%15无债公司价值〔Vu)16负偾价值〔D)001000100017负偾资本本钱〔Kd)13%13%13%13%18负偾贝他系数〔Bctad〉19税盾折现率20%20%20%20%20税盾〔TS〉21税盾价值(VTS)22负债公司总价值(VTS+Vu)23股权价值(E1)00500000325000500045.5227.53477.524负债公司股权贝他系数〔BetaL)25负债公司股权资本本钱〔Ke)26股权价值〔E2)100%20.0%100%20.0%122%21.8%22.8%加权平均资本本钱〔负债公司总价值〔负债公司股权价值0.250000.2325050000.1869163477.530税前加权平均资本本钱〔WACCbt)31负债公司总价值〔CCF/WACCbt)32负债公司股权价值0.2500050000.2325032500.2500040000.23477.52477^第行，假设负债资本本钱等于第丨行，税盾的折现率等于无债公司的资本本钱，第行，根据公式计算税盾。第21行，根据计算税盾的价值。第行，根据公式计算负债公司股权资本贝他系数.E其他各行的计算同表4-2。通过以上的实例分析我们发现：在和税盾价值理论根底上,采用适当的参数表达式，运用四种折现估价模型进行估价得到的结果是一致的。(5)基于税盾价值理论的一致性分析：①模型参数表达式+ 得：将上式代入(4^)得：反(4-12)得到:E+D再将+(/:„-代入〔4-10)、DTWACC8T=Ku+D②假设的一致性分析Damodaran把-DiK,-及,XI-作为计算税盾的公式，似乎他的税盾价值理论不能用来进行模型间一致性分析。但是，我们知道他在1994年得DK,T可以理解为出的公式爲建立在久的假设根底之上。从而，相关参数EVTSWACCWACCgj.DamodaranDTDTK广£+D:Z)r，因此Damodaran的税盾价值理论明显符合假设：公司各年的利息等于公司的负债价值与负债资本本钱的乘积。③Damodaran盾价值理论下的一致性分析实例在前面我们得到了基于税盾价值理论的四种估价模型参数的表达式，下面我们将得到的表达式用于实际估价中，从而检验运用四种折现估价模型进行估价是否能得到一致的结果。表四种估价模型估价结果[A]fBlrc][D]负债账面价值〔N)0010001000所得税率〔T)0%35%0%35%利率〔r)12%12%12%12%1息税前利润〔EBIT)10001000100010002利息费用〔I)001201203利润总额〔PBT)100010008808804所得税035003085税后利润〔PAT)10006508805726加：折旧7减：固定资产投资200-200200-200200-200200-2008股权现金流量〔ECF)100065Q8805729自由现金流量CFCF)10资本现金流董〔CCF)100010006506501000100065069211无债公司贝他系数〔Betau)12无风险收益率〔Rf)13市场风险溢_(Pm)14无债公司股权资本本钱(Ku)无债公司价值〔Vu)112%8%20.0%5000112%8%20.0%3250112%m20.0%5000112%8%20.0%325016负债价值(D)17负债资本本钱〔Kd)18负债贝他系数〔Betad)loSa庙iffrai走012%0012%0100012%0100012%019Wm饥巩半20税盾〔TS)21税盾价值〔VTS)22负债公司总价值〔VTS+Vii)23股权价值〔E1)0500050000325032500500040003503600260024负债公司股权臾他系数〔BetaL)25负债公司股权资本本钱(Ke)26股权价值〔E2)100%20.0%£000100%20.0%3250125%22.0%40<M125%22.0%260027加权平均资本本钱〔WACC)28负债公司总价值〔FCF/WACC)29负债公司股权价值〔E3)0.2500050000.2325032500.2500040000.1805563600260030税前加权平均资本本钱〔WACCbt)31负债公司总价值〔CCF/WACCbt)32负债公司股权价值〔E4)0.2500050000.2325032500.2500040000.19222236002600第17行，假设负债资本本钱等于第21行，根据^^=1>7^计算税盾的价值。第24行，根据公式-：计算负债公司股权资本贝他系数。E其他各行的计算同表通过以上的实例分析我们发现：在税盾价值理论根底上，采用适当的参数表达式，运用四种折现估价模型进行估价得到的结果是一致的。基于税盾价值理论的一致性分析：①模型参数表达式认为在不存在杜杆本钱的条件下可得到下面的等式：其中，G“、分别表示无债公司支付所得税的现值、负债公司支付所得税的现值。在永续零增长条件下，无债公司的所得税可表示为：Taxes=TPBT^=TFCF/(I-T)从上面公式得到：无债公司所得税的风险与自由现金流的风险相同。因此，无债公司所得税的折现率为^：„,即尤从而，G.=TFCF/[ilTV„/(\-T)而负债公司的所得税可表示为-Taxest=TPB7\/(l-T)=TECF/{1-T)从上面公式得到：负债公司所得税的风险与股权现金流的风险相同。因此，负债公司所得税的折现率为民，即i：。=■*：,。从而，G,=TECF/[(I-T)K;\=TE/(I-T)认为税盾的价值并不是税盾的现值而是与G^的差额：VTS=G,-G,=[r/(l-r肌-E)因此，VTS=DT将其代入到〔4-6)得：将上式代入〔4-10)、(4-12)得-DT•E+D“WACC訂二、-告(K,、)将IC,:R广fitPj^、 、代入②假设的一致性分析的理论可以理解为=DT,因此的税盾价Kd值理论符合假设：公司各年的利息等于公司的负债价值与负债资本本钱的乘③基于税盾价值理论的一致性分析实例^ 四种估价横型估价结果[A][B][CJ[D1负债账面价值(N)0010001000所得税率〔T)0%35%0%35%利率〔r)13%13%13%13%1息税前利润〔EB1T)10001000100010002利息费用〔I)001301303利润总额〔PBT)100010008708704所得税035005税后利润〔PAT)10006508700那：mm7减：固定资产投资ZUU-200-200jiUU-2002UU-2008股权现金流量〔ECF)10006508709自由现金流量〔FCF)1000650100065010资本现金流量〔CCF)1000650100011无债公司贝他系数〔Betau)111112无风险收益率〔Rf)12%12%12%12%13市场风险溢酬〔Pm)8%8%8%8%14无债公司股权资本本钱〔Ku)20.0%20.0%20.0%20.0%15无债公司价值〔Vu)500032505000325016负债价值(D)001000100017负债资本本钱(Kd)13%13%13%13%18负债贝他系数〔Betad)19税盾折现率13%13%13%13%20税盾〔TS)00021税盾价值〔VTS)00035022负债公司总价值〔VTS+Vu)500032505000360023股权价值<=E1)500032504000260024负债公司股权贝他系数〔BetaL)1125负债公司股权资本本钱(Ke)20.0%20.0%21.8%21.8%26股权价值〔E2)500032504000260027加权平均资本本钱〔WACO28负债公司总价值〔FCF/WACC)500032505000360029负债公司股权价值〔E3)500032504000260030税前加权平均资本本钱〔WACCbt)31负债公司总价值〔CCF/WACCbt>50003250SOOO360032负债公司股权价值〔E4)5000325040002600第17行，假设负债资本本钱等于13»/。-,第19行，税盾的折现率等于负债资本本钱。第20行，税盾等于利息与所得税率的乘积。第21行，根据公^7S=：^=Z)^计算税盾的价值。第24行,根据公式计算负债公司股权资本贝他系数。h其他各行的计算同表4-2(7)小结在以上基于不同税盾价值理论的估价模型的—致性分析实例中’我们验证了在公司永续零增长的条件下，通过正确确实定四种估价模型的参数，我们会得到一致的估价结果〔各表中的黑体字显示了估价结果)。同时我们可以发现，只有在不存在所得税或者公司没有负债的情况下〔如各表的A、B、C栏所示)，基于不同税盾价值理论的估价结果是—致的，一旦公司举债且存在所得税〔如各表的D栏所示)，基于不