资本结构理论演示教学

第五(dìwǔ)讲资本结构理论1第一页，共66页。一、引言主要涉及：资本结构与企业价值理论意义方法(fāngfǎ)上的特点

2第二页，共66页。二、资本结构与企业价值(jiàzhí)1、投资决策与融资决策对企业的价值(jiàzhí)的影响是否相同？2、那一个是基本的，那一个是次生的？3、财务决策如何影响企业价值(jiàzhí)？3第三页，共66页。三、资本结构理论（一）MM理论(莫迪利亚尼和米勒)1958年的无税模型。见“资本成本(chéngběn)，公司融资和投资理论”1963年的公司所得税模型。见：“公司所得税与资本成本(chéngběn)”1977年的公司所得税和个人所得税的模型。见“债务与税”

4第四页，共66页。三、资本结构理论

1.Ｍ－Ｍ理论的基本前提(1)完全的资本市场，包括所有的经济机构和个人都可免费得到全部信息、所有的市场参与者面对统一的利率（即个人借款(jièkuǎn)利率等于公司借款(jièkuǎn)利率，并能随意借到款项、负债没有风险）、无交易成本。(2)经营风险可有纳税付息前利润的标准差衡量，将不确定的收入流划分为不同的风险等级，有相同经营风险的企业处于同类风险等级。

5第五页，共66页。(3)所有经济机构和个人对未来收入的期望值与分布状况在认识上是一致的，即具有相同预期。

(4)企业能创造(chuàngzào)持久的未来收益，也就是说无破产风险。

(5)投资者可按个人意愿进行套利活动而不受法律和有关制度的限制，即个人运用杠杆与公司运用杠杆是完全一致的。6第六页，共66页。2.无税和有税状况下的Ｍ－Ｍ结论

1958年，莫迪利亚尼和米勒在其合作的《资本成本，公司融资和投资理论》一文中，在没有考虑所得税的情况下，根据套利理论提出了两个(liǎnɡɡè)基本命题。

7第七页，共66页。

命题一：不管有无负债，任何公司(ɡōnɡsī)的价值等于其预期税息前利润除以适用其风险等级的报酬率。该命题称为企业的价值模型。用公式表示为：VL为负债企业的价值，VU为无负债企业的价值，EBIT为税息前利润，K为必要报酬率，WACC为加权平均成本，KSU为无负债企业即全部股权资本成本。

公司的价值是由其资产所产生(chǎnshēng)的未来经济收益所决定的，这个收益在股东和债权人之间如何分配均不会影响企业的价值。也就是说不同融资方式的区别仅仅在于对企业收入流的索取权不同。只要企业的投资是给定的，未来的收益流不发生变化的情况下，融资结构的变化不会引起企业价值的变化。

8第八页，共66页。命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，风险报酬的多少视负债融资的多少而定。该命题称为企业的股权成本模型。用公式表示为：

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)其中KSL为负债企业的股权成本，KSU为无负债企业即全部股权资本成本，KD为负债成本，D为负债市场价值，S为股权市场价值。上述命题说明：由于低成本的举债利益正好被股本成本的上升所抵消，因而(yīnér)企业的加权资本成本也会保持不变。9第九页，共66页。

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL为负债企业的股权(ɡǔquán)成本，KD为负债成本，D为负债市场价值，S为股权(ɡǔquán)市场价值，U为无负债企业即全部股权(ɡǔquán)资本成本。当D=0.2、0.4、0.6时：10%+（10%-7%）0.25=0.1080.07*0.2+0.108*0.8=0.10810%+（10%-7%）0.667=0.1190.07*0.4+0.119*0.6=0.09910%+（10%-7%）1.5=0.1450.07*0.6+0.145*0.4=0.1010第十页，共66页。命题三：投资报酬率命题。用公式表示(biǎoshì)为：

上述命题说明：内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是投资决策的基本前提。……企业价值提高，……股票行情提高。11第十一页，共66页。1958年的Ｍ－Ｍ模型忽视了税收因素。由于公司所得税的存在，公司支付给债权人的利息可以作为成本在税前扣除，而支付给股东的股利只有在税后发生，从而收益在股东和债权人之间的分配就产生了差异。莫迪利亚尼和米勒考虑(kǎolǜ)了这点，于1963年在其《公司所得税和资本成本：一种修正》一文中加入了公司所得税。12第十二页，共66页。命题一：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债公司的价值加上负债的节税作用。用公式表示为：VL＝Vu＋Tc×D其中Tc为所得税率。命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬(bàochou)，而风险报酬(bàochou)的多少视负债融资程度与公司所得税而定。用公式表示为：KSL＝Keu+（Keu－Kd）（1－Tc）（D/S）10%+（10%-7%）0.667=0.12;10%+（10%-7%）(1-25%)0.667=0.115命题三：投资报酬(bàochou)率命题。用公式表示为：13第十三页，共66页。NPV=预期(yùqī)每年税后净现金流量的现值-初始投资支出.NPV=-IO

ACFt(1+k)t

nt=1S净现值法(NPV)决策准则:NPV≥0,接受(jiēshòu).NPV＜0,拒绝.第十四页，共66页。PI=IO

ACFt(1+k)nt=1St决策准则1.当PI≥1,接受(jiēshòu)2.当PI<1,拒绝盈利(yínɡlì)指数法第十五页，共66页。nt=1SIRR:=IO

ACFt(1+IRR)tIRR：当未来净现金流量的现值与初始投资(tóuzī)支出相等时的贴现率。内部(nèibù)收益率法(IRR)第十六页，共66页。内部(nèibù)收益率法决策准则：IRR≥公司(ɡōnɡsī)要求的贴现率，接受项目；IRR<公司(ɡōnɡsī)要求的贴现率,拒绝项目.计算方法:特殊情况,可从表中直接查到;一般情况下,用试错插值法求出.17第十七页，共66页。从上述命题可以看出，在存在公司所得税的情况下，公司应最大限度地提高负债，尽可能多的获得节税利益，从而最大限度地增加投资者的财富。由于负债比的提高，股东面临(miànlíng)的风险增大，使股权成本上升。根据上述命题可以得出：当企业的负债为100％时，企业价值最大。

18第十八页，共66页。3．米勒模型从上可知，1963年Ｍ－Ｍ理论(lǐlùn)的结论是负债越多，对企业越有利。然而实际工作中，并没有企业无限度地增加负债。原因何在呢？米勒在1977年的《负债与税收》一文中，通过引入个人所得税的因子，对上述问题进行了阐释。

19第十九页，共66页。按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用负债融资代替股权融资，可以获得节税利益。为了达到这一目的，公司需要劝说一些(yīxiē)股东成为债权人，要其购买发行的债券以取代其原拥有的股权。这种转换对于那些不纳收入税，或者对于那些股息、资本利得和债券收入纳税率相同的投资者而言是没有问题的。但如何使那些债权收入课税而资本收益不课税，或股息、资本收入课税率低于债权收入课税率的投资者发生转换呢？要解决这一问题，公司只有提高债券的利率，使投资者获得课税后的收益保持不变，利率的提高可用节税利益去解决。20第二十页，共66页。当公司越来越多的债券(zhàiquàn)发行后投资者的利息收入越来越高，课税等级也提高，税赋越来越重，与此同时，投资者要求得到补偿，企业的债券(zhàiquàn)利率越来越高，成本就会越来越大，节税利益不可能抵补债券(zhàiquàn)利息的开支，于是，公司就停止用债权换股权的做法。因此，从理论上说，公司股权转债权只能到公司从节税中所得的利益恰好等于由投资者所负担的个人所得税为止。此时，企业负债与股权的均衡状态就形成了。米勒根据企业借债可以产生节税利益与个人拥有债权而多交所得税的矛盾，利用债券(zhàiquàn)市场的一般均衡理论，提出了修正模型，即：21第二十一页，共66页。其中Ts为股权(ɡǔquán)收益税率，Td为债权收益税率。从上述模型中可以看出：当时，投资者愿意购入债权，增加企业价值；当Tc＝Ts＝Td时，上述(shàngshù)模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。22第二十二页，共66页。从上述模型中可以(kěyǐ)看出：当投资者愿意购入债权，增加企业价值；当Ts＝Td时，即为1963年的Ｍ－Ｍ模型。23第二十三页，共66页。

企业(qǐyè)价值现金流量企业价值是企业未来经营(jīngyíng)活动所创造的现金流量的现值24第二十四页，共66页。

经营(jīngyíng)活动现金流量的现值利息(lìxī)抵税收益的现值企业(qǐyè)价值融资决策、所得税法调整

源泉25第二十五页，共66页。投资决策经营(jīngyíng)活动现金流量企业(qǐyè)价值服务(fúwù)与投资者财富融资决策股利政策26第二十六页，共66页。4.Ｍ－Ｍ理论的意义(1)它揭示了企业(qǐyè)财务决策中最本质的关系──企业(qǐyè)经营者目标和行为与投资者目标和行为的关系。财务管理就是组织财务活动、处理财务关系。任何财务活动都体现了一定的财务关系。筹资是企业(qǐyè)财务活动的重要组成部分，它研究的是以什么样的成本、什么样的方式、什么样的风险和什么样的结构筹集能满足企业(qǐyè)生产经营所需的资金。27第二十七页，共66页。企业资本不外乎来自于两个方面，其一是债权人，其二是股东，它们各自的目标和行为不同。股东要求实现企业价值最大化，而债权人要求保证债务的及时归还和利息的如期(rúqī)支付。而经营者面对两种不同目标和行为的投资者，要采取其对策，从而不可避免地产生经营者与投资者的矛盾。28第二十八页，共66页。Ｍ－Ｍ理论揭示了这样(zhèyàng)一个事实：任何企业以改变融资结构来实现企业市场价值最大化的决策效应，都会被股票持有者和债券持有者为追求自身利益最大化所采取的对策所抵销。Ｍ－Ｍ理论所揭示的这种股东、债权人利益的相互冲突性和一致性（如无税条件下的一致性，有税条件下的冲突性），奠定了现代企业财务结构研究的基础。29第二十九页，共66页。(2)它从反面证明融资结构与交易成本有关。Ｍ－Ｍ理论与科斯的企业理论有相似之处。科斯认为，如果交易费用为零，企业就不会存在。与此相似，莫迪利亚尼与米勒认为，如果没有交易费用，融资结构与企业价值无关。Ｍ－Ｍ与科斯的不同就在于，后者既提出(tíchū)了问题，也回答了问题。而前者只是提出(tíchū)问题，把交易成本与资本结构之间的关系交由其它学者加以研究，其它学者在改变假设条件的基础上论证了交易成本与资本结构相关。30第三十页，共66页。(3)Ｍ－Ｍ理论(lǐlùn)揭示了税收与企业资本结构的关系，为我国调整资本结构提供了新的思路。Ｍ－Ｍ理论(lǐlùn)把税收与企业的资本结构有机结合起来研究的方法，并把税收因素引入模型中所得出的不同结论至少对我们有两点启示：其一是征税标准和税务制度的更改会对一个纳税主体的经济行为产生影响，因而会产生改造效应。这种效应可以分为目标31第三十一页，共66页。效应和选择效应。目标效应是指由于提高或降低税收负担引起纳税人收入变化的效应。选择效应是指充分利用税制和税法所规定(guīdìng)的税率或税收等级，对其进行选择，实现一个最理想的纳税负担。在过去的财务决策，包括融资决策、投资决策以及股利分配决策中，我国企业很少考虑税收政策的影响，把纳税看作是独立于财务决策之外的事项，没有把税收与企业的行为及财务管理的内容有机结合起来，更谈不上税收筹划。

32第三十二页，共66页。(二)权衡理论在MM理论基础之上，逐步释放假设条件，形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”，二是研究破产成本（后派生至财务(cáiwù)困境成本）与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务(cáiwù)拮据成本学派”。这两大学派最后归于“权衡理论”。33第三十三页，共66页。权衡理论指的就是同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。1、财务拮据成本财务拮据成本系指企业缺乏及时偿还到期债务的能力。包括直接成本和间接成本。2、代理成本代理成本是指由于现代企业的委托代理关系的存在，导致债权人为保护自身利益订立“保护性约束条款”。这些保护性约束条款会在一定程度上限制(xiànzhì)企业的经营，影响企业效率，从而导致效率损失。同时，为了确保这些保护性约束条款的有效实施，就必须以一定的方式方法对企业实施监督，发生直接的监督成本。以上两项都会增加公司费用支付或机会成本，由此构成代理成本。34第三十四页，共66页。3、权衡模型有公司税时的MM理论认为，随着负债比率的上升，企业价值(jiàzhí)会不断增加。然而，当我们将上述财务抬据成本和代理成本考虑进来之后，负债企业的价值(jiàzhí)评估模型将修正为：Vt=Vu+TcD—FPV—TPV式中：Vt——有负债公司的价值(jiàzhí)；Vu——无负债公司的价值(jiàzhí)；TcD——负债的纳税利益现值；FPV——预期财务拮据成本的现值；TPV——代理成本的现值。35第三十五页，共66页。(1)了解资本结构理论(lǐlùn)能够解释什么？36第三十六页，共66页。4、对权衡理论的评价（1）权衡理论是在资本结构理论的基础上，通过加入财务拮据成本和代理成本，使其变得更加符合实际，同时指明了公司存在的最优资本结构和负债的最大限度。（2）模型中的经修正的负债企业价值线只是示意性的。（3）这个模型可以得出三个数量(shùliàng)关系。37第三十七页，共66页。（三）非对称信息下的啄食顺序理论权衡(quánhéng)理论是当前的主流理论，但仍存在令人困惑的公司行为规则：1.行业——盈利的公司与负债率2.财务杠杆与股价3.公司经常发行债券38第三十八页，共66页。公司资本结构的排序假说：（1）股利政策是“粘性的“。（2）相对于外部融资，公司更喜欢内部融资，利用内生现金流，即优先使用留存收益和折旧。如果内生现金流不足(bùzú)，先出售持有的有价证券，如果持有的有价证券不便出售或仍不足(bùzú)够，才考虑外部筹资。（3）外部筹资顺序是先发行债券，后才考虑发行股票。即一般的筹资顺序是留存收益——债券——股票。这一模型的重点是：放在公司经理人的动机上，而非资本市场的评估原则。39第三十九页，共66页。迈尔斯（StewartMyers）和迈吉勒夫（Majluf）（1984）在《信息不对称时公司的筹资与投资决策》一文中，分析了信息不对称因素对企业的融资(rónɡzī)决策与资本结构的重要影响作用，在此基础上产生了信息不对称资本结构理论，该理论认为企业的上述实际筹资顺序是由于信息不对称造成的。其假设：债券人、股东、管理者关于影响企业价值的信息是不对称的，管理者较一般投资者有更多信息。

（1）……保留充分的财务松弛，遇到正净现值项目……。

40第四十页，共66页。（2）股票市场于对杠杆作用增加（或减少）的反应：投资者只能通过管理者输出的信息间接评价企业发展的前景与市场价值，而企业债务比率就是将企业内部信息传递给市场的工具之一。由于负债的成本较低及财务杠杆作用，一般认为，当企业发展前景比较好时，企业选择负债方式筹集资金，以增加每股收益，提高企业价值；反映公司经理对未来收益的自信能力；当企业发展前景暗淡或投资项目风险大时，选择发行股票筹资，以避免可能的财务危机。因此发行股票会降低(jiàngdī)投资者对企业的预期与价值估计，导致股票市价下跌，企业价值降低(jiàngdī)。因此，这种信息的不对称的结果是鼓励企业管理人员在负债筹资与股票筹资之间总是先选择负债筹资。而负债筹资与内部筹资相比，又容易引起财务危机成本与代理成本的增加，因此利用留存收益筹资又优于负债筹资，于是造成了企业实际常用筹资顺序：留存收益——债券——股票。41第四十一页，共66页。排序理论在公司进行融资决策和市场对证券发行(fāháng)时反应真实。排序理论的局限性：1.不能解释公司实际负债率。2.忽略了代理成本。42第四十二页，共66页。（四）信号理论20世纪70年代晚期，罗斯（1979）与其他的几个学者提出(tíchū)了公司资本结构的信号理论，该理论建立在信息灵通的经理人与信息不灵通的外部股东之间存在信息不对称的基础上。模型的理论基础：当有好的内部消息时，公司的执行者会有很强的愿望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提升该公司股价。假设存在信息不对称的问题，其他的每个经理人都有这样的动机，并且都会向股东适当地描述自己的好处，而这些陈述仅能随着时间的流逝被证实。43第四十三页，共66页。（1）资本市场的信号理论如何传递信息

高价值公司的经理可以采取一些行动——或一些财务政策来把信息传递给投资人；价值比较少的公司由于成本高而难以模仿，从而被阻止进入同样的市场。如果这一成本对一个弱公司而言是不能模仿的禁止进入性质(xìngzhì)的成本，那么信号是可信的。

44第四十四页，共66页。罗斯（1977）指出，在一个价值比较高的公司里，设计一套以激励为基础的给经理人的报酬合约，以此引导经理人为其公司采取较高杠杆作用率的资本结构。价值少的公司不愿承担如此多的负债。给定这些假定，那么分离均衡就产生了，高价值的公司运用较多的负债进行融资，低价值的公司依赖(yīlài)更多的股票进行融资。

45第四十五页，共66页。投资者通过对资本结构(jiégòu)的观察来区分高价值的公司与低价值的公司，他们愿意给高杠杆作用率的公司赋予较高的价值。而弱小的公司不愿意去模仿较强的公司（通过承担额外的负债），这些公司就被赋予较低的价值，这一均衡就是稳定的。

46第四十六页，共66页。（2）资本结构信号模型的实证(shízhèng)研究这一模型及其后的一些信号模型，对资本结构的实证(shízhèng)研究却表明这一模型对实际行为的预测能力很差。杠杆作用率在差不多每个行业中都与其盈利负相关。成长机会较多和无形资产比较多的行业比那些成熟的、固定资产比较多的行业更少地运用负债。但信号模型确实解释了不同类型证券发行时市场的不同反应。47第四十七页，共66页。(五)股权结构与公司治理自伯利和米恩斯（Berle＆Means）1932《现代公司和私有产权》一书以来，股权高度分散(fēnsàn)一直被视为公司治理研究的根本出发点，但近年来的国外比较研究显示，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍（LaPorto，1999）。48第四十八页，共66页。

施而弗和维施尼（Thleifer＆Vishny，1986）指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题(wèntí)；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题(wèntí)。可见，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题(wèntí)，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。49第四十九页，共66页。德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等认为（LaPorta，1999），控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制(kòngzhì)威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。大量的实证研究：德姆塞茨（Demsetz，1983）对1980年511家美国公司进行的实证研究表明，利润率和股权集中度之间并没有显著的相关性存在。50第五十页，共66页。列维（Levy，1983）等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在(cúnzài)正相关性。克拉塞斯（Claessens，1997）对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在(cúnzài)正相关性。克拉塞斯（Claessens，1999）等对九个东亚国家中2980个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效率低下的主要根源。另外有些研究则发现股权集中度和公司绩效之间存在(cúnzài)非线性关系，加莫克、施而弗和维施尼（Mock，Shleifer＆Vishny，1988）成现管理层持股比重与公司盈利及市场表现之间存在(cúnzài)反向的U型曲线关系，麦克奈尔（McConnell，1990）的研究也证实了上述结论，并且还发现机构持股比重和公司绩效表现之间存在(cúnzài)正向关系。51第五十一页，共66页。（六）“内部(nèibù)人控制”与资本结构西方经济及金融经济学学术界认为股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励（Grossman和Hart［1980]），导致公司治理系统失效，”产生管理层内部(nèibù)人控制问题（Jensenll989］），形成公司管理层强、外部股东弱的格局（Roed994）。Shleifer和Vishn／198①的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。Holderness和Sheehan（198）也指出多数股东在上市公司治理中的作用。当然，股权集中或“一股独大”也有弊端。虽然增强了对管理层的控制，解决了股权分散条件下的外部公众股东难以治理内部(nèibù)管理层的问题，但又产生大股东与外部小股东的利益冲突问题。大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东获取自身利益。Shleifer和Vishny（1997）认为，“当大股东（不管是价值创造者股东，还是价值评估型的金融资本投资者）股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利益。”

52第五十二页，共66页。关于于公司治理的实证研究成果非常丰富。对公司治理影响机制及其效应的研究范围不断扩展，从公司财务内部结构，（例如股权集中度结构、控股股东的性质家族、风险投资家、金融机构投资者等）、管理层激励，扩展到公司控制权市场，产品市场和公司法、证券交易法等法律体系；从美国扩展到发达国家之间的公司治理模式、投资者权益保护的法律体系和效果比较，进一步扩展到亚洲和东欧转轨经济(jīngjì)国家公司治理模式比较。研究者归纳出来了多种公司治理模式（Shleifer＆Vishny［1997］），例如，日本一德国模式，美英模式，提出了多种改善上市公司治理的政策取向。从上市公司内部角度，包括：（l）调整上市公司董事会结构和职责；（2）完善融资合约，调整融资方式，例如增加财务杠杆，增加对管理层行为的约束，减少管理层滥用公司的自由现金流；迄今为止，国际金融经济(jīngjì)学学术界在“股权结构与企业经营业绩和企业市场价值是否存在显著的相关关系”方面并无明确一致的实证结果。53第五十三页，共66页。Holderness（2001）认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。特别是西方成熟(chéngshú)资本市场上，保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。因此，股权结构与企业经营业绩和价值的关系仍然是一个未解之迷。54第五十四页，共66页。行为公司(ɡōnɡsī)金融则将公司的融资决策与外部的资本市场的情况紧密联系了起来。目前比较有影响力的是Stein（1996）提出的“市场时机”理论，其主要内容是：当市场上投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时，股权融资的成本相对于其他形式的融资成本发生了变化，以最大化公司价值为目标的理性的管理人员应该(yīnggāi)充分利用这种成本优势进行融资或回购。具体来说，当公司的股票被市场高估时，理性的管理人员会利用这种投资者情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资。相反，当公司股票被低估时，管理层理性的做法是回购公司被低估的股票。55第五十五页，共66页。BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市场时机理论”的启发下，进一步发展出了市场时机理论分析框架下的资本结构理论，即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应(xiàoyìng)的结果。如果公司过去的M/B比率较高，说明当时公司的股价被市场高估了，理性的管理层可能会利用这种融资成本较低的有利时机，发行股票进行融资，则公司现在的资本结构中的债务比率会较低，反之，如果过去的M/B比率较低，则公司现在的资本结构中的债务比率会较高。56第五十六页，共66页。市场时机理论作为一篇种子型的文献，引发了许多进一步的相关研究，许多实证研究均表明有关证券发行的实际证据明显地与此分析框架相一致，强有力地支持了“市场时机”理论。市场时机理论在解释公司是否进行股权融资方面取得了巨大的成功，但是在公司资本结构的问题上，只是表明公司现有的资本结构是其以往融资行为的一个历史积累结果，而不考虑管理层根据公司的特点主动调整资本结构的可能性，其对现实(xiànshí)的解释力还有待于更广泛的实证检验。57第五十七页，共66页。管理者的过度乐观和自信对公司资本结构的影响行为公司财务认为乐观自信的管理者相对于无偏见（完全理性的）的管理者来说更倾向于进行债权融资(rónɡzī)。因为相对于资本市场而言，具有乐观自信品质的管理者对公司较为乐观，认为市场低估了他们的股票，因此不愿意发行股票来进行融资(rónɡzī)，更倾向于进行债权融资(rónɡzī)，除非他们已经耗尽了公司的内源融资(rónɡzī)或者是借债能力。在此基础上，Hackbarth（2002）提出了一个预委托理论，该理论认为由于乐观自信的管理者更倾向于进行债权融资(rónɡzī)，所以非理性的公司管理人员内生地减少了管理者和持股者之间的来自于自由现金流的冲突。DirkHackarth（2002）发展了一个基于EBIT的资本结构模型来比较乐观自信的管理者与无偏见的管理者的融资(rónɡzī)倾向，得出了以下结论：当存在着代理成本时和投资风险时，由于乐观自信的管理者倾向于进行债权融资(rónɡzī)和承担风险，他们的决策能减轻管理者和持股者之间来自于自由现金流的冲突，并且为乐观自信的管理者提供适当的激励措施时花费的代价更少，因此雇佣具有适度乐观自信的品质的管理人员可能会对公司更加有利。58第五十八页，共66页。（七）我国资本结构的研究1.资本结构与股权结构优化的相关研究耿建新刘文鹏（2003）提出，特定的历史条件下形成了国内上市公司特殊的股权结构，股权融资有利于国内上市公司股权结构的优化。国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以(kěyǐ)控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。

59第五十九页，共66页。从理论上讲，配股以及增发是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东部全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权以及增发认购权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然(zìrán)是国有股股东不愿意参与配股与增发。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。他们的研究结果显示，转配股使非流通股份（国有股和法人股）占总股本的比例平均降低了9％（即0.59－0．68）。实证分析表明，放弃配股、转配。增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等。这样可以更快地降低国有股比例，使上市公司引进新的机构投资者，使上市公司的股权结构趋于合理。但很难理解再融资行为纯粹是为了完善公司股权代化而进行，同时，简单人为他强制股权融资来打破“一股独大”，使融资效率不高且资本市场呈现畸形发展。60第六十页，共66页。2．资本结构、股权结构与公司治理的关系研究作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中