华商双动力推介材料201408(简化)

资源汇聚财富，消费引领价值

—华商双动力产品推介2014年8月目录一、华商双动力过往情况二、市场展望和策略三、华商双动力产品及投资经理简介一、华商双动力过往情况华商双动力3号过往单位净值表现和仓位

4截至2014年8月25日5华商-广州-双动力一对一过往单位净值表现和仓位截至2014年8月25日华商双动力1号过往单位净值表现和仓位截至2014年8月25日2014年华商双动力的思路7防风险、获取合理回报、等待超额收益机会1、相对高仓位运作；2、品种结构以低估值稳定增长公司为主，以医药、消费等为辅助。二、市场展望和策略（一）中国经济现状观察

从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。由于劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠货币资本。三大要素驱动增长

人口红利对经济增长的影响主要有三个方面。首先，劳动年龄人口比重下降意味着人口对经济增长的参与度降低，即更少劳动要素的投入将减少总产出。其次，抚养比决定了人口赡养率和劳动力人均负担高低。在其它条件不变时，抚养比下降会提升家庭储蓄率，而储蓄是投资的基础来源，抚养比通过储蓄率进而影响经济增长。最后，不同年龄人口有不同的消费结构，人口红利还可通过消费结构转变来影响经济增长。人口红利与经济增长中国人口出生率中国人口年净增加情况（万人）

从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经结束，15-59岁的劳动年龄人口在11年达到9.41亿人最高值后开始下行，13年已降至9.35亿人。同样，劳动年龄人口在总人口中的占比也逐渐下降，已从10年的70.1%快速降至13年的68.7%。12年，美国、日本、德国和韩国劳动参与率分别为63%、59%、60%和61%，中国也可能会追随发达国家的步伐，劳动参与率逐步向60%靠近。人口红利结束，劳动参与率下降

人口抚养比指非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比，中国人口抚养比自1965年之后长期下降，在2010年降至0.44的低位水平。然而，2010年之后中国人口抚养比面临长期持续上升的趋势，主要由老年人口抚养比不断上行所带动。抚养比上升意味着国民收入中用于非生产性的消费支出，如医疗、社保等支出大幅增加，就会减少生产性投资比例，导致国民收入增长速度下降。中国人口抚养比将持续上升

人口年龄结构的变化将对居民消费结构产生巨大影响。在某类消费品上的支出金额大小，取决于消费者的收入水平。美国数据显示，消费者收入随着年龄上升呈现倒U型走势，45-54岁是收入最高的年龄段。美国：居民收入随年龄先升后降

各年龄段消费支出结构显示，食品、服装、住房、交通、娱乐是青年人偏爱的消费品，而中年时期在教育、个人保险上支出占比较高。老年人群则在医疗和个人护理上有很大的消费需求。美国：青年消费下降，中老年消费上升

从2000-30年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势愈发明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群，该年龄段人口2015年将达到峰值的4.49亿人，之后将长期下行。45-64岁将更多地消费个人护理及服务、教育培训、个人保险等，这部分人群的数量在2035年之前均将上升。65岁以上人口不断攀升，医疗保健、家政等老年消费需求天花板还较远。中国青年人口面临拐点，预示经济结构变化

人口红利消失意味着青年人口的减少，而青年人口无疑是住房、汽车的高需求者，按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示，随着25-45岁年龄人口的增加，千人新开工住房套数不断攀升，但在25-45岁年龄人口见顶之前，千人住房新开工套数就开始回落。日韩人口结构变化与地产开工从98年房改之后开始，中国新开工住宅套数快速增长，从98年的不到200万套跃升至目前的1200万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，这无疑是危险的信号，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板。中国住宅新开工接近历史峰值

中国正在经历着人类历史上空前的建筑业繁荣。

2012年，建筑业住宅竣工达到22.61亿平米，所有房屋竣工为34.59亿平米，施工面积达到98.15亿平米，人均分别达到1.67、2.55、7.25平米，超越了建筑业泡沫警戒线。2013年建筑业住宅竣工面积达到26亿平米，建筑业所有房屋类型竣工39亿平米，而施工面积已达113亿平米的天量。建筑业从业人数超过4000万人。如果建筑业大衰退，失业问题显现。

中国的建筑业繁荣处于尾部。中国的城市化一直滞后于工业化，居民住宅建设的广泛启动是在1998年住房分配货币化改革之后，此前欠账严重。在2008年之前，每年新增居民住宅建筑持续短缺，边际供给小于边际需求；2008年之后尽管边际供给大于边际需求，但要偿还2008年之前欠下的账，住宅总量平衡尚未实现。预计最晚到2018年，中国居民住宅将进入总量过剩，届时面临的将是建筑量断崖式下滑带来的衰退，非核心城市的房价整体疲软。中国的建筑业繁荣处于尾部

通常25-45岁被认为是最具有消费能力的阶段，也是购车的高峰期。通过分析日本、韩国的数据发现25-45岁年龄人口增速与新车销售增速高度相关。日韩人口结构变化与汽车销量在日韩25－45岁年龄人口的高速增长期，新车销量增速均超过20%。在25－45岁年龄人口的中速增长期，新车销量增速降至10％左右甚至以下。而在25－45岁人口的低速增长期，新车销量增速降至0左右。青年人口增速下降，汽车销量出现拐点

2000年以来中国汽车年销售量从不到200万跃升至2013年末的2100万辆，年均增速接近20%，千人民用汽车保有量在此期间翻了近5倍，与韩国90-00年间的速度相当。中国25-44岁人口将在2015年见顶，结合日、韩在25-45岁年龄人口增速下滑之后带动汽车销量增速显著回落的事实，意味着未来汽车销量增速将下台阶。中国汽车销量与人口红利拐点

从城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量的数据看，中国在过去二十年在家电普及率上有了飞跃式的进步，甚至已基本达到饱和状态，比如彩电的百户拥有量基本已接近140，空调已接近130，冰箱和洗衣机已稳定在80左右，很难想象未来传统家电还将有大的空间。观察台湾的家用电器普及率也有类似的现象。从普及率看传统家电未来空间有限依赖投资后患无穷

投资则是货币的载体，08年以后每次稳增长都是靠投资，体现为投资占GDP比重的持续上升。到14年1季度，全国投资/GDP已经接近90%。与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下。稳增长全靠投资，投融资需求高增

货币超发一方面导致经济整体的负债率持续上升，尤其是企业和金融部门。另一方面也是房价暴涨的罪魁祸首，M2增速和房价涨幅有着显著的相关性。货币超发导致高债务、高房价从美国经验看，在上世纪70年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离，均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关，也无一例外地引发了巨大的经济后果。在70年代体现为高通胀、在过去10年体现为高房价。美国：货币超增遗患无穷货币扩张的重要推手是房贷、次贷以及各类证券化滚雪球。2000年起，美国的住房抵押贷款利率迅速下降，随之而来的是房贷在外余额逐年上升，07年整体余额在14万亿美元左右，比00年翻了一番，其中次贷的占比接近10%。与此同时07年机构和非机构的房贷类证券化产品总额接近8万亿美元，意味着一半以上的房贷被再次证券化，加剧了地产泡沫。房贷、次贷、证券化滚雪球

导致次贷类证券爆炸式增长的一个重要原因是2001年开始的极度宽松货币政策，使得美国千人住宅新开工数量在05年上升到7套左右，而同期25－44岁人口代表的住房需求主要人群数量并未增加，意味着在货币超增的推动下，住宅新开工产生了巨大的泡沫。而从05年开始美联储进入加息通道，并最终刺破了巨大的地产泡沫。利率起伏，泡沫生灭

房价下跌对投资和消费均产生了显著的负面影响。从07年二季度开始，投资和消费的信心指数就开始呈现下滑趋势，先于实体经济数据。按照“预期自我实现”的理论，一旦市场有了大规模的不良情绪，任何风吹草动下极易预期成真。07年次贷市场被爆出违约、相关机构评级下调后，消费者信心和中小企业乐观指数一路下降，最终体现为固定资产投资以及消费增速的负增长。悲观预期传染，投资消费下滑总结而言，次贷危机发生的次序为：利率上升→房价下降→次贷违约→次贷证券化违约→资产缩水→流动性趋紧→信贷收缩→固定投资、个人消费下滑，市场预期悲观→GDP回落、失业率上升，实体经济受波及。次贷危机传染渠道

过去10年金融机构贷款平均利率为6.5%，而GDP名义增速均值高达15%，长期低利率导致了货币的持续高增，尤其是监管套利下影子银行的爆炸式增长：过去10年全社会融资规模的年均增速高达21%，远超15%的GDP名义增速。其中贷款平均增速为18%，而非标融资增速高达58%。而非标融资的主要流向是房地产和融资平台，这也就意味着在中国银行体系中产生了和美国次贷类似的金融风险。中国：长期低利率，非标爆炸式增长目前中国政府强调稳健货币政策，货币要盘活存量，不能轻易放松货币走老路。而从去年的8号文、107号文到今年刚刚发布的127号文看，对野蛮生长的同业、影子银行全面拨乱反正，以信托、委托贷款为标志的非标融资开始明显收缩，这也意味着货币高速扩张成为历史。而与地产相关的各类金融产品价格均面临缩水风险，进而会对经济主体的行为、以及经济增长形成明显冲击。货币挤出泡沫，非标大幅萎缩导致融资回落的另一重要原因是市场化后房贷利率的持续高位。过去由于政策优惠，银行房贷利率远低于一般贷款。而在利率市场化后房贷利率出现趋势性上升，或对未来的房地产市场产生显著负面影响。目前住宅销售对贷款的依赖度达到1/3。而在经历了13年房价的暴涨、利率的上升和刚需的大幅释放以后，居民房贷增长已显疲态，地产泡沫破灭的风险显著上升。地产：利率持续上行，房贷正趋回落中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。而地产销量领先于地产投资半年左右，是影响中国经济走势最重要的先行指标。但目前地产销量已经连续半年下降，4月份降幅高达14%，创09年以来新低，预示14年下半年的中上游增长不容乐观。地产销量负增，预示工业不佳

如果地产销量没有增长，很难想象与之相关的家具、家电需求能持续高增。事实上，去年12月以来家电、家具等消费增速已经出现大幅跳水。从最近数据来看，4月限额以上零售增速降至9.4%，为09年以来新低。有观点认为余额宝等增加了居民收入，有利于消费。但从经济理论角度考虑，高利率首先是增加了储蓄，降低了当期消费。消费增速大幅回落

有观点认为欧美经济复苏，外需似乎成了救命稻草。但对未来中国出口也不宜过度乐观，主要理由是美欧经济均转向了再制造，其进口均连续3年零增长，而14年前4月中国出口增速转负，或非短期变化而是长期结构性趋势。出口并非救命稻草人民银行成为稳增长主力军：再贷款和PSL浮出水面，直接印钞上万亿货币政策传导：从数量到价格定向宽松调结构：定向降准、再贷款利率政策导致贷款利率过高的重要原因是存在大量非市场化的融资行为。城投债就是一个典型案例，在利率创历史新高的同时，其发行规模也创出新高。一方面，其发行主体缺乏成本约束，导致利率高企；另一方面，由于城投债缺乏财务经营数据，其评级很少被下调，导致市场也相信其背后的政府信用而愿意投资。因而城投债成为中国事实上的无风险利率。政府非市场化融资，推高无风险利率（二）中国经济路在何方淡化货币投资，倚重人力资本、技术进步蓝天白云清水要求去工业化轻资产、重人力主要是服务业中国人力资本崛起中国居民教育程度分布

在人口结构变迁的背景下，从需求端到供给端都为经济的转型做好了准备。中国服务业迎来大发展时代已经不可阻挡。服务大时代：供需两端条件皆具备中国三次产业结构变迁1、由于人口红利的减弱和高储蓄率的下降，中国需寻找增长方式的转变，未来增长方式转向由生产率的提升驱动。2、服务业在GDP中的占比逐步增加，2013年首次超越第二产业。服务业分类服务业发展两大方向生活性服务业：从有形需求到无形需求生产性服务业：制造业转型方向美日服务业就业持续高增

地产、汽车等销量的见顶意味着工业化发展达到顶峰，而在存量经济时代，传统工业的另一条出路是服务化，无论美国还是日本，在工业化见顶之后，以专业商业服务业为代表的生产性服务业迎来大发展时代，其增长远高于GDP增速，占GDP比重也持续提升。我们认为，未来工业生产的上、中、下游都可以独立成为专业的公司。例如上游的研发、设计、设备租赁；中游的质量控制、人力资源；下游的广告、产品销售、物流等，通过专业化的分工可以提高生产效率。生产性服务业大发展

过去中国经济以地产和汽车主导，主要为适应25－44岁人口增长对应的需求。而未来随着45岁以上人口的增加，经济结构将由中老年人的需求主导，与之对应医疗和养老或将成为主导产业。根据世界银行的数据，2012年中国人均医疗卫生支出为322美元，位列100名开外，但随着老龄化进程的持续深入，人均医疗卫生支出或加速上涨。人口老龄化与医疗支出我国未来四十年老龄化趋势预测不同年龄阶段对医药的需求医疗医药服务受益于人口老年化医疗机构的设置通常参考每千人口床位数这一指标。从1980年到2003年，我国县级及以上医院数量增加79.4%，床位数增加89.8%；每千人床位数增加15.8%。但同发达国家相比，无论是千人床位数还是医疗卫生支出占GDP比重，均仍有不小的增长空间。医疗行业大发展

日本的养老服务分在家养老服务、社区养老服务和养老机构服务，同时特别重视预防性的养老护理服务，养老服务费用总额的增长高于老年人口的增长。美国医疗护理行业的增速也远快于GDP的平均增速。日美养老护理行业需求强劲

中国的养老产业处于起步发展阶段。截止2012年9月，我国城乡养老机构有4.18万个，养老床位365万张，按全国总人口13.54亿和60岁以上人口占比14.32%计算，每百名老人的养老床位拥有数是1.88张，远远低于发达国家5%~7%的平均水平，亦低于发展中国家2%~3%的平均水平，养老产业服务项目少，难以满足需求。中国养老机构缺口仍大中国12、13年上市公司数据显示就业增速最快的行业是传媒、医药、电子和金融业，主要分布在服务业和先进制造业两个领域，传统制造业的就业也几乎没有增长。这也意味着在人口红利结束以后，产业结构向服务业和先进制造业的转移已是大势所趋。中国：服务业和先进制造业就业崛起微信、余额宝用户狂飙那些改写历史的创新发明被创新发明驱动不断向前的行业在创新发明浪潮中已经消失或正在消失的行业上述种种，已经发生、正在发生或尚未被觉察的创新正不知不觉间改变了我们的生活，而这也注定了一些行业的消亡和另一些行业的崛起。以家电为例，高增长只能寄希望于目前已现端倪的由新技术创新引领、新一波与互联网相融合的家电智能化浪潮。2010年以来全球智能家电迅速发展，其中又以智能电视发展最为迅速，全球市场的渗透率从2010年的2.6%迅速提高至目前的33%，其中中国远高于全球平均水平。根据奥维咨询（AVC）数据，2015年到2020年，我国智能洗衣机、空调和冰箱将爆发式增长。技术创新是出路（三）市场展望和策略总体策略顺势而为1、参与社会资源优化配置，推动社会发展，分享企业价值成长并获得投资收益；2、抓住社会和经济发展的阶段特征，挖掘和投资符合这些特征的优秀企业。72美国转型期市场走势

真成长和真价值是硬道理，关注受益经济转型的核心资产中期来看，大盘没有大戏，在投资决策中的参考价值进一步淡化、边缘化，但是，受益于经济转型的核心资产走牛市、震荡向上，是主战场。核心资产——二个中长期支柱第一，经济结构调整和转型已经开始，并非幻觉，基础是人口年龄结构的变化，和人均GDP6000美元左右所带来的消费需求；第二，美国10年周期性创新大潮的带动，世界是平的，中国与之配套产业会显著受益。行业方向（1）传统产业竞争格局优化、升级：医疗医药、环保、食品饮料、旅游、水电、电商等；（2）新兴产业：新一代信息技术（TMT）、新能源、生物医药、航空航天等具有创新驱动的成长股。73移动互联

医疗健康

教育娱乐环保服务

财富管理潜在具备较大空间的细分服务业“投资上市公司的价值，而不是投资市场趋势或经济前景。其实是个股决定了市场，而不是相反。在牛市里有个股下跌，在熊市里也有个股上涨。所以投资看个股，而不是看市场的趋势或宏观经济前景。

Buyvalue,notmarket

trendsortheeconomicoutlook.Ultimately,itistheindividualstocksthatdeterminethemarket,notviceversa.Individualstockscanriseinabearmarketandfallinabullmarket.Sobuy

individualstocks,notthemarkettrendoreconomicoutlook.”——邓普顿

75投资机会总是存在中美市场结构差异

美国中国行业占比占比科技（媒体、电信、科技）45%10%金融地产17%33%医疗16%5%工业产品及服务(化工、机械、有色、钢铁、煤炭交运）15%34%其它7%18%

一些行业将出现很多巨人，而有的则会萎缩。76

市场增量资金来自于融资，股票市场高杠杆化股基资金撤离现象三、华商双动力产品及投资经理简介华商双动力产品要素表项目内容产品名称华商双动力

号资产管理计划代销机构认购费0%参与费0%销售服务费1%管理费1.50%托管费0.2%业绩报酬计提起点及比例（超额累进计提）Ra≤6%

06%<Ra

20%投资对象投资股票，另需要进行股指期货的投资，做多：多头合约价值加现货价值不超过总资产；做空：空头合约价值不超过现货价值；开放频率半年一次存续期1年是否展期是产品投资比例

本资产管理计划的投资比例为：

本资产管理计划投资权益类资产（包括股票、权益类基金、分级基金进取份额、股指期货等权益类资产）占计划资产净值的比例为0～100%，其中投资股票资产占计划资产净值的比例为0～100%，投资基金资产占计划资产净值的比例为0～100%，投资股指期货等金融衍生品的合约价值占计划资产净值的比例为0～100%，且持有的卖出股指期货合约价值不得超过持有股票市值的100%；持有的买入股指期货合约价值和本资产管理计划所持有的股票市值合计后的净头寸不超过计划资产净值的10