2023年看好强应用及需求反转受益产业链

一、消费电子，2023年有望前低后高、智能手机，2023年需求有望增长2，折叠手机有望继续保持快速增长智能手机受到创新乏力、换机周期拉长、疫情等因素的影响，2022年销量疲弱，Counterpoint预测2022年全球智能手机销量为12.4亿台，同比下滑11，并预测年智能手机回暖，同比增长2，并呈现前低后高的趋势。折叠屏手机有保持高增长在智能手机低迷的背景下折叠屏手机受到市场青睐预测2022年销售1600万台，同比增长73，随着成本的进一步下降、重量的减轻及性能的断优化2023年有望继续高速成长，预测2023年将达到2600万台，同比增长62.5。图表1：2023年全球智能手机销量预测（百万台）图2：2023年全球折叠手机销量预测（万台）3,0002,5002,0001,5001,0000

2020 2021 2022 2023

240%销量（万台）销量（万台）YoY（，右轴）200%180%160%10%120%100%Counterpoint Bishop&Associates、2023年全球VR设备有望增长至1035万台，苹果有望推出MR产品根据TrendForce数据，预计202年全球R设备出货量约为88万台，同比下降5.3主要原因有：高通胀、疫情影响抑制了需求；很多VR品牌今年没有发布新产品或推迟了发布Meta对Quest设备调价影响了市场需求。预测2023年全球R设备有望达到105万台同比增长20.6中Quest列2023出货量约为725万台。明年索尼也开始在VR市场发力PlayStationVR2的出货量预估在160万台左右，其他还有pico等品牌。苹果有望在2023年下半年推出MR产品，我们看好苹果MR产品，有望通过技术解决行业痛点问题，激发市场需求，引领产业链发展。图表3：2023年全球VR设备销量预测（百万台） 图4：苹果MR示意图TrendForce 来源：快科技，、2023年智能手表有望增长16，TWS耳机有望稳健发展2021年，全球智能手表市场销量达到1.28亿部，同比长23.8。CounterPoint预测，2022年全球智能手表销量同比增长15.3，2023年将达到1.7亿部，同比增长16。根据Canalys数据2022年第三季度，全球个人智能音频设备遭遇第二轮下滑，出货量下降4，跌至1.136亿部。真无线耳机TWS）仍然是个人智能音频设备（包括TWS,线头戴，无线颈挂）中唯一实现增长的品类，在本季度增长6，达到7690万部。我研判2023年全球TWS耳机市场将稳健发展。销量（亿部，左轴）YoY（，右轴）图表5：2025年全球智能手表销量预测（亿部）图销量（亿部，左轴）YoY（，右轴）33210220 221 222 2023 224 2025CounterPoint Canalys、2023年下半年有望迎来需求回暖由于2022年4全球晶圆厂稼动率下降明显晶圆衬底出货面积将出现下滑由于去库存等因素的影响2023年上半年全球晶圆厂稼动率将降至最低点，晶圆衬底出货面积有望在2023年Q3迎来向上拐点。图表7：2023年全球半导体晶圆衬底出货面积预测SEMI，WSTS，半导体综研，半导体行业与宏观经济密切相关，目前全球半导体在延续下行趋势，结合2023年下游需求预测，库存等信息，我们研判全球半导体有望在2023年Q3迎来向上拐点。图表8：2023年全球半导体周期预测SEMI，WSTS，半导体综研，二、被动元件：关注周期拐点，长期看好汽车新能源领域及国产机会、2022年被动元件行业持续去库存2023年下半年有望迎来行业周期拐点因终端需求疲弱2022年A股被动元件板块业绩下滑明显2022年Q1-Q3被动元件板块营收同比变动分别+9.16-2.96-16.08环比变动分别-5.34+10.51归母净利润同比变动分别+0.85-8.70-18.90环比变动分别+5.52+2.28业绩表现下滑明显整体来看主要是由于消费电子市场需求持续疲软元件商价格稼动率持续下降目前行业景气度触底需求端没有明显驱动下游及代理商清库存后补库意愿较弱。图表9：被动元件A股板块同比表现 图10：被动元件A股板块环比表现2222Q122Q222Q3营收o（%）归母净利润o（%）50(5)(1)(1)(2)(2)

152222Q22222Q222营收QoQ（%） 归母净利润oQ（%）Q3Q150-5-10-15-20以A股电感龙头顺络电子MLCC龙头三环集团业绩为例顺络电子前三季度实现营收31.81亿元同比下滑8.5实现归母净利润4.7亿元同比下滑32.4三环集团前三季实现营收39.54亿元同比下滑13.8实现归母净利润12.43亿元同比下滑龙头企业业绩下滑明显，主要系下游消费、通讯需求较弱，行业仍处于库存调整期所致。图表11：顺络电子营收情况 图12：顺络电子归母净利润情况 图表13：三环集团营收情况 图14：三环集团归母净利润情况 业绩维度：环比微幅波动，新一轮周期有望开启。从台系厂商月度营收数据来看2022年前三季度被动元件MLCC同比同样下滑明显，因汽车、工业等领域需求相对景气，高端MLCC特殊品类产品确定性更高MLC表现要优于整体行业但是从20222开始营收持续处于低位，环比基本为略微浮动，行业景气度已处于底部位置。以国巨为例，其11月实现营收100.03亿新台币环比增长2同比增长12.9累计前1月营收亿新台币同比增14利基型产品的订单维持稳健动能标准型产品仍处于库存调整期因此我们判断本轮业绩下滑期已进入尾声，后续有望伴随着需求好转业绩修复。图表15：台系厂商被动元件月度营收情况 图16：台系厂商MLCC月度营收情况0000营收合计（亿新台币）：左轴同比（%）：右轴005000500002004080营收合计（亿新台币）：左轴同比（%）：右轴206000402000020040库存维度行业稼动率处于较低水平库存去化稳步推进从库存和价格来看被动元件厂商扩产放缓稼动率降低目前原厂及渠道持续稳步推进去库存价格也已进入底部区间根据Bloomberg数据202年被动元件MLCC全球商Q1-Q3资本开支分别同比下滑172113产能布局持续收缩根据TrendForce数据22Q3日本MLCC厂商保持左右的稼动率目前非日系厂商稼动率持续下滑普遍在30-50左右行业供给短期收缩22Q4MLCC供应商平均订单出货比值BBRatio）下滑至0.81。图表17：MLCC行业资本开支情况 图18：前十大MLCC供应商平均BBRatio10%8%6%4%2%Q17Q17Q17Q17Q17Q18Q18Q18Q18Q19Q19Q19Q19Q20Q20Q20Q20Q21Q21Q21Q21Q22Q22Q22-20%-40%

MLCCcaexyy MLCCsalsy/y

.8.6.4.21.8.6.4.20

前十大MCC供货商BRatoQ1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2 Q2EBloomberg TrendForce交期维度：陶瓷电容交期基本维稳，供需状况修复延续。根据富昌电子数据2022年上半年陶瓷电容货期、价格波动较大Q3开始陶瓷电容（以低于1uf为例）交期、价格全面维稳其中部分厂商大容量高压等电容价格开始出现轻微回升同样根据被动元件下游经销商TTI的数据电容电阻等产品交付时间趋于稳定整体被动元件供需呈现修复持稳，库存去化效果体现。图表19：陶瓷电容（低于1uf)货期、价格稳定22Q4）图20：经销商交期（以0603MLCC为例）、各领域需求表现分化，看好汽车、新能源、工控领域机会从需求端来看被动元件增量的基本逻辑是随着下游终端应用功能的增多电路中模块数量增多复杂性提高而被动元件作为电路上独立的最小单元下游需求变化带动的用量增多明显目前被动元件下游需求主要集中于手机等通讯领域未来汽车工业领域占比有望逐步提高从2022年情况来看也表现出这一趋势未来汽车电子新能源工（数字中心5G基站等等）是成长性较高的几大领域。图表21：被动元件在汽车中的应用 图22：被动元件领域汽车、5G拥有最大增量来源：村田， TDK新能源汽车渗透提升，为被动元件提供充足增长动能。从2020年起纯电动车、混动车渗透率出货量呈攀升趋势根据中汽协统计数据2022年1-10月中国新能源乘用车销量为518.4万辆同比增长116根据国金证券电车组参考Marklines预测预计年全球新能源汽车销量为14.0、18.7、23.4百万辆，对应渗透率达到17、23、中国新能源车销量为9.00、10.74、12.49百万辆，对应渗透率为34、41、47。电动化智能化带动被动元件单车用量将大幅提升1据IHS数据预计随着电动车渗透率提升，车用电子占整车成本比重预计将于2030年增加至约45（2）由传统燃车升级为纯电动汽车高可靠性铝电解电容薄膜电容钽电容用量将大幅提升据村田预测，由传统燃油汽车升级至纯电动汽车，电容单台用量将由3000颗增加至至少10000颗电感单台用量将由300颗增加至至少60颗未来汽车产业电动化智能化的步伐将逐步加快，助推被动元件用量提升。图表23：车用电子占整车成本比重将提升 图24：燃油及新能源汽车单车MLCC用量 IHS 来源：村田，光伏领域中性情况预计2024年全球新增装机量将达430GW。受益光伏产业链成本持续下降各国光伏度电成本与火电度电成本价差持续收窄根据CPIA数据统计2021年全球新增光伏装机量达到170GW，中国光伏新增装机量于2020年恢复正增长2021年全年新增装机量达到5488MW，根据电新组预测2022年全球、中国光伏新增装机量中性情况下能达到230GW9000MW2024年全球光伏新增装机量在中性情况下有望达到430GW。光伏新能源带动高可靠性磁性元件、薄膜电容等被动元件需求1）在太阳能发电机组中光伏逆变器是光伏系统中的核心部件之一，需要满足不同的功能要求，不仅要求保证DC/AC的转换还需要保证输出电能的质量光伏风电等新能源产业建设需应用大量功率转换器2）光伏逆变器所需要的电子元器件包括功率半导体、磁性元件、电容、开关器件、连接器等等，具体来看光伏逆变过程中储能、升压、滤波、消除EMI等功能需要更多磁性元件包括EMC滤波电感逆变电感高低频隔离变压器驱动变压器等等因此光伏新能源产业需求增长有望带动磁性件薄膜电容等高容高压高可靠性被动元件产品需求。图表5：全球光伏新增装机量预测 图表6：中国光伏新增装机量预测0050005000

全球光伏增机W:

o：右轴o：右轴0%0%

600400200000

中国光伏新增装机（W）:左轴

o：右轴o：右轴0%0%50

0%

00

0%0050000

09 00 01E 02E 03E

0%0%

0000000

09 00 01 02E

2%4%CPIA CPIA预计2024年光伏薄膜电/磁性元件市场规模达到38/5亿元根据电新组参考CPIA数据20202021年全球光伏新增装机量分为130170GW预计2022-2024年分别为230、350、430GW；逆变器单价参考国际能源网公布2022年1-9月华为、锦浪科技逆变器中标价格，假设2022年为0.24元并且逐年下降5，根据调研数据保守假设磁性元件在逆变器中占比为10预计2024年光伏磁性元件市场规模达95亿元根据调研数据假设光伏领域薄膜电容产值分别约为0.65万/MW，预计2024年光伏薄膜电容市场规模约达38亿元。图表27：光伏磁元件/薄膜电容市场规模测算2020A 2021A 2022E 2023E 2024E2020A2021A2022E2023E2024E全球光伏新增装机量（GW）130.0170.0230.0350.0430.0微逆单价（元/W）0.260.250.240.230.22产值（亿元）341.1424.8560.7810.6946.1全球光伏磁性元件市场空间（亿元）34.142.556.181.194.6全球光伏领域薄膜电容市场规模（亿元）12.5716.0121.0230.3137.79来源：国际能源署，GWEC，Statista工业领域：基站、服务器、物联网多点开花1）G方面，基站数较4G大大增加，且5G使用了更多的通讯频段，基站信道数量、天线扇面数量均有提升，带动单台设备被动元件用量的提升。在被动元件用量上，总电感用量由4G基站的1100-1300颗增加至5G基站的1600-1700颗从4G到5G基站组网中RR（远端射频模块上MLC用量从2000颗增加至6000颗左右BBU（基带处理单元）上的MLCC用量从300颗增加至5000颗左右（2服务器方面预计未来云端服务需求增长要求高速低延迟服务器的支持对应被动元件用量也将得到明显提升以英特尔的服务器平台Purley为例其MLCC用量相较于上一代有15左右的提升3物联网方面随着智能家居可穿戴设备以及超大规传感器的推广普及，终端产品的功能不断丰富，数量不断增多，根据Venkel数据，物联网终端设备平均MLCC用量将超过75颗/台，预计2018-2030年全球物联网基础设施、设备及解决方案需求将实现6.8的年复合增速，给被动元件行业带来新的增长空间。图表28：5G基站的设备变化 图29：全球物联网基础设施及终端需求预测来源：村田， 来源：村田，、长期看好进口替代需求，大陆厂商有望突破中高端领域长期来看进口替代是本土电子业厂商的核心成长点源自本土厂商在电子产业链各环节的齐发力尤其深受下游终端应用起量的牵引同时大陆相对更低的人力成本也吸引全球厂商在华建立生产基地进一步推动大陆产业链丰富壮大本土电子产业的蓬勃发展是国内被动元件厂商拥有广阔市场的基础同时国内龙头厂商积极布局高端化产品技术突破亦为被动元件的进口替代机遇提供支撑逻辑我们认为大陆被动元件厂商未来有望在进口替代的推动下有望长期实现成长。中高端被动元件均由海外企业占据较大的市场份额进口替代空间大根据前瞻产业研究数据全球MLCC行业两大龙头企业分别是村田三星电机2020年村田三星电机全球份额分别为32、19；根据中国电子元件行业协会数据2019年村田TDK、太阳诱电奇力新市占率分别为1414138顺络电子市占率达到7全球薄膜电容以日美为主导，以法拉电子为代表的中国厂商市场渗透初见成效。图表30：MLCC市场竞争格局2020） 图31：电感市场竞争格局（2019）,D,3%

其他,

村田,32%太阳诱电,13%国巨,15%

三星电,19%0607080809090001010202030304050506060708080909000001来源：前瞻产业研究， 来源：中国电子元件行业协会，图表32：高端薄膜电容市场由日美厂商主导 图33：中国薄膜市场竞争格局2020）法拉电子18%江海股2%其80%Paumanok 来源：华经情报网，目前中国被动元件仍依赖进口伴随本土厂商兴建产能进口依赖程度有所降低据海关数据显示20202021年电容器进口量同比增长51202021年中国电感器件进口为2156.6亿个进口金额为38.2亿美元对外仍有一定依赖度相较于海外龙头村田、TDK，大陆厂商营收体量仍偏小，未来伴随新建产能投产、客户顺利导入，有望逐步提升全球及中国市场份额，逐步减少本土进口依赖。电容器进口数（吨年）：左轴同比：右轴图表34电容器进口数（吨年）：左轴同比：右轴4000%0%2000%0000%0000%0000%0001%0002%03%来源：海关总署， 来源：海关总署，日系厂商持续退出中低端市场，放大本土厂商进口替代机会2016年底是日系厂商将被动元件产能向车用高端产品倾斜的起点而2017-2018被动元件涨价潮之后日系厂商对产能的调整动作依旧不断。以村田为例2019、2020年因价格竞争激烈其相继关闭在华电感厂升龙科技华钜科技华建电子不断调整MLCC产能至2020年将25-30产能投向车用市场，大陆厂商作为新晋玩家正积极兴建增产项目，抢占国产的机会。图表36：村田关闭在华电感厂 图37：TDK积极布局车用市场高端产品关闭时间子公司主营业务2019/12华建电子中频变器及它变器线圈器、波、线模、片电感线网络卡生产工及后服等2019/12华钜科技多层片电感生产加工售后等2020/12升龙科技线圈等型电元器的设生售后服务等来源：村田， TDK中高端产品方面国内企业持续推进产品已对标海外龙头企业以电感为例村田最早实现01005尺寸00804尺寸电感的量产顺络电子随后量产0105电感并成功开发008004产品其产品性能和村田相当以MLCC为例三环集团目前已具备MLCC全流程自主生产能力一定程度上实现材料自研与设备自制材料能力有助于改善产品技术突破能力与提升成本优势以薄膜电容为例根据各公司官网披露的产品信息法拉电子江海股份目前的车用、工控产品线已基本实现对日美厂商的技术水平追赶。图表38：国内外厂商车用薄膜电容性能参数比较产品型号产品型号 应用场景 耐热性 额定电压 电容量 电容量偏差EZPV系列金属化聚丙烯薄膜电松下

xEV充电电路、DC/DC、AC/DC转换器

-40~105℃ 600-1100V 3~110μF ±10TYPE1车载用DC-Link电容器 xEV逆变器等 -40~105℃ 450V 581μF +10，-5基美 C4AQ系列车载用DC-Link电容

DC-Link、储能、电机驱动等

-40~125℃ 500-1500V

±5（J±10（K）法拉电子

C3D(V)型车载用DC-Link电容器 DC-Link等 -40~105℃ 450-1000V 车用直流滤（如DC-DC

±5（J±10（K）±5（J±10C95型高耐温金属化薄膜车载电容

转换、OBC等

-40~125℃ 450V

（K）江海股份 CBB135DV系列直流滤波电容器 新能源汽车支流滤波 -40~105℃ 450-800V

±5（J±10（K）来源：各公司官网，三、汽车电子：电动+智能化驱动成长，国产再添动力、连接器：需求高增、国产率提升、利润率修复电动化+智能化，驱动高压、高速连接器快速增长回顾2022年全球连接器市场实现稳健增1全球连接器行业景气度仍处高位根据公司公告，泰科第四财季的积压订单达60亿美元，占其2022财年销售额的37，BtB率（订/出货）仍处于1以上；安费诺第三财季的积压订单达32亿美元，占其2022财年销售额的26，BtB比率仍保持在1.07的水平2）全球连接器行业供应链持续改善根据Bishop&Associates，截至9月底全球连接器行业BtB比率降至1.05，行业积压订单248亿美元，同比增长29，增速下降，交货周期达15周；从月度数据来看，全连接器行业BtB比率从4月开始持续下降，至9月BtB比率水平已续4个月位于1以下9月BtB比率为0.9，行业积压订单逐步释放，供应链得到改善。根据Bishop&Associates的预测，受全球GDP增速放缓、下游缺芯等因素影响2022年全球连接器销售额增速将回落至7.5市场规模达838亿美元其中4市场模达19亿美元同0.6，增速大幅收敛。展望2023年全球连接器市场增速回升展望203年我们认为伴随大宗商品价格下降、海外需求疲软预计2023年全球连接器市场增速与GP增速持平约为3市场规模达863亿美元。图表39：20112023年全球连接器市场规模 图40：2022年连接器行业交期达15周3020201010500

16121086420219 220 221 22Q3Bishop&Associates，维峰电子招股书， Bishop&Associates图表41：2022年4月起全球连接器行业BtB比率（订/出货）持续下降BtB比率（订单/出货）11251211511105109509085Bishop&Associates图表42：2022年全球经济增速放缓全球实GPYOY ：YOY2122212213214215216217218219220221 22E 22E2%2%1%1%5%0%5%1%Bishop&Associates，世界银行

汽车连接器占全球连接器市场比重达21.9，是连接器第二大应用领域。根据Bishop&Associates2021年全球汽车连接器市场规模达171亿美（折合人民约1210亿元，2021年同比增速达21。汽车连接器包括低压连接器、高压连接器、高速连接器。低压连接器通常用于传统燃油车的车灯车窗升降电机等工作电压一般低于20V单车价值量为600元。高压连接器连接电动化。高压连接器主要应用于新能源汽车的电池PDU（高压配电盒、OBC（车载充电机DC/DC、空调PC加热、/交流充电接口等，一般根据场景不同需要提供60V-380V甚至更高的电压等级传输以及提供10A-300A甚至更高的电流等级传输。高压连接器单车价值量为1000~3000元。高速连接器连接智能化。高速连接器分为FAKRA射频连接器Mini-FAKRA连接器、HSD（High-SpeedData）连接器和以太网连接器，主要应用于摄像头、激光雷达、毫米波雷达传感器广播天线GP蓝牙Wi-F信息娱乐系统导航与驾驶辅助系统等2020年中国L2及以上智能驾驶渗透率达12，高速连接器单车价值量为500~1000元。回顾2022年得益于汽车电动化智能化提速中国高压连接器高速连接器同增83281假设低压连接器单车价值量每年下降3预计2022年低压连接器市场为172元。2）预计2022年中国能源车产量达689万台、同增115，假设高压连接器单车价值量每年下降5，预计2022年高压连接器市场达124亿元、同增104。3）根据中汽数据，截至2022年11月，我国具备L2级辅助驾驶功能的乘用车市场渗透率超过30。考虑智能车上的硬件配置提升传输数据增长预计高速连接器单车价值量每年增长预计2022年高速连接器市场达48亿元、同增28。展望2023年，中国高压连接器、高速连接器仍保持快速增长。预计2023年中国高压连接器、高速连接器市场达155、66亿元，同增24、37。1）伴随成本下降、续航提升基础设施完善我们认为新能源车从政策导向转向需求导向智能化更是各家车企的硬件军备赛。一般渗透率超过10之后行业进入加速渗透的甜蜜期，我们认为未来新能源车自动辅助驾驶渗透率有望高度拟合智能手机渗透率S型曲线2假设2023年中国新能源车销量为901万台，预计2023年高压连接器为155亿元、同增24。3）假设2023年我国L2级乘用车新车市场渗透率达40假设高速连接器单车价量2023年起增3应2023高速连接器市场达66亿元、同增37。4）我们假设2025年中国新能源车L2以上智能驾驶渗透率达5060预计2025年中国高压连接器高速连接器市场达205104亿元，三年CAGR为18、30。图表43：中国汽车连接器市场规模测算202020212022E2023E2024E2025E低压连接器中国汽车销量（亿部）0.260.270.270.270.270.27单车价值量（元/台）600582565548531515市场规模（亿元）153154150145141137高压连接器中国汽车销量（亿部）0.250.260.270.270.270.27新能源车渗透率51426344250新能源车销量（万台）13735568990111131325单车价值量（元/台）200019001805171516291548市场规模（亿元）2767124155181205YOY14685241713高速连接器中国汽车销量（亿部）0.250.260.270.270.270.27L2及以上智能驾驶渗透率122030405060单车价值量（元/台）600600600618637656市场规模（亿元）1831486684104YOY7252372924来源：中汽协，图表44：2022年中国新能源车快速增长 图45：预计新能源车智能车渗透率将拟合智能手机渗透率S型曲线新能源汽车:产量:新能源汽车:产量:累计值（万辆）

全球智能手机透率 全球新能源车透率 中国新能源车透率 中国智能车渗率5040302010221-121-421-721-021-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0

年苹果发布iPe市占率达年特斯拉发布ml，搭载智驾驶，市率达%%%%%%%%%中汽协 IDC，Marklines，图表46：新能源汽车连接器示意图来源：公司官网，国内企业综合成本更低，未来国产率有望快速提升连接器行业的国外垄断格局明显。根据Bishop&Associates统计2021年全球销售额排名前10的连接器公司分别为泰科、安费诺、莫仕、立讯精密、安波福、鸿海精密、矢崎、JAE、罗森伯格HiroseElectric，CR3达32.5，CR10达55.4，以欧美、日本商为主仅有一家中国大陆企业进入TOP102021年立讯精密在全球连接器厂商中排名第4，市占率达5.1CR10集中度持续提升，龙头企业依靠外延式收购持续扩大市场份额。连接器厂商和客户的战略合作关系相对稳定CR10连接器厂商的市场份额从1980年的38.0提高至年的60.8其中泰科安费诺和莫仕是该四十年间唯三保持在前十的龙头企业份额提升主要系拥有足够资金和较强研发能力的龙头企业通过自身成长和外延并购持续提高市场份额，根据Bishop&Associates，从1999年至今，泰科、安费诺、莫仕分别收购了大约38、70、32家公司CR3从1999年的29.4提升至2021年的32.5。图表47：2021年全球连接器厂商竞争格局 图48：全球连接器行业集中度稳定其他,45%ioeEletic,2%2% JAE,

,

泰,15%安费诺,莫,6%立讯精, 安5福,5%鸿海精,4%

7%6%5%4%3%2%1%0%

连接器前10企业集中度Bishop&Associates Bishop&Associates全球汽车连接器行业国外厂商占据领先优势地位国内企业市占率低于51根据Bishop&Associates统计2021年全球汽车连接器厂商TOP10以美日企业为主泰科矢崎、安波福三巨头市占率达52.8前五大市占率为60.4中国占据了全球汽车30的需求但是中国企业在汽车连接器市占率低于52我们认为在传统汽车时代中国在汽车工业和海外差距过大1956年中国才造成自己第一辆汽车而早在1885年德国就造就了世界第一辆三轮汽车。汽车连接器龙头泰科的历史源自1941年，而国内大多数汽车连接器公司成立于2000年之后，海外连接器巨头企业技术、工艺积淀深厚。国内企业研发速度更佳服务能力更佳综合成本更低叠加国内整车品牌崛起未来汽车连接器国产化率有望快速提升。我们估算2020年国内低压连接器国产化率为5，高压连接器国产化率为25高速连接器国产化率为5长期来看我们认为国内企业产性能优质、研发速度更佳、服务能力更佳、综合成本更低，未来有望获取更多市场份额。此外，得益于整车厂竞争格局变化，绑定优质客户的连接器企业获得成长机遇。高压高速行业国内外同步发展技术差距较小国产化率提升有望加速不同于低压连接器的时间差距高压连接器高速连接器市场伴随新能源车智能车的发展而发展得益于国内新能源车的发展国内海外企业第一次站在同一起跑线上同台竞技国内高压连接器代表瑞可达于2012年开始研发第一高压大电流连接器，国内高速连接器代表意华股份于2015年开始研发高速连接器国内企业快速崛起从产品性能指（载流能力、温升插拔寿命防护等级工作环境等来看国内厂商已打破高压连接器的技术壁垒，高速连接器产品处于快速追赶阶段。图表49：2019年全球汽车连接器行业竞争格局 图50：高压和高速连接器国内外厂商情况安费诺,1.9% 其他,13.5%

国外领先厂商 国内领先厂商 国产率京瓷,2.0%意力速,2.1%住友,2.5%JS,3.6%罗森伯格3.6%JAE,4.0%安波福,12.4%

泰科,39.1%矢崎,15.3%

低压连接高压连接高速连接

泰科、矢崎、安波福、JE泰科安波福安诺等泰科安波福安诺等

徕木股份合兴股份中航光电瑞可达、永贵电器电连技术意华股份

5%25%5%Bishop&Associates 来源：公司官网，图表51：2021年中国车载高压连接器竞争格局 图52：2021年中国车载高速连接器竞争格局永贵电器,3%

其他,5%

电连技术,7% 其他,1%瑞可达,9%中航光电安波福,15%

泰科,31%安费诺,23%

安费诺,21%泰科,2%

罗森伯格来源：估算 来源：估算汽车连接器要求严苛技术壁垒客户壁垒较高行业先发优势明显绑定优质客户的企业成长性更佳。汽车连接器属于中高端连接器对于机械性（括插拔力机械寿命耐振动耐机械冲击等、电气性能（接触电阻、绝缘电阻、耐电压、抗电磁干扰EMC、信号衰减、载流能力、串扰等、环境性能（耐温、耐湿、耐盐雾、耐腐蚀性气体等）要求较高。技术壁垒主要体现在设计端模具自动机设备高压连接器的核心在于如何解决热管理的温升问题以及高压防护高速连接器在设计端需要射频传输理论和微波电子学作为理论基础如何以最小的损耗和反射传输射频信号是关键模具的设计与制造是实现产品批量生产的前提条件其设计水平和制造工艺决了连接器产品的精密度良品率和生产效率。自动机组装的良率、效率决定了企业成本。汽车行业供应商准入资格审核较为严苛从初步接触到成为客户的正式供应商体系会经历接触技术交流商务体系质量体系技术体系等多方面的审核要求供应具备产品研发能力过程管控能力供货保障能力产品试验检测能力零部件生产保障力和售后服务能，进入供应商体系的时间比较。以瑞可达和美国T公司的合作情况为例，公司2015年开始与T公司接洽2016年进入其供应链并获得首个电动轿车车型首批连接器产品正式定点2017年收到量产单到2019年才逐步进入量产可见从客户认证到量产出货的周期较长同一旦进入客户供应链体系整车厂商往不会轻易变更产品采购渠道，双将保持长期、稳定的合作关，行业先发优势明显。图表53：瑞可达和美国T公司的汽车连接器产品合作情况序号时间合作情况12016年4月公司通过美国T公司的资质审核，成为其全球连接器产品供应商。22016年10月公司产品通过美国T公司的严格测试，并获得其首个电动轿车车型首批连接器产品正式定点。32017年4月公司收到美国T公司首个电动轿车量产订单，开始实现全球供货。42019年6月公司为美国T公司全新主打电动SUV陆续开始研发数十款连接器产品，并逐步进入量产。5 2019年10

公司为美国T公司旗下重要充电设施产品、电动卡车系列产品陆续研发数十款连接器产品，逐步进入量产。来源：公司公告，图表54：连接器生产工艺流程图来源：公司公告，、材料价格企+价格传导，国内企业利润率有望回升连接器成本中材料成本占比达40，原材料主要包括/铜合金、塑料、黄金等，我们估算铜/铜合金在连接器的成本占比约为19、塑料在连接器的成本占比约为13。图表55：连接器成本构成 图56：2020年瑞可达材料成本构成 黄金,5%铜/铜合金

元器件,6% 其他材料,3%配件,6%其他（制造人工等）,60%

钢,3%热塑性塑料,

线材,11%塑胶材料

结构件,42%金属原料,来源：公司公告， wind，；结构件包括壳体、插针插孔回顾2022年：2022年上半年，铜价长期高位运行、原油价格上涨迅速。2022年下半年铜原油等大宗商品价格上涨趋势得到缓解价格正在恢复平稳或回落：截至11月底铜价同比下降152022年全年处于下降态势原油价格涨势缩窄11月原油价格较年初仅上涨6，价格基本恢复年初涨价前水平。展望2023年：我们认为在需求疲软、供给过剩的情况下，大宗商品价格有望逐步企稳或呈现回落；我们认为国内企业利润率企稳回升。图表57：龙头泰科毛利率略微下滑 图58：国内连接器企业毛利率普遍承压泰科3.%3.%3.%3.%3.%3.%3.%2.%2020年3月20202020年3月20205月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月20213月2021年5月20217月2021年9月202111月2022年1月20223月2022年5月20227月2022年9月

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

瑞可达 中航光电 电连技术徕木股份合兴股份wind徕木股份合兴股份图表59：2022年铜价逐步企稳现货结算:LME铜1,001,008006004002000来源：公司公告，图表60：2022年石油价格涨幅缩窄现货:布伦特原油（美/桶）101010806040200wind

伴随国内连接器企业崛起高端铜合金国产可期目前连接器所用的高端铜合金带材的供应主要由海外主导包括德国维兰德日本三菱等企业我们认为伴随国内连接器企业崛起上游原材料高端铜合金带材国产率加速抬升2021年连接器龙头泰科/铜合金采购量为7万吨，考虑泰科在全球连接器市场市占率达15，倒推全球连接器市场的/铜合金采购量为46万吨目前国内高端铜合金带材的供应商主要为博威合金中铝洛铜、宁波兴业等企业。、投资建议看好需求快速扩容、国产加速、利润率修复的车载连接器行业投资机会。考虑接器行业壁垒较高相关企业先发优势明显新进入者在3~5年很难有弯道超车的机会考虑连接器完成车型定点后在车型生命周期相关产品会持续放量得益于规模效应利润率持续抬升未来3年会是车载连接器企业的投资甜蜜期优选已经绑定了优质客户的企业。我们看好高压连接器领军者中航光电、瑞可达、高速连接器领军者电连技术工业连接器龙头维峰电图表61：2021年国内厂商汽车连接器业务对比立讯精密中航光电瑞可达永贵电器维峰电子航天电器电连技术意华股份鼎通科技胜蓝股份徕木股份合兴股份量产汽车产品：低压连接器√xxx√xx√xx√√高压连接器√√√√x√xxxxxx高速连接器√ⅹ√xxx√√xxxx在研汽车产品：高压连接器√√√√x√√x√√√√高速连接器√√√√√x√√xx√x其他产品消费电子、电脑通连接器军工接器通信接器轨交接器工业接器军工接器射频接器通信连接器阳能支架通信接器消费子连器手机构件手机构件总营业收入15391299114503245613714（亿元）汽车业务收入41.411.66.93.51.0-3.10.80.83.24.610.0（亿元）整体毛利率123724354633321735222631汽车业务毛利率16-252048-40-331727-PE（TTM）263553345856313635327441总市值（亿元）224693012751613021559255304967车载客户长城/产/宝/奔驰等特斯拉戴姆勒比亚迪等蔚来/斯拉/汽/长等比亚迪吉利/田等比亚迪长安/汽奇瑞/亚迪长城/利/长/江淮比亚等吉利/亚迪/为等比亚迪大众比亚迪长城大众/用/奔/上汽一汽大众/用/奥/宝马长城/汽等来源：公司公告，，PE及市值为2022年12月8日备注：中航光电、瑞可达、永贵电器、胜蓝股份为新能源车收入，维峰电子为新能源收入图表62：2021Q4-2022Q3企业营收同比增速 图63：2021Q4-2022Q3企业扣非归母净利增速10%10%10%10%10%8%6%4%2%0%2%4%22Q4 22Q1 22Q2 22Q330%22Q4 22Q1 22Q2 22Q320%20%10%10%5%0%5%10%wind wind、车载光学：智能化驱动高成长，转型Tier1打开长期空间ADAS可分为L0~L5六个级别目前流ADAS级在L2~L3阶段之间L2主要功能涵盖倒车监控全景泊车辅助盲点检测自适应巡航前方碰撞预警智能车速控制车道偏离告警、行人检测系统、交通信号及标志牌识别。我们认为摄像头和激光雷达优势互补都是智能辅助驾驶必不可少的传感器，L2级别智能辅助驾驶搭载5~8颗摄像头L3级别智能辅助驾驶载8~16颗摄像及1~3颗激光雷达L4L5级别自动驾驶ADAS系统尚在研发阶段一般需要搭载3颗以上摄像头及4~6颗激光雷达。图表64：不同级别自动驾驶定义、功能、搭载摄像头数量，注：表示必须配置，表示可选配置车载摄像头得益于缺芯缓+智能化加速预计车载摄像头未来三年CAGR达28根据TSR2021年全球车载摄像头出货量达1.6亿颗过去十年CAGR达30单车搭摄像头数量达2.1颗目前市面上主流智能车型普遍搭载摄像头数量在58颗预计伴随智能汽车渗透率逐步提升，未来车载摄像头数量快速增长。回顾2022年，预计全球车载镜头行业同增19、实现稳健增长。考虑舜宇光学科技是全球车载镜头龙头市占率超30我们可以通过舜宇光学科技车载镜头出货量增速来判行业增速2022年1~10月舜宇光学科技车载镜头出货达0.67亿颗增15从单月出货量增速来看呈现平稳增长趋势车载镜头增速自6月起恢复正数并快速提升主要系整车出货量增速回升2022年6月~10月车载镜头出货量同比25、26、29、53、512022年1~10月全球汽车销达0.66亿部减0.22021年6月~10月全球汽销量同比1、7、18、17、11。图表65：舜宇光学车载摄像头、全球汽车月度销量情况1009080706050403020100

20%舜宇车载镜头出货量：当月值（万颗） 全球汽车销量：当月值（万辆）舜宇车载镜头出货舜宇车载镜头出货量：当月值（万颗） 全球汽车销量：当月值（万辆）舜宇车载镜头出货YOY 全球汽车销量YOY10%10%5%0%5%10%公司公告，，展望未来，得益于缺芯改善、智能化加速，预计2023年车载摄像头市场同增26，2025年车载镜头市场达188亿元、车载摄像头市场达565亿元2022~2025年CAGR达28.自动辅助驾驶渗透率预测根据智能手机渗透率的S型曲线我们假设2022~2025年全球L2级自动辅助驾驶渗透率为27365060考虑伴随更多车企载L3级别自动助驾驶，我们假设L3级自动辅助驾驶渗透率为0.2、0.5、1、2。单车搭载摄像头预测：假设2020年L2级自动辅助驾驶单车搭载摄像头6颗，对应L1及以下单车搭载摄像头为1.4颗，假设L3即自动辅助驾驶单车搭载摄像头8颗。考虑各家车厂做车型迭代中摄像头数量持续增加假设未来每年单车搭载摄像头同增5对应年单车搭载摄像头数量为5.4颗，假设全球汽车销量为0.8亿部，对应2025年全球车载摄像头销量为4.4亿颗。镜头、摄像价格预测：参考舜宇光学科技车载镜头单价8元，考虑前视占比提升、规格升级预计2023~2025年单价同增355对应2025年全球车载摄像头镜头为188亿元2021~2025年CAGR达26考虑镜头价格约占摄像头价格的1/3对应2025年全球摄像头市场为565亿元。图表66：全球车载摄像头市场规模测算202020212022E2023E2024E2025E全球L1及以下渗透率858073644938全球L2渗透率152027365060全球L3以上渗透率0.050.200.501.002.00L1及以下单车摄像头数量1.41.471.541.621.701.79L2单车摄像头数量66.36.66.97.37.7L3单车摄像头数量88.48.8单车搭载摄像头数量-估算值2.12.42.93.64.65.4全球汽车销量（亿台）0.770.800.800.800.800.80全球摄像头销量（亿颗）1.62.02.32.93.74.4YOY2219232819镜头单价（元）413838394143YOY5-70355镜头市场规模（亿元）667489112150188202020212022E2023E2024E2025EYOY1319263425摄像头市场规模（亿元）198223267337451565YOY1319263425wind车载摄像头镜头市场格局呈现“一超多”局面，舜宇光学是绝对领军者。1）2020年舜宇光学出货量位居第一市场占有率超30日本麦克赛尔日本电产三协日本富士片韩国世高光位居二至五位得益于本国汽车工业发达日本企业占比较，份额前八厂商中，日本厂商占据5席2）在规格、壁垒更高的ADS镜头中，舜宇光学一骑绝尘，市占率超50。3）车载镜头具有较高的技术壁垒，产品通常需要配合传感器芯片进行参数调整经过1-2年研发周期后交货给Tie1组装并经过车厂上路验证1-2年通过后方可供货，认证周期3-5年，客户粘性较强，头部企业先发优势稳固。图表67：2020年车载摄像头镜头市场格局 图68：2020年车载感知类摄像头镜头市场格局理光,3%京瓷,4%三力士,5%世高光,5%

其他,32%

松下,3%麦克赛尔,4%

其他,16%电产三协,5%富士胶片,5%

舜宇光学,32%

理光,4%LCE,5%京瓷,5%

舜宇光学,51%麦克赛尔,8%

富士胶片,12%公司公告， 公司公告，除舜宇光学科以外，国内的联创电子力鼎光电宇瞳光学均积极布局车载镜头领域，但目前市占率较低我们认为未来伴随国内造车新势力崛起国内二线企业在车载镜头领域大有可为。舜宇光学科技：公司自2004年起进入车载镜头领域2018年产800万像素车载镜头。公司是车载镜头龙头的绝对龙头2021年全年车载镜头出货量为0.68亿颗同比增长我们按38元/颗车载镜头的单价估算司2021年车载镜头营为26亿元202年1-10月车载镜头出货量达0.67亿颗、同增15。联创电子公司自2015年进入车载镜头领域2016年与特斯拉合作为其舱内镜头独家供应商2020年与蔚来开始合作中标ET7全部7颗80万像素ADS车载镜头模于2022年上半年顺利量产出2020年公司车载镜头出货为77万颗营为0.24亿元，2021年公司前五大客户车载镜头及模组订单为1.5亿，2022年前三季度公司车载光学收入增长迅猛同增718发展势头良好预计2023年车载镜头业务持续快速放量目前公司具备2KK/月模玻镜片产能2021年2月曾吉勇博（原任联创电副总裁兼光学事业部总经理）升董事长，未来公司将进一步聚焦光学行业。力鼎光电公司主营海外安防镜头技术能力卓越201年车载业务收入占比达12要为后装市场2021年公司搭建车载事业部，为国内新势力SUV车型提供整车配套镜头产品，包括环视镜头、盲区监测镜头ADAS前视镜头等产品。公司目前模造镜片产能达0.8KK/月2022年上半年，公司持续稳定向深度合作的新势力客户供应成熟的标准款前视环视及监测类车载镜头产品同时也再获传统品牌车企的小批量订单预计未来前装产品持续稳定放量。宇瞳光学公是安防镜头龙头积极布局车载镜头目前已有后装产品出货公司具备1KK/月模造玻璃镜片产能21年11月公司公布股权激励计划，解锁条为2022、2023、2024年车载前装镜头销售额不低于300万元360万元11000万元公司计划首推360环视产品研发生产难度相对较低360产品通用性较好有利于较快导入客户公司车载前装业务已于3月通过了IATF16949质量管理体系认证车载业务总体计Q4实现小批量出货2023年开始持续放量2022年5月公司收购玖州光学20股权，玖洲光学营汽车像类产品和智能家居类产品2021年玖洲光学收入达2.1亿净利达0.28亿元，玖洲光学业绩承诺2022~2024年实现净利不低于0.3、0.37、0.43亿元。目前车载摄像头模组主要由Tier1、Tier2组装，主要企业为加拿大麦格纳、日本松下、法国法雷奥德国博世采埃孚天合大陆镜头等企业行业格局分散我们认为伴随造车新势力崛起传统整车厂和Tier1的关系或将逐步模糊同时伴随摄像头像素提升，模组组装难度升级，预计未来车载镜头厂有望获取部分模组份额。图表69：车载摄像头模组市场格局麦格纳,11%松下,9%法雷奥,7%其,56%

大5%

博,6%孚,6%IDC，Yole、激光雷达：静待价格下沉，行业加速渗透根据我们汇总2021年末和2022年共有十余款搭载激光雷达的车型上市，包括鹏G9、小鹏P5、蔚来ET、蔚来ES、理想9等车型，多数车型售价普遍高于0万，车载前装激光雷达价格普遍超5千元此前华为宣布未来激光雷达成本将降至千元级别我们认为未来伴随激光雷达价格下沉，行业渗透率有望快速提升。图表70：20212022年发布的主流车型搭载激光雷达数量品牌车型车辆售价(万元)激光雷达品牌激光雷达类型数量备注小鹏小鹏G9小鹏P5NA16-22速腾聚创LIVOX(大疆)半固态-微振镜式半固态-转镜式22长城长城摩卡长城机甲龙19-2249IBEO华为全固态半固态-转镜式3496线理想L738禾赛半固态1128线理想理想L840禾赛半固态1128线理想L946禾赛一维转镜式1128线合众合众哪吒SNA华为半固态-转镜式396线上汽上汽非凡R7NALuminar-Iris半固态-双轴转镜式1等效300线北汽北汽极狐阿尔法S全新HI版40华为半固态-转镜式396线蔚来ET533-39图达通半固态1蔚来蔚来ES747-55图达通振镜+多棱镜1等效160线蔚来ET745-53图达通半固态-微振镜式1极狐极狐阿尔法S25-34速腾聚创半固态-微振镜式3威马威马M7NA速腾聚创半固态-微振镜式3智己智己L741速腾聚创半固态-微振镜式2广汽广汽埃安LXPlus30+速腾聚创半固态-微振镜式3高合高合HiPHiZNA禾赛半固态-转镜式1奔驰奔驰S级奔驰EQS92-178108-152Valeo(Scala)Valeo(Scala)NANA11Scala第二代雷达奥迪奥迪A886-197Valeo(Scala)NA14线本田本田LegendNAValeo(Scala)NA5Scala第二代雷达宝马iX85InnovizNA1来源：公司官网，懂车帝，需求端Yole预计2027年ADAS激光雷达市达20亿美元2022~207年CAR达73。根据2022年8月Yoe最新数据2021年全球汽车与工业激光雷达市达21亿美元其中ADAS激光雷达约为0.4亿美元、占比仅为2。预计2027年全球汽车与工业激光雷市场达63亿美元CAGR为22，中ADAS激光雷达市场达0亿美元CAGR为73、占比达32，行业增速远远领先智能基础设施、物流、公路监控等领域。图表71：全球汽车与工业激光雷达市场分下游情况图72：2022~2027年各下游激光雷达市场CAGR地形勘测 物流测风 无人驾驶出租车/物流车业 AAS70605040302010

AAS工业 3%无人驾驶出租车/物流车测风 5%物流地形勘测 5%

28%30%

51%

73%0221

22E

0% 2% 4% 6% 8%Yole Yole得益于L3渗透率提升我们预计205年全球车载激光雷达11亿元2021-2025年CAGR达131。我们估算2022年搭载激光雷达的车型销量达27万辆，我们假设2022~2025年搭载L3以上的智能辅助驾驶渗透率为0.2、0.5、1、2。假设2021年单车搭载激雷达数量为1.5，2022-2023年每年增长10、2024-2025年每年增长20。假设2021激光雷达单价为7000元，伴随技术进步、规模效应，未来每年价格同比降价20。预计2025年全球激光雷达市场达121亿元、四年CAGR达131。图表73：全球车载激光雷达市场规模测算20212022E2023E2024E2025E全球汽车销量（亿台）0.800.800.800.800.80全球L3以上渗透率0.050.20.51.02.0L3单车激光雷达数量1.51.651.822.182.61激光雷达出货量（万台）62773175420单价（元）YOY70005600-204480-203584-202867-20市场规模（亿元）YOY41525233120639212192wind供给端1全球范围内ADAS激光雷达玩家包法雷奥Luminar电装大陆Innoviz，以及国内华为、大疆禾赛科技、速腾聚、万集科等企业。2020年法雷奥、速腾聚创市占率达28、10，领先行业2021年，以禾赛为代表的中国激光雷达厂商强势崛起，占据全球ADAS激光雷达市场的50，其中禾赛借27的designwins（设计中标位居全球第一，法国法雷奥以18位居第二2）从技术路线上来看激光雷达按照光束操纵方式可分为机械式半固态及固态式机械式目前最为成熟产量最高主要应用于无人驾驶，但使用寿命限制难过车规要求MEMS微振、转镜、棱镜等半固态式激光雷达陆续通过车规，并已少量前装量产，近年内或形成放量；长期来看FLASH、OPA的固态式方案均可能成为主导路线2020年在全球汽车与工业光雷达市场中机械式占比达66MEMS占比达17Flah占比达10从技术路线上来划分Velodyne禾赛科技主要为机械式产品但是机械式产品由于寿命受限难以进入前装市场Luminar速腾聚创、Innoviz、大疆、华为等企业积极布半固态/固态激光雷。图表74：2020全球汽车与工业激光雷达竞争格局图75：2020年全球汽车与工业激光雷达分技术路线Vldye,3%华为,3%Hesal,Inovusin,Ibeo,4%

其他

法雷奥,28%

Flash,

其他,7%Innovi,Copton,7%大陆,7%

日本电装,

大疆,

速腾聚创Luminar,7%

ES,17%

机械式,6%Yole Yole光学系统是激光雷达重要组成部分根据激光雷达不同扫描类型对于光学系统设计要求也不尽相同。以MEMS为例，发射光学系统的主要任务是减小发射光束的发散角，使其光束质量更好，主要设计难点是MEMS扫描振镜的镜面面积较小，限制光束的直径，直接影响准直光束的发散角接收光学系统主要任务是在保证口径的前提下接收更大视场范围内的回波光束主要设计难点是光电探测器面积有限会限制接收光学系统相对孔径和视场。总体而言激光雷达镜头是车载镜头中最难的部分需要具备大通光孔径高亮度宽视场角高对比度低信噪比等特点同时机械方面具有体积小巧防尘防水抗震等特点，对光学设计、加工工艺提出相当高要求。国内激光雷达零部件供应商包括舜宇光学、永新光、炬光科技、蓝特光学、水晶光。1）舜宇光学具备激光雷达光学部件及整机制造能力，机械式、转镜MEMS、FLASH、OPA方案均有涉及与麦格纳华为大疆等激光雷达方案商均有合作预计明年将有项目进入大批量生产2）永新光学于2018年与QuanergySystems达成25000个激光测距镜头订单，目前与禾赛和Innovation的合作有多款激光雷达镜头产品导入，目前正处于验证导入阶段、尚未形成量产3）炬光科激光雷达发射模组已与德国大陆签署4亿元框架协议，并与Velodyne、Luminar等多家激光雷达知名企业达成合作意向2021年公司智能辅助驾驶产业销售收入为0.52亿元4蓝特光学主要为激光雷达整机企业提供非球面透镜5）水晶光电主要为激光雷达整机企业提供视窗玻璃。图表76：激光雷达结构ofweek、电源：需求稳健增长，看好大陆厂商份额提升、进军新能源、2025年中国开关电源市场规模达2500亿元，新能源市场未来可期根据中国电源学会数据2020年全球消费类开关电源市场总值约1750亿元预计到2025年将增长至2250亿元，五年CAGR达5，中国开关电源市场预计将从2020年的1832元增长至2025年的2532亿元，期间CAGR达5.5。我们估算2025年全球消费电子电源市场达960亿元、服务器电源市场达316亿元、电动工具电源市场达230亿元办公电子电源达10亿元且下游客户集中度较高客户服务能力尤为重要。手机品牌CR5达84、PC牌CR5达77、可穿戴牌CR5达63、器CR5达51，电动工具CR5达53。图表77：20202025全球消费开关电源市场规模图78：2020~2025年中国开关电源市场规模300200200100100500

220 22E 22E 22E 22E 22

2%YYYY1%1%5%0%来源：中国电源协会， 中国电源学会，台系厂商目前占据开关电源主要市场份额大陆电源厂商成本控制服务能力更佳未来有望快速抢占市场份额。全球电源产业已经基本转移至我国，台系厂商因进入时间较早，技术积累丰富，占据市场大部分份额2020年台达电、光宝、群光、康舒电源产品收入达360、189、81、49亿元，市占率达37。国内企业市占率普遍较低。图表79：2021年各企业电源业务收入（亿元） 图80：2020年全球开关电源竞争格局（按收入口径）海能实可立克京泉华茂欧陆通天宝集中国长奥海科领益智康舒群光宝科技台达电

4455490 0 0 0 0 250 0 0

其他,53%

台达电,20%光宝科技,% 群光,4%康舒,3%领益智造,2%奥海科技,2%欧陆通,1%天宝集团,1%中国长城,2%茂硕电源,1%来源：公司公告， 中国电源协会，公司公告，此外我们看好电源厂商基于电力电子设计能力供应链管理能力智能制造能力成功拓展至新能源车电控充电桩电源模块逆变器代工户用储能便携式储能市场打造第二成长曲线。、原材料价格企+价格传导，国内企业利润率持续回升电源行业的材料成本占比达70以上主要包括胶壳电阻电容磁性材料IC芯片2021年大宗商品（石油、铜、电子元器件（半导体、电阻电容、磁性材料）价格大幅上涨，挤压中游ODM盈利能力目前大宗商品消费类电子元器件价格逐步松动据LME数据，截至2022年11月30日，铜现价为8198美元/吨，较去年同期下降15；根据生意社数据2022年11月30日原油价为84.25美元/桶较2022年6月降25电源企业利润率修复可期2022年前三季度，国内电源企业奥海科、海能实业、欧陆通、可立克、京泉华、茂硕电源毛利率呈现上升趋势，上游原材料价格顺利传导。半导体,17%电阻外壳,9%磁性材料,图表81：半导体,17%电阻外壳,9%磁性材料,胶壳,1%电阻胶壳,1%电阻磁性材料,

电容,

其他,36%

电容,IC芯片,1%

线材,9%

来源：公司公告， 来源：公司公告，图表83：2022年MLCC各类应用价格走势预测 图84：电源企业毛利率持续修复2 3v . .22（）2（）奥海科技 海能实业 欧陆通3% 可立克 京泉华 茂硕电源3%2%2%1%1%5%0%消费规工控规车用规%~%~%~%~%~持平持平持平持平trendforce wind，、投资建议我们认为大陆厂商综合成本服务能力更优看好大陆厂商崛起并且看好国内电源公司基于电力电子设计能力供应链管理能力智能制造能力成功拓展至新能源领域看好奥海科技、欧陆通等企业。图表85：2021年电源各企业业务一览公司安克创新奥海科技海能实业欧陆通可立克京泉华茂硕电源总市值319934944866722（亿元）PE（TTM）3325239230918033总收入125.742.320.725.716.519.116.3（亿元）收入过去3833253015165五年CAGR综合毛利率35.718.225.715.619.011.316.8归母净利9.83.41.91.10.30.20.7（亿元）净利过去25171717-15-20-306五年CAGR净利率7.88.19.04.31.61.04.1电源品牌商ODM/OEMODM/OEMODM/OEMODM/OEMODM/OEMODM/OEM商业模式电源收入（亿55.539.16.425.66.45.415.8元）电源37.718.416.115.518.311.215.5毛利率消费电子、数据安防监控，办公网络通信、消费网络通信安防、电源LED照明医疗，下游应用

消费电

中心、电动工

消费电

电子数据中心、类电子、LED

工业控制

移动终端、LED等 电动工具等 明等 照明电源下游客终端消费者Vivo，华为，族，传音控股贝尔金、安克新LG，富士康，华为，海康威视浪潮信息等Eaton，飞利浦，施耐德ABB智邦科技，艾默电源下游客终端消费者Vivo，华为，族，传音控股贝尔金、安克新LG，富士康，华为，海康威视浪潮信息等Eaton，飞利浦，施耐德ABB智邦科技，艾默 力，华为生等SAGEMCOM、印度TATA、韩国Kaonmedia海外收入占比9724806153 4347电源产量-2.20.181.20.13 0.230.62（亿只）研发费率6.24.85.25.14.24.83.9技术人员1605482451571523 423259法国萨基姆来源：公司公告，图表86：2021Q4-2022Q3电源企业单季度收入增速 图87：2021Q4-2022Q3电源企业单季度归母净利增速10%10%22Q4 22Q1 22Q2 22Q310%10%8%6%4%2%0%2%30%22Q4 22Q1 22Q2 22Q320%10%0%10%20%30%wind， wind，四、PCB产业链：短期仍承压，长期看好明年三大创新方向、回顾：周期下行致全产业链承压，目前尚未迎来拐点、中上游形成趋势性降价，需求恶化致下游PCB营收承压上游降价成为今年主趋势，盈利压力逐季加大。经历了2021年通货膨胀所驱动的材料价格大幅上涨PCB上游原材料从今年年初开始一直面临降价压力无论是从LME铜（年初至今下-12国内电子铜箔价（以35μm低端价为例年至12月8日价格下降14加工费下降31还是从铜箔\玻纤\树脂的各大厂商前三季度经营表现我们都能观察到上游原材料面临需求弱化所带来的降价缩利压力并且从经营数据同比降幅逐季加大可以看到今年以来需求在持续恶化。图表8：年初至今LE铜价下降15 图表9：国内35μm铜箔加工费大幅下降（元/吨）3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,00图表0：A股铜箔公司同比压力逐季加大 图表1：A股玻纤布公司同比压力逐季加大26%22%11%2%26%22%11%2%-%归母净利归母净利-15%-17%-20%-30%2%1%0%

4%2%0%

12%

23%8%-0%-0%-0%-0%

-0%-0%-0%-0%

营收-32%

-13%

归母净利-13%-51%

归母净利-5%-71%2Q32Q22Q1 2Q32Q22Q1图表2：台股铜箔公司同比压力逐季加大 图表3：台股股玻纤布公司同比压力逐季加大64%44%15%归64%44%15%归母净利-15%-25%-21%-40%-76%-74%毛营业营收6%4%2%0%-0%-0%-0%-0%-00%

20%10%10%5%0%-0%-00%-50%

-42%

营收营收毛毛营-34% -38%-65%-88%

161%归母净利-109%-121%2Q32Q22Q1

2Q32Q22Q1覆铜板恶化节奏较快，成为受损最严重环节2021年在通胀带来高景气度的催化和顺上游涨价而向下游溢价的基础上，覆铜板行业迎来了利润高增但随着原材料价格高企对需求的负反馈货币政\疫情\战争对下游需求的负面因素逐渐显现，中游覆铜板也开启了降价模式，经统计今年年初至10月我国覆铜板出口价格下降幅度为26.84，最终反映到行业基本面上即为盈利能力持续恶化。值得注意的是以覆铜板厂商和上游原材料厂商经营面情况对比来看覆铜板行业基本上从今年第一季度就开始承受较大的压力第二季度业绩下滑压力就开始放大节奏明显快于上游铜箔、玻纤布等主要材料，可见在周期下行时铜板成为受损最严重的环节。图表4：我国覆铜板出口单价今年持续下降(美元/千克) 图表5：我国覆铜板出口单价同比降幅开始扩大1.0

2%1.0 1%80 1%60 5%40 0%20

-%00

-0%2222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-0图表6：A股覆铜板公司同比压力逐季加大 图表7：台股覆铜板公司同比压力逐季加大0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-00%

-20%

营营-12%

-2%

归母净-59%-90%

利利-37%

扣非归母净利-48%-68%-94%

3%14%17%5%营收14%17%5%营收-6%归母净利-21%-31%-38%-47%-58%毛营1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%2Q32Q22Q1 2Q32Q22Q1Wind

PCB受益于盈利修复，需求恶化加深已体现压力2021年全年由于下游需求火热但上游原材料价格高企，加上PCB向下游转嫁价格压力的能力相对较弱因此PCB行业201年基本面压力较大然而2022年PCB前三季度明显出现盈利修复但从营收端看第三季度也明显感受到了不小的订单压力修复进度也在放慢。图表8：A股PCB公司同比盈利增速收窄 图表9：台股PCB公司同比盈利增速收窄归母净利扣非归母2归母净利扣非归母1%1%5%0%-%

3%营收营业毛利归母净利2营收营业毛利归母净利2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%2Q32Q22Q1 2Q32Q22Q14.1.2、11月基本面略恢复，但拐点尚未到来进入11月我们发现PCB产业链发生了一些变化，这样的变化主要来自供需两端：供给端从产业链各环节经营数据可以看到传统旺季的第三季度经营压力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等，根据我们的跟踪上游铜\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生压缩幅度为10~40不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。需求端虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏我们跟踪上中下游公司了解到产业链各环稼动率均有所改善，在Q3普遍降低至60~70的基础上11月各大厂商稼动率已经普遍回到80~90，部分大公司基本接近满产状态。10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配最终表现为上游原材料价格开始反弹以35μm铜箔低端价为例我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至12月8日已反弹11.9（其中LEM铜价11月初至今已经反弹15.8，加工费11月初至今反弹22.2，产业链呈现出一片火热景象。图表0：LME铜价格11月和12月出现反弹 图表0：国内铜箔加工费从10月底开始反弹200200200200100100100值得注意的是我们认为PCB行业当前的繁荣主要源于供需的短期错配根据我们跟踪情况我们发现在当前看似需求有所恢复同时原材料价格也有所反弹的情况下覆铜板环节却难以向下游要价这反映了需求并未真正