第三讲 证券发行

一、证券发行概述二、证券公开发行审核体制三、证券发行条件四、股票发行中的信息披露

（一）证券发行的定义

狭义上的证券发行，是在证券募集后，发行人作成证券并交付给认购人的法律行为。广义上的证券发行，包括了证券募集、资金缴纳、证券交付等一系列行为，其中，募集行为是起点。

发行与募集行为的区分在日本、台湾证券法中得到了体现。

2006年修正的台湾“证券交易法”第7条规定：本法所称募集，谓发起人于公司成立前或发行公司于发行前，对非特定人公开招募有价证券之行为。

该法第8条规定：本法所称发行，谓发行人于募集后制作并交付，或以帐簿划拨方式交付有价证券之行为。

《公司法》第77条：发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。

募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。

契约法对广义上证券发行的解释

发布招股说明书的性质？

投资者申购证券的性质？

投资者申购被最终确认的性质？投资者缴纳认购款项、发行人交付证券的性质？

（二）证券发行的分类

1.直接发行与间接发行

2.设立发行与增资发行（新股发行）

3.公开发行与非公开发行

4.平价发行、溢价发行与折价发行

5.国内发行与国外发行

区分标准：证券发行是否借助证券承销机构直接发行成本较低，但受到专业知识和销售渠道的限制，风险较高。间接发行成本较高，成功可能也更高，是证券发行的主要方式。

《证券法》第28条：发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。

区分标准是发行目的。

《公司法》第77条：发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。因此，设立发行可以分为发起设立发行和募集设立发行。《证券法》第13条：公司公开发行新股，应当符合下列条件：

（1）具备健全且运行良好的组织机构；

（2）具有持续盈利能力，财务状况良好；

（3）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；

（4）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

区分标准是发行对象的范围。公开发行亦称公募发行，是指发行人向不特定的社会公众发售证券。不公开发行亦称私募发行，指发行人通过非公开的直接洽商方式，向少数以投资而非转售为目的的特定对象发行证券的行为。

公开发行：方式公开化、对象公众化（1）筹资潜力大；（2）通常只有公开发行的证券方可申请在证券交易所上市，因此，公开发行可以增强证券的流动性，有利于投资者和发行人。缺点：发行过程较为复杂，成本较高。

在股份公司制度发展初期，私募即已出现，一段时间内是筹集资金的惟一方式。私募的特点决定其募集的资金有限。公募开始发展，但其也存在很多问题，政府随之加强监管，严格监管本身也带来其他成本。因此，在保护公众投资者利益的前提下，对不涉及公众利益的证券发行，按照低于公开发行的标准要求，形成了证券法中的私募制度。

证券私募制度的主要内容是：

（1）发行人发行证券以及投资者转售证券仅针对特定对象美国SECRegulationD的Rule506规定，仅有两类投资者可以认购私募发行的证券：（1）八类合格投资人（accreditedinvestor）及其关系人；（2）本人或其受托人为具备财务及投资经验的成熟投资人（SophisticatedPurchaserorRepresentative），但不超过35人。

依台湾“证券交易法”第43－6条规定，仅有三类人可以作为私募对象：（1）银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构。

（2）符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金。

（3）发行人或其关系企业之董事、监察人及经理人。

其中，（2）和（3）之应募人总数，不得超過35人。

关于是否具备特定对象资格的举证责任，美国法院及台湾监管部门均采取举证责任倒置，进行证券私募的公司应负甄别认购者之责。

（2）证券发行及转售采取非公开方式，不得采取一般性劝诱或广告方式

一般劝诱或广告包括下列各种方式：任何登载于报纸、杂志、其他类似平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表达形式；以一般劝诱或广告方式邀请不特定人参加说明会或会议。

（3）信息披露要求是否需要披露信息，取决于购买者是否具有自我保护能力。在美国，针对合格投资人，不要求发行人必须提供特定信息。针对成熟投资人，发行人必须在投资人认购证券前提供Rule506(b)(1)(ii)所要求的信息，以及向发行人提问获取额外信息的机会。在台湾，针对金融机构以及发行公司高管人员，不要求提供信息。

（4）事后报备要求为发挥证券私募简便快捷的特点，美、台均不要求发行人事前办理注册或核准手续，但事后应备案。在美国，发行人依RegulationD出售第一批证券后，必须向SEC申报五份FormD表格。在台湾，非公开发行公司私募发行证券后无须报备。公开发行公司私募发行证券后，须于15日内向证券期货委员会报备。

（5）私募证券转让限制特定对象购买证券的目的是投资而非转售。目的判断标准：证券持有时间的长短。如果特定对象于发行后迅速转让证券，该转售行为可视为发行的延续，该特定对象可视为发行人利用的中介，即“承销商”，而发行人利用承销商销售证券逾越了私募的范围。我国《证券法》对私募的规定

《证券法》第10条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券的；

（二）向特定对象发行证券累计超过200人的；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。《证券法》第13条第2款：上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

中国证监会2006年5月制定的《上市公司证券发行管理办法》第37条规定：非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：（1）特定对象符合股东大会决议规定的条件；（2）发行对象不超过十名。发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。

现行规定存在下列问题：（1）何谓特定对象？（2）何谓“公开劝诱”、“变相公开”？（3）发行人是否应向特定对象披露信息？（4）上市公司私募发行须事先核准，与私募发行制度的初衷是否吻合？（5）公开发行但未上市公司私募发行证券，应事先核准还是事后报备？（6）非公开发行公司私募发行，事前核准还是事后报备？（7）缺乏私募证券转让限制制度。首次公开发行（IPO）

首先公开发行，是指发行人第一次向社会公开发行证券。根据《公司法》和《证券法》，首次公开发行包括：（1）募集设立中的向社会公众募集；（2）发起设立或向特定对象募集设立的股份有限公司向社会公众发行新股。

中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第8条：发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。

第9条：发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

由于股票上市后的交易价格通常要高于面额，平价发行能使投资者获得额外收益，但发行人筹集资金较少。

《公司法》第127条：股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。1998年《证券法》第28条：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。”

2004年8月28日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议决定对该条作如下修改：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”

一般认为，禁止折价发行的目的在于保持公司资本的真实性。股份是公司资本的等额划分，购买股票就等于股东支付了其所代表的该部分资本。如果低于票面金额购买股票，表明股东并未全额履行出资义务。

国内发行：证券发行人在国内证券市场发行证券，如A股。

国外发行：证券发行人在国外证券市场发行证券，如H股。

证券发行尤其是公开发行牵涉众多投资者，各国均对证券发行实施一定的监管。

由于背景与理念的不同，证券发行审核主要存在两种体制：即注册制与核准制。

（一）注册制

1.定义

又称申报制、登记制、公开主义或形式主义，是指发行人在发行证券前应向证券监管机构申报，证券监管机构对申报材料不负实质审查义务，不对证券价值作任何判断。若证券监管机构未提出补充或修订意见，或未以命令阻止注册生效，发行人即可发行证券。理念：证券发行只受信息披露制度的约束，投资者风险自负。

根据美国《1933年证券法》，股票发行分为三个阶段：

（1）文件提交阶段；

（2）注册生效等待阶段。SEC审核申报文件，如果没有异议，申请于提交20日后或SEC决定的更早的日期生效。SEC认为文件有不充分、不确切之处，可以向申报人核实或提出补充、修订的要求。如果SEC认为存在虚假记载等情况，可以发出生效终止令，在申报人按要求修订后可以解除终止令。

（3）正式发行阶段。《日本证券交易法》第4条第1款规定：有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就该有价证券的募集或推销进行呈报时，不得进行。

该法第8条第1款规定：大藏大臣受理提交的呈报书之日15日内产生效力。

第9条规定：大藏大臣认为呈报书在形式上不完备，或该文件应记载的重要事项不充分，可以命令呈报人提交订正报告书。在重要事项上有虚假记载时，可以命令呈报人提交订正报告书，在认为必要时，可以命令呈报人停止提交的呈报书的效力。如果呈报人按照规定提交了订正报告书，且大藏大臣认为适当时，可解除停止生效命令。2.优点（1）简化审核程序，减轻证券监管机关的负担；（2）减少证券募集时间，降低发行成本，也有助于发行人及时抓住商业机会；（3）促使投资者提高判断能力，减少对政府的依赖。

3.弊端对不成熟的投资者具有较大风险。4.实施的基础条件注册制对证券市场以及各方当事人的要求都比较高，实施应满足下列条件：（1）效率较高的市场机制（2）法律较完备（3）承销商及其他中介机构具有较强的自律能力（4）投资者较为成熟

（二）核准制

1.定义

又称实质审查主义或实质管理原则，发行人不仅需要履行信息披露义务，而且必须符合相应条件，且只有在得到证券监管机构的核准后才能发行证券。证券监管机构不仅审查信息的真实、准确、完整性，还对证券的投资价值进行实质审查。理念：投资者的有限理性需要政府介入。2.优点保证发行的证券具有一定的投资价值，防止垃圾证券进入市场。

3.缺点

（1）导致监管机构负荷过重，在证券发行种类和数量日益增加的情况下，可能导致证券发行质量存在问题，违背设定核准制的初衷。

（2）造成投资者对政府的依赖心理，不利于培育成熟的投资者群体；

（3）法定条件是一体适用的，而发行申请人遍布各行业。

相对而言，注册制比较符合效率原则，核准制比较符合安全原则。

目前，多数国家采取注册制，包括美、英、德、日、法、意、澳、加、荷、巴、新加坡、菲。新西兰、瑞典、瑞士等国采取核准制。

台湾1988年修订“证券交易法”时兼采核准制与注册制，但2006年修订该法时采注册制。

（三）我国的证券发行审核制度自我国证券市场产生之初，就实行严格的审批制。例如，1990年11月27日由上海市人民政府颁布的《上海市证券交易管理办法》第7条明确规定：“凡在本市发行证券，必须取得主管机关批准。未经批准，禁止发行证券。”1993年《股票发行与交易管理暂行条例》也采用审批制。“在国家下达的发行规模内，地方政府对地方企业的发行申请进行审批，中央企业主管部门在与申请人所在地地方政府协商后对中央企业的发行申请进行审批；地方政府、中央企业主管部门应当自收到发行申请之日起30个工作日内作出审批决定，并抄报证券委；被批准的发行申请，送证监会复审；证监会应当自收到复审申请之日起20个工作日内出具复审意见书，并将复审意见书抄报证券委；经证监会复审同意的，申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市，方可发行股票。1993年开始，审批制表现为具有浓厚计划经济色彩的“额度制”。

国务院证券管理部门确定每年发行的总额度，再分配给各省以及行业主管部门，并由它们选择和确定可以发行股票的企业（主要是国有企业）。1996年开始，“额度制”转为“指标管理”，采取“总量控制、限报家数”的办法。

国务院证券管理部门确定可发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业主管部门下达家数指标，后者推荐预选企业，并报送企业预选申报材料。审批制存在的问题（1）限制发行规模。（2）“地方主义”导致发行股票的质量极其低下。（3）腐败行为。湖北康赛案件康赛集团的前身是湖北省黄石市服装厂。1993年12月，国家经贸委某副主任应康赛集团公司党委书记张建萍的要求，出面为康赛公司股票上市一事说情，使康赛公司被批准为规范化股份制试点单位，具有股票优先上市资格。

1996年，时任全国政协委员的康赛公司总经理童施建在北京又找到当时的中国纺织总会负责人出面向中国证监会做工作，竟然签发了本来不是中国纺织总会直属企业的推荐上市文件。

姓名徐鹏航原国家经贸委副主任违纪事实受贿康赛股票12.1万股，获利113万元所受处分撤职，留党察看两年

姓名吴文英原中国纺织总会会长违纪事实受贿10万股内部职工股，获利89万余元所受处分撤销全国政协常委资格，留党察看两年

姓名陈家杰湖北省黄石市原市委书记、市人大常委会主任（正厅级）违纪事实违规购买康赛原始股票5万股，获利35万元所受处分有期徒刑6年

姓名张维先原湖北省政府副秘书长违纪事实收受康赛内部职工股5000股所受处分留党察看两年

姓名贾虹原湖北省民政厅副厅长违规购买康赛内部职工股票1万股，从中获利4万元，并收受现金5万所受处分留党察看一年，降低一档职务工资和一级级别工资，职级降为正处级蓝田股份案沈阳蓝田股份公司成立于1992年，1996年，并非农业部直属企业的蓝田公司从农业部获得3000万股上市指标，并于6月18日在上海证券交易所上市。经查，1995年间，农业部总经济师兼财务司司长孙鹤龄利用职务便利，为沈阳蓝田股份有限公司通过农业部申请公开发行股票提供了便利。蓝田公司上市后，孙鹤龄的女儿、妻妹经孙鹤龄同意并介绍，用10万元从蓝田公司购买了8万股内部职工股，抛售后，获取非法利益共计488万余元。

2007年，孙被北京二中院判处8年有期徒刑。

万燕华，农业部原财务司副司长，在蓝田案全面曝光的第二年，即2002年赴美国学习，至今滞留境外未归。农业部办公厅一位官员介绍，万燕华因嫌涉蓝田案现已被开除公职；

王法雄，中央组织部原政策法规局局长兼研究室主任(正局级)，接受蓝田集团董事长“托请”为其上市提供便利，获利1000多万。

荆州市原市长助理韩从银（曾任洪湖市市长），先后6次收受蓝田股份原董事长瞿兆玉等人的贿赂款16万元，2004年2月一审获刑6年。审批制下的证监会落马官员（1）鲁晓龙

1995年春节前后，山东泰安市先后有七八名厅局级干部、20多名处级干部被逮捕，原因是泰山石油在1993年上市时引发的行贿受贿案件。因该案牵扯出来的一个受贿对象，是在案发前担任中国证监会上市部副主任的鲁晓龙。鲁晓龙夫妻感情不太好，鲁因此与中央电视台的一名女主持人关系密切，日常开销很大，据称鲁正是因此放松了自我约束，接受了泰山石油徐洪波的贿赂。当时泰山石油正在筹划上市，徐洪波花了20多万元为鲁晓龙买了一辆价值20多万元的汽车。案发后，鲁晓龙被判入狱13年。时任国务院副总理朱镕基曾对此事作过很长的一段批示，要求证监机构加强教育，严防行贿受贿行为。

（2）钟志伟

鲁晓龙案发后不久，中国证监会上市部副处长钟志伟又被逮捕，原因是接受了湖北一家上市企业的贿赂。

钟志伟接受了大约4万股原始股，最终因受贿罪被判处有期徒刑3年。

钟志伟案发后，朱镕基大发雷霆，口头指示说：“如果证监会再出一个，主席马上下台。”

（3）高良玉

1995年下半年，证监会纪检部门又接到北京市检察院的通知，时年30岁的发行部副处长高良玉涉嫌受贿。涉案缘由也是向拟上市企业购买原始股，上市之后卖出赚取差价。

据称“由于情节较轻”，最终检察机关同意中国证监会自行处理此案，但提出要求：高良玉绝不能在中国证监会继续工作。

中国证监会最终没有按检察机关提出的意见进行处理。高良玉继续在证监会工作，直至1998年3月进入南方基金管理公司，最初任副总经理，后任总经理。

（4）刘明，1994年进入中国证监会任发行部副主任，曾在国家科委火炬办工作。

1999年下半年，时任上海证券交易所专员办主任的刘明，被要求接受中纪委调查。经查，湖北省一批上市企业都与刘明案有关，这些企业也采用向当事人或亲属行贿原始股的办法，从而获得最终的上市资格。调查结果显示，刘明本人没有收受贿赂，但刘的两名刘姓亲属的账户上分别有1000多万元和700多万元不明来源的现金，两个账户后被冻结，两名亲属则逃到国外。

中国证监会处分结论：“开除公职，开除党籍”。1998年《证券法》第10条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。第11条规定，公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。……。发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批。

法律规定上，审批制转向审批与核准双轨制。实际操作中，股票发行仍以计划审批制为主。

2000年3月16日，《中国证监会股票发行核准程序》颁布实施，核准制正式确立。

2001年3月17日，证监会取消额度和指标控制，“通道制”开始实施。“通道制”的主要做法：证监会向各综合类券商下达可推荐的企业数量，只要具有主承销商资格，就可获得2至9个通道。“过会一家，递增一家”，2002年春节后改为“发行一家，递增一家”。仍然具有计划经济主义平均分配的色彩；导致大量企业的发行受阻，尤其是一些中小企业。

（2）保荐人制。

2004年2月1日，《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式施行。保荐制度又称保荐人制度，保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任。发行审核委员会

最早设立于1993年，证监会内部人士担任委员。原《证券法》第14条规定，国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。

发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。1999年9月，经国务院批准，证监会发布《股票发行审核委员会条例》。第14条规定，发审委除当然委员外，其他委员的身份应当保密。发审委委员不得在发审委会议以外的场合公开其发审委委员身份，不得以发审委委员的名义参加中国证券监督管理委员会以外的部门、单位组织的活动，不得泄露发审委委员名单。2006年5月，中国证监会发布实施《发行审核委员会办法》。发审委委员为25名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员20名。

发审委会议表决采取记名投票方式。表决票设同意票和反对票，发审委委员不得弃权。发审委委员在投票时应当在表决票上说明理由。每次参加发审委会议的发审委委员为7名。表决投票时同意票数达到5票为通过，同意票数未达到5票为未通过。王小石案

2004年11月18日，中国证监会发行监管部发审委工作处助理调研员王小石因涉嫌受贿被批准逮捕。2005年12月9日，北京一中院以受贿罪判处王小石有期徒刑13年。

2002年3月至9月间，王小石利用职务便利，经时任东北证券有限责任公司工作人员的林碧介绍，接受福建凤竹纺织科技股份有限公司的请托，通过证监会发行监管部其他工作人员职务上的行为，为凤竹公司在申请首次发行股票的过程中谋取不正当利益，为此王小石收受请托人通过林碧给予的贿赂款人民币72.6万元。（一）股票发行条件（二）债券发行条件1.公开发行股票但不上市

《证券法》第13条：公司公开发行新股，应当符合下列条件：

（1）具备健全且运行良好的组织机构；

（2）具有持续盈利能力，财务状况良好；

（3）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；

（4）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。该条所称“公司”，应泛指股份有限公司而不限于上市公司。

2006年《首次公开发行股票并上市管理办法》第69条：在中华人民共和国境内，首次公开发行股票且不上市的管理办法，由中国证监会另行规定。2.首次公开发行股票并上市

《首次公开发行股票并上市管理办法》在第二章中对发行条件作了具体规定，包括：（1）主体资格条件。（2）独立性条件。资产完整；人员、财务、机构、业务独立。（3）规范运行条件。（4）财务会计条件。

（5）发行人募集资金运用方面。3.上市公司公开发行新股

2006年《上市公司证券发行管理办法》第二章第一节规定了上市公司公开发行证券（包括股票、可转债及证监会认定的其他品种）的一般条件，包括：（1）组织机构健全、运行良好；（2）盈利能力具有可持续性；（3）财务状况良好；（4）最近36个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在重大违法行为；（5）募集资金的数额和使用应当符合规定。

（1）向原股东配售股份（简称“配股”）的条件

除满足前述一般条件外，还应满足以下条件：拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30％；控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；采用证券法规定的代销方式发行。

控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

（2）向不特定对象公开募集股份（简称“增发”)的条件除满足前述一般条件外，还应当符合下列规定：

最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的