第四章基于资产负债表的分析与评价负债管理

1第四章基于资产负债表的分析与评价2负债管理篇3负债作为企业重要的资金来源,

其利用对企业的业绩和发展均有重要的意义,

但其使用中的财务风险也不容忽视。4关键控制点之一

-筹资动机分析5

一定时期内，企业资金增减变动可能由于：一生产扩张

人们认为:生产扩张将导致资金需求同方向,同比例增加。生产扩张与资金需求增加之间是什么关系?6

应着重分析投资扩张的合理性和有效性:

例如:

投资是否必要及其对企业的影响。生产扩张对固定资产和流动资产的影响一样吗?

周转速度和资金需求增加之间是什么关系?7

人们认为:偿还债务并不导致资金需求变化,因而无需对此过份关注。不是无需关注,而是必需关注!二偿还债务Why?8

应着重进行债务偿还的信用分析及其对企业再筹资能力的影响。9

人们认为：正常的生产经营导致资金的周转使用,而这种资金需求的变化是有增有减。正常的经营必然导致正常的思维和正常的结果吗?三生产经营10应着重分析:

资金周转使用的有效性!11关键控制点之二

-筹资环境分析12（一）技术发展周期（二）产品寿命周期（三）企业寿命周期（四）经济周期经济环境周期经济学13经济周期“经济周期是在主要按商业企业来组织活动的国家的总体经济活动中所看到的一种波动：一个周期由几乎同时在许多经济活动中所发生的扩张，随之而来的同样普遍的衰退、收缩和与下一个周期的扩张阶段相连的复苏所组成；这种变化的顺序反复出现，但并不是定时的；经济周期的持续时间在一年以上到十年或十二年；它们不再分为具有接近自己的振幅的类似特征的更短周期。14经济周期与企业行为繁荣阶段扩充厂房继续建立存货提高价格开展营销规划增加劳动力衰退阶段停止扩张出售多余设备转让一些存货停产不利产品停止长期采购削减存货停止雇员萧条阶段建立投资标准保持市场份额缩减管理费用放弃次要利益削减存货裁减雇员复苏阶段增加厂房设备实行长期租赁提高价格开展营销规划增加劳动力15企业寿命周期

企业寿命周期是在按企业组织经济活动中所看到的一种波动：一个周期由不同的产品生命周期所组成；这种变化的顺序反复出现，但并不是定时的；它们的组合体现效率和成果。16企业寿命周期产品生命周期产品生命周期产品生命周期17企业寿命周期产品生命周期产品生命周期产品生命周期18企业寿命周期产品生命周期产品生命周期产品生命周期19产品的生命周期时间（年）销售额利润/单位引入期成长期成熟期衰退期销售额利润/单位20技术发展周期

技术发展周期决定产品的生命周期,进而决定企业寿命周期；它是所有周期的基础,体现效率和成果。21（一）规定筹资渠道（二）规定筹资方式（三）规定筹资条件（四）影响资金成本法律环境利息率与CPI的关系?

22（一）金融市场（二）金融机构金融市场外汇市场资金市场黄金市场货币市场资本市场短期存放市场同业拆借市场票据承兑与贴现市场短期证券市场长期存放市场长期证券市场初级市场次级市场金融环境23关键控制点之三-筹资利益和筹资顺序的思考24（一）自有资金1、属性2、帐面的构成实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润

筹资利益(财务利益)的安排直接投资利润分配25（二）借入资金

1、与自有资金的区别（1）管理权力的区别（2）期限的区别（3）企业承担义务的区别

2、财务杠杆作用源于财务利益的安排26方案1资金总额200万（全部为自有资金）投资利润率10%利润20万净资产利润率10%例子甲方案27方案2资金总额200万（其中100万为自有资金，100万为借入资金，利率6%）投资利润率10%息前利润20万息后利润20万-6万=14万净资产利润率14%甲方案28各种筹资方式哪个更便宜？短期借款?长期借款?债券?优先股?留用利润?普通股?29短期借款成本

长期借款成本

债券成本

优先股成本

留用利润成本

普通股成本成本高成本低30我国上市公司为什么更愿意利用股票筹资?在我国利用债券筹资比长期借款筹资要便宜吗？为什么前述顺序有变化?31

内部筹资--折旧、摊销及利润分配，受折旧（摊销）政策和利润分配政策影响外部筹资--筹入负债资金或自有资金应注意的其他问题“先内部筹资后外部筹资”32梅耶斯的最优融资顺序理论

如果公司存在有利可图的投资项目，其融资应先通过内部资金(留存收益与折旧资金)进行，然后再通过低风险的债券和借款，最后才采用股票。

33关键控制点之四

-资本结构的思考34资本结构的含义资本结构的核心

—借入资本与自有资本的比例源于财务风险的控制35行业流动负债比重长期负债比重股东权益比重商业 43.80% 5.67% 49.10%医药 36.13% 6.52% 56.14%纺织 32.50% 5.29% 60.03%电信 44.51% 2.65% 52.03%金融 69.79% 21.99% 13.70%钢铁 26.74% 11.31% 58.98%旅游 26.94% 5.23% 65.94%资料依据：1997年年报行业差别的影响36最优资本结构的理论长期负债比例

价值净纳税收益*公司总价值代理成本破产成本最优资本结构37最优资本结构的理论(续)长期负债比例*最优资本结构资金成本普通股成本综合资本成本债务资本成本(1-T)RdRe最低资*本成本38综合资本成本Kw——综合资本成本 Kj——第j种个别资本成本Wj——第j种个别资本的权数权数的确定： 帐面价值权数 市场价值权数目标价值权数39所有者和管理者的态度筹资限制获利能力现金流量企业增长速度税收因素其他因素的影响40债务运用的限制：财务困境成本破产的可能性对企业价值产生负面影响，即与破产相关联的成本降低了企业价值。财务困境的直接成本清算或重组的法律成本和管理成本财务困境的间接成本经营受到影响代理成本当公司拥有债务时，所有者和债权人出现利益冲突。为此，所有者寻求利己的策略。当财务困境发生时，这些利益冲突放大，给公司增加代理成本。41三种常用的股东用于损害债权人并有利于自己的利己策略42利己的投资策略1：冒大风险的动机濒临破产的公司经常冒巨大的风险，因为他们知道自己正操纵着他人的财富。假设有一家杠杆公司，正考虑两个互相独立的项目，一个低风险，一个高风险。43若选择低风险项目时整个公司的价值（公司会面临破产）情形概率公司价值=股票+债券衰退0.5100=0+100繁荣0.5200=100+100公司预期价值=0.5×100+0.5×200=150预期股票价值=0.5×0+0.5×100=5044若选择高风险项目时整个公司的价值（公司实际上会陷入破产）情形概率公司价值=股票+债券衰退0.550=0+50繁荣0.5240=140+100公司预期价值=0.5×50+0.5×240=145预期股票价值=0.5×0+0.5×140=7045问题的关键是：相对于低风险的项目而言，高风险项目在繁荣期增加公司价值，在衰退期减少公司价值。股东赢得繁荣时期的价值增加量，因无论采纳哪一个项目，债权人都获得全额偿付。在衰退期，债权人价值损失，而股东无论低风险项目还是高风险项目都将一无所获。股东通过选择高风险项目剥夺债权人的价值46利己的投资策略2：倾向于投资不足的动机含重大破产可能性的公司股东经常发现，新的投资以牺牲股东的利益为代价来帮助债权人。考察一家公司：年底应支付债务本金和利息共4000美元，在一次萧条的情形下公司的全部现金流量将只有2400美元，因此它将被拉入破产之列。当然，公司可通过筹集新权益来投资于一个新项目以避免破产。该项目耗资1000美元可带来1700美元的收益。完全权益公司，项目可能被接受47投资不足的影响

项目无项目企业有项目企业繁荣衰退繁荣衰退企业的现金流量5,0002,4006,7004,100债权人的索取权4,000

2,400

4,000

4,000股东的索取权1,00002,700100项目有正的净现值。然而，债权人夺取大部分的价值。理性的管理者以股东利益为行为准则，将拒绝此项目。48项目损害了杠杆公司股东的利益：

无项目的股东利益期望值=0.5×1000+0.5×0=500

有项目的股东利益期望值=0.5×2700+0.5×100=1400关键是股东贡献了1000美元的全部投资，却要与债权人一起共同分享盈利。如果出现繁荣期，股东获得全部收益；相反，在衰退期，债权人获得项目的大部分现金流量。杠杆公司的投资策略不同于无杠杆公司的投资策略。无杠杆公司总是选择正净现值的项目，而杠杆公司可能背离该政策。49利己投资策略3：撇油在财务困境时期支付额外股利或其他分配，留下少量给债权人。权益实际上通过股利被收回。谁支付利己投资策略的成本呢？理性的债权人知道当财务危机迫近时，股东很可能选择减少债权价值的投资策略。相应地，债权人通过要求提高债券利息率来保护自己。就面临很高破产风险的公司而言，要获取债务将是困难而昂贵的。这些公司将具有较低的财务杠杆。50降低债务成本：保护性条款（1）对企业可支付的股利额做出限制（2）企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者（3）企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产（4）企业不可发行额外长期债务（5）公司同意保持其营运资本在最低水平（6）公司必须定期提供财务报表给贷款者51关键控制点之五

-负债的有效利用52流动负债与长期负债利用的原因收益风险影响流动负债与长期负债利用的因素企业规模大小管理水平高低利率差水平53收益管理篇54收益的获得既是企业业绩的体现，又是下一过程发展必要投入的一个重要资金来源。收益分配与各方利益的协调关系重大。55按照我国《公司法》、《税法》等的规定，企业利润首先应进行相应的调整，增减有关收支项目，将会计利润按税法要求调整为纳税利润，然后计算并缴纳所得税，满足国家及社会的共同需要。56缴纳所得税后的企业利润称为税后利润，按《公司法》的规定进行以下分配。57

弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款。

顺序一税后利润分配的基本顺序58

弥补超过用税前利润抵补期限、需用税后利润弥补的亏损。按我国财务制度制度和税务制度的规定，企业年度内发生的经营亏损，可以由下一年度的税前利润弥补，下一年度税前利润尚不足于弥补的，可以由以后年度的利润继续弥补，但用税前利润弥补以前年度亏损的连续期限最多不得超过5年。税前利润未能弥补的亏损，由企业税后利润弥补。方法1方法2

顺序二59

税后弥补亏损的资金一是企业的未分配利润，在累计亏损未得到弥补前，企业是不能也不应当分配股利的；税后利润弥补亏损的另一资金是公积金，即当企业的亏损数额较大，用未分配利润尚不足于弥补时，经企业股东会议决议，可以用提存的盈余公积金弥补亏损。方法360

提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项后的余额，要按10%的比例提取法定盈余公积金，用于发展生产，弥补亏损或按规定转增资本金，法定盈余公积金已达注册资本的50%时，可不再提取。

顺序三61

向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润，可以并入本年度向投资者分配。企业在弥补亏损、提留公积金和公益金以后才能向所有者分配利润。在通常情况下，企业当年如无利润，就不能进行利润的分配。

顺序四62

股利无关理论股利相关理论

MM理论一鸟在手理税差理论信息传播理论

股利理论63股利无关论代表人物：莫迪格莱尼、米勒主要观点：股利政策不影响企业价值企业价值由资产的盈利能力决定投资者不关心公司股利分配64股利相关论主要观点：

股利政策影响企业价值主要理论：一鸟在手理论信息传播理论税差理论65股利相关论一鸟在手理论代表人物：戈登、林特纳主要观点：在投资者眼中，现金股利的风险比资本利益的风险小得多股利收入比资本利得更加稳定可靠,“双鸟在林，不如一鸟在手”66税差理论主要观点：股利适用税率高于长期资本利得适用税率，从避税的角度考虑，投资者更愿意企业多留少派股利相关论67股利相关论信息传播理论主要观点：股利给投资者传播了公司收益状况的信息财务报告可能有假，但股利的发放是以实际盈利能力为基础的，是难以作假的68

美国电脑软件巨头微软2002年宣布，自1986年上市以来，将第一次向股东支付每股16美分的红利。比尔.盖茨获得近一亿美元的红利。微软过去一直将现金拿去再投资，因此从未向股东发放现金红利。公司目前拥有430亿美元的现金。69

2004年末，微软向股东发放了每股3美元的一次性分红，支付金额为324亿美元。微软董事长比尔•盖茨获得32.8亿美元。分配说明了什么?7070

2004年5月21日，在第8届CEO峰会上，微软公司董事长比尔—盖茨宣布，微软计划在未来6年内投资400多亿美元用来研发新技术，提供企业生产力并重振经济发展。微软公司71剩余股利政策固定或稳定增长股利政策固定股利支付率政策低正常股利加额外股利政策

股利分配政策-投资收益的分配导向72剩余股利政策本政策的要点：盈余先满足投资需要，如有剩余才向股东发放股利步骤举例采用理由：在于保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。

73

某公司2001年度提取了公积金、公益金后的税后净利润为1000万元，2002年度投资计划所需资金支出总额为1200万元，公司的最佳资本结构为权益资本占60%，债务资本占40%。按照最佳资本结构的要求，公司投资方案所需的股东权益数额为：

1200×60%＝720（万元）公司当年全部可用于分配股利的盈余为1000万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额为：

1000-720＝280（万元）

74固定或稳定增长股利政策本政策的要点：每年发放的股利额固定在某一特定水平上并在较长时期内保持不变图示采用本政策的理由：可以使投资者认为公司在稳定正常发展，还有利于投资者安排股利收入和其他支出

75金额（元）每股利润每股股利时间76固定股利支付率政策本政策的要点：公司确定一个股利占盈利的比例，长期按此比例支付股利；股利的发放额随公司经营的好坏而波动。图示采用本政策的理由：能使股利与公司盈利紧密地结合起来；股利支付额不稳定，容易给人造成公司发展不稳定的感觉

77金额（元）每股利润每股股利时间78低正常股利加额外股利政策本政策的要点：在一般情况下每年都只支付数额较低的正常股利，在盈余较多的年份里，再根据实际情况向股东发放额外股利图示采用本政策的理由：不仅可以使公司具有较大的灵活性，而且还可以让那些依靠股利生活的投资者每年都可以得到数额较低但稳定的股利79金额（元）每股利润每股股利时间低正常股利8080工资分配制度奖金分配制度纯收益分享制度狭义分享制度广义分享制度

内部分配制度

-可持续发展的分配导向81如何看待基数利润留成加增长利润留成?狭义分享制度8282纯收入分享制员工持股计划经理激励机制

广义分享制度8383纯收入分享制改变现行工资制度，有利于调动职工的积极性和主动性，增大了工人风险。纯收入分享制84可能的话

经营者薪酬应由生活费、基薪和EVA奖金构成。

EVA>0时，经营者薪酬=生活费+基薪+EVA奖金

EVA<0时，经营者薪酬=生活费

EVA=0时，经营者薪酬=生活费+基薪8585员工持股计划建立专门的基金，鼓励员工持有企业股票，由单纯的雇员变为雇员兼股东。员工持股计划86股票赠与计划股票购买计划（有时与管理层收购联系）折价购买较多，在国外要缴高额所得税，国内受制度限制8787经理激励机制建立以股票期权为主的对经理人员的激励制度。经理激励机制88

“期股”介于“实股”和“期权”之间的一种激励形式，它有“期”和“股”的双重含义，它既是一种股票，但其持有人又不是完全意义上的现期股东，其股东权利的行使仍然受到一定程度的限制。89

在实际操作中，期股的表现形式主要有两种：一种是国有上市公司主管部门（或董事会）将经营者年薪和奖金中的一部分用于购买本公司的股票，并委托第三方持有，经营者拥有股票的分红权（或投票权），但没有处置权，只有满足一定条件（包括年限和业绩）以后，经营者的“期股”才会变成“实股”，这种方式特征是“薪酬奖金换期股”；90

第二种期股方式可以概括为“分期付款买期股”，即企业出资人与经营者达成书面协议，允许经营者在任期内按既定价格用各种方式获得本企业一定数量的股份，先行取得所购股份的分红权等部分权益，然后再分期支付购股款项，购股款项一般以分红所得分期支付，在既定时间内支付完购股款项后，取得股份的完全所有权，如分红所得不足以支付本期购股款项，以购股者其他资产充抵。91企业家收入由以下四部分构成:基薪收入：年薪1.8到4.2共8档--规模与效益年功收入：从2400到19200共4档--任职时间与工作业绩特别年薪奖：对有特别贡献的企业家的奖励，如利润连续三年递增20%以上。风险收入：通过系列指标确定，对完成有关指标50%以上的都有相应奖励，完成越好奖励越多。对完成指标50%以下的不但没有奖励，还要扣除以前年度的风险收入。风险收入的30%以现金支付，70%以股票支付。其中，第二年支付30%，第三年支付30%，其余10%累计留存。如某年没有完成指标，则从这10%中扣减。武汉中商董事长严规方1999年收入共16.7万元，其中包括价值70000多元的8000股股票。武汉模式9292美国有关部门奖励期股情况93可能的话

经营者薪酬应由生活费、基薪和EVA奖金构成。

EVA>0时，经营者薪酬=生活费+基薪+EVA奖金

EVA<0时，经营者薪酬=生活费

EVA=0时，经营者薪酬=生活费+基薪94资产与负债之间的相互关系分析95关键控制点之一

-流动资产与流动负债的对应思考要充分利用短期借贷。乘坐公共汽车96贷款周期(3年)1年期贷款1年期贷款1年期贷款1年期贷款利率4%3年期贷款利率9%97避免过份的“短贷长用”。广国投事件98还要注意什么？企业规模大小管理水平高低利率差水平99关键控制点之二

-长期资产与长期负债的对应思考避免过份的“长贷短用”。Why?100关键控制点之三

-筹资组合策略的选择101正常的筹资组合短期资产短期资金长期资产长期资金冒险的筹资组合短期资产短期资金长期资产长期资金保守的筹资组合短期资产短期资金长期资产长期资金→→↗→→→→↘时间数量协调√√ⅩⅩ√Ⅹ102谢谢！103附录1-期权激励

股票期权是现代企业中剩余索取权的一种制度安排，是指企业所有者向其经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的权利。104

在行权之前，股票期权的持有人没有任何现金收益；行权之后，其收益为行权价与行权日股票市场价之间的差价与持有期权数的乘积。企业的经营者可以自行决定在什么时间出售行权所得的股票。当行权价一定时，行权人的收益与股票价格成正比。经理股票期权本质上就是让企业经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。1051、股票期权随着企业制度的完善而发展完善企业制度：由业主企业向企业家的企业转变管理思想：人本主义管理思想的出现2、美国是世界上股票期权制度最发达的国家

1950年，美国出现股票期权并进行相关立法

1981年，美国国会引入激励性股票期权，80年代迅速发展3、欧洲和亚洲奋起直追

20世纪70年代，英国、法国、荷兰、瑞士等国相继针对公司股票期权制度进行立法，并建立起健全的法规体系；亚洲和澳洲于20世纪90年代开始取得重大进展，以日本、印度、新加坡、香港和台港等国家或地区发展最快。1064、股票期权在我国的发展总体状况是发展相当滞后，仍处于萌芽状态。目前虽然已经有不少上市公司如鄂武商、上海贝岭、申能股份、四通集团等进行了股权激励方面的偿试，但由于受到的法律限制较多，这些计划均存在相当多的缺陷。而影响我国股票期权的主要障碍有：政策法规的约束——最根本性的障碍证券市场的有效性——股价与业绩不对称的反向激励公司治理结构的完善——最便宜的企业家和最昂贵的企业制度5、结论目前沪、深两个交易所的上市公司中还没有一家推出规范的股票期权计划。但是，我国近来一些在美国、香港上市的公司均推出了股票期权、股票增值权、购股权计划，表明股票期权已开始在我国进入实质性操作阶段。107

附录2-中国联通股权方案

中国联通设有4种股份激励计划：1、股票期权计划公司可根据上市规则设立职工股份期权计划；职工可以在期权授权之日的前5个股份交易日中股份在香港交易所的平均收盘价的80%或每股的面值(以较高者为准)认购上市公司的股份；此期权计划将酌情授予高层管理人员，包括公司董事、副总裁、高级部门经理，以及分、子公司的高级经理和某些技术人员。2、上市前股票期权计划奖励某些员工对联通上市前所作出的贡献，指对于某些只在集团任职而不在上市公司的高级管理层给予期权计划。1083、强制性持股计划要求联通高级管理层每一位成员在公开市场购买联通的股