第七讲国债市场

第七章国债市场第一节国债与国债市场概论第二节国债发行市场第三节国债流通市场概要第四节美国、英国、日本国债市场第五节中国国债市场第一节

国债与国债市场概论一、定义国债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。又称国家公债，国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

国债市场，是国债发行和流通市场的统称，是买卖国债的场所。中央银行通过在二级市场上买卖国债（直接买卖，国债回购、反回购交易）来进行公开市场操作，借此存吐基础货币，调节货币供应量和利率，实现财政政策和货币政策的有机结合。它是整个证券市场不可分割的组成部分。二、国债的特征国债具有安全性、收益性、流动性特征。三、国债与国债市场的功能与作用弥补赤字的财政功能。投资功能。金融功能。国债作为一种信用流通工具，有启动投资意识作用。四、国债的分类国债可以用不同的标准进行多种方式分类：从债券形式来看，中国现阶段发行的国债可分为凭证式国债、无记名（实物）国债和记账式国债三种。凭证式国债：是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，可提前兑付，不能上市流通，从购买之日起记息。记账式国债：以电脑记账形式记录债权，通过无纸化方式发行和交易，可以记名、挂失。无记名（实物）国债：是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，不记名、不挂失，可上市流通。

按计息形式及利息支付方式，可分为：零息国债：低于面值发行，到期时以面值偿还。由于没有每年给投资者支付利息，因此称“零息国债”。附息国债：附有票面利率，到期一次还本付息；附有票面利率，每半年到1年付息一次。按发行场所的不同，可分为内债和外债，前者在国内发行，后者在国外发行。按偿还期限的不同，可分为短期国债、中期国债和长期国债。按国债募集方法的不同，可分为强制国债和自愿国债，前者采取政府强制发行，分配认购，后者采取自愿认购。按其是否可以上市流通，可以分为上市国债和不上市国债。第二节国债发行市场一、国债的发行方式公募法：这是由国家财政部门或委托其他部门向社会直接公开募集国债的方式。公卖法：也称销售发行法，是指政府将债券委托给证券市场代为销售。包销法：这是根据一定的发行条件，经过协商，先由金融机构将政府一次发行的国债全部承购，然后再向社会销售的方式。摊派法：这是一种强制性的发行方式，由政府根据情况向企业单位等分配购买国债的任务指标，必须保证完成。二、国债的发行规模从理论上来讲，国内生产总值规模（如经济发展战略与效益，产业结构等）、国家财政支出的需求压力和偿还能力（如未来财政预测和已发行的国债债务总额等）、居民收入和储蓄水平、国家货币流通情况以及国债的收益率高低等都是制约国债发行规模的重要因素。目前国际上通用的衡量国债规模的指标主要有：国债负担率、国债借债率、国债依存度、国债偿债率、国债限额的动态指标和衡量外债负担与限度的指标。国债负担率（国债余额／GDP）不超过60％；国债偿债率（当年债务偿还额／当年财政收入）不超过10％；国债依存度（当年债务收入／当年财政支出）不超过20％；财政赤字率（当年财政赤字／GDP）比例不超过3％，等等。要科学合理的确定国债发行规模，至少应考虑以下几个因素：①国家财政资金周转的需要；②注意国债发行规模的最高客观界限；③具体考虑和测量国民经济的应债能力；④国家财政的偿债能力；⑤国债资金的使用效果；⑥外债负担与国民生产总值以及贸易、非贸易外汇收入的比率等。三、国债发行的期限结构国债期限是指国债从发行到偿还的时间间隔。根据一般的期限分类，短期国债的期限在1年以下，中期国债的期限在1年到5年（或1至10年之间），长期国债的期限在5年以上（或10年以上）。一个国家的国债，往往是由各种不同长短期限的国债所组成。

一般国债期限的设计要考虑到：政府筹资用资的需要；要有利于还本付息在年度间的均匀分布；要有利于降低利息支出成本；要有利于促进经济的稳定发展；市场投资者对国债的需求。四、国债利率的确定国债利率的确定应参照市场上的通货膨胀（通货紧缩）率、市场资金供求关系及借贷利率、债期长短、政府信用程度等诸因素。在具体确定利率的方式上，一般由以下几种方式来决定：竞价方式：多为一些大的投资者（如商业银行、保险公司、证券公司等）由投资者报出认购国债的数量与价格（利率），每个投资者可数次报价，并根据不同价格决定认购数量。非竞价方式：多为小投资者在大投资者已经竞出的平均价格进行购买。由财政部事先决定新发行国债的利率或价格。五、国债的偿还方式

国债到期就要还本付息、清偿债务。各国偿还国债的方法通常有：买销法-市场购销偿还法：即从证券市场上买回国债，以至期满时，该种国债已全部被政府所持有。抽签法：即通过定期按国债号码抽签对号以确定偿还一定比例国债，直到偿还期结束，全部国债皆中签偿清时为止。一次性偿还法：即实行在国债到期日按票面额一次全部偿清。调换偿还法：即通过发行新国债来兑换到期的旧国债。

分期逐步偿还法：即对一种国债规定几个还本期，直到国债到期时，本金全部偿清。第三节国债流通市场

一、国债的现货市场国债现货市场即国债的现货交易、转让市场。在国债现货交易中，交易双方在成交后即时进行清算交割各自的国债券；国债的所有权也随之转移。国债交易交割分为：T+0，T+1，限日交割。国债现货市场的结构国债现货市场中的价值发现国债的现值：国债未来收入的现值。贴现收益率典型的短期国债的市场报价是以1年360天、1个月30天的贴现原理进行的。我们可以计算出9月21日发行的91天期的短期国债的贴现率（通常叫做贴现收益率）：贴现收益率=【（票面价值－市场价格）/票面价值】×360/天数以美国2000年9月21日发行的91天短期国库券为例，假设某投资者购买了面值为10000美元的该种国债，价格为票面价值的98.493%，即9849.30美元。到期时，该投资者收到10000美元，获得150.70美元的利息。那么该种国债的贴现率收益率为多少?即贴现率为：（＄10000－＄9849.3）/＄10000×360/91=5.96%等价收益率（真实收益率）国库券的收益率也可以用等价收益率（或称为真实收益率）来表示，等价收益率的计算同以贴现方式计算的收益率不同，它是以贴现额除以国库券的价格计算，并且1年按365天算。上例中的等价收益率计算如下:债券等价收益率=（贴现金额/贴现价格）×365/距离到期天数如果91天期的短期国债价格的售价为9849.30美元，那么债券等价收益率为债券等价收益率=【（＄10000－＄9849.3）/＄9849.3】×365/91=6.137%贴现收益率不能直接与其他投资收益率相比较，而等价收益率可以和其他投资收益率进行比较。国债的收益率：是指投资于国债债券这一有价证券所得收益占投资总金额每一年的比率。按一年计算的比率是年收益率。债券收益率通常是用年收益率“％”来表示。息票利率：是票面上所列的利率。息票收入=国债券面值×息票利率当前收益率：即直接收益率，它的计算非常直接，用年利息除以国债的市场价格即可，即i=C/P0。到期收益率：是指能使国债未来的现金流量的现值总和等于目前市场价格的收益率。到期收益率是最重要的收益率指标之一。计算国债的到期收益率有以下几个重要假设：（1）持有国债直至到期日；（2）利息所得用于再投资且投资收益率等于到期收益率。

到期收益率的计算公式为：持有期间年收益率：即在一定时期内持有国债的收益率。其中，P1为投资者买入国债的价格，P2为投资者卖出国债的价格，I为持有期内投资者获得的利息收益。例如：投资者于2000年5月22日以154.25元的价格买入696国债（000696），持有一年至2001年5月22日以148.65元的价格卖出，持有期间该国债付息一次（11.83元），则该国债的持有期收益率为：国债回购交易的含义国债回购交易实质上是一种以交易所挂牌国债作为抵押，拆借资金的信用行为。具体是指交易所挂牌的国债现货的持有方（融资者、资金需求方）以持有的证券作为抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后须归还借贷的资金并按约定支付一定利息；而资金的贷出方（融券方、资金供应方）则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的证券，收回融出资金并获得一定的利息。二、国债的回购市场国债回购交易有买断式回购和质押式回购两种。根据上交所交易业务规则，只有机构投资者方可从事买断式回购交易，个人投资者可以参与质押式回购（实行标准券制度的债券回购）。与发行央行票据一样，正回购也是回笼货币的一种手段。正回购，就是央行与某机构签订协议，将自己所持有的国债按照面值的一定比例卖出，在规定的一段时间后，再将这部分国债买回。买卖之间的差价，就是这段时间内资金的使用成本。逆回购，本质就是一种短期贷款，也就是说，个人通过国债回购市场把自己的资金借出去，获得固定的利息收益；而回购方，也就是借款人用自己的国债作为抵押获得这笔借款，到期后还本付息。国债回购的期限品种隔日回购和定期回购国债回购率衡量回购期间收益率大小的指标是回购率，其计算公式为：年回购率=（1-卖出价/买进价）×（360/从卖出到买回的天数）国债回购交易市场的意义1、国债回购交易的开展有利于提高国债的流动性。当国债持有者需要资金，但又认为持有国债收益较高，不愿将其所有权作永久性转移时，可通过国债回购方式在不放弃国债所有权的情况下融入资金。2、债券回购交易开展有利于国债一级市场的发展。回购业务的存在，增加了国债的流动性，降低了持有者的风险，增加了国债的吸引力。

3、国债回购交易的开展对于利率市场化有积极的作用。回购利率对于筹资者是筹资成本，对于出资者则是收益率，它是双方公开竞价的结果，反映了市场资金的供需状况.4、国债回购交易的开展，为中央银行公开市场业务操作提供了工具。国债期货的含义国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。

国债期货交易的特点期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点：国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。

三、国债的期货市场国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。国债期货交易实行无负债的每日结算制度。国债期货交易一般较少发生实物交割现象。国债期货交易制度（保证金制度、涨跌停板制度、最高持仓量的限制与大户报告制度、逐笔盯市每日无资产负债结算制度、风险管理及风险处理制度）国债期货市场的特征：流通性强、成交量大、具有一定的风险性。国债内在价值的发现国债交易市场充分的流通交易形成的市场价格，实际上常常是比较接近它的真实价格。套期保值，锁定资金成本与资金到期收益，化解风险在现货与期货市场报价一致的情况下，套期保值的操作为：卖出保值（已买入现券，担心现券价格下跌则卖出国债期货）；买入保值（已卖出现券或未来打算要买进现券，担心现券价格上涨则买入国债期货）国债现货运作中的持债结构调整卖出自己所持有国债，买进与自己卖出的债券性质几乎相同但收益较高、收益机会也较大的国债，就可以利用利率的变动或不同到期国债收益的不同套利。四、国债现货、回购、期货市场的运作国债期货（或与现货）之间的套利交易跨期套利、跨市套利、跨品种套利、组合套利。以国债回购交易、现券交易配合做国债期货交易商业银行运用国债市场调剂头寸的运作一、美国的国债市场美国国债发行市场美国国债发行规模10月18日美国财政部公布的每日声明中宣布，美国国债总额已于17日突破17万亿美元。美国2012年的国内生产总值（GDP）为16.6万亿美元左右，而美国国债总额突破17万亿美元，也意味着美国国债与GDP之比再次突破了100%大关。金融危机爆发以来的最近几年，美国债务的增长速度快得惊人：2008年和2009年，美国国债上限分别为10.61万亿美元和12.10万亿美元，分别占GDP的比重为70%和84.1%。由于目前美国每月平均赤字高达600亿美元，因此美国接下来还将继续举债。

第四节美国、英国、日本国债市场美国国债结构贴现债券和息票债券，储蓄债券、投资债券和特别发行债券。美国国债发行方式采用拍卖方式发行：多价格拍卖和单一价格拍卖。美国国债流通市场美国国债现货交易市场美国国债回购市场：国债回购最早是作为短期融资的金融创新工具于20世纪60年代出现于美国。经过50多年的发展，国债回购市场规模不断扩大，市场体系日趋完善，目前已具有短期融资、形成市场基准利率以及传导货币政策三大功能，成为美国最具代表性的货币市场。美国国债期货市场二、英国国债市场英国国债发行市场国债称之为“金边债券”就源于英国，因为英国国债开始发行时，其国债票面带有金黄边。金边债券另一面也代表了国债在英国金融市场上的最高信誉和最低风险。英国政府所发行的国债主要分为市场性国债和非市场性国债。英国国债的发行一般采取拍卖方式，类似于美国的有竞争性投标人和非竞争性投标人共同参与的价格招标方式。英国国债流通市场英国对国债的买卖没有限制，但交易都在交易所进行，特别是市场行国债完全集中在交易所交易。因此，英国实际上不存在场外交易。

三、日本国债市场日本国债发行市场（发行规模、国债结构）1975年以后，国债发行量急剧增加，加上大藏省放松了银行转售国债的限制，使得国债市场规模迅速扩大，已是仅次于美国的第二大国债市场。国债根据发行目的不同可分为建设国债、特别国债（赤字国债）、替换国债。根据国债的期限不同。国债可以细分为5类，即长期付息国债、中期折价国债、中期付息国债、短期国债和政府短期债券。日本国债流通市场（现货市场、回购市场、期货市场）2013年11月5日据彭博社报道，身为日本国债一级交易商的瑞穗证券称：“日本国债市场已宣告死亡，只有日央行在唯一驱动国债价格。”日央行的量化宽松操作已经让国债价格脱离了经济基本面，十年期国债收益率仅0.6%，为全球最低。一、中国国债市场概论自1981年我国恢复发行国债以来，一直在不断摸索和改革国债的发行方式。1991年，我国首次进行了以承购包销方式发行国债的试验，并获得成功。这标志着我国国债一级市场机制开始形成。1993年，在承购包销方式的基础上，我国推出了国债一级自营商制度，19家信誉良好、资金实力雄的金融机构获准成为首批国债一级自营商。1994年，我国进行国债无纸化发行的尝试，借助上海证券交易所的交易与结算网络系统，通过国债一级自营商承购包销的方式成功地发行了半年期和一年期的国债。第五节中国国债市场1995年，在无纸化发行取得成功的基础上，引进招标发行方式，以记账形式，由国债一级自营商采取基数包销、余额招标的方式成功地发行了一年期国债。1996年，我国国债市场的发展迈上了一个新的台阶，国债市场的发展以全面走向市场化为基本特色，“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的目标基本得到实现。同时，国债的二级市场也有了长足的发展。形成点面结合的格局，以证券交易所为点，以大量的柜台交易和场外电话交易为面。国债现货市场和回购市场的交易价格也日益活跃，成为反映货币市场资金供求状况的重要标尺。中国国债发行市场的建立与发展我国自1981年恢复发行国债之初，主要采取行政摊派方式，由财政部门直接向认购人(主要是企业和居民个人)出售国债，带有半摊派的性质。中国真正意义上的国债发行市场始于1991年。该年4月，财政部第一次组织了国债承销团，有70多家国债中介机构参加了国债承销。1993年建立了一级自营商制度，当时有19家金融机构参加，承销了1993年第三期记账式国债。所谓一级自营商，是指具备一定的条件并由财政部认定的银行、证券公司和其他非银行金融机构。它们可以直接向财政部承销和投标竞销国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债发行市场顺畅运转。二、中国国债发行市场中国国债发行市场的特点国债利率一般高于银行利率国债发行以面向个人为主国债需求量大，发行比较顺利发行期限长短兼有发行方式以承购包销和柜台销售为主中国国债流通市场概况中国国债回购市场我国的国债回购业务始于1991年。时值上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。在此之前，“国债发行难”的问题已十分突出。为提高国债的流动性，经过一段时期的准备，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。当年9月14日，在两家STAQ系统的会员公司之间，完成了第一笔回购交易。在STAQ系统的回购交易的带动下，国债交易在有组织的市场中低迷徘徊的局面逐步得到扭转。

三、中国国债流通市场继STAQ系统之后，1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。其后，随着国债发行规模的扩大、国债期货试点的推出以及国债现货市场日趋活跃，国债回购业务有了长足的发展。当年，我国其他的主要证券交易场所，包括上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等，都先后开办了国债回购业务。在发展过程中，用于回购的标的物也扩展了范围，它不仅包括国债，还包括金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。简而言之，我国国债回购市场虽然才有短短二十几年的历史，但发展却十分迅速。我国国债回购市场存在的问题市场分割现象严重。目前我国存在三个相互独立的国债回购市场体系，各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统。回购交易市场的分割必然造成以下几个方面的问题，第一，增加交易成本，违反市场经济的效率原则，不利于资源在全国范围内有效配置。第二，加剧市场利率的波动，助长市场的投机。不同的回购市场产生不同的回购市场利率，容易造成部分交易主体利用利差在不同的市场间进行套利投机。在市场规模不足的情况下，这种投机必然会造成市场利率的波动，不利于基准利率形成和市场的稳定。无法形成债券市场的基准利率。基准利率是指金融市场上所有金融产品价格所参考的依据利率，是资金市场上公认的被普遍接受的具有参考价值的利率。作为基准利率具有三个特点：其一市场性，利率的高低是由市场资金的供求关系所决定的；其二相对稳定性，基准利率作为其他利率的参考标准，必须保持相对稳定，否则会引起利率体系的混乱，不能正确地引导资金流向和促进社会资源的有效分配；其三具有普遍的参考意义，该利率的走势，能够有效地影响其他利率的走势，成为其他利率走势的依据和标准。

在西方金融市场中，由于国债回购利率能够及时反映市场短期资金的供需状况，因此一直都是作为货币市场的基准利率。而我国目前的国债回购利率虽然具有较强的市场性，但稳定性和普遍的参考意义较差。因为：第一，三个市场具有不同的交易主体，银行间回购市场的交易主体是我国的商业银行，交易所的回购市场的交易主体则是证券公司、信托投资公司等非银行金融机构，三个市场具有不同的利率形成机制，利率之间差异较大，而且缺乏一定的相关性。第二，市场利率结构失调，由非经济自身变量所引起利率跳跃性波动，对国债回购市场利率市场化建设产生不利影响。第三，缺乏大型企业和个人参与，使回购市场成为金融机构短期融资的场所，而不能反映整个社会资金供求关系的变化。市场规模不足。我国回购市场虽然经过了十几年的发展，有了长足的进步，但市场规模仍然偏小，主要体现在：第一，我国国债发行量太小。国债发行规模的不足，直接限制了国债回购市场的发展与壮大。第二，从国内市场结构看，国债回购市场以上海交易所为主，银行间的回购市场的交易主体虽然包括了我国所有的商业银行，但成交规模却不断萎缩。因此国债一级市场发行量不足和回购市场成交不活跃成为制约我国国债回购市场发展的主要因素。融资功能突出，传导货币政策功能弱化。在西方三大货币政策工具中，公开市场操作是最常用的一种工具，公开市场操作的有效实施依赖于其国债市场发育与完善。近年来，西方国家普遍通过国债回购市场来进行公开市场操作，它不仅能够及时调控国债基准利率的变化，引导短期资金的流向，而且具有时滞短，宣示效果强的优点。而我国国债回购市场发展仍停留在初级短期融资阶段，传导货币政策的功能较弱。当然，回购市场传导货币政策功能偏弱与国债市场体系不健全、商业银行体制有待进一步深化等有密切的关系。因此，如何能够通过市场化的改革来完善和强化国债回购市场传导货币政策的功能，己成为当今金融界面临的重要课题。中国国债期货市场我国于1992年推出国债期货伊始，投资者反应冷淡。随着证券市场的发展以及人们金融意识的增强，上海证券交易所也于1993年10月正式推出规范式的国债期货合同。从此国债期货日益为广大投资者认同，成交量日益扩大，从日成交量不到亿元发展到日成交量超千亿元。但是，由于我国发展国债期货市场的条件还不成熟，又加上法规建设滞后，于1994年下半年至1995年上半年之间曾发生多起严重违规事件，在监管部门采取提高保证金比率、实行涨停板制度、规定最高持仓量等措施后，仍难以走上正轨，特别是由于327国债事件的发生，于是国务院于1995年5月宣告国债期货的试点暂停。时隔18年后，2013年9月6日国债期货重新上市交易。5年期国债期货合约表合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债可交割国债合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元合约月份最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环）交易时间09:15—11:30，

13:00—15:15最后交易日交易时间09:15—11:30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±2%最低交易保证金合约价值的2%最后交易日合约到期月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日交割方式实物交割交易代码TF新旧国债期货合约比较条款5年期国债期货合约327国债期货合约标的票面利率3%的5年期名义标准国债92(3)国债合约面值100万元2万元合约月份3、6、9、12月3、6、9、12月每日最大波动上一交易日结算价的±2%，上市首日为±4%无涨跌停板最低保证金比例3%1%-2.5%交割方式剩余期限4-7年(不含7年)固定利率国债单一券种限仓制度合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。无327国债事件

327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。（解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的2.23）327国债事件背景

“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

当时我国国债发行极难。1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性。国债期货市场的炒作空间扩大了。所谓的保值贴息指的是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性。事件实质基本介绍90年代中期，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但2.5%的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性。由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有：（1）基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。（2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。（3）贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。（4）1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由于上海证交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方，如果相反，则对多方有利。这些价格的不确定因素，为92（3）国债期货的炒作提供了空间。事件发展经过1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是，在91~94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7~8%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，327国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候，万国证券联合辽宁国发集团，成为了市场空头主力。而另外一边，当时的中国经济开发有限公司（简称中经开)，隶属于财政部，有理由认为，它当时已经知道财政部将上调保值贴息率。因此，中经开成为了多头主力。1995年2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，327国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益，在收盘前八分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午四点二十二，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个73