2023年胡妙证券市场引入融资融券制度的研究

证券市场引入融资融券交易制度的研究摘要：我国证券市场正处在飞速发展阶段，市场规模迅速增长,规范化建设取得重大进展。市场的发展不仅激发了证券信用交易的内在需求，也推动了相关法律制度环境的变革。融资融券交易制度如何引进，成了当前理论界和实践领域关注的焦点问题。本文重要从证券市场融资融券交易概述、融资融券交易机制在发达证券市场中的演进、HＹPＥＲＬIＮK"~CDDBＮ/Y66９6５6／PDF／ｙ.pdf"\t＂mａinFrame"我国证券市场引入融资融券交易的必要性与可行性分析以及我国证券市场引入融资融券交易的现实策略等四方面的问题着手,对改革和完善我国引入融资融券交易制度的具体策略分析和必要的配套措施问题作了论述。此外，文章同时也指出融资融券制度存在高风险性，必须运用法律、监管以及行业自律等多种手段共同努力，才干达成抱负效果。关键词：融资融券；交易制度;卖空；证券金融公司;风险管理TheresｅarchｏfintrｏduｃｉngｏfseｃuｒitｉｅsｂorrｏｗｉngandleｎdingmｅchａnisｍintｈeｓtoｃkｍaｒkeｔＡbstｒaｃt：Thestｏcｋmarｋｅｔofｏuｒcounｔryisinａｓｔaｇｅoｆrapiｄdｅｖelopment.Witｈthｅrａpiｄgrowthofmarkeｔscalｅ,staｎdaｒｄizeｃonsｔruｃtｉｏnｈaｓｍaｄｅasignafｉcａｎｔprogrｅss.Theｄｅvｅlopｍeｎtofstoｃkｍａrkｅtnｏtonly

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gｏodeffectwiththeｊoiｎteffortsｂyusingｔhelaw,ｓuｐerviｓionandtheseｌf-conｔroloｆtｈisｉndustry,eｔｃ.Ｋeywoｒd:sｅｃｕriｔiesｂorrowingandｌｅｎding;tｒａdｉｎgsｙｓteｍ;ｓhortsalｅs;securitiｅｓfiｎaｎcｅｃomｐany；risｋmａnagｅmentﻬ前言在我国建立证券市场的初期，韩志国(1994)就呼吁引入信用交易制度，戴相龙(2０23)也曾提出引入信用交易制度，建立短期融资公司沟通货币市场和资本市场的设想。在20２3年４月举行的“中国金融改革与发展高级论坛”上,尚福林（2023）提出要“沟通货币市场和资本市场的对接渠道”，周正庆(2023)提出“允许组建证券融资公司”而这正是引入信用交易机制的题中应有之义。20２3年新《证券法》和《证券公司融资融券业务试点管理办法》的实行，为证券市场融资融券交易的推出发明了条件。这里所说的融资融券事实上是二级市场上的保证金信用交易,它重要有两种形式：融资买空交易和融券卖空交易。所谓融资买空交易，又称保证金多头交易，指投资者出于对市场价格将上扬的预期，支付一定比例的保证金,同时由经纪人垫付期于款项而购进股票的一种信用交易形式。所谓融券卖空交易,又称保证金空头交易，指投资者出于对市场价格下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借取股票或其他证券按现行市场价格卖出的信用交易形式。本文重要通过对美国、日本、和中国台湾证券融资融券交易的发展历程和具体交易制度进行了比较研究，并对我国证券市场的实际情况进行了进一步的考察,在总结国内其他学者研究成果的基础上，借鉴海外证券信用交易制度的基本经验,提出了自己的观点和思绪。整篇文章通过理论研究与实证研究相结合、力求达成文章分析研究的严密和完整。ﻬ一、证券融资融券交易概述融资融券交易是证券信用交易的一种形式,总体来说，证券信用交易是与证券现货交易相对而言的一种交易形式,指交易客户在买卖股票等有价证券时，向经纪人支付一定比例的钞票或者证券,其差额部分由经纪人或者银行通过借贷而补足的一种交易形式。(一）证券融资融券交易的基本内涵１.证券信用交易与融资融券所谓证券信用交易，从广义上说,证券的发行市场和流通市场都也许会涉及到信用交易;而狭义的证券信用交易仅指证券流通市场上的保证金交易,称为证券融资融券交易。证券融资交易又称保证金买空交易或保证金多头交易,指投资者出于对股票价格将上涨的预期，支付一定比例的保证金,同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。证券融券交易又称保证金卖空交易或保证金空头交易,指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。2.证券融资融券交易的特点证券融资融券交易制度是发达国家证券市场上通行的交易制度,也是促使证券市场走向繁荣，使投资者趋于成熟的重要手段。它具有以下几个重要特点:（１）财务杠杆性。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券和借证券卖证券。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码,可以运用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的财务杠杆效应[1]。（2)资金疏通性。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构,一头联结着证券市场的投资者,通过融资融券交易，引导着资金在两个市场之间有序流动,从而提高证券市场的整体效率。因此,从信用交易机制的基本功能看,它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。（3)信用双重性。证券融资融券交易中存在双重信用关系。在融资信用交易中，投资者仅仅支付部分价款就可以买进证券，局限性的价款则由经纪人垫付，而经纪人向投资者垫付资金是建立在信用基础之上的,是以日后投资者可以偿还这部分价款以及支付相应利息为前提的。(4）可调控性。保证金比例是调节融资融券规模的重要工具。投资者在进行证券融资或融券买卖时缴纳的价款（或抵押证券)占总交易金额的比例称为保证金比例。(二)证券融资融券交易功能的双重性1.证券融资融券交易的积极作用第一,完善股价形成机制,增强股票交易的公平性。信用交易和现货交易的互相配合可以增长证券的供求弹性[2]。信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡,有助于稳定证券价格。融资融券机制有助于证券衍生品的价格充足反映衍生品所代表证券的实际价格。融资融券机制的存在客观上能产生一种“价格发现”机制,促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一定限度促进股票市场价格有效性的实现。第二,增强证券市场的流动性和连续性。流动性指投资者根据市场的基本供应和需求状况,以合理的价格迅速交易的能力。融券机制的存在活跃了市场的交易行为，扩大了市场的供求规模，从交易时间和交易成本方面提高了市场的流动性。特别是在采用做市商制度的市场上，融券机制对流动性的作用就更加明显。第三,为投资者提供新的赚钱模式[２],增强其规避投资风险的能力。卖空机制的存在为证券市场中的参与者提供了一种兼有投资与保值双重功能的投资形式。投资者通过向证券公司融资,扩大交易筹码,而可以运用较少资本来获取较大的利润,这就是信用交易的财务杠杆效应。2．证券融资融券交易的悲观影响融资融券交易虽然对于证券市场具有重要的积极意义，但是这些积极因素能否发挥作用，还要取决于整个证券市场的发展水平。第一，扩张银行的信用规模,增长金融风险［2]。证券融资融券交易发明虚拟证券供求，并通过银行信贷融资放大银行的信用规模，其所带来的虚拟资本增长比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂，增大了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。第二,具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度。特别是在股价出现大起大落时,往往有许多融券投资者和融资投资者无法补足维持保证金，此时证券公司只能大量回补证券或解决担保证券，这都将在短期内形成证券市场的强大买压或卖压,产生助涨助跌现象,加剧股市波动。第三，助长股市投机气氛,滋生操纵股价行为，扰乱市场秩序。不可否认,信用交易有其悲观影响,但是这些悲观影响所表现的疯狂投机和暴涨暴跌的风险，完全可以通过从严规定诸如融资融券的对象、期限、额度、保证金比例、利率水平、结算制度、处罚等措施予以控制，从而达成去弊兴利的目的[3]。ﻬ二、融资融券交易机制在发达证券市场中的演进从境外证券市场的实践看，投资者在进行证券交易时,既可以采用现货交易,也可采用信用交易,即在投资者头寸局限性时，由证券金融机构给予授信，向证券金融机构贷款（融资)或贷券（融券）完毕证券交易。股市融资融券交易已成为境外证券市场较为成熟的制度形式,但对我国大陆证券市场而言还是一种新生事物。从世界范围看,股市融资融券制度可以归结为三大类，即以美国为代表的市场化模式、以日本为代表的专业化模式和以我国台湾证券市场为代表的中间型模式。在引入这一制度的方案设计时，借鉴境外证券市场成功的经验和做法是大有裨益的。(一）发达证券市场融资融券交易机制的演进1.美国市场化模式美国证券市场属于自然演进型，其融资融券制度的发展过程,事实上就是一个自由化金融市场的不断演进而走向成熟的过程［4]。在市场化模式下,不存在专门从事融资融券业务的授信机构（即证券金融机构），而由市场上的证券商、商业银行和其他非银行金融机构，通过信贷和回购等多种形式的市场工具完毕交易。这种模式最基本的特性是高度的市场化运作。实行这种模式,根源于市场自身的需求和选择，在监管者提供监管制度框架之前，已经形成了一整套融资融券的基本体系。由于交易主体的广泛性美国的融资融券交易,除了交易指令需要证券公司委托进行外，几乎是一个全面放开的市场。证券钞票钞票证券贷款证券抵押证券保证金钞票证券融券保证金交割融资(证券或钞票）信用交易指令交易指令撮合清算银行银行非银行金融机构回购合约证券交易经纪公司信用交易帐户清算存管公司交易所图1.美国的市场化信用交易2．日本专业化模式在专业化模式下，证券市场中设立了专业化的证券金融机构。这一模式的最基本特性是证券金融机构在整个融资融券活动中处在核心和枢纽地位，成为专门从事融资融券业务的垄断性机构。这种专业化的模式适应于金融市场不够发达,信用环境薄弱,对专业化证券金融机构监控的依赖性较大的证券市场。其基本特性是垄断，最大的优势就是便于监管。这既是日本战后证券市场发展中选择专业化模式的重要因素，也是一些亚洲国家(地区）基本上采用以专业化模式为基础建立融资融券制度的重要因素［4]。证券金融公司的特殊地位决定了它在融资融券市场中的垄断地位。目前，日本的专业化证券金融公司仅三家,而在融资融券交易中的占有率达成９0％以上，几乎垄断了整个市场。３.台湾中间型模式台湾融资融券制度的发展过程是一个不断试错并逐步完善的过程，也是金融市场不断自由化的过程。台湾的融资融券制度一方面根据台湾金融市场欠发达的现状,采用了专业化集中授信的形式,另一方面又力图在各个方面引入市场竞争优势。台湾的证券公司只有一小部分具有融资融券资格,可认为客户直接提供融资融券交易，大部分证券公司只能接受客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通,客户是从证券公司直接获得融资和融券还是直接从证券金融公司获得融资和融券,可以进行选择。这种客户融资融券交易不集中于任何一家证券公司,也不集中于任何一家证券金融公司的竞争结构,既有助于提高市场效率，也有助于市场运作和风险的控制［5]。(二）融资融券交易机制的启示1.让资金在货币市场和资本市场之间充足流动融资融券制度是一国(或地区)金融制度的重要组成部分。股市融资融券制度以证券金融机构为中介,一头联结着货币市场(银行金融机构）,一头联结着资本市场(证券机构和投资者)，通过融资融券交易，引导资金在两个市场之间有序流动，从而有助于提高证券市场的整体效率,分散风险。2.建立双向交易机制是保证证券市场正常运作的客观规定目前我国股票市场还是一个只能做多而不能做空的市场,这种交易机制的单向性必然导致市场机制在运作中处在一种非协调非对称的跛行状态，市场必然暴涨暴跌、大起大落,经常地只能通过外部力量的干预(政府干预)才干恢复其稳定态。因此，从目前我国股票市场交易机制运营情况看,客观上规定建立融资融券制度，引入做空机制，以健全证券市场交易机制。3.建立我国股市融资融券制度必须充足考虑我国国情市场化模式是自发渐进形成的,以注重效率为主;专业化模式属于后发型模式以注重监管为主。建立我国股市融资融券制度,应根据我国股票市场的实际情况，按以下原则进行选择:一是金融市场运营的现行状况;二是金融体系的运营成本和效率；三是信用环境的完善限度；四是市场监管的可操作度。4．由过渡模式逐渐向市场化模式转换是一条可行的途径选择目前只能采用适当方式过渡，待市场条件具有时，再向市场化模式转化。也就是说，可以考虑以实行“证券公司许可证制度”作为过渡模式，即通过主管当局核准，以取得许可证的证券公司覆行证券金融机构职能。因素在于：第一、这种过渡模式的优点在于可减少金融市场运营成本，提高市场效率；第二、我国证券公司通过十数年的发展，虽然与国外证券商相比还较弱，但其经济实力和抗风险能力不断提高，假如给予相应的政策扶植进一步充实实力,是可以承担证券金融机构职能的;第三、具有可操作性。ＨYPＥRLINＫ"~CＤDBN/Ｙ6696５６/ＰDＦ/y.pｄf＂\t"ｍaiｎFrａme"三、我国证券市场引入融资融券交易的必要性与可行性分析（一）我国证券市场开展融资融券的必要性分析我国证券市场引入信用交易制度，既可以规范目前存在的地下信用交易，又可以通过调控保证金比例为监管者提供新的监管工具。不管是对证券市场的一级发行还是二级市场的交易都有积极作用,不管是对投资者还是对于证券公司都能从中获得利益。更重要的是，通过引入证券信用交易制度,还可以在目前我国实行分业经营的情况下,实现货币市场与资本市场的有效贯通，促进整个金融市场的协调发展，有效化解存在于银行业和证券业的金融风险，提高我国金融资源的优化配置,对我国整体经济运营具有重要意义[6]。1.融资融券交易是发展金融衍生工具的制度基础融资融券交易制度中的卖空机制是进行金融产品创新的关键机制,股指期货、股指期权等新产品都需要以卖空套利机制为前提条件。证券信用交易的杠杆放大作用较小,信用扩张度也较小，其风险介于现货和期货期权之间,对所有类型的投资者都适合。从期货的定价理论来看,允许不受限制的卖空是任何期货定价理论的前提条件，卖空机制的缺少将导致期货定价偏离对的的价格。所以,卖空机制事实上是股指期货的基础。2.融资融券交易是一级市场证券成功发行的内在规定证券市场引入融资融券交易制度后，提供信用交易的机构,一般都为新股的发行上市提供融资支持,使机构和一般投资人获得所需要的资金,从而在一个低风险的水平上，保证发行的成功。一方面为投资者购买新股提供融资支持，另一方面对证券承销提供融资支持。由于新股发行的价格一般都比证券上市以后一段时间里的价格要低,使信用交易介入新股发行,风险较小,而收益稳定。扩大了社会对新股的申购能力,提高了整个证券市场的融资能力。融券卖空机制可以提高市场效率[6]。卖空机制可认为零头寸的负面信息拥有者提供参与交易的途径,从而将其所拥有的信息融入到证券价格的生成过程中,继而在扩大了市场交易者范围的基础上，将证券价格形成所依赖的信息集有效地加以扩充,使证券价格变动所反映的信息深度提高,有助于增长市场整体的有效性。市场效率的提高可以使证券价格更真实地反映证券的内在价值,从而使证券价格的波动更为平缓和理性化,避免了在卖空限制下基于资金和持筹优势所诱发的价格操纵和继而引起的过度波动。3.促进证券公司提高经营管理水平,增强竞争实力我国证券公司主营业务收入重要涉及经纪业务、自营及资产管理业务、投资银行业务。而经纪业务占有很大比重。在证券市场中引入信用交易,可认为证券公司提供新的赚钱模式,促进证券公司经营模式的转型。一方面证券公司通过为客户提供融资融券交易,可以从中获取利息收入和手续费收入，提高证券公司资产运用效率。另一方面信用交易可以使投资者既可做多又可做空,进行双向交易,改善本来证券经纪业务收入只在牛市中赚钱,而在熊市中交易量稀薄收入急剧减少的情况,使证券经纪业务收入可以保持一个稳定收益的水平上。信用交易的风险性也更能体现证券公司的竞争实力,促使证券公司加强自身的风险控制，提高经营管理水平，增强综合素质。４．有助于培养机构投资者我国目前的股票市场中，机构投资者数量少，中小散户投资者数量较多。证券市场规模的扩大和作用的充足发挥,最主线的问题在于增长机构投资者的数量。我国证券主管部门提出发明性、超常规地发展机构投资者，允许符合条件的机构进入证券市场,大力发展机构投资者是管理层的既定目的[7］。第一、卖空机制的推出有助于发展机构投资者,减少其投资风险。第二、卖空机制对社保基金的特殊作用。5．有助于促进银行业务增长，提高商业银行的收入信用交易的开展拓宽了银行资金流入股市的渠道，有助于银行信贷资金的充足运用和优化配置，从而有助于解决流动性过剩,最终减少银行业的风险，缓解和释放整个金融系统的风险。一方面,增长银行的资金存管、代理清算业务。另一方面，有助于扩大银行的客户范围，促进银行理财业务的拓展。再次，未来的转融通业务为银行提供新的利润增长点。因此融资融券交易为银行增长了收益率较高、风险可控的新业务，随着我国证券市场规模的扩大、券商融资融券业务的发展,银行也将获得新的利润增长点,有助于商业银行提高改善其资产负债状况，实现资产与负债更为合理的匹配。6．有助于促进货币市场与证券市场协调发展证券信用交易是沟通货币市场与资本市场的桥梁。证券信用交易可以打破金融市场的割裂状态，促进两个市场的均衡发展，在我国分业经营的情况下，促进银行、证券、保险三大金融业务的融合[7］。我国证券市场引入信用交易制度,不仅会极大地促进我国证券市场的完善，并且会有力地推动整个金融市场的协调发展。融资融券业务为新股的发行和上市公司的再融资发明了良好的外部环境，有助于完善证券按市场交易机制和制度建设,同时也能促使Ａ股市场吸引更多的投资者的参与。(二）我国证券市场开展融资融券的可行性分析在我国证券市场发展十数年后的今天,我国证券市场上市公司数量、市场规模以及投资者数量增长不久,证券市场的规模优势己经显现。我国股市的强大容量,使得股市抵抗风险能力大增强，这就为我国开展证券信用交易提供了现实条件。同时证券市场的主体之一——证券公司在通过近两年的严格监管与治理整顿的情况下，自身素质不断加强；市场上的个人投资者经历了数年的惨痛教训以后，风险意识普遍加强;机构投资者队伍不断扩大,理性投资价值投资的理念不断深化;开展信用交易的各个主观条件已经具有。特别是2023年新《证券法》进行了修改，在法律上为开展信用交易提供了空间[8]。同时开展证券信用交易的技术条件也己经具有,尽管在结算托管等制度上仍存在着一些障碍，分业经营的情况下开展信用交易也许会给监管带来困难，但在具体实行的过程中,有许多海外经验和教训可资参考借鉴,我国证券市场开展信用交易的条件己经基本具有。1．新《证券法》和《试点管理办法》的实行为开展信用交易提供了基础我国以前开展证券信用交易的最大障碍在于法律障碍。2023年1０月2７日全国人大委员会常务委员会通过了修订后的新《证券法》并将于20２３年1月1日起正式施行。为证券信用交易埋下了伏笔。修改后的《证券法》第142条规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。2０２3年８月1日，证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》开始实行,我国证券市场引入信用交易制度的法律条件已经完全具有[８]。2．创新类证券公司已经具有开展融资融券交易的基本条件从２023年开始，中国证监会对国内证券公司进行了集中的治理整顿,实行了严格的分类监管，对证券公司进行资格评审,扶持大券商做优做强,加强了券商内部的优胜劣汰。同时通过对创新类、规范类券商资格的严格评审，通过评审的证券公司在公司治理及风险控制方面都具有很大的进步,央行通过建银投资分别向一批有实力的证券公司进行注资和提供流动性资金支持，并支持他们通过市场化手段并购重组其他券商，扶持其进一步做大做强。这些通过评审的券商特别是具有创新资格的证券公司已经完全具有了开展信用交易的基本条件。经许可的证券公司要符合相应的条件：(1）要有比较雄厚的资金实力。（２)必须为全国性的证券公司。(3)要有规范的内部管理和较强的自律意识[9]。3．投资者风险意识增强，价值投资理念深化随着着前几年的大力发展机构投资者，我国机构投资者队伍不断扩大,证券投资基金、保险公司、社保基金、银行系基金、QＦII等机构投资者在证券市场中影响力也越来越大,市场中明显的出现了“机构博弈”的状态。投资者风险意识的增强以及价值投资理念的深化，机构投资者的成熟和壮大，可以大幅减少股价操纵和严重的投机行为，提高面对市场风险的管理水平,从而有助于减少信用交易存在的财务杠杆效应所带来的负面影响。4.技术条件具有但需要整合与改善证券融资融券交易虽然是以现货交易为基础,但是信用交易由于涉及客户资信的调查、保证金的维持、客户与券商和券商与其他金融机构的信用关系,涉及的方面更多，在操作技术上更为复杂。（1)技术系统已经具有坚实基础第一、我国交易、登记与结算技术已经初步具有。第二、证券公司也具有信用交易技术。第三、证券交易所对融资融券交易券种的选择在技术上是可行的深沪证券交易所拥有完善的监管系统、丰富的数据以及解决能力。(２)现行的证券结算模式还不适应证券融资融券交易的需要实行证券融资融券交易，需要对以上提到的几方面技术进行配套与整合以适应证券融资融券交易对技术上的规定,同时还要改善现行的证券登记结算制度。实行证券融资融券交易,规定建立完全净额结算模式,即结算公司与证券公司进行股份与资金的净额清算交收，证券公司与投资人完毕股份与资金的最终结算;建立二级托管制度,对股票与资金结算分别建立结算公司-证券公司-投资人的组织体系。5．监管体系健全但还需完善协调机制我国证券市场已经形成了涉及证监会集中监管、交易所一线监管、证券业协会及券商自律管理较为完善的“四级”监管体系，提高了监管协调性和整体效率。中国证券监督管理委员会作为国务院直属事业单位，依法对全国证券市场实行集中统一管理。同时行业自律监管体系以及相应的实行监督机制在不断完善，在加强诚信体系建设、推动产品创新、技术创新和制度创新等方面的作用日趋发挥。这是证券融资融券交易顺利进行的重要保证。6.融资融券是解决股票市场供求失衡的内在规定从表1可以看出，历年的涨停比率均高于当年的跌停比率，涨停的比率超过跌停比率一倍多。这说明了我国大陆股市存在多头力量连续占优的局面,从而导致股市具有快速上行的趋势，出现单边市特性。单边市的结构缺陷使投资者的行为产生异化，从而导致我国股市投机氛围浓厚。其最终的结果是股票价格奇高,严重脱离公司的基本价值，导致市场的系统性高估。对于中国的证券市场来说,缺少做空是交易制度的一大缺陷。这种制度缺陷导致了中国股市目前单边市的局面。由于缺少卖空，市场的供需存在内在的不平衡,投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量,导致股票市场的供求的失衡。表1:股价达成涨＼跌停的总体情况年份199９2023样本数19143221２134涨停跌停涨停次数３38７434５涨停比率(%)１.762．0４跌停次数１29490８跌停比率(%）0．680．4３2０２320２３23065７2417641８61２42２0.811.01635９89０.２80.41２02３2541８523６4０.９３101６0．40２02３2658412２4６0.８41095０.412０23２754１328４51.0３11070.４0总计１6７142619４701.207０440．４3注：表中样本数为该年度内所有上市股票的交易天数总和,涨（跌）停比率则代表所有上市公司股票的总涨（跌）停次数与总交易天数的比率。此外由于缺少对冲工具,理性的价值投资者只能根据证券短期价格变动频繁地进行短线交易操作来规避价格变动风险,这会在一定限度上增长价格波动的幅度和频率,从而进一步增长证券市场的波动聚集。7．融资融券是规范证券市场地下信用交易的工具证券公司对客户最早的最普遍的融资方式就是“透支”。其中以券商挪用客户保证金为股民“透支”最为普遍。除了券商运用股民保证金提供“透支”资金以外,银行储蓄资金也是重要的“透支”资金来源。其后，由于政府监管力度的不断加强,也由于证券公司在融资实践中不断的吸取和总结教训，营业部对客户透支行为越来越谨慎也越来越隐蔽。一方面开始控制透支比例，另一方面开始研究融资技巧,强调其隐蔽性。地下证券融资融券交易对证券市场的健康发展、维持正常的市场秩序具有危害性，表现在：第一，投资者透支炒股,信贷资金违规流入股市,交割违约。第二,长期以来人们反对开展证券融资融券交易的重要理由是其高风险。第三、任由地下融资业务泛滥，必然会扭曲我们国家的产业政策和产业结构，影响国家整体资源的合理配置和经济的良性循环,甚至会冲击我国金融政策和金融体系的稳定。四、我国证券市场引入融资融券交易的现实策略(一）关于融资融券交易模式的选择各重要证券市场发展经验表白,融资融券制度的选择，与一国或地区的证券市场基础和金融体系监管模式密切相关[10]。目前世界上可供参考的融资融券重要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的高度市场化的分散信用模式，二是日本、韩国、中国台湾的专业化集中信用模式。考虑到我国市场运营机制优化、市场参与者的自律意识和自律能力提高需要一段比较长的时间，证券公司挪用客户保证金、客户国债的事情屡屡发生，韩国模式比较符合我国的实际情况:券商证券金融公司进行融资,证券公司把客户的保证金存在证券金融公司，既能为券商融资融券,又能抵御券商挪用客户保证金风险,也便于监管[11]。清算供融抵押贷抵押资本金指令券券担保款担保委托融抵押融抵押供券券担保资担保图2我国融资融券运营模式的设计证证券公司交易所中央登记结算公司司商业银行股东非银行金融机构融券客户保证金融资客户（二）关于证券金融公司的设立我国在构建证券金融公司制度框架和运作机制时，可以参照日本、韩国等地的经验。公司可以由中金公司、证券交易所、商业银行、以及其它有实力的证券公司、投资公司、信托公司、共同投资建立[1２]。如图3可见,上市银行估值水平的比较,上市金融机构,能否有能力提供融资融券所必须的资金,是证券金融公司设立的重要条件[１3]。１．资金来源公司资金由以下几个部分组成：股东资本金、股民保证金、证券机构存款、银行信贷融资、中央银行再贷款、金融债券融资等。2.业务范围与职能设定为通过证券交易所的清算机构贷放交易结算所需的资金或证券，为证券承销业务向包销商贷放资金；通过证券抵押向证券公司贷放资金或出借证券;通过包销商向公众投资者贷放认购所需的资金；在规定的范围内进行债券交易;保管证券和接受证券寄存；同时担当发放平准基金以维护市场价格稳定的职责。表2：上市银行估值水平比较市盈率PＥ每股收益（EPS，元）股价２０23２0２３20２３2023２0232０232023元招行2２.1１9．2１5.30.3７９0．4020.50５7.7１浦发15．612.410.30.635０．8０１０．９639.91民生16.413.3１0．９0.３７20.328０.402４．37华夏１4.712.２9.8０．30７0．3710.４5８4.5１深发展4１．82９.42０．７0.1810.2580．36５７.56平均20１6.３1３０．３８80.4240．526交行E2６.121.319．20．20.2４50．２725.2３建行E１7．5１6.714.70.210．220.253．67中行Ｅ27.８２6.823.1０.131０.1３53．65（三)关于推动证券融资融券交易的环节证券融资融券交易体制的建立，应当充足考虑我国资本市场发展情况,与监管水平、券商自律能力、管理技术、投资者成熟限度等紧密结合，分步推动融资融券交易的实行［14]。第一步：建立融资融券许可证制度,允许合格券商对客户的证券融资，规范地下融资交易,拓展证券公司的融资渠道,扶持其做大做强，推动各券商规范经营和证券业总体竞争能力的提高。第二步：建立证券金融公司，证券公司客户的信用交易账户上的保证金规定统一转由证券金融公司来保管,彻底解决证券公司挪用客户结算资金问题,在成立之初，只能对证券公司进行融资,不得直接向投资者进行融资融券。第三步:在运营一段时问后，放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。第四步：市场条件基本成熟,价值评估体系趋于稳定后，扩大证券金融公司业务,允许对证券公司和投资者进行融资融券、对证券公司承销的证券融资、对客户保证金的管理运筹等。(四)关于对融资融券交易的监管融资融券对市场的影响非常大,特别是在开始引入时，能在短期内大规模增长交易额度，从而增长市场风险。因此，需要建立一套有效的监管制度,减少对市场的震荡［1５］。一方面，在法律法规层面上，要做好《证券公司风险控制指标管理办法》的完善修订工作,保证可控性和操作性，并适时出台《融资融券交易法》，证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充［16]。另一方面，在监管主体方面,证监会证券交易所、证券业协会应当发挥主导作用，央行、银监会、证券登记结算公司证券金融公司以及具有许可证的证券公司也要发挥积极作用,互相协调。第三，在监管分工上,证监会集中精力负责融资融券交易发展的长远规划、重大事件的解决,着眼建设“三公”市场环境[17];交易所、证券协会等自律组织对市场进行实时监管,如对维持保证金比例的适时调整,对融资融券交易活动异常、股权结构异常变化的上市公司实行监管，随时提出暂停或取消交易资格，融资融券交易相关信息的披露等［1８]。（五）融资融券机制的风险控制1．信用风险控制信用风险是指交易的一方不履行义务的也许性,涉及贷款、掉期、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司遭受的潜在损失。这些合约涉及：(１）准时偿还本息(2）互换与外汇交易中的结算(3)证券买卖与回购协议(4)其他合约义务证券公司签定贷款协议、场外交易协议和授信时，将面临信用风险。融资融券的风险在于它的保证金交易制度。一方面,保证金账户采用抵押贷款形式,抵押品一般是投资者自身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。另一方面，风险来自保证金交易的杠杆效应。最后，当“补充维持保证金规定”的情况发生时，由于维持保证金低于最低规定，投资者被规定存放更多的钞票或者证券资产进入“保证金账户”。２．市场风险控制市场风险又称价格风险,它是指被用于交易的资产或可用于交易的资产的价值发生变化而导致损失的也许性。这种风险不易被市场中的投资者事先预料,所以给投资者导致的损失也许是巨大的。这些市场波动涉及：（1）利率、汇率、股价、商品价格及其他金融产品价格的波动（2)收益曲线的变动（3)市场流动性的变动(4)其他市场因素的变动除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的不利影响外，市场风险还涉及融券成本风险、股息风险和关联风险[19］。3.流动性风险控制它重要涉及两方面的内容：一是市场价格的风险；二是资金流动风险。流动性风险的影响因数涉及：市场的流通性,投资组合中未平仓合约的数量，投资组合中证券的种类。对流动性差的证券只有提高对市场参与者的限制,或实行更严格的规则，才允许卖空。４．操作风险管理操作风险是指由于内部程序、人员、系统不充足或者运营失当以及外部事件的冲击等导致直接或间接损失的也许性的风险[2０]。具体涉及：（1）操作结算风险（2）技术风险(3）公司内部失控风险5.法律风险控制法律风险指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险。法律风险涉及合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的也许性。融资融券交易的法律风险在于投资者资格的限制。防范融资融券的法律风险需要在签订融资融券协议时对合约条款的合法性和交易对手的法律资格进行确认,以便减少相应的法律诉讼[2１]。6．系统风险控制系统风险涉及因单个公司或单个市场的波动引发整个市场运营困难或整