2023年2月大类资产配置月报：做多窗口尚未关闭-20230201-中信证券

证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明闭核心观点疫情感染高峰结束后，经济复苏的预期有望逐步兑现，高频数据也显示基本面正处于复苏进程之中。复苏趋势的明确有望驱动内资接力，对股市行情依旧可以保持期待；长端利率可能已经pricein了复苏预期，货币政策偏松环境下对债市可以乐观一点；商品领域则需关注国内经济复苏和海外经济衰退预期的兑现速度。▍宏观：感染高峰结束，复苏趋势更为明确。去年年底，基本面已经呈现企稳回升态势。随着疫情感染高峰结束，未来基本面复苏趋势可能更为明确。中信证券研究部明明FICC首席分析师S100001余经纬大类资产配置首席分析师S070005赵云鹏FICC分析师高频数据也显示经济正处于修复进程之中：消费端，春节期间，消费表现亮眼，旅游和电影成为了复苏的先锋军，且1月是经济数据的真空期，春节假期消费的亮眼表现对明确复苏趋势、提振市场信心有着特殊的意义；投资端，三大投资格局未变。基建投资发力趋势明确，制造业投资复苏弹性充足，地产投资的恢复则还需要时间；生产端，春节假期阻碍了生产复苏的步伐，而在春节假期结束后，生产复苏空间较为充足。▍政策：从预期走进现实。货币政策方面，经济彻底回暖前，预计货币政策将维持宽松基调，近期央行的公开市场操作也彰显了维护“流动性合理充裕”的目标。同时，结构性货币政策工具发力的窗口已经打开，一季度宽信用同样值得期待；财政政策方面，已公布的债券发行计划表明今年财政政策可能依旧较为积极，随着两会的临近，财政扩张的趋势有望进一步得到确认。▍海外：加息停止时点渐近，关注美国衰退风险。随着美联储加息周期临近尾声，投资者对于未来美联储的加息路径已经形成高度一致的预期，且各类资产可能已经pricein了这一预期。短期内，美国衰退风险对海外资产价格的影响可能更为直接。美国房地产市场已经呈现深度衰退迹象，未来美国消费和非住宅投资也可能在高利率的拖累下不断走低，因此，预计美国于年中附近陷入实质性衰退的风险较大，对海外风险资产的短期走势不宜太过乐观。▍大类资产策略判断股票：内资有望接力。开年以来，A股涨幅喜人，但上涨主要源于外资的大幅流入。内、外资表现的差异可能源于内资对基本面复苏相对谨慎的态度。随着全国确诊人数回落至极低水平、春节假期结束后生产生活秩序回归正常、经济复苏态势趋于明确，内资可能逐步接力。相对宽松的流动性和可能即将到来的稳增长政策也有望助推股市上涨，对2月的行情有理由保持乐观。债券：对债市走势可以乐观一点。当前长端利率的绝对点位和利差已接近2021年年中左右的水平，但短期内经济复苏斜率和2021年仍有差距，这可能意味着长端利率已经pricein了经济复苏的预期。因此，未来一段时间，基本面对债市的影响可能减弱。在债券已充分定价复苏的情况下，流动性或成为短期内债市的主要矛盾，而流动性大概率将维持偏松基调，因此，对债市走势可以乐观一点。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2商品：关注国内复苏和海外衰退预期的兑现速度。原油：短期来看，在国内经济复苏和美国尚未陷入实质性衰退的背景下，中美有望共同支撑原油需求，而中期来看，海内外经济周期的分化还将延续，且地缘政治博弈的不确定性较大，油价可能在中期保持宽幅震荡。黑色：春节假期结束后，生产端有望逐步恢复，而房地产销售跌幅尚未明显收窄，对于需求的乐观预期是否能够完全兑现尚存不确定性，黑色系可能在2月震荡偏空运行。有色：短期内，铜供给端增量尚未释放，国内需求逐步恢复，海外需求尚未大幅回落，三大交易所铜库存均处于历史低位的格局也并未改变，偏紧的供需关系和尚处高位的通胀预期对铜价有一定支撑。▍风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；欧美国家需求回落速度超预期。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 6宏观：感染高峰结束，复苏趋势更为明确 7 货币政策：宽货币延续，宽信用可期 10财政政策：扩张的财政政策有望逐步确认 11海外：加息停止时点渐进，关注美国衰退风险 12 股票：内资有望接力 14债券：对债市走势可以乐观一点 15商品：关注国内复苏和海外衰退预期的兑现速度 16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图3：2022年12月，社零和地产投资跌幅明显收窄，制造业和基建投资增速保持高位， 图4：全国(不含港、澳、台)发热门诊就诊人数于2022年12月23日达到峰值286.7万人 7图5：全国(不含港、澳、台)在院新冠感染者于2023年1月5日达到峰值162.5万人 图7：今年春节档电影票房位居历史同档期第二 8图8：高频数据反映1月基建投资增速可能出现小幅回落 9图9：今年春节假期商品房成交面积不及预期 9 图11：历史经验表明，在经济明显回暖前，货币政策会维持偏松基调 10 图13：FedWatch显示市场普遍预计2月美联储将加息25bps 13图14：CME利率期货反映市场可能对美联储货币政策可能已经形成较为一致的预期，并 图15：美国房地产市场已经呈现出衰退迹象。非住宅投资和消费也可能在高利率拖累下走 图16：1月，北向资金净买入规模接近去年单月最高值的两倍 14图17：内资情绪平淡，1月公募基金新发行遇冷 14图18：新增专项债落地等因素有望明确经济复苏趋势，并驱动内资接力 15图19：从绝对点位和利差的角度看，债券配置价值已经逐渐显现 15图20：央行合意的资金利率水平可能较政策利率适度下移 16表格目录 表2：尚未使用完毕的结构性工具有望持续发挥助推信用扩张的功能(截至2022年12月 表3：一季度地方政府专项债计划发行量同比大幅增加 11请务必阅读正文之后的免责条款和声明5议比例逻辑变化低配平配增配 资产金融板块%%，但上涨主要源于外资的大幅、外资表现的差异可能源于内面复苏相对谨慎的态度。随着人数回落至极低水平、春节假生产生活秩序回归正常、经济的流动性和可能即将到来的稳情有理由保持乐观。周期板块%消费板块成长板块%港股%%产利率债6%市走势可以乐观一点。当前率的绝对点位和利差已接近的影响可能减弱。在债券已充松基调，因此，对债市走势可信用债.00%商品黑色金属看，在国内经济复苏和美幅尚未明显收窄，对于需求的是否能够完全兑现尚存不确定逐步恢复，海外需求尚未大幅大交易所铜库存均处于历史低位的通胀预期对铜价有一定支有色金属能源化工农产品贵金属0.5%已至，基本面处于磨底过程央行可能维护流动性“合理充裕”模型计算，均衡比例为被动投资组合，建议比例为结合主观观点后计算的结果请务必阅读正文之后的免责条款和声明609-3009-3001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3001-31被动组合净值主动组合净值Wind证券研究部2023年1月大类资产走势回顾达克指数数指ACX英国富时100原油企业债指数矿达克指数数指ACX英国富时100原油企业债指数矿Wind证券研究部2023年1月，全球大类资产多数迎来“开门红”：①海外投资者对我国经济复苏预期较强，外资大幅流入A股，带动国内权益资产反弹；②美联储加息周期尾声临近，且美国四季度经济数据表现亮眼，海外投资者风险偏好上行，欧美权益市场普涨、美元指数小幅回落、基本金属有所上行；③国内疫情感染快速过峰，对经济复苏的乐观预期驱动黑色系商品价格上涨。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7高峰结束，复苏趋势更为明确去年年底，基本面已经呈现企稳回升态势。当前疫情感染高峰已经结束，未来经济复苏的趋势可能更为明确。尽管去年我国经济增速远低于潜在增长水平，但可喜的是，行至去年年底，基本面已经逐步企稳：2022年12月，社零和地产投资跌幅分别收窄至-1.8%和-12.2%，制造业和基建投资增速则依旧保持相对高位。此外，根据我国疾控中心披露的数据，全国发热门诊就诊人数和在院新冠病毒感染人数分别于去年12月下旬和今年1月上旬达峰，且春节假期期间，疫情并未出现明显反弹，我国第一波疫情感染高峰已经过去。感染高峰的结束意味着生产生活秩序有望快速回归正常，预计进入2月后，复苏的趋势可能更加明确。Wind证券研究部日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8高频数据也表明基本面正处于逐步复苏的过程之中。消费领域，在春节假期的加持下，消费表现较为亮眼。我国去年的防疫政策较为严格，疫情的阶段性反复时常导致消费场景的缺失和消费意愿的下滑，因此，在防疫政策调整且感染快速过峰后，居民消费明显回暖，这一特点在春节假期期间尤为突出。旅游和电影成为了消费复苏的先锋军，一方面，居民出行活动迅速恢复，据文旅部统计，今年春节假期，全国旅游人次和旅游收入分别同比增长23%和30%，已恢复至2019年同期的89%和73%；另一方面，电影院等密闭场所受到的营业限制减少，居民观影意愿同样有所回升，今年春节档电影票房突破67亿元，位居历史同档期第二。1月是经济数据的真空期，春节假期消费的亮眼表现对明确复苏趋势、提振市场信心有着特殊的意义。旅游人次旅游收入(右).0.0705040000100000201720182019202120222023Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部投资端，三大投资格局未变。基建投资发力趋势明确，制造业投资复苏弹性充足，地产投资的恢复还需要时间。基建方面，受到春节假期和从专项债发行到形成实物工作量时滞的影响，1月，石油沥青装置开工率、水泥发运率和螺纹钢开工率等指标环比均出现小幅下行，短期内基建投资增速的绝对水平也可能有所回落，但今年稳增长压力尚未完全解除，经济复苏依旧需要基建投资的支撑，预计随着专项债发行的逐步推进，全年基建投资仍有望保持较高水平；制造业方面，去年1-12月，工业企业利润累计同比下跌4%，虽然跌幅再度扩大，但盈利的底部特征已经显现，随着感染高峰结束，产业链有望逐步修复，上半年企业盈利可能都处于触底回升的周期之中，制造业投资也会得到支撑；地产方面，今年春节假期期间，30大中城市商品房成交面积较去年同期下滑约40%，地产销售复苏程度不及预期，地产投资的彻底复苏还需更长的时间。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01平方米)0200.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0一线城市城市城市Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部生产端，春节假期阻碍了生产复苏的步伐，而在春节假期结束后，生产复苏空间充足。在1月，尽管疫情对经济的扰动已经有所回落，但受到春节假期的影响，生产端尚未完全恢复，唐山钢厂高炉开工率和PTA负荷率仅略高于去年12月平均水平，重点企业粗钢产量和全钢胎开工率甚至有所下滑。而进入2月后，春节假期已经结束，防疫政策优化和确诊人数回落对生产的提振作用可能进一步显现，工业增加值增速也有望回升。)0唐山高炉开工率PTA负荷率粗钢产量(右)Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10经济彻底回暖前，预计货币政策将维持宽松基调。近期央行的公开市场操作也彰显了维护“流动性合理充裕”的目标。从历史经验看，历次复苏周期中，在经济明显回暖前(以PMI连续多月维持在荣枯线以上为标志)，货币政策往往会维持相对宽松的基调。而考虑当前仅为新一轮复苏周期的起点，且全年复苏速度可能相对温和，预计今年货币政策将整体维持偏松的基调。从今年的实际货币政策操作来看，一方面，今年春节前一周，货币净投放量高达19660亿元，远超往年同期水平，另一方面，春节假期结束后，央行迅速开启净投放，也是2019年以来的首次，央行在公开市场投放大量流动性的实际操作也彰显了维护“流动性合理充裕”的目标。50-10Wind证券研究部注：阴影表示宽货币周期结构性工具的发力窗口打开，一季度宽信用同样值得期待。去年的实践充分印证了结构性货币政策工具灵活、高效的特点，央行也在货币政策委员会2022第四季度例会强调，“结构性货币政策工具要继续做好‘加法’”，因此，今年结构性工具依旧可能承担重要角央行货币政策司邹司长表示“在研究推出另外几项结构性货币政策工具”，1月29日，央行宣布延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具。新工具的推出和已有工具的延续有望形成共振，推动一季度信贷迎来“开门红”。称(1年期)(亿元)(亿元)长期支小再贷款工具域银行行、民营银行微和民营企业具有贴现资格的银行业构请务必阅读正文之后的免责条款和声明11称利率发放对象 (1年期)额度 (亿元)(亿元)普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2%(激励)400213充贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利2.40%口银行/碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构1.75%80003097支持煤炭清洁高效利用煤炭清洁资源高效利用、煤炭开发工农中建交、开发银行、1.75%3000811专项再贷款利用和储备进出口银行科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构1.75%40002000浙江、江苏、河南、河北、江西试普惠养老专项再贷款点，普惠养老项目交、开发银行、1.75%进出口银行07道路货物运输经营者和中小微物流交通物流专项再贷款 (含快递)企业行设备更新改造专项再贷制造业、社会服务领域和中小微企21家全国性金融机构1.75%2000809款业、个体工商户普惠小微贷款减息支持普惠小微企业工具16家全国性金融机构、1%(激励)地方法人金融机构/0收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构0.5%(激励)/0民企债券融资支持工具民营企业专业机构1.75%5000保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交、邮储0%20000行官网，中信证券研究部已公布的债券发行计划表明今年财政政策可能依旧较为积极。稳增长压力尚未完全解除，财政政策有必要保持较为积极的基调。而专项债发行已经反映出今年财政政策延续了扩张趋势：1月，地方政府新增专项债发行规模接近5000亿元，且从已经公布的地方政府专项债发行计划来看，预计今年一季度新增专项债规模涨幅约为44%。财政扩张以助力复苏的趋势已经相对明确，对财政政策可以保持乐观的预期。表3：一季度地方政府专项债计划发行量同比大幅增加(亿元)3年一季度同比增长告)一季度76族自治区江省省省0%请务必阅读正文之后的免责条款和声明123年一季度同比增长告)一季度40吾尔自治区2而随着两会的临近，财政扩张的趋势有望进一步得到确认。1月中旬，各省陆续召开人大会议并公布地方经济增速目标。中信证券研究部宏观组按各地经济体量和经济增速目标推算，2023年全国GDP增速约为5.6%，两会设定的全国经济增速目标则可能为5%左右。为实现这一增长目标，预算内财政也有望进一步扩张，我们预计财政赤字率可能提升至3%以上，新增专项债额度或增加至4万亿以上。扩张的趋势可能会在即将到来的两会上得到验证。▍海外：加息停止时点渐进，关注美国衰退风险美国通胀改善的迹象已经明确，2月的议息会议中，美联储有望进一步放缓加息幅度至25bps。2022年12月，美国通胀进一步回落，CPI环比下行0.3%。预计美联储紧缩的货币政策还将持续对需求端形成负面冲击，叠加高基数效应，未来美国通胀有望持续改善，因此，美联储维持相对较高加息幅度的可能性降低。预计2月的议息会议中，美联储有望放缓加息幅度至25bps。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01 -01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01 0已经明确(%)-01-06-04-09-02-07-05-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06.0Wind券研究部0%50-47550-475投资者可能已经充分定价未来的加息路径，短期内需警惕美国衰退对资产价格的冲击。随着美联储加息周期临近尾声，投资者对于未来美联储的加息路径已经形成高度一致的预期，且各类资产可能已经pricein了这一预期。而尽管美国去年四季度经济数据并不差，但美国房地产市场已经呈现深度衰退迹象，未来美国消费和非住宅投资也可能在高利率的拖累下不断走低，因此，预计美国于年中附近陷入实质性衰退的风险较大。由于美联储降息时点最早可能出现在今年年底，当前交易美联储降息为时过早，短期内，美国衰退风险对海外资产价格的影响可能更为直接，对海外风险资产的短期走势不宜太过乐观。可能在高利率拖累下走低(%)..0隐含利率(%)加息/降息次数-1.00-10 宅投资 宅投资 联邦基金利率(右)日Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-01-02-03-04-05-06-07-08-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-01-02-03-04-05-06-07-08-09-010▍大类资产策略判断股票：内资有望接力开年以来，A股涨幅喜人，但上涨主要源于外资的大幅流入。1月，中证全指、沪深300、中证1000等主要宽基指数涨幅分别达到7.48%、7.37%和8.34%，在过去一年多的时间中表现仅次于2022年6月。A股大幅上涨的主要原因是外资的快速流入，1月，北向资金累计净买入超1400亿元，规模几乎为去年单月最高值的两倍。与外资高涨情绪形成鲜明对比的是内资的平淡表现，1月，新发股票型公募基金只数和份额分别仅为3只和40亿份，几乎均接近去年以来的最低水平。买入规模150035016840发行份额(亿份)53220000Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部内、外资表现的差异可能源于内资对基本面复苏相对谨慎的态度。随着经济复苏态势趋于明确，内资可能逐步接力。由于1月全国疫情感染高峰刚刚过去，且该月是经济数据的真空期，基本面复苏还受到春节假期的扰动，所以国内投资者可能对经济复苏的斜率较为谨慎。而进入2月之后，全国确诊人数回落至极低水平(据疾控中心统计，截至1月23日，全国发热门诊就诊人数已下降至11万人次，较峰值下降了96.2%)，春节假期结束后生产生活秩序回归正常，国内经济有望触底回升，上半年可能是全年经济修复最快的时期。经济复苏态势的明确可能驱动内资风险偏好回升，国内活跃资金可能会接力外资，成为推动市场上涨的核心力量。相对宽松的流动性和可能即将到来的稳增长政策也有望助推股市上涨，对2月的行情有理由保持乐观。尽管总量型货币政策工具暂时进入观察期，但春节假期后，央行持续实现净投放，这样的现象在过去几年中均未曾出现，央行维护流动性合理充裕的目标较为明确。海外美联储紧缩步伐也即将进一步放缓，对A股市场的影响已经明显弱化。在国内流动性有望保持宽松、海外流动性不至于大幅收紧的情况下，权益市场弹性充足，存在进一步上涨的空间。且两会将至，新一批稳增长政策可能密集释放，加之房地产销售跌幅尚未明显收窄，房地产市场仍可能有增量政策出台，政策的释放有望提振市场信心，同样可能带动A股继续上行。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新增专项债规模000Wind证券研究部尽管经济复苏的趋势较为明确，但当前偏高的长端利率可能已经pricein了经济复苏的预期。未来一段时间内，基本面对债市的影响可能减弱。尽管复苏是今年我国经济的主基调，但在经历前期的快速调整之后，经济复苏预期可能已经充分体现在了当前的债券利率之中。从绝对点位看，10年期国债收益率已接近过去一年以来的最高水平，做多债券的赔率有所改善；从利差看，10年期国债收益率和1年期MLF利率几乎为2019年来的最大值。当前长端利率的绝对点位和利差已接近2021年年中左右的水平，而尽管经济复苏趋势明确，但短期内经济复苏斜率和2021年仍有差距，因此，未来一段时间，基本面对债市的影响可能减弱。，债券配置价值已经逐渐显现(%).5.0.5.0.5.0利差(右) 中期借贷便利(MLF):利率:1年0.2-0.6-0.8Wind证券研究部在债券已充分定价复苏的情况下，流动性或成为短期内债市的主要矛盾，而流动性大概率将维持偏松基调，因此，对债市走势可以乐观一点。流动性的变化可能成为债市的主要矛盾。而宽信用的推进需要宽货币助力，央行维护流动性合理充裕的目标也已经彰显，预计宽货币周期不会戛然终止，央行合意的资金利率水平可能较政策利率适度下移，因此对债市走势也可以保持乐观。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16DRDR0017天逆回购利率Wind证券研究部商品：关注国内复苏和海外衰退预期的兑现速度原油：短期价格或有支撑，中期可能宽幅震荡。短期来看，随着第一波疫情感染高峰和春节假期的结束，国内原油需求量有望逐步回升，而尽管美国衰退风险较大，但距离彻底陷入实质性衰退还有一段时间，因此，中美有望在短期内共同支撑原油需求，油价可能也不会大幅回落；而中期来看，海内外经济周期的分化还将延续，国内的复苏和美国的衰退可能对原油需求形成相反的作用力，且地缘政治博弈的不确定性较大，油价可能在中期保持宽幅震荡。黑色：黑色系市场面临新挑战。开年以来，在乐观预期的带动下，黑色系商品价格中枢有所上行。而进入2月后，黑色系市场的格局可能发生微妙变化，一方面，春节假期结束后，生产端有望逐步恢复，钢材等商品产量可能从低位环比上行，另一方面，经济复苏可能带动需求回暖，但房地产销售跌幅尚未明显收窄，对于需求的乐观预期是否能够完全兑现尚存不确定性。上述新变化可能导致黑色系商品在2月震荡偏空运行。有色：从偏紧供需到通胀回落。从供需关系看，铜供给端增量尚未释放，国内需求逐步恢复，海外需求尚未大幅回落，三大交易所铜库存均处于历史低位的格局也并未改变，因此，短期内，偏紧的供需关系对铜价有一定支撑。从通胀预期看，铜价走势和通胀预期高度相关，短期内，虽然美国通胀改善趋势明确，但通胀绝对水平依旧偏高，也预示着铜价不会在短期内大幅回落。国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；欧美国家需求回落速度超预期。主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师