短久期信用债仍有一定性价比

信用债配置思路久期选取角1月中旬以债市整是于疫防控地产方面策的转变。展明年从短时角度来看如3个月，债整体力不大在经济明显好转前，货币政策整体会维流动性宽裕，短端利率在来会继续保持相对较强的现。但从长期来，到明年季度，流动性或很维持今年的宽松环境；一面，地产虽然修复慢，政策到销售的恢复有一定滞，到明年下半可能有显修复和改善，另一方三季度货政报释放“警惕未来通胀反弹压力的信。综合，议配置久期债强组的流动。从交易的维2月5日我在外报告短债有下空间》当提到当前信用（以二资本债例）在2年左右静态持收益较，在相同风险的情，持有短期限信用债的期回报明显高于中长期限信用债，虽然短期限信用的持有优势正在下降，依然明显好于中长期限信债，因此，从相对比较来看建议投者可以续考虑期限信债。但5年信用建议谨慎考虑，为投者情不如年3季度及前那乐观且5年信用的防守空间也不、性价比也不如短端债，在市场情绪未明好转前，流动性较低且波动的信债可不会到明青睐。品种择取方从前各种利差所处史分点来A级中二级资本债分位数相较高，价比更流动性且各限当中年期配置更高；二永利差处历分位极高该流性偏弱。表1：各个品种债券利差及分位数对比（P）产业债城投债中票AAA1Y 3Y 5YAA+ AAA1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5YAAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5Y7 7 4 8 6 9 1 0 钢铁煤炭地产AAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5YAAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5YAAA1Y 3Y 5YAA+1Y 3Y 5Y2022/12/28水平1 0 78 8 0 2 5 4 2 4 3 9 4 6 3 2022/12/28水2022/12/28水平当前历史分位点6 9 2 4 1 8 3 1 8 0 当前历史分位点AA+1年 2年 3年 5年AAA-1年 2年 3年 5年AA+6个月 1年 2年 3年 5年AAA-6个月 1年 2年 3年 5年二永债二级资本债ind，所1月以来，信债利整体扬；自2月中以来城投收益和利差整体下行；从各个种的差走来看各期中，低级和低等A和）城投债信用利差阔幅度相更大等级差处于高低等级投债利差当前所处历史分位也相对更高（见下图：城投利差分位同期限不同评。短久高评级品种性价较高，且能够降低流动性风，防守空间更。针对强资质的区来看，在前暂时整形势，利差行的空较大可以抓住回调机，择机置，优关注东部海发达市以及陆的核心；另一方面，考到目前徽、江等省份利所处历分位数较高可省台或省开发区优质平。具体看，在们近期的告《浙江湖市城投平台投资策略》中提到浙江安吉两山国有控股集团有限公（、湖州经开投发展团有公+）的“价比较。针对弱资质区域，然3年打刚兑可能也不，但考到地方政府综合财政力普遍滑，非舆情仍在散仍谨慎，慎处于转的区县级平。表2：A级城投债利差防御空间（）国债收益率城投(AAA)收率城投(AAA)-国债差(BP)国债持有益城投(AAA)持收益三个月后的债收益率利差防御空间（假定国债利率不变）12.242.91670.56%0.77%2.212222.413.11700.66%0.83%2.3610373%%68475%%46572%%55673%%54737%%23849%%43953%%5359%%53ind，所表3：+级城投债利差防御空间（）国债收益率城投(AA+)收率城投(AA+)-国债差(BP)国债持有益城投(AA+)持收益三个月后的债收益率利差防御空间（假定国债利率不变）12.243.18940.56%0.83%2.213022.413.511110.66%0.99%2.3616374%%6479%%49573%%57674%%56738%%25840%%45955%%5450%%54ind，所本债市调整程当中二级资本和二永信用利差幅走阔走阔幅度普遍高于其他品种，如城投债已经明显超调。当前各个等级二级资本债品种的利水平均于相的历高位间以-为例，6个月1年期和2年期分别处于、和分位，预计后仍有下行间，性价高，可采取短久策略但需弱质农。永债板块方，近期债市的调整同样也引起永续债信用利差大幅反弹至历史的相高位但永债流性弱二级本。图1：二级资本债利差上行幅度更大（）ind，所图2：-级二永债期限利差（）ind，所表4：二级资本债收益率均值—分期限和等级（）2022/12/28YA+YA+YA+Y 上A+AA+.9.9.4.8.2.7.9.8.3.3.4.1.7.7.5.9.2.2.9ind，所13.产业债A级地产债利差所历史分位数位于以下，性价比对不高考虑到销售修复，明年半年或一些阶段机，建先选取型房，央国企则先选股东景强房企。对比产业债，钢行业自1月以来大幅整，调整度整体大其他煤炭产等其他业，利已处于对高位；望明年下游需回暖仍存确定性，建议关国内地新开工况、钢材口等前性指标另一方面分中小主体益于收并，利或有一步行空，可重关注。上海一线城市 北深武上海一线城市 北深武成宁苏重温三四线城市惠州二线城市72 ()()(万㎡)(万㎡)积环比积环比积积城市各梯队本周成交面上周成交面本周成交面上周成交面资料来源：中指研究院，所注：本周为2022年第52周（2.91.2，上周为02年第1周（1.11218。2月债券市场回顾信用债发行发行规模信用方面，2月信用债场净融规延跌。2月一发行环比和同比均有回落，主要信用债品种（短中票企业公司债）合计发行9亿元，环比下降，同比下降。叠加总偿还量环比上升，净融资额降-1亿元。图3：12月信用债发行-月度ind，所注：含企业债、公司债、中票和短融。本月变化统计时间段为12月1日12月27日。发行成本从M定价值来2月末各等级限信债平均值较月均有所上升。从结构看，低级评级值上幅度更2月，重点A品种、Y和Y品种较月分别上涨、p和；A品种、Y和Y品种较月初别上涨、p和；+品种、Y和Y品种较初分别上涨、p和；A品种、Y和Y品种较月分别涨、p和。日期 信用评级日期 信用评级 1年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年ind，所1化AA0 1化AA0 0 0 0 0 分期来看发行期为3年至5年的用债平票面利更。2月发行期限不过一的债平均面利率，较1月涨；一至三年的债券均票利率，较1月上涨；三年五年债券均票面利率，较1月下跌；五至十的债平均面利率，较1月上涨；超过年的券平票面率，较1月上涨。分等级来看A评级债票面利上涨明2月A评级债平均票面利率，较1月上涨；+评级评级券平票面利率，较1月上涨；A评级债平均面利率，较1月涨。图4：12月不同期限新发信用债票面利率 图5：12月不同等级新发信用债票面利率ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。

ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。信用债交易交易活跃度交易方面，交活跃明降。2月债券场总交额为6万亿元，较上月环下降，较去年同比下降-。按券种看，中票和短融二级市场表相对跃，2月成额分为3万亿元8万亿元。图6：12月信用债交易-月度ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。产业债方，2月来，1年以产业成交额7亿元，占比，较1月下跌-8亿元-3年产业债交额0亿元比，较1月上涨1亿元。A产业债成交9亿元占比，较1月下跌9亿元；A及以产业成交8亿元占比，较1月下跌-6亿元。图7：产业债各期限成交规模（亿元） 图8：产业债各评级成交规模（亿元） ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。

ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。城投债方，2月以来成交要为-3年与5年城投债成交分别为2亿元和2亿元，占比分别为和，较1月分别下-5亿元和上涨7亿。A城投债成交7亿元，占比，较1月上涨8亿元；A及以下城债成交2亿元，占比，较月上涨3亿元。图9：城投债各期限成交规模（亿元） 图10：城投债各评级成交规模（亿元）ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。

ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。表7：产业和信用债成交量10列举ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。高收益债成交列举根据，定义益率大于的债为高益债高收债方面2月无新发行高收益债存续高收益的平均发行限为2年、平均票利率为。按照申万一级业分类，高收债发行额及交排名靠前行业有资本货物行和房产行。其，资货物业高益债发额为8亿元、交易量为4亿元；房产行高收债发额为8亿元、交量为8亿元。图1：高收益债交易量及发行额前十大行业ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。高收益债面，2月债券级市成交跃0高收益以资货物、房地产行为主债券额大在5亿以内剩余限大多在4年以成交量超过5亿的高益债体有安曲文化产投集团有限公、黄磁湖科技发展有限公司、昆明滇池投资有限责任公司，分别为6亿元、、2亿元。表8：高收益债交易量P20列举ind，所注：本月变化统计时间段为12月1日12月27日。信用债收益率及利差国债及国开债国债及国开收益率自2月以来呈短（1年期）显走阔特点中债国开债期收—（至2年2月7日收盘、、、Y和Y水平分别为、、、和。中债债到收益率—当截至2年2月7日收盘、、、Y和Y水平别为、、、和。图12：中债国债到期收益率变动 图13：中债国开债所处历史分位值 ind，所 ind，所图14：中债国债到期收益率变动 图15：中债国债所处历史分位值（） ind，所 ind，所图16：中债国债到期收益率走势（） 图17：中债国债到期收益率走势（）ind，所 ind，所城投债2年1月，各期限，低级和低等A和）城投信用利差走阔幅相对大。2年2月，各限中低等）城投信用差走幅度大，中低等级+）走阔幅度适中，高等级）走阔幅度最小。分期限来看，由于短期限基利率走阔幅度大，导短久期城投债利差走阔度相对低于长久期。从利差的行节来看本月半月用利整体行，至2月5日左右多数品种利小幅行。图18：城投债到期收益率月度变动（） 图19：城投债信用利差月度变动（） ind，所 ind，所图20：1年期A城投债利差（） 图21：5年期A城投利差（）ind，所 ind，所图22：本月前半月信用利差整体上行，至2月1-15日左右多数品种利差小幅下行（）in，所图23：中票到期收益率月度变动（） 图24：中信用利差月度变动（） ind，所 ind，所从历史分数来截目前2月7日收盘，各限城债低等级所处历史位数对更，其中3年期A级城投债处历分位最高为。图25：城投债利差分位值-同期限不同评级in，所注1：柱状图分别指示100%分位值、75%分位值、0%分位值、5%分位值和0%分位值，红点表当前最新的收益率水平，数据标签指示当前最新对应的分位值。注2：分位值计算区间为2016年起。从等级利差，2月来等级差-）持续上扬导致前-(等级利差-城投3年)和-(等级利中票3年相对高；要由债调整中，等级差走幅度遍高高等级。从期限利来看自2月中以来，投债限利普遍阔；以A级（-）为例，主由于5年期收率走幅度对更大导致限利拉大。图26：等级利差）ind，所图27：城投债期限利差in，所从各省城债信利差变动历史位看，1月以来差走幅度较大的省份包海、云、吉林新疆、河等；多省份利处于历史，其中辽宁重庆湖南省利处位数对较。99.7678.6072.9560.6366.1359.6457.2663.4271.8660.6051.7152.2954.7153.9868.3966.3057.6099.7678.6072.9560.6366.1359.6457.2663.4271.8660.6051.7152.2954.7153.9868.3966.3057.6045.8344.7647.3451.9848.8749.4147.5751.1748.9275.1661.4949.0255.76105.6587.9180.6779.1062.7958.8161.1858.92136.36147.03141.69147.21159.18168.41164.55410.11284.16 287.17 278.79300.12338.53409.7891.1068.4062.0961.1147.6950.6453.1955.4648.5248.3750.4148.9753.7842.6437.0148.40 39.61 48.38113.42118.83119.45307.09 311.40 345.84242.82 264.01241.59306.02辽宁48.9643.0839.9038.6139.9597.5244.6037.9030.3830.6235.5628.7828.6573.10522.20605.85 605.42 545.64 555.00606.67639.64当前所处 11月以指标名称2022/12/262022/10/312022/9/292022/8/302022/7/292022/6/292022/2/28历史分位 变动数贵州贵州广北上四 重庆 天津河湖福浙江 湖南 山东广西山西安徽陕西江西河北新疆吉林云南青海黑龙100%32.9744.4657.5764.4265.0268.4270.4871.2575.18115129479960105.845057342.23 347.42 338.36 345.18 354.89358.79158.17100%511.76799.30 751.37851.26 824.30850.831008.99140.26100%385.10 370.21 372.50 400.75 386.64414.57554.83134.64100%244.32179.63 175.75 200.73 224.10184.26318.90133.40100%71.4562.9551.6752.3555.0361.02129.66100%92.8986.6367.6670.0369.2769.93199.60194.42129.01100%72.4296.5378.1080.0480.5790.52128.16100%118.46 113.66 105.71 123.20 138.33136.57264.72219.53112.99%72.7660.5854.1454.9353.4259.07107.90%90.7678.3361.7865.4769.2070.98178.48171.64293.53 302.09 305.57 314.87 317.77300.08405.93105.99%68.3856.3660.4258.95104.63%104.98%98.99%90.100%88.98%77%93%58%100%99%57%99%97%100%ind，所产业债2年2月，各限中低等）产业信用差走幅度大，中低等级+）走阔幅度适中，高等级）走阔幅度最小。分期限来看，由于短期限基利率走阔幅度大，导致评级中短久期产业债利差阔幅度多低于长久期。图28：产业债到期收益率月度变动（） 图29：产债信用利差月度变动（） ind，所 ind，所从历史分数来，截目前2月7日盘，各限产债中1年期和3年期产债中A级所处历分位相对；5年期中所处历史位数最高。图30：产业债利差分位值-同期限不同评级ind，所注1：柱状图分别指示100%分位值、7%分位值、5%分位值、2%分位值和%分位值，白点表当前最新的收益率水平，数据标签指示当前最新对应的分位值。注2：因数据缺失，分位值计算区间为2019年5月起。图31：产业期限利差走势相对平稳，近期变化不大in，所从各行业产债信利差变动及史分来看1月以来利差阔幅度较大的行业农林牧渔、钢铁、食饮料、汽车、电气设等多数行业利差处于历史高，其中医药生物、通信计算机、电气设备等行业差所处分位数相对较低。指标名称2022-12-26水平信用利差(中位数)产业债:国防军工指标名称2022-12-26水平信用利差(中位数)产业债:国防军工信用利差(中位数)产业债:通信用利差(中位数)产业债:电信用利差(中位数)产业债:医药生信用利差(中位数)产业债:新能源信用利差(中位数)产业债:非银金信用利差(中位数)产业债:燃气信用利差(中位数)产业债:化工信用利差(中位数)产业债:交通运信用利差(中位数)产业债:传媒信用利差(中位数)产业债:建筑材信用利差(中位数)产业债:机械设信用利差(中位数)产业债:有色金信用利差(中位数)产业债:环保信用利差(中位数)产业债:房地产信用利差(中位数)产业债:休闲服信用利差(中位数)产业债:计算机信用利差(中位数)产业债:商业贸信用利差(中位数)产业债:电子信用利差(中位数)产业债:投资平信用利差(中位数)产业债:建筑装信用利差(中位数)产业债:煤炭信用利差(中位数)产业债:电气设信用利差(中位数)产业债:汽车信用利差(中位数)产业债:食品饮信用利差(中位数)产业债:钢铁信用利差(中位数)产业债:农林牧渔50.7970.4662.2467.2476.7582.9291.8384.0485.0689.8084.3998.6797.3195.33119.55123.41103.03113.11118.89117.54110.73123.32140.21145.30117.19158.13380.16当前所处历史 12月初以 11月初分位数 来变动 来变动72 13.04 26.6636 15.23 28.0689 18.52 33.0722 21.46 34.9055 24.47 37.1997 27.09 42.3194 30.95 44.9269 29.71 45.1791 28.25 45.6648 30.93 46.0588 28.77 46.2782 30.68 48.3978 31.37 50.2498 30.41 50.9299 30.50 54.3470 26.23 56.1036 39.21 58.3381 34.37 61.8898 38.43 67.2798 42.31 67.9878 45.90 68.8588 49.30 71.6547 28.79 73.4178 45.41 73.49100 50.05 77.0297 61.38 91.64100 94.74 104.30ind，所二级资本债和二永债2.72-5.72688.31-3.857AA-二级资本债二级资本债2.72-5.72688.31-3.857AA-二级资本债二级资本债二级资本债二级资本债二级资本-6个月 -1年AA--2年AA--3年AA-债-5年AA-利差 利差 利差 利差 AA-利差AA二级资本债二级资本债二级资本债二级资本债二级资本债-6个月AA-1年AA -2年AA -3年AA -5年AA利差 利差 利差 收利差 收利差0.30-5.63-11.62-0.27-6.5919.6314.6313.00.81-5.5815.113.67.51-12.711.63-1.6062665154416065475142111.21 124.30116.84 124.0096.58 104.6797.04108.6683.9785.8289.6777.5172.0977.6771.28109.11109.3893.9399.06105.6585.4084.4797.1876.9675.5181.2372.7970.7772.3769.142022/12/28水平2022/12/21水平2022/12/1水平2016年以来历史分位数12月初以来变周度变化AA+二级资本债二级资本债二级资本债二级资本债二级资本-6个月 -1年AA+-2年AA+-3年AA+债-5年AA+利差 利差 利差 利差 AA+利差AAA-二级资本债二级资本债二级资本债二级资本债二级资本债-6个月 -1年AAA--2年AAA--3年AAA--5年AAAAAA-利差 利差 利差 利差 利差4.30-1.64-11.62-6.84-8.587.301.364.30-1.64-11.62-6.84-8.587.301.36-9.62-3.8434.6430.6529.0621.3118.3436.6431.6526.0619.314-5.5812月初以来变周度变化738086746667756870552016年以来历史分位数222.23 235.29223.87 230.99191.58 200.65202.96214.58173.90183.01189.85161.70166.62175.20148.28165.29157.99128.65152.23150.87120.58132.96142.58106.90120.01123.85100.70105.62111.2092.282022/12/28水平2022/12/21水平2022/12/1水平13.3图32：二级资本债和城投债利差走势对比（）in，所表12：二永债利差情况（）103.75103.75102.3682.94126.52140.9592.86145.90150.45101.80152.77153.47109.22.83781-0.70AA-二永债-1年二永债-2年二永债-3年二永债-5AA-利差 AA-利差 AA-利差 AA-利差AA二永债-1年二永债-2年二永债-3年二永债-5AA利差 AA利差 AA利差 AA利差-4.55-14.431.39-3.70-8.55-18.44-2.6143.5544.1033.6620.37.5538.0927.4149382808689797681143.71147.41106.16137.17145.7299.08117.81136.2590.3494.3596.9679.522022/12/27水平2022/12/20水平2022/11/30水平21年8月以来历史分位数12月初以来变周度变化AA+二永债-