武汉大学投资银行学6

第6章并购顾问业务张东祥2/5/20231并购的含义并购（M&A）是兼并（merger）与收购（acquisition）的合称兼并：2个或2个以上企业组成一个新企业的结合。《公司法》称之为合并合并前有多个主体，合并后只有一个主体兼并/合并的形式：新设合并（Consolidation）A+B=C吸收合并（merger）A+B=AA+B=B2/5/20232[案例]清华同方吸收合并鲁颖电子清华同方:1997年上交所上市，主业-电子信息与计算机技术应用;鲁颖电子:1997年山东省企业产权交易所挂牌，主营-电视用高中压陶瓷电容器;1998-1999年，清华同方通过换股形式山东收购鲁颖电子全部股份2731.0192万股清华同方按（1.8鲁颖：1同方）比例换股，定向增发1517.2328万股（公告之日起3年后上市）清华同方承接原鲁颖电子全部资产、负债及权益，人、财、物纳入清华同方管理模式鲁颖电子法人地位注销2/5/20233收购：一家公司依法购买其他公司大部分/全部资产/股权，以达到控制该公司的行为。收购对象可以是资产，也可以是股权。目的是控制被收购企业。兼并与收购的关系：兼并各方资产重新组合，只有一个法人；收购完成后仍有2个或多个法人。兼并多发生在非上市公司之间；收购多发生在上市公司之间。兼并多为善意行为；收购多为恶意行为。收购通常是兼并的手段。在实际并购活动中，二者有时很难区分。2/5/20234并购：一个企业依法收购其他企业大部分或全部资产或股权，以达到控制该企业或使对方企业法人地位消失的行为并购的实质是经济资源在企业间重新配置的过程2/5/20235并购动因(买方/收购公司)

指激发企业进行兼并活动的根本性原因一、协同效应

协同效应指企业并购重组后,企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术之和(1+1>2)1.效率理论（管理协同）根据协同理论，管理效率的差异会驱使一家企业并购另一家企业如果优势企业A具有良好的管理效率,而劣势企业B无效管理且存在提高效率的潜力，A就可能并购B，通过对B的改造和加强管理，使B的效益增加，获得企业间效率的差异，提高创造价值的机会2/5/20236为获得协同效应而进行的并购多发生在有较强相关性产业中的企业之间2.财务协同效应(FinancialSynergy)并购对企业的财务方面所产生的有利影响（1）获得节税利益利用税法中亏损递延条款，报表合并向被兼并企业发行可转换债券，低息、税前支付内部转移价格转移利润2/5/20237（2）资本需求量的减少合并可降低两个企业总的资金占用水平，如通过对现金、应收账款和存货的集中管理通过出售一些多余或重复资产，所得现金可用于偿还债务、购买股份等，以降低资本成本（3）融资成本的降低和举债能力的提高合并后扩大规模的企业更容易进入资本市场，通过大批量发行证券而使证券的发行成本相对降低（财务规模经济）合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，降低企业财务风险和举债成本，提高举债能力2/5/20238（4）提高目标公司股票价格，有利于目标公司发行股票融资（5）通过收购获利（托宾Q理论-市场低估理论）收购股票被低估的公司，整合后高价出售以赚取差价股票估价率q=股票市值/重置成本3.经营协同效应（经济规模论）工厂规模经济：减少生产环节、大范围分工，生产成本降低企业规模经济：管理、营销、融资等费用因规模扩大而降低2/5/20239二、企业发展论实现战略目标1.多元化经营民生银行-陕国投、宏源证券-期货公司2.产业或主导产品转移借壳证券公司（如海通-都市股份、东北证券-锦州六陆、国元证券-北京化二、长证-石炼化、广发-延边公路）3.优势互补花旗-旅行者4.提高市场占有率中国铝业-包头铝业、钢铁业并购5.降低进入障碍（新行业、跨国）交通银行-湖北国投2/5/202310三、经理理论由于所有权与经营权的分离，股份公司不同程度地存在内部人控制现象公司经理层追求的目标可能不是利润最大化或股东权益最大化，而是企业规模最大化企业规模扩大可使经理层控制更多资产、获得更高报酬国外实证：并购公司董事工资的增加明显快于没有发生并购的公司董事的工资并购公司的增长率高于产业平均增长率，但短期内利润有下降趋势2/5/202311四、其他动因(我国)1.买壳上市控股—资产置换或主业调整—更名案例:诚成文化收购武汉长印1998年8月，海南诚成集团（95年成立注册资本1.0008亿）出资1亿元收购武汉国有资产经营公司持有的武汉长印（1993年上交所上市）股份2900万股（20.91%，第一大股东）1998年10月，确立新的发展目标：立足文化产业，逐步建立编辑、出版、印刷、发行的主业格局1999年2月更名为武汉诚成文化投资（集团）股份有限公司（诚成文化）2.保配股资格3.保上市资格2/5/202312卖方动因1.实现创业目标（风险投资）2.战略调整需要3.企业自身无法走出困境1986武汉亏损集体企业长江板箱厂主动向武汉商场提出合并（被兼并）要求4.寻找白衣骑士5.自尊和渴望得到荣誉的心理（即将退休的首席执行官CEO-chiefexecutiveofficer）2/5/202313并购的类型一、按企业所处行业划分1.横向/水平并购（HorizontalMerger）

同行业企业之间的并购目的：扩大规模，实现规模经济；减少竞争对手，提高市场占有率；提高行业集中度初期并购（如19世纪末-20世纪初美国第一次并购浪潮、20世纪80年代我国并购）都是以横向并购为主理论基础：厂商理论（强调规模经济）典型案例：联想-IBMPC业务（联想市场份额排名由第8名上升到第3名）工商银行2007年收购澳门澳华银行79.9333％股份，收购南非标准银行20％股份，印尼halim银行100％股份等2/5/2023142.纵向/垂直并购（VerticalMerger）

生产和经营互为上下游关系的企业之间的并购。多发生在同行业或联系密切的行业之间目的：减少生产环节和费用，提高效率；扩大规模20世纪20年代美国第二次并购浪潮就是以纵向并购为主，占85%理论基础：交易成本理论典型案例：首钢-拉美某铁矿厂、杜邦化学收购柯诺克（石油化工）2/5/2023153.混合并购（ConglomerateMerger）

不同行业中生产不同产品的企业之间的并购目的：实现多元化投资和经营以分散风险，或实现产业转移20世纪50-60年代美国第三次并购浪潮以混合并购为主，占63%典型案例：诚成文化（文化）—武汉长印（印刷）托普软件（软件）—川长征（机床）2/5/202316二、按目标企业意愿划分1.善意并购（友好并购FriendlyAcquisition、白衣骑士WhiteKnight）在美国占80%以上,日本几乎全部是善意并购案例1:万申并购(我国首宗善意参股)：1993年11月深圳万科公布持有上海申华实业5%（3940万，可动用资金7亿）股份，后者表示欢迎，万科接受邀请，派出2人任申华董事案例2:联想-IBMPC业务：2004.2/5/2023172.恶意并购（敌意并购HostileAcquisition）在美国不到20%,1999年为14%案例:宝延风波我国首宗恶意收购：1993年国庆节前后中国宝安集团（深交所上市）强制收购延中实业（上交所上市）股份19.80%（第一大股东），延中聘请香港专家反收购3.狗熊拥抱2/5/202318三、按收购方式分1.协议收购（非流通、善意）案例:珠海恒通协议受让棱光实业国有股1994年珠海恒通置业协议受让上海建材集团持有的上海棱光实业（上交所上市）35.5%国有股（非流通），成为控股股东也是国内首起买壳上市案：被恒通控股后，上海棱光反向收购恒通子公司—恒通电能仪表公司50%股权2.公开收购（通过交易所收购）公开市场要约收购TOB:takeoverbid、tenderoffer（美）指为获得某上市公司的股份，收购方将买入价格等条件在新闻媒体上公布、然后按约定条件购买的方式达到一定比例（一般为1/3，或30%、35%），法律要求强制要约收购，但收购方可申请豁免2/5/202319四、按融资方式分1.杠杆收购LBO-leveragebuy-out以目标公司资产或未来收益融资进行的收购80年代在美国非常流行，高收益与高风险并存的收购方式杠杆收购使小企业并购大企业成为可能1985年，美国年销售额3亿美元商业零售公司通过举债17.6亿美元收购销售额24亿美元的药品公司基本程序：A.首先注册设立一个接收被收购企业的控股公司（虚拟）B.该公司通过向银行贷款和发行垃圾债券筹集资金C.与被收购企业合并D.被收购企业成为非公开企业E.出售被资产/事业部还款2/5/202320目标公司特征负债比例较低、稳定的现金流、管理水平较高、有形资产比重较大、易于分离的非核心产业融资方式高级债务（优先清偿的抵押贷款和信用贷款）次级债务（垃圾债券、垃圾银行贷款、桥式贷款-利率爬升1-5%、迟付债券-最初几年不付利息）股权资本（优先股、普通股）-只对投行、高级和次级债务人、经理人员、控股公司发行自有资金融资比例：美国80年代80-90%(过高)90年代调低为70-80%2/5/2023212.管理收购MBO-managementbuy-out目标公司管理层对本公司的收购70年代产生于美国管理层收购的背景１．集团公司决定出售子公司A.子公司经营不善B.集团公司战略调整C.对抗敌意收购２．公司下市（私有化-英国国有企业民营化广泛使用）等３．子公司管理层了解该公司、认为有巨大发展潜力2/5/202322国外管理收购特点目标公司一般有巨大发展潜力和发展空间目标公司管理层通过融资实现收购（与杠杆收购结合）管理层熟悉公司、具有相应管理能力和资本运作能力多采用公开竞价中介机构操作往往采用二次公开发行退出我国管理收购很不规范，管理层操纵，低估价、高折扣2/5/202323国外管理收购的发展管理层加员工收购MEBO-managementemployeebuy-out员工收购EBO-employeebuy-out如美国联合航空收购，1994年从外部聘任经营者,由第三者收购企业MBI-managementbuy-in（五）按支付方式分类现金收购现金来源:自有资金、银行借款、债券筹资、票据筹资、股票筹资股权收购（换股）债权收购（主要是可转债）2/5/202324（六）其他分类1.积极并购和消极并购积极并购：为实现企业战略目标而主动进行的并购消极并购：陷入困境的企业等与企业经营战略不相关的并购2.按企业国籍分类（IN-OUT）IN-IN型IN-OUT型OUT-IN型OUT-OUT型2/5/202325美国企业的五次并购浪潮第一次并购浪潮19世纪末20世纪初，自由竞争向垄断竞争过渡并购动机：追求规模经济和垄断利润高峰期1898～1902年,被兼并企业2653家，资产63亿美元主要并购行业是制造业和加工业：铁路、冶金、石化，机械以横向兼并为主。100家最大企业的规模扩大4倍，控制全美40％的工业资本，产生大批巨型企业，如美孚石油、美国钢铁、美国橡胶、美国罐头等金融中介发挥重要作用。有1/4的兼并由银行参与完成，60％兼并通过纽约证券交易所进行2/5/202326第二次并购浪潮发生在20世纪20年代背景：汽车、化学、电气、化纤等新行业的诞生，工业结构从轻工业转向重工业并购行业广、企业数量多，主要集中在石油、金属原料、食品、公用事业、银行、制造业和采矿业。1930年并购企业数量近1.2万家

以纵向兼并为主。20世纪20年代企业并购中85％采用此种方式投资银行的参与使并购成功率大大提高2/5/202327第三次并购浪潮出现在50～60年代背景：美国产业结构由重工业化向高加工转变以混合并购为主，占63％，目的是分散经营风险部门集中垄断程度进一步扩大。1970年资本10亿美元以上的公司总资产占全国制造业资产总额的48％，利润额53％烟草、玻璃、轴承、冰箱、蓄电池等行业的3家最大公司集中率平均在50％以上投资银行开始提供反并购服务2/5/202328第四次并购浪潮发生在1975～1992年背景：经济萧条和“大企业病”并购资产规模空前。单项企业并购规模巨大，10亿美元以上的企业并购层出不穷杠杆收购是并购主要手段。由金融机构支持，出现大量的“小企业兼并大企业”的现象跨国并购受到重视2/5/202329第五次并购浪潮1994-2000跨国并购发展迅速巨型化趋势明显横向并购与剥离出售双向发展并购动机主要是寻找战略优势并购得到各国政府的默许和支持2001年美国经济陷入衰退，企业并购迅速降温：并购金额下降、大宗并购不多，２００２年以后并购额逐年增加，2002年4000亿、2003年5500亿、2004年8000亿美国企业并购高潮再起原因：经济复苏（01-04GDP增长0.8%、1.9%、3.0%、4.4%）企业利润增长（500强2003年利润增长540%，流动资金1万亿以上）低利率刺激（联邦基金利率2.5%）企业竞争激烈2/5/202330中国并购始于80年代，亚洲最活跃的并购市场之一2002年并购交易766个，价值251亿美元，占当年亚洲（726亿）的24%中国并购迅速发展的原因：市场经济和GDP持续增长行业集中度较低国退民进与行业开放民营经济日趋活跃对外开放与外资流入企业国际化发展2/5/202331中国并购的发展阶段：1.第一阶段—政府主导（1984-1989）背景：市场经济处于发展初期第一起并购：1984年保定机械厂收购保定纺织机械厂80年代约7000家企业被并购，价值90亿主要特征：政府主导，决定交易的买卖双方、交易方式、交易价格盈利企业兼并亏损企业横向并购为主2/5/2023322.第二阶段—市场主导与政府推动结合（1990-1998）背景：资本市场建立与迅速发展主要特点：公司内部扩张成为并购主要动力（市场主导），政府政策鼓励上市公司成为并购主体1993年宝延风波、申万出现跨国并购1992玉柴机器收购福特在巴西的机械厂，1997福特入股江铃汽车出现纵向并购（控制资源）与混合并购（降低风险）2/5/202333相关法规出台：证券法、公司法、国有资产评估办法3.第三阶段—市场主导（1999-）背景：政府对行业整合和国企重组空前重视、行业开放、加入WTO与全球化影响主要特点：民营资本和外资成为并购的重要主体并购涉及行业广泛垄断行业管制放松—电信、石油、石化、广电、金融等2/5/202334跨国并购发展迅速中海油收购西班牙石油公司在印尼的资产海尔收购意大利一冰箱厂TCL与Thomson合并引进新型并购方式：MBO（1999四通集团）、EMBO（员工参与的MBO，深圳华强）、协议收购、要约收购并购法律环境逐步改善《上市公司收购管理办法》《关于向外商转让国有股和法人股有关问题的通知》2/5/202335并购的操作程序一、聘请并购顾问并购企业聘请投资银行担任财务顾问，签署契约书（EngagementLetter），明确合同双方及投资银行的责、权、利投行提供的服务范围、收取费用安排、免责事项、终结条款（投行在何种条件、多长时间收取费用）2/5/202336二、物色目标企业1．考虑并购目的目标企业性质要与收购动机相协调获取运营上的协同效应--关注目标公司业务、优势与收购公司的配合性。在生产方面具有强大优势的公司通常会选择销售渠道广阔的公司作为并购对象战略转移--可选择景气行业中不景气公司或商业周期中尚处于成长期的行业中的公司为并购对象扩大市场份额--目标公司业务必须与其密切相关多样化经营--目标公司业务与收购公司经营领域正相关程度时越小越好2/5/2023372．目标公司态度考虑目标公司管理层与职工的反应目标公司不合作、反收购，收购成功的概率不大即使能成功并购，收购资金可能会超过实际所需资金，收购的可能是一个产生不了预期效益的公司3．财务因素在企业并购过程中处于核心地位，企业并购活动必定伴随着财务上的整合分析收购方的资金实力、融资能力和渠道、资金成本等因素考虑目标公司资产负债表和财务指标状况，对目标公司进行深入的财务分析，包括并购后的现金流量、利润水平、资本结构和盈利潜力等2/5/202338如果并购目的是改善收购公司的财务结构，财务杠杆比率很高的目标公司显是不合适的。4．规模因素收购方一般不会贸然选择比自身规模大的企业作为收购对象基于规模经济的考虑，收购公司也会设定目标公司规模的下限如果选择目标公司的规模过小，收购方所付出的单位成本就相对较高合适的目标公司规模应是并购公司规模的10%-40%。2/5/202339

三、对目标公司进行估价１.现金流贴现法（DiscountedCashFlow,DCF）一种最基本和最有效的并购估值方法着眼于目标公司未来的运营绩效，收购方的出价应基于收购后的未来利润予以资本化后的价值（1）预测目标公司未来各年净现金流（2）计算经过调整后的加权平均成本（3）用加权平均资本成本作为贴现率计算出未来各年净现金流的现值（4）加总得到目标公司公司价值通过估计并购后增加的现金流量，运用贴现率计算出现值是收购公司支付的价格上限DCF的难点：公司未来现金流的预计和资本成本的估算，毕竟公司经营中存在很多不确定的因素2/5/2023402.市盈率法市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值并购价格=P/E·目标企业每股收益市盈率高低取决于企业预期增长率并购市盈率经常是一段时期（大约3－5年）市盈率的平均值适合于经营状况稳定的企业2/5/202341

3.市场比较法将一个公司的价值与具有相似特点的上市公司的市场价值进行比较，建立一种价格关系并将其运用于一个公司的利润、现金和现值计算运用市场比较法要考虑企业行业、规模、财务结构、并购时间等情况，用可比较部分的并购价格来判断目标企业的相对价格可比公司法一般是以交易活跃的公司股价和财务数据为依据，计算出主要财务指标，然后作为乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值可比初次公募法是收集其他公司上市后的财务数据和上市初的股价表现，计算出乘数，来预测即将上市公司的股票价格2/5/202342

4.账面净值法确定净资产来决定并购价格5.财产清算价值法通过估算目标企业净清算收入来估算并购价格企业的净清算收入：估算出售企业所有部门和全部固定资产所得到的收入，扣除企业债务估算基础是对企业不动产价值进行估算。估算得到的是目标企业可能的变现价格财产清算价值构成并购价格的底价可用于收购陷于困境的企业2/5/2023436.重置价值法将目标公司用全新的工厂、设备、原料进行更新的成本适用于需要目标公司的设备或要进入目标公司经营领域的公司7.分散加总估价法分析目标公司各项业务、将各单个价值加总得到公司的总价值如果价值超过成本，收购公司要计算回报率8.目标公司股价历史分析法考察一段时期内公司股票交易的价格范围分析整个市场指数和可比公司的股价表现收购报价是依据价格指数再加上一定溢价2/5/2023449.M&A乘数法分析当前和过去的收购乘数当无法获得可比交易或可比公司的数据时可以采用这种方法局限性：市场平均乘数不一定适用于单个交易10.杠杆资本调整法着重目标公司的资本结构，受某一特定时间债务融资的影响主要用于决定溢价上市公司今天最多可以给它的股东多少钱11.未来获利还原法即预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率将预估的每年现金流入折为现值企业价值为每年现金净流入的现值和预估剩余价值现值的总和2/5/202345四、价格谈判策略1．谈判价格应考虑的因素对目标企业的估价对目标公司竞争购买程度收购公司的筹资能力和可行筹资手段，确保并购收益能负担筹资成本充分利用目标公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取最可能的价格优惠2.明确出价的上下限出价上限是目标公司的预计价值，出价下限为目标公司的现行股价协同效应越大，价格下限与价格上限的距离越大，谈判余地越大，成交可能行越高2/5/2023463.围绕基价进行谈判根据并购企业的资产和经营状况、稀缺程度、发展潜力、并购方的需求程度、市场竞争程度来确定浮动价格和范围首次要约价格不宜过低。如果要约价格太低，目标公司董事会会认为价格不公平，并说服股东保留股份，同时也容易请到“白衣骑士”来与收购公司争购首次要约价格越高就越容易软化目标公司董事会，达成善意收购要约价格不得超过判断得出的目标公司价值根据对以往收购的研究得出，最后要约价格总是靠近上限的2/5/202347五、支付工具的选择1．现金支付方式一般适用于现金流量较大的收购方敌意收购规模不大的公司优点收购公司支付比较快，目标公司管理层无充分时间进行反收购；收购竞购对手无法在短时间内筹集大量现金而难以与收购公司抗衡对目标公司股东有吸引力：直接得到现金，不存在变现问题；不会导致收入缩水的风险（证券价格下跌）缺点收购公司筹集大量资金是面临的首要问题；自有资金收购可能使收购公司的流动资金减少，从而影响收购公司运营；融资收购会产生财务费用目标公司股东不拥有并购后新公司的股东权益2/5/2023482．普通股收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票优点收购公司不需要支付大量现金目标公司股东继续拥有股权，能够分享收购后新公司实现的价值增值缺点程序比较烦琐，持续时间比较长。被收购公司管理层有充足时间实施反收购行动，竞购对手有机会组织竞购造成股权稀释，并购后的每股净收益出现回落，会遭到自身公司股东的反对2/5/2023493．可转换优先股可转换优先股具有普通股大部分特征，又有固定收益证券性质，能为目标公司股东接受优点不挤占收购公司营运资金优先股转换成普通股的执行价格通常高出普通股当前市价（20％左右），是一种低成本、高效率的支付工具不足固定股息支付股权迟早会被稀释2/5/2023504．可转换债券对风险厌恶的股东具有很大的吸引力优点对目标公司股东有一定吸引力：既能获得稳定收益，又可分享公司股价升值的好处收购公司可降低收购成本（低息、税前支付）推迟新股东加入，保持原股东的收益暂不被稀释缺点固定利息支付股权迟早会被稀释2/5/2023515．混合支付指收购方对目标企业的支付由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的两种以上构成的组合体的方式。优点混合支付能够集结各种支付工具之长而克制其短缺点使用混合支付可能由于搭配不当而带来损失，也可能因为操作繁琐和分散而错失良机，增加收购的不确定和成本2/5/202352六、与目标公司接洽方式不同的收购方式有不同接洽方式，合适的接洽方式可使得并购顺利进行１.接洽前准备购入目标公司一定比例股份（接近5%），意义：进入目标公司董事会-获取内幕信息便于迅速发起收购（敌意）降低收购平均成本2/5/2023532．善意收购接洽当认为目标公司管理层会同意并购时，收购公司会私下保密地向目标公司提出收购建议，且不被要求公开披露在彻底善意收购中，收购公司通常不会在提出建议前一段时间购买目标公司的普通股，且会明确表示不会采取行动强行并购如果并购双方达成并购协议，两公司管理层将向各自股东发表并购声明，目标公司会向股东提出发售股票给收购公司的建议为示公正，当事投资银行要出具公平意见书，分析论证收购价格的公平性2/5/2023543．敌意收购接洽收购公司不作事先沟通而直接在公开市场展开收购目标公司管理层不会建议其公司股东配合，并请投资银行采用反收购策略抵制如果目标公司绝大多数股东特别是不满意目标公司低迷股价的中小股东持欢迎态度，可考虑使用敌意收购4．“狗熊拥抱”接洽A.温和“狗熊拥抱”接洽与善意收购相似，在收购建议上明确列示了收购条件等款项，但收购建议会在较短时期公开披露2/5/202355B．较强烈“狗熊拥抱”接洽收购公司将在收购协议提交目标公司不久就公开宣布其收购意向在收购建议中，收购公司会声明拟在近期按一具体价格发动标购的意向，并表示希望能与目标公司谈判，洽商一个双方均可接受的并购协议收购公司收购之心已定，目标公司很难说服收购公司放弃收购选择这一接洽方式，收购公司是想使目标公司在面临标购的威胁下，同意合作，达成友好交易C．凶悍“狗熊拥抱”接洽收购公司通知目标公司管理层，如果同意谈判合作，收购公司将支付一个较优惠的收购价格，如果拒不合作，它将以较恶劣的条件发动收购这种接洽方式给目标公司管理层以更强的压力，目标公司可以衡量出拒绝谈判的代价2/5/202356七、签署并购协议公司并购协议具有法律效力，主要条款：并购协议条款：协议双方、转让标的、股权转让形式、股权转让份额、股权转让价格、付款方式与时间、股权交割、对董事会的安排、双方的义务、违约责任、争议的解决陈述条款：目标公司现状保证条款：双方履约义务：如召开股东大会、报有关部门批准、履行公司相关义务，目标公司不擅自改变公司状况等赔偿条款：违约赔偿2/5/202357八、实施并购和并购后的安排1．交易的支付通过付款完成股权或资产的转移。一般是按照双方协商确定的方式支付2．目标公司的人事安排应稳定目标公司的人事、客户和供应商的关系，以便于公司整合后继续经营主要包括：主管人员派任；稳定人才与激励措施；收购后的沟通；最后进行人事整顿以提高经营效率2/5/2023583．管理与组织结构的调整要对目标公司的组织结构和管理制度进行适当的调整，使之符合公司发展的战略需要包括：是否引进收购公司管理制度、管理制度的融合、相应组织制度的融合4．目标公司的经营目标主要根据收购动机来进行调整如果收购的动机是为了获得廉价资产，一般需要将目标公司重新“包装”、整理后，高价转让2/5/202359企业并购风险并购过程中存在的风险：并购目标企业选择、并购规模、并购时机、并购定价、支付方式、谈判与合同、反收购、法律和政策并购整合风险2/5/202360国内外研究表明：只有约35％的并购能够达到预定目标！美国麦肯锡公司调查显示，1972—1983年间英、美两国最大工业企业进行的116项并购（1986年财务资料为分析依据），23%成功，61%失败，16%未定美国麦金西全球研究所的研究表明，在过去的10年里，通过以强并弱兼并企业后，原来具优势的大公司有80%未能收回投资成本J.P.摩根银行统计，过去10年来欧洲30家大企业合并后，有12家企业的经营状况恶化，占40%。1992年永道会计咨询公司对英国公司的并购进行了调查，被调查的高级管理人员认为，大约54%的并购是失败的。1973年、1988年,《国际商务》杂志调查的并购失败率为49%和56%。2/5/202361

我国企业并购成败研究

上海证券交易所的《上市公司》课题组运用会计资料，考察了我国沪市上市公司1997年进行并购以及重组的124个案例，结果表明:占２/３以上的82个案例在重组完成后当年的经营业绩指标(包括每股收益及净资产收益率)明显下降，这些案例中有76家为典型的并购，其中经营业绩上升的案例不足1/3。1998年的一项研究显示，沪深两市共125家实行并购的上市公司，有55家经营业绩无明显改善，占到总数的44%，其中业绩实质恶化的上市公司有40家。2/5/202362并购的主要风险财务风险（1）在并购前得到的目标公司财务状况有虚假成分，并购结束后并购公司发现先前看中的对象名不符实（2）并购需要大量的资金。举债过于沉重而导致并购公司在收购“成功”后付不出本息而最后破产的公司屡见不鲜财务风险来源：并购融资负债、购买公司承担的目标公司债务2/5/202363营运风险即公司对未来经营环境不确定因素与多变性无法全部正确预计而造成的预计报酬偏离实际的风险经营风险与收购公司管理被收购企业的特定能力有关股权转让后，收购公司与目标公司开始合并，在这个过程中很容易出现融合的不理想，甚至使目标公司蜕化为一个独立的单元，不断地从买方吸取资本、管理专家和其他资源当买方收购竞争对手、扩充产品系列或扩大市场份额时，其经营风险较小买方处于一个熟悉的环境中，比较容易与目标公司融合2/5/202364战略性或者杠杆收购的营运风险较大。买方往往对目标公司的业务可能只有一个肤浅的认识，管理层在决策时易犯较大错误营运风险还体现在并购之后的新公司因规模过大而产生规模不经济在一些较大公司中很可能会出现效率和规模成反比的现象多付风险收购公司支付了高于目标公司市价的买价买价过高会在很长一段时间内对收购公司产生不良影响2/5/202365如果在收购后每股收益呈递减状况的话，投资者就会对目标公司在合理的时期内恢复每股收益的能力表示怀疑过高的每股收益稀释常会使收购企业的股价受到影响信息风险并购过程中信息失真的问题目标公司不愿意提供充分、完全、翔实的信息，就可能在收购后发现目标公司与收购目的相去甚远，甚至使收购公司放弃收购2/5/202366

反收购风险目标公司在面临敌意收购时，为保持控制权可能会不惜代价进行反收购有些反收购策略对目标公司也会产生巨大的杀伤力，如各式各样的“毒丸”、“金保护伞”、债务扩张计划等目标公司采取有效反收购措施而可能使并购失败2/5/202367法律风险反垄断法并购程序规定：公告、要约收购国家安全一些关于收购的法律法规则通过增加收购成本而提高了收购难度要求收购股份达到一定的比例，先停止收购并向社会公告，会因为信息披露招致更多的收购竞争者，加大收购成本

2/5/202368反收购预防措施

也称“防卫战略”，指企业事先设计好各种反收购的对策，从而达到制止收购公司的收购行为1.董事会轮选制度“StaggeredBoard”Provision又称分期分级董事会技术，即规定每次董事会换届只能改选更换部分董事。如果要全部更换董事会必须要等大部分以前的董事陆续更换后才可能取得公司控制权，这样使得收购公司在短期内无法获得对目标公司的控制权。旨在维护董事会成员和决策的连贯性如此一来就降低了目标公司对收购公司的吸引力。2/5/2023692.降落伞计划保护伞（Parachute）是保护目标公司管理人员和雇员的手段，规定如果并购后被解雇，可以得到一次性补偿根据保护对象和补偿金额，可以分为：金保护伞（GoldenParachute）用于对经理层和高级职员提供一定程度的保护当目标公司被并购，董事及高层管理者被解职时，可一次性领到巨额退休金、股权期权或额外津贴这一计划减少了管理层与股东的利益冲突，促使管理层在面临外部压力时更多地考虑股东的利益2/5/202370由于收购的降落费较为高昂，使收购变得不那么有利可图，从而逼迫敌意收购者知难而退，所以被大公司普遍采用但“金降落伞”的实施可能弱化经理层的管理功能，因为管理不善造成公司被接管后，经理人员仍能获得甚至超过其在职收入的补贴银降落伞（sliveryParachute）主要保护中层管理人员锡降落伞（TinParachute）则是保护普通员工锡降落伞的单位金额虽然比金保护伞小的多，但员工多使得总额很高，有时比金保护伞更能阻止敌意收购“降落伞”会增加收购公司的现金支出、加大收购的难度2/5/2023713.员工持股计划员工持股计划（EmployeeStockOwnershipPlan，ESOP），通过让广大员工持有本公司股票来提高公司的凝聚力和职工的工作积极性ESPO使得公司股份分散、被众多员工持有，收购公司要收购该公司就要与众多的员工谈判，这一过程需要大量的谈判成本，从而达到对敌意收购的抵制2/5/2023724.绝对多数条款规定外来收购要约必须经本公司2/3甚至更多股东的同意才能接受，从而加大收购的难度对这一条款的修改也要绝对多数的股东投赞成票才能生效敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款（Super—MajorityProvision）公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，会增加收购成本和难度2/5/2023735.双重资本重组双重资本重组（DualClassRecapitalization）：将公司股票划分为高级和低级两等低级股票每股拥有1票的投票权，高级股票每股拥有10票的投票权高级股票派发的股息比较低，市场流动性交差，低级股票的股息较高，市场流动性较好高级股票可以转换为低级股票如果目标公司管理层掌握了足够的高级股票，公司的控制权就不易转移2/5/2023746.毒丸防御毒丸（PoisonPillDefense）：目标在受到敌意收购时采取的对收购公司非常不利的措施（1）优先股计划即向普通股股东发放可转换优先股，这些优先股必要时可转换为普通股。当收购公司持有目标公司股权达到一定比例（触发点）时，优先股股东可以行使其权力“弹出”计划通常是指履行购股权，购买优先股，该优先股有权以优惠的条件转换成普通股“弹入”计划指高价回购优先股购股权2/5/202375案例：搜狐成功反收购北大青鸟欲恶意收购在纳斯达克上市的搜狐公司，搜狐董事会通过了一项股东权利计划来实施毒丸术设计如下：授权2001年7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股授权发放在登记日期之后至兑现日期之前按每一普通股而出售的优先股购买权，购买权最晚2011年7月25日到期毒丸权证的执行价格为股票市价的2倍如果按计划执行：搜狐股东可在规定期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股在被并购后，每一优先股可以兑换成收购公司或合并后新公司两倍于行权价格的股票（即市场价值为200美元的新公司的普通股）2/5/202376在以下情况出现10天后，购买优先股的股权证将寄给恶意收购者：(1)个人或团体收购20%或更多的搜狐普通股获得公司控股；(2)公开宣布收购或换股使个人或团体可获得20%或更多的搜狐普通股从而达到控股按搜狐公司当时发行在外的总股本3476.5万股计算，如果有人恶意收购，假设搜狐公司确定的预定收购量为20%时就启动上述计划，若除恶意收购者外的所有股东均行使这一权利，则购买优先股需要资金27.812亿美元即34,765,000×80%×100=2,781,200,0002/5/202377此优先股可兑换买新成立公司两倍于该金额的股票，即价值高达55.624亿美元的新公司普通股票搜狐公司在2001年8月3日的收盘价为1.40美元，其市值只有4867.1万美元一旦出现恶意收购造成搜狐启动该计划，原股东若先行使优先股的兑换权，然后再转让新公司的股票，可获利27.812亿美元，是当时市值的57倍同时，权证持有人行权后将严重稀释恶意收购者持有的股权比例，使收购者失去在新公司中的控股地位，如果恶意收购者此时仍想继续收购股权以确保控股地位，将不得不增加很高成本搜狐公司董事会还拥有股权计划修改权北大青鸟切实考虑了其资金实力和利益得失，最终还是放弃了对搜狐公司的并购2/5/202378（2）折价认股计划当收购公司持有股数达到触发点时，除收购股东以外的其他股东有权以远低于市价的价格购入目标公司的股份并购完成后以目标公司的名义续存，这种权力继续有效，原目标公司股东有权以折扣价购入收购公司的股份（3）股票出售计划当收购公司持有目标公司股份达到触发点时，目标公司股东能以高于公平价格的高价将所持股份强制出售给收购方，从而加大收购成本2/5/202379（4）表决权计划目标公司事先向股东发行有表决权的优先股，当收购公司持有股份达到触发点时，目标公司可宣布除收购方以外的其他股东的优先股也可以行使表决权，使收购方难以获得目标公司的控制权。（5）债务扩张计划目标公司发行具有较高收益率的债券，并规定在公司被收购后，债权人有权把这类债券强制兑现2/5/2023807.积累投票法在争夺公司的控制权时，有两种投票方式：普通投票法：每股可投票数等于拟选取人数，且不得重复投票累计投票法：投票人可投等于候选人人数的票，并可将选票全部投于一人普通投票法往往会造成董事会为大股东控制的局面，而如果我们选择累计投票法，则中小股东也会起到一定作用，增加了收购方控制董事会的难度2/5/202381反收购抵抗措施

在收购公司发出收购要约后，目标公司也可以通过一些措施防御被收购。1.劝说股东抵抗收购要进行有效的反收购，首先要提高管理素质和经营效率，给股东以较好的汇报，使股东充分信任公司高层管理人员的能力。遇到收购公司袭击时，目标公司的董事会可以发表“拒绝被收购声明”或刊登广告说明反对收购的原因，当然关键是说明股东出售会吃亏或股东保留股票将会得到好处等，以期得到股东的帮助和支持。2/5/2023822.资产剥离如果收购公司想通过收购得到某些资产，目标公司可以把这些资产（皇冠上的明珠）出售给特定人。收购公司就可能放弃收购危险期过后，特定人再把这些资产卖回给目标公司要避免按低于公平市场价值的价格出售有盈利能力的皇冠明珠如果低价出售，董事会就可能因损股东利益而承担责任，出售的行为也无效，最终难逃被接管的厄运。这种措施通常会降低目标公司的质量和股票价格2/5/2023833.公司分拆和公司上市公司分拆（Split—ups）：公司出售不再符合战略计划的部门或将公司分裂成几个相对独立的单位子公司上市（Spin—offs）是母公司在面临被收购的危险下，让子公司上市，将部分或全部的子公司股权售出或配给母公司股东。原因：由于市场会认为分离后的公司的价值大于整个公司的价值，股价会上涨，增加收购公司的收购成本通过分拆或上市能筹集大量资金，可以用来对抗敌意收购2/5/2023844.杠杆资本调整杠杆资本调整（LeveragedRecapitalization）是当公司面临被收购时便大量举债，利用举债收入增加收入，并将所得悉数投入股票的增购中，从而巩固控制权经过杠杆资本调整，目标公司的高财务杠杆率也足以吓退收购者杠杆资本调整是一种很极端的反抗收购的方式，极大的损害股东利益，将使公司以前的经营成果化为泡沫很多国家限制这种行为，实际运用极少2/5/2023855.白衣骑士当敌意收购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标企业、驱逐敌意收购者可使得目标公司避免面对面与敌意收购者展开大范围的收购与反收购之争，但是，“白衣骑士”最终也会得到公司的控制权。如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能行就大如果敌意收购者提出的收购价很高，“白衣骑士”的成本也会很高，目标公司获得拯救的可能性就就减少2/5/202386案例：杜邦化学（白衣骑士）收购柯诺克集团柯诺克是美国一家石油和煤炭开发大公司（行业排名14），被收购前平均股价50美元（相对于实际资产而言，股价偏低）1981年5月，美国多姆石油公司以每股65美元标购13%的股份，被柯诺克拒绝加拿大酿造业公司西格雷为进军石油业，以每股73美元标购41%的柯诺克股份，被柯诺克拒绝，但觉得自身力量难以匹敌柯诺克主动提出归顺有业务联系的杜邦化学集团杜邦报价：现金收购40%股份，价格82.5美元；换股60%，1.6（杜邦）：1（柯诺克）西格雷提高至85美元/股杜邦相应提高条件：85美元、1.7：12/5/202387莫比石油公司加入收购柯诺克，价格从最初90美元/股提高到120美元西格雷无力应战，出价92美元/股杜邦报价92美元/股，同时求助法律手段-莫比公司属于横向收购，美国司法部将进一步听证杜邦也涉及横向并购–柯诺克与蒙圣托合资的一家石油化工厂与杜邦是同业竞争关系但西格雷属于混合并购于是杜邦宣布愿出售合资厂中的柯诺克股份，摆脱横向并购性质柯诺克股东和风险套利者担心莫比公司败诉，转向杜邦公司杜邦以98美元报价标购成功，充当白衣骑士2/5/2023886.白护卫“白护卫”（WhiteSquire）计划即目标公司为了维持自己的独立性，与充任“白护卫”的友好公司签订不变动的协议允许白护卫在目标公司遭到收购时以优惠价格认购股票，避免公司被收购2/5/2023897.诉诸法律目标公司以收购者违反各种法令的名义向反垄断委员会等政府机构提出诉讼，要求法律对其违法行为进行处罚。诉诸法律可以使收购公司知难而退或者被迫提高收购价格；即使无效也可拖延收购，使目标公司争取一些宝贵时间部署下一步的反收购计划和构筑反收购工事证券法规定一个公司拥有一个上市公司5％以上的股票必须向证券会和被收购公司报告；持股30%必须发出收购要约，豁免除外反垄断规定2/5/202390行业集中度前4大企业市场份额不超过75%HHI指数HHI指数=某行业各企业市场份额平方之和HHI指数增加值=2·并购企业市场份额·目标企业市场份额1000以下--低集中度市场，无并购限制1000-1800–中集中度市场，增加值100以内不限制，100以上禁止并购1800以上—高集中度市场，增加值50以内不限制，50-100可能限制，100以上禁止2/5/2023918.“帕克曼”战略“帕克曼”（Pac-man）源于20世纪80年代初美国一部流行的电子游戏，在该游戏中，没有吞下敌手的一方将遭敌方的反噬。运用到反收购中指目标公司为挫败收购公司而发出反收购的威胁，并开始购买收购公司的股票，以达到抵抗的目的。优点：目标公司可以使自己处于进退自如的位置；缺点：需要大量的资金或足够的可用于抵押借款或变卖筹资的资产，可能牺牲股东的利益2/5/2023929.绿色邮件和停滞协议绿色邮件（GreenMail）、定向回购：目标公司通过协议从某些股东手中购回大宗股份的行动只有当公司从收购方手中购回其持有的相当数量的公司普通股时才会发生，股票回购经常是溢价成交，且回购不适用于其他股东作为附带条件，目标公司和收购公司会签订停滞协议（Standstill），收购公司同意在一定时期内不再袭击目标公司案例：1986年美国固特异轮胎和橡胶公司从恶意收购者戈德史密斯及其盟友手中买回对方收购的股份，使后者净获利9000万美元（收购前股价低于32美元，回购价49.5美元）2/5/202393案例：联合碳化物公司反收购背景：1984年，美国联合碳化物公司在印度的一家化工厂发生毒气泄露事件，导致2000多人死亡，公司因巨额赔偿而陷入财务危机，股价一落千丈1985年9月某天，GAF公司宣布已拥有联碳10%股权，同时向纽约证交所递交了第13表格，公告将发出全面收购要约12月，GAF发出收购要约，每股68美元，现金支付，被联碳公司董事会拒绝联碳聘请摩根斯坦利为财务顾问，摩根斯坦利提出3套防御策略