宏观经济专题报告：二月债券投资分析报告

证券研究报告EmailjiangfeicgwscomE联系人(研究助理)：E联系人(研究助理)：Emailhexinyu@告报》2022-10-24-10-17《十月大类资产配置月报》2022-09-27叠加房地产销售逐步回暖，整体经济或由弱复苏走向强复苏的概率将加大，长端利率短期内或仍有上扬概率，但由于复苏交易有可能在当前点位已被pricein，因不高，因综合来看，在利率债策略上，我们认为做陡策略仍是较优策略之一，并需信用债策略方面，我们在《一月债券投资分析》中已提示：信用利差持续已经缩窄。当前信用债利率已经具有较高的投资价值，在央行呵护银行间下，需求还会再次入场。财政政策不及预期；货币政策不预期；统计数据与实际数据有偏差。 1.公开市场分析1.1宏观金融环境当前宏观金融环境显示出经济正逐步从通缩的“泥沼”中走出来，进入复苏阶段，这一务活动指数为54.0%，建筑业商务活动指数环比回升2.0个百分点至56.4%，都在扩张86420 PMI:新订单月% PMI:新订单月%PMI:生产月%2020/072021/022021/092022/042022/11D非制造业PMI:建筑业月% 非制造业PMI:服务业月%502020/072021/022021/092022/042022/11D来看，虽然全年一般公共税、外贸企业出口退税的正贡献下，同比增速为61%，远公共财政收入:当月同比月%50公共财政收入:累计同比月%00018-122020-012021-022022-03IFINDWIND0税收收入:国内增值税:当月同比月%税收收入:外贸企业出口退税:当月值:同比… 税收收入:国内消费税:当月同比月%02022-03IFINDWIND6543210CPI:当月同比月%PPI:全部工业品:当月同比月%864202017/072018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11资料来源：IFIND，WIND、长城证券研究院存款类机构质押式回购加权利率:1天日%银行间质押式回购加权利率:1天日%2022/07/012022/10/012023/01/01IFINDWIND6543210回购定盘利率:7天(FR007)日%银银间回购定盘利率:7天(FDR007)日%2022/07/012022/10/012023/01/01IFINDWIND在公开市场操作上，为了维护资金面流动性稳定以及对冲到期的回笼资金(回笼量为F定程度上维护了短期利率的稳定，年仍宽松)。,000000投放量回笼量净投放量-7,390年8月年9月年8月年9月年10月12月年1月资料来源：IFIND，WIND、长城证券研究院2.利率市场分析2.1上月利率市场回顾发行量与净融资额：1月份，利率债(国债、地方政府债、金融债、同业存单)总发行减少了4157率均高于去年同期，同业存单发行利率低于去年同期。而与上月(2022年12月)相比，一定扰动，但wind有20825亿元，低大。总发行量总偿还量净融资,00000022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01D国债票面利率(%) 地方政府债票面利率(%)政策银行债票面利率(%)同业存单票面利率同业存单票面利率(%)2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1Dpbp最大。这种走势符合我们在《一月债券分析报告》的判断(报告中我们认为1月利率债在经济整体弱复苏的背景下，长端利率或维持震荡。但考虑到流动性先行的政策背景，仍是较好选择，性价比也较高)。空，信贷投放明显增多，长端利率快速上扬。其中1月10日人民银行、银保监会联合50涨跌幅(左轴，bp)2023-01-312023-01-03977943个月1年2年3年5年10年IFINDWIND中债国债收益率曲线(2023/2/1) 中债国债收益率曲线(2023/1/3)中债国债收益率曲线(2022/11/1)IFINDWIND资料来源：人民银行、银保监会、各地方政府、长城证券研究院整理中债国债到期收益率:10年日%中债国开债到期收益率:10年日%国开债国开债/国债(右轴)日2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/042023/01/04资料来源：IFIND，WIND、长城证券研究院2.2当前政策环境从当前政策环境来看，二月整月，债市或将继续震荡。首先是由于美联储加息25bp落银行信贷工作座谈会：会议指出，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。根据我们草根调研，津首套房贷利率下限调回3.9%；沈阳部分银行首套房贷利率将下调至3.9%，最后珠海策政策行资料来源：长城证券研究院整理房贷利率的下行或带动销售的回暖，促进经济的整体回升。根据近期贝壳研究院公布的成交量环比虽有所回落，但50城中如北京、廊坊、天津、重庆、郑州等城市成交量较3.信用市场分析3.1上月信用市场回顾：净融资有所改善，发行成本略有下降。融企发今年春节较早，1月份实际发行天但从1月上半月来看，信用债发行量逐周回升，或表明一级市场融资环境较去年末有所00000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)01-0905-0901-0905-09-01-IFINDWIND.0.5.0.5.0.5.0公司债利率企业债利率中票利率短融利率-01-04-07-01-04-07IFINDWIND发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均利率来看，企业债和短融均比去年122.97%。公司债、企业债、中票和短融四类信用债按实际发行总额加权平均利率为率小幅上行，信用债收益率跟随利率债小幅上行。AAA等级信用债中，P2.74%/3.24%/3.54%/3.70%，3年期品种收益率上升幅度最大；6个月品种下降1BP至52%。.02023/1/3涨跌幅(BP,右轴)2023/1/3 2023/1/3120-106个月1年3年5年10年IFINDWIND.3中债企业债到期收益率(AAA):6个月.3中债企业债到期收益率(AAA):1年中债企业债到期收益率(AAA):3年中债企业债到期收益率(AAA):5年中债企业债到期收益率(AAA):10年01-0505-0501-0505-0501-0IFINDWINDAAAAAAAA信用中债企业债到期收益率(AAA):6个月：信用利差 中债企业债到期收益率(AAA):1年：信用利差 中债企业债到期收益率(AAA):3年：信用利差 中债企业债到期收益率(AAA):5年：信用利差中债企业债到期收益率(AAA):10年：信用利差05-0501-0505-0501-0501-0IFINDWIND中债企业债到期收益率差(AA-AAA):6个月 债企业债到期收益率差(AA-AAA):1年中债企业债到期收益率差(AA-AAA):3年-中债企业债到期收益率差(AAAAA):10年-01-0505-0501-0505-0501-0IFINDWIND3.2信用环境分析1月份国内消费初步回升，但出口仍然可能下滑，工业企业盈利能力回升仍需时日。增速为-4%，已经连续六个月负增长，同时亏损企业单位数同业工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:亏损企业单位数:02012-022014-052016-082018-112021-02IFINDWIND工业需求:同比:+10月 工业企业:利润总额:累计同比0-01-06-01-06-04D工业企86420工业企业:86420工工业企业:应收账款:同比-02-05-08-02IFINDWIND505金融机构:企(事)业单位贷款:同比非金融企业部门杠杆率:同比505-122009-052012-102016-032019-08D月信用债利率大幅上升也反过来抑制了企业的发债意愿。往后看，随着需求逐步回升，00000社会融资规模:企业债券融资:当月值:指数….5 中债企业债到期收益率(AA):5年:月:平均值2012-012014-042016-072018-102021-01IFINDWIND202019年2020年2021年2022年000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月D3.3房地产债融资回暖1月13日新华社报道有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟从四方面重点推进21项工作任务，包括设立全国性金融资产管理公司(AMC)专项再贷款，设立1000亿元住房租赁贷款支持计划，推动存量融资合理展期，调整优化并购重组、再融资全国住房和城乡建设工作会议提到要“一视同仁支持优质国企、民企改善资产负债状BP质开发商名单中的房企。0信用利差(中位数):产业债:房地产:月:平均值申万行业指数:市盈率:房地产:月:平均值52015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05资料来源：IFIND，WIND、长城证券研究院3.4城投债融资下滑2022年下半年财政支出强度保持不变，但财政收入因疫情的影响维持负增。2022年财继续扩大至5.7万亿元。作为财政收入中重要部分的土地出让收入也在下滑，2022年国家政府性基金收入累计同比-20.6%。财政吃紧导致地方融资平台的偿还能力下降，地方公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比50IFINDWIND全国:成交土地出让金:当月值:同比国家政府性基金收入:全国:累计同比002015-012016-092018-052020-012021-09IFINDWIND日，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上再次强调，要“积极稳妥防范化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险底线。要继续抓实化解地方政府隐性债务风险。要加强地方政府融资平台公司治理。从解决基础性问题入手，对融资平台公司进行有效治理，防范地方国有企事业单位“平台化”。逐步剥离政府融资功能，聚焦主业发展，建立现代企业制度，规范法人治范风险。”控制地方政府债务风险与城投债监管趋严双重压力下，今年城投债发行量或难以高增。图30：城投债发行与净融资(月)总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)000002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源：IFIND，WIND、长城证券研究院4.长城证券债券投资指数4.1上月回顾一月债券投资组合净值走势(1月3日为100)99.899.699.4 中债总全价指数(CBA00303.CS)/01/03/01/10/01/17/01/24/01/31资料来源：IFIND，WIND、长城证券研究院测算表2：长城证券1月债券投资组合利率债信用债回购杆杆率2252%苏预期加大，长端利率总体呈震荡上行趋势，平均上升8.7bp，其中5年期国债收益率CBACS100)，可见，我们的债券投4.2本月策略下行。来信用债收益率的明显回升主要原因是理财产品亏损，散户大量赎回债券投资产品。今表3：长城证券2月债券投资组合(收益率取2月3日值)利率债信用债回购