中国资产证券化实务操作

中国资产证券化实务操作(简化版)中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师liuborong@

1总目录目录二信贷资产证券化的操作模式讨论资产证券化基础知识

一2四资产支持票据(ABN)的操作模式讨论七资产证券化中的共性问题探讨三证券公司资产证券化的操作模式讨论五保监会主管下的资产证券化模式讨论六基金管理公司子公司专项资产管理计划的资产证券化模式讨论目录一资产证券化基础知识3一、资产证券化基础知识1、融资基础理论：（1）企业的融资模式概述41直接融资模式2间接融资模式其中，结构性融资（资产证券化）模式，属于前述分类中的直接融资模式，但有其特殊性，即其本质上是以特定的基础资产信用为基础的资产信用融资(asset-backedfinancing)，属于一种新的可供选择的融资方案（AlternativeFinancingSolutions.)资产信用含义：指还款来源主要以基础资产产生的现金流为主或以基础资产作为还款的保障性措施。投资者视角：投资者着重考虑用以融资的基础资产质量，融资方的整体信用要求弱化。优点：可降低融资成本。缺点：融资方在融资期限内须让渡部分或全部基础资产及其相关权益、收益等利益。企业信用含义：还款来源主要依赖于企业履行义务和清偿债务的能力。投资者视角：投资者主要需要考虑融资企业的整体信用，如企业管理及运营状况、公司资产等方面内容。优点：交易结构相对较为简单。缺点：对企业的信用要求相对较高。一、资产证券化基础知识1、融资基础理论：（2）资产信用与企业信用5资产证券化（AssetSecuritization），是指将原始权益人/发起人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，是一种以资产信用为支持的，重新包装现金流的高级投资银行技术（repackagethecashflowintothetradablesecurities）。—————————————————————————————构造：实际上是一个资产重组、优化和隔离的过程，即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池设立信托(SPT)或真实销售实现基础资产与发起人的风险隔离。转变：是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务而实现的，利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产支持证券能够以较高的信用等级发行。一、资产证券化基础知识2、资产证券化的定义6与贷款融资模式的区别：与股票融资模式的区别：资产证券化贷款融资模式打通了传统的金融中介信用和市场信用之间的通道，属于直接融资。需要通过银行作为媒介，属于间接融资。资产证券化股票融资模式资产证券化完成了从企业整体信用基础向资产信用基础的转化。传统的股票融资模式中，投资者需要考虑的是发起机构的整体信用和运营状况。一、资产证券化基础知识3、资产证券化与传统融资模式的区别7与债券融资模式的区别：资产证券化债券融资模式信用基础资产证券化完成了从企业整体信用基础向资产信用基础的转化。传统的债券融资模式中，投资者需要考虑的是发起机构的整体信用和运营状况。破产隔离、有限追索传统的资产证券化实现了基础资产与发起机构、受托人之间的破产隔离。投资者仅可以基础资产为限进行有限追索，追索不得及于发起机构、受托人的其他资产。但是，目前中国已实践的资产证券化模式中基础资产能否与发起机构实现破产隔离，需要具体判断。债券融资模式无法实现破产隔离和有限追索。一、资产证券化基础知识3、资产证券化与传统融资模式的区别8一、资产证券化基础知识4、传统的资产证券化的主要法律目标(1)破产隔离证券化的基础资产通过SPV实现与发起机构(原始权益人)、受托人或专项计划管理人等主体的破产隔离；(2)有限追索投资者仅可以就证券化的基础资产为限进行追索；投资者的追索不及于资产证券化各参与方的其他资产9一、资产证券化基础知识5、资产证券化的两条主线(1)现金流基础资产产生的现金流的分配；(2)信息流因基础资产管理而形成的信息在不同主体之间的流动；10计息期间与收款期间的双轴错配机制一、资产证券化基础知识6、发起机构进行资产证券化的动因11一、将资产证券化作为一种新的融资手段

拓宽融资渠道、降低融资成本，从而满足高速增长企业的融资需求；三、将资产证券化作为一种风险管理的新工具1、改善资产负债结构，降低资产负债率；2、尤其对银行而言，满足其资本充足率的要求；3、降低运营中的资产集中度风险、突发事件风险二、将资产证券化作为一种资产管理的高级手段四、资产证券化所募集资金的及信息披露的弹性较大用途

尤其是企业资产证券化、资产支持票据（ABN）对于所募集资金的用途限制较少银监会、央行审批监管的信贷资产证券化中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN）证监会监管的证券公司企业资产证券化保险、基金等资产管理机构的其他资产证券化模式资产证券化实践模式信贷资产证券化证券公司企业资产证券化其他资产证券化模式资产支持票据12一、资产证券化基础知识7、中国资产证券化的实践模式概述目录二信贷资产证券化的操作模式讨论13总目录信贷资产证券化的SPT模式(一)14二、信贷资产证券化的操作模式讨论信贷资产证券化的双SPV的操作模式讨论(二)信贷资产债权（收益权）对接保监会主管的项目资产支持计划的资产证券化的操作模式讨论(三)（一）信贷资产证券化的SPT模式15注：银监会主导的前三轮信贷资产证券化试点，均采取了SPT模式（以信贷资产设立特殊目的信托），若无特别说明，第（一）部分所称“中国信贷资产证券化”，系指SPT模式的信贷资产证券化。二、信贷资产证券化的操作模式讨论信贷资产证券化的定义：是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。（《信贷资产证券化试点管理办法》第2条）试点范围：前两轮试点：商业银行、政策性银行、财务公司、城市信用社、农村信用社及银监会监管的其他金融机构（

《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》）第三轮试点范围扩大至：企业集团财务公司、汽车金融公司（《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》）【上海汽车集团财务有限公司发起设立了“2012上元一期个人汽车抵押贷款证券化信托”项目】。建议：将银监会监管的金融租赁公司的融资租赁债权，明确为可试点ABS的基础资产。1、中国信贷资产证券化的概述（1）信贷资产证券化的定义及其试点范围161、中国信贷资产证券化的概述（2）中国信贷资产证券化的作用国务院总理李克强提出：“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”。业界解读认为：推进资产证券化、直接融资和债务重组可能是激活货币信贷存量主要手段;信贷资产证券化可在很大程度上减小银行的资本充足率压力，减小其不断在资本市场进行融资带来的溢出效应通过资产证券化将银行贷款转变为直接融资，还可对直接融资和间接融资比例进行适度调整，改善目前金融体系风险主要集中于银行的局面。【有关分析与报道，详见

:http:///a/20130619/000392.htm】17（1）解决信贷资产的零售问题；（2）解决信贷资产的风险转移、风险分散问题（释放资本）；（3）解决直接融资与间接融资的转换问题；（4）产品创新；（5）服务实体经济。1、中国信贷资产证券化的概述（2）中国信贷资产证券化的作用（续）央行领导在非正式会议上指出，信贷资产证券化有如下作用：18对《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[2012]127号）的解读：政策目标：服务实体经济；发起机构持有次级档证券：至少持有该单全部资产支持证券发行规模的5%的最低档次资产支持证券，属于水平持有。信用评级：双评级制度，引入评级竞争。资本计提：发起机构风险自留5%，银行最多可以释放37.5%的资本。191、中国信贷资产证券化的概述（3）中国信贷资产证券化第三轮试点的政策要点信托公司（受托人）（发行人）银行（贷款服务机构）

银行（发起机构）

券商（主承销商）

借款人

上海清算所(登记结算机构）

商业银行（资金保管机构）

承销团资产支持证券持有人主承销协议借款合同服务合同信托合同信托对价募集资金资产支持证券认购资金信托收益支付信托收益支付承销团协议还款资金划付资金保管合同资金支付关系：法律关系：202、SPT模式下信贷资产证券化的交易安排与设计（1）信贷资产证券化的基本交易结构图010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAA($80)A($10)BBB($6)最高级资产支持证券次级证券次高级资产支持证券现金流的分配次序不合规格的资产信用损失的分配次序无评级($4)备选资产池入库资产池($100,即$1*100个资产)注：此页中的数字仅为示例之用2、SPT模式下信贷资产证券化的交易安排与设计（2）现金流的切割与信用增级21过手型证券(pass-through)指没有固定的还本安排，基础资产所产生的现金流在扣除分配顺序在前的相关费用后，直接按比例分配给投资者。支付型证券(pay-through)指根据投资者对风险、收益、期限的不同偏好，对基础资产产生的现金流进行重新分割和分配，按照预定的还本计划偿还本金的证券。2、SPT模式下信贷资产证券化的交易安排与设计（3）资产支持证券的产品类型根据对现金流分割和组合的不同，可分为：22收入回收款的分配本金回收款的分配税收、规费各方服务报酬及限额内的费用支出优先级资产支持证券利息向本金账补足：各期违约基础资产在违约时点的未偿本金余额及以往各期本金回收款分配第(a)项未回补余额向收益账补足：收入回收款分配中1-3项的缺额超过限额的费用支出全部余额转入本金分账户次级资产支持证券的收益剩余资金转入本金分账户优先级资产支持证券本金次级资产支持证券本金剩余资金作为次级资产支持证券收益123是5678abcd2、SPT模式下信贷资产证券化的交易安排与设计（4）现金流的分配顺序—违约事件前（示例）23发生加速清偿事件否4全部回收款的分配税收、规费各方服务报酬及费用支出优先级资产支持证券利息优先级资产支持证券本金次级资产支持证券本金剩余资金作为次级资产支持证券收益123456242、SPT模式下信贷资产证券化的交易安排与设计（4）现金流的分配顺序—违约事件后（示例）收款期间1支付日(1、4、7、10月26日)核算日（3、6、9、12月的最后一日）收款期间2支付日(1、4、7、10月26日)计息期间2支付日(1、4、7、10月26日)计息期间1核算日（3、6、9、12月的最后一日）核算日（3、6、9、12月的最后一日）说明：1、支付日是指上个核算日所在月之次月的第26日（即1、4、7、10月的26日），如果该日不是工作日，则顺延至下一工作日；2、计息期间可以是固定期限，具体指上个核算日所在月的次月的第26日（含该日）到下一个核算日所在月的次月的第26日（不含该日）的期间，因此，计息期间不因支付日的变化而变动。

当然，计息期间，也可以是不固定期限的。（4）现金流分配：计息期间、收款期间双轴错配机制——时间轴：计息期间25评级机构给予贷款服务机构的主体长期信用等级回收款转付日主体长期信用等级≥AA-每个收款期间最后一日后的第5个工作日主体长期信用等级=A+每个自然月最后一日后的第5个工作日主体长期信用等级=A贷款服务机构收到每笔回收款后第3个工作日T-5个工作日收款期间

核算日（3、6、9、12月的最后一日）

核算日（3、6、9、12月的最后一日）

服务机构报告日/回收款转付日支付日(T日，即1、4、7、10月26日)信托分配日受托机构报告日5个工作日

资金保管机构报告日

3个工作日说明：1、在正常情况下，回收款转付日与服务机构报告日为同一日，即收款期间最后一日后的第5个工作日；2、回收款转付日将因贷款服务机构的主体长期信用等级的变化而变化，具体参见上表。1个工作日26（4）现金流分配：计息期间、收款期间双轴错配机制——时间轴：收款期间超额利差：在资产证券化项目中，超额利差（ExcessSpread），指入池信贷资产的利息收入与信托财产在信托存续期间内进行合格投资所获得的收益之和在扣除各级资产支持证券的利息支出以及资产证券化交易所需的相关费用后形成的利差。加速清偿事件：自动生效的加速清偿事件；需经宣布生效的加速清偿事件。权利完善事件：发生“权利完善事件”后，为完善“受托人”对“信贷资产”的所有权益而将【相关“信贷资产”已设立“信托”的事实】通知每一个“借款人”和“保证人，以保证信托受托人能够合法、有效地向债务人及保证人（如有）主张权利。违约事件：2、SPT模式下信贷资产证券化的交易安排与设计（5）其他交易安排与设计27清仓回购的基本内涵：是指在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前，赎回证券化风险暴露的一种选择权。清仓回购的通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，赎回剩余的证券化风险暴露。（《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》第86条（六）项）法律的基本要求；基本交易安排；283、SPT模式信贷资产证券化涉及的主要法律问题（1）清仓回购抵销的含义及法律依据；抵销风险的形成与锁定；债权转让与债务人的抵销权；抵销风险与债权转让通知；目前关于资产证券化中抵销风险的处理方式。3、SPT模式信贷资产证券化涉及的主要法律问题（2）信贷资产证券化中的抵销风险29混同风险的基本内涵；混同风险的形成与应对机制；对混同风险的法律分析；目前关于资产证券化中混同风险的处理方式。3、SPT模式信贷资产证券化涉及的主要法律问题（3）信贷资产证券化中的混同风险30总目录信贷资产证券化的SPT模式(一)31二、信贷资产证券化的操作模式讨论信贷资产证券化的双SPV的操作模式讨论(二)信贷资产债权（收益权）对接保监会主管的项目资产支持计划的资产证券化的操作模式讨论(三)32SPT(特殊目的信托)银行（原始权益人）1、贷款债权设信托2、信托

受益权7、分配

信托收益SPV(券商专项计划)3、转让信托

受益权5、转让

价款借款人基础合同资金支付关系：法律关系：资产服务机构（原始权益人）管理贷款资产

委托6、还款资产支持证券持有人4.认购资金8.兑付本息

转付现金流保管银行

托管银行1、信贷资产证券化的双SPV的操作模式讨论1.1基本交易结构图4.发售ABS

信托资金

的保管

计划资金

的托管

委托

委托（1）信贷资产设信托，是否适用银监会关于信贷资产转让的规定？（2）信贷资产以及信托受益权，能否实现与原始权益人的破产隔离？（3）信托受益权（作为基础资产），能否实现与专项计划管理人的破产隔离？

（4）以信托受益权为基础资产发行资产支持证券，信托项下的信托受益权可否向机构投资者拆分转让？（5）双SPV结构交易需取得哪些部门的批准或同意？331、信贷资产证券化的双SPV的操作模式讨论1.2主要法律问题探讨(三)信贷资产债权（收益权）对接保监会主管的项目资产支持计划的资产证券化的操作模式讨论34二、信贷资产证券化的操作模式讨论注：在该种模式下，将讨论信贷资产债权、信贷资产债权收益权作为基础资产的两种情形，此处及以下将二者合称信贷资产债权（收益权）35（三）信贷资产债权（收益权）对接保监会主管的项目资产支持计划的资产证券化的操作模式讨论1、基本交易结构图计划份额投资人3

认购资金项目资产支持计划（保险资产管理公司）银行(原始权益人)债务人1

借款合同4转让债权（收益权）5转让价款2

销售计划份额7

还款9

兑付本息资金划转法律关系资产服务机构（原始权益人）6

委托8、转付现金流债权收益权的法律性质：1.现行法律法规并未规定“债权收益权”的概念。2.债权收益权是交易双方在《基础资产买卖协议》中约定、创设的一种权利。3.对权利的内涵，在不违反法律法规的前提下，当事人可以自由约定。对“贷款债权收益权”的一般定义：1.获取债务人按照其与小贷公司签署的借款合同、担保合同及相关法律文件（“借款合同”）的约定向小额贷款公司偿还的本金、利息、其他约定款项等全部收益的权利。2.受让该等权利同时意味着承担因债务人违约等原因导致现金流损失的风险。2、“债权收益权”的概述及其转让上的优势2.1债权收益权的法律性质与内涵361.合法性依据：将债权收益权作为交易标的的约定，不属于合同法第52条规定的无效情形，也不违反现行法律法规不属于合同法第五十二条的合同无效情形：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。现行法律法规并对债权收益权的转让并无禁止或限制性的规定。将债权收益权约定为《基础资产买卖协议》的交易标的属于合同当事人意思自治的范畴。2.实践经验：信托领域存在大量转让债权收益权的实践操作2、“债权收益权”的概述及其转让上的优势2.2债权收益权转让的合法性依据与实践经验37债务人债权人债权收益权出让方债权收益权的受让方1、主张债权3、主张债权收益权2、“债权收益权”的概述及其转让上的优势2.3债权收益权转让后的法律关系2、偿还债务4、转付收益382、“债权收益权”的概述及其转让上的优势2.4债权转让与债权收益权转让的比较

债权转让债权收益权转让被转让权利的内涵

基于基础合同所享有的向债务人请求本金、利息和其他约定款项的请求权基于基础合同所享有的获取本金、利息、其他约定款项等全部利益的权利是否需要通知债务人应当通知债务人无需通知债务人是否可以直接向债务人人追索（通知债务人后）可以不可以附属担保权益是否应一并转让是否是否能实现债权资产与原始权益人的破产隔离可以实现破产隔离无法实现破产隔离

392、“债权收益权”的概述及其转让上的优势2.5以债权收益权模式转让信贷资产所具有的优势

1、转让行为无需经主管部门的批准或认可；债权收益权转让与债权转让存在本质区别，将排除对《金融租赁公司管理办法》第22条对租赁应收款转让的规定的类比；2、无需办理债权资料文件的移交手续；3、无需通知债务人（借款人）；4、无需办理抵/质押权变更登记--作为增信措施，在原始权益人主体信用等级降到【A】级时，需要转让债权和相应的抵押权，但该种情形发生的几率很小。401.交易阶段一：贷款债权收益权转让。当出让方的主体信用等级在【A】以上（含），投资者享有的计划资产为出让方在基础资产转让交割日向受让方转让的债权收益权。2.交易阶段二：债权和附属担保权益转让（以出让方为担保代理行）。当出让方的主体信用等级降至【A】以下（不含）的，出让方需向受让人转让债权收益权所对应的债权和附属担保权益，以作为对受让人的保障。主债权附有抵押担保的，将出让方登记为他项权证上的担保代理行。3.交易阶段三：更换担保代理行（人）。当出让方的主体信用等级降至【BBB】以下（不含）的，应以投资者共同决定的出让方以外的主体作为担保代理人（行），并再次办理抵押变更登记。风险防范措施2、“债权收益权”的概述及其转让上的优势2.6风险防范措施：（1）交易设计安排该等风险防范措施能达到以下效果：防范出让方破产风险：避免债权资产被列入出让方的破产财产。满足会计的出表要求;不影响实际交易：由于出让方主体评级等级降到【A】级的情形发生的几率很小，因此实际履行风险防范措施的约定、办理抵押权变更登记的可能性很小，实际不影响交易。2、“债权收益权”的概述及其转让上的优势2.6风险防范措施：（2）优点3、主要法律问题探讨（1）项目资产支持计划中，计划份额投资人与保险资产管理公司的法律关系？（2）信贷资产债权（收益权）的转让，是否适用银监会关于信贷资产转让的规定？（3）保险资产管理公司的项目资产支持计划，可否投资于信贷资产债权（收益权）？43总目录目录二信贷资产证券化的操作模式讨论资产证券化基础知识

一44四资产支持票据(ABN)的操作模式讨论七资产证券化中的共性问题探讨三证券公司资产证券化的操作模式讨论五保监会主管下的资产证券化的操作模式讨论六基金管理公司子公司专项资产管理计划的资产证券化的操作模式讨论证券公司资产证券化：是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。基本模式：专项计划证监会认可的其他SPV（《证券公司资产证券化业务管理规定》第二条）45（一）证券公司资产证券化业务的概述1、证券公司资产证券化业务的基本内涵2013年3月15日，中国证监会发布了《证券公司资产证券化管理规定》，标志着证券公司资产证券化业务从“试点”转为“常规”业务，其具有如下显著特点：立法技术高超具有前瞻性创新空间大46（一）证券公司资产证券化业务的概述2、《证券公司资产证券化业务管理规定》的显著特点证券公司（计划管理人）资产服务机构原始权益人资产支持证券持有人代理推广机构？中证登（登记结算机构）托管机构债务人代理推广协议基础协议服务协议资产买卖协议转让价款募集资金发售ABS认购资金兑付本金和收益兑付本金和收益偿债资金资金划付托管协议法律顾问财务顾问会计顾问评级机构监管银行监管协议47（二）证券公司资产证券化业务的基本交易结构图企业资产证券化的法律风险隔离48（三）资产支持证券持有人与证券公司的法律关系探讨1、监管规定与交易文件的约定监管规定证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》对二者之间的法律关系，既未明确为委托或者委托代理，也未明确为信托；国务院《证券公司监督管理条例》

第59条规定，证券资产管理客户的委托资产属于客户。证监会《证券公司客户资产管理办法》

第46条规定，客户的委托资产应当托管。交易文件的约定《计划说明书》一般作出如下约定：“计划管理人设立专项计划的目的是接受认购人的委托，按照专项计划文件的约定，将认购资金用于购买基础资产，并以该等基础资产及其管理、运用和处分形成的属于专项计划的全部资产和收益，按专项计划文件的约定向资产支持证券持有人支付。”企业资产证券化的法律风险隔离49（三）资产支持证券持有人与证券公司的法律关系探讨2、对“委托代理+按份共有”的探讨将二者之间认定为《合同法》项下的委托代理法律关系，投资者按份共有专项计划资产，不违反现有法律规定法律分析一：将二者认定为《合同法》项下的委托代理法律关系，不违反法律规定《合同法》第9条规定，当事人可以委托代理人订立合同；《合同法》第403条规定了间接代理（即受托人以自己名义、为被代理人利益与第三人订立合同）；在专项计划中，投资者将资金委托给计划管理人，由计划管理人以自己名义与原始权益人签订合同，属于《合同法》项下间接代理情形。法律分析二：在委托代理法律关系中，专项计划资产由投资者按份共有根据《民法通则》第63条、《合同法》第404条规定，受托人处理委托事务取得的财产，归委托人所有；在委托代理关系项下，投资者将按份共有专项计划资产。企业资产证券化的法律风险隔离50（三）资产支持证券持有人与证券公司的法律关系探讨2、对“委托代理+按份共有”的探讨（续）将二者之间认定为《合同法》项下的委托代理法律关系，投资者按份共有专项计划资产，不违反现有法律规定。法律分析三：二者之间成立“委托代理+按份共有”结构的法律风险分析。（1）相关法律规定：根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第14条规定，对被执行人与其他人共有的财产，人民法院可以查封、扣押、冻结；经债权人认可，其他共有人可以协议分割共有财产。(2)可能存在的法律风险：对单个投资者资产的强制执行，可能及于整个专项计划资产的风险。投资者与证券公司成立委托代理法律关系，专项计划资产由全体投资者按份共同所有，当单个投资者破产或被其债权人追偿时，可能导致整个计划资产被查封、扣押、冻结。企业资产证券化的法律风险隔离51（三）资产支持证券持有人与证券公司的法律关系探讨3、对“信托关系”的探讨法律分析一：根据现行《信托法》以及金融业分业经营的法律规定，尚不能将投资者与证券公司之间直接认定为信托法律关系《信托法》第8条规定，信托关系的建立需要信托当事人之间有明确的意思表示，且以书面的方式进行。实践中，投资者与证券公司签署《专项计划认购协议》，并约定“计划管理人设立专项计划的目的是接受认购人的委托，按照专项计划文件的约定，对认购资金进行管理、运用和处分。”故，在专项计划中，双方之间不签署《信托合同》，且没有明确的信托意思表示。现行《商业银行法》、《信托法》、《证券法》、《保险法》等法律均明确规定银行、证券、信托、保险等实行分业经营、分业监管的原则。故，若将投资者与证券公司之间直接认定为信托法律关系，将违背现行分业经营、分业监管的法律规定。企业资产证券化的法律风险隔离52（三）资产支持证券持有人与证券公司的法律关系探讨3、对“信托关系”的探讨（续）法律分析二：将二者之间认定为广义的委托法律关系，而不明确为《合同法》项下的委托代理关系，为与后续立法的衔接留下空间。《民法通则》、《合同法》、《信托法》均使用了“委托”一词，投资者与证券公司之间的交易安排，符合广义的委托法律关系的特征；国务院《证券公司监督管理条例》、证监会《证券公司客户资产管理办法》均使用广义的“委托”的概念描述投资者与证券公司的法律关系；且投资者与证券公司在《计划说明书》中交易安排，也符合广义委托法律关系特征。不明确为《合同法》项下的代理关系或委托代理关系，为与后续立法的衔接留下空间《信托法》第2条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己

的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。在交易文件中，参照信托的基本法理，作出“计划管理人应《管理规定》以及交易文件的约定管理、运用和处分专项计划资金，并向投资者分配收益”的约定，为与后续立法的衔接留下空间。

1、基本要求：第一，符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产或财产组合。（《证券公司资产证券化业务管理规定》第8条）第二，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。53（四）对证券公司资产证券化基础资产的探讨

1、《管理规定》对基础资产的规定财产权利或财产3、现金流独立可预测1、合法合规2、权属明确4、可特定化2、基本类型财产权利企业应收账款信贷资产信托受益权基础设施收益权证监会认可的其他财产或财产权利不动产财产商业物业等明确列举：54（四）对证券公司资产证券化基础资产的探讨

1、《管理规定》对基础资产的规定55（四）对证券公司资产证券化基础资产的探讨

2、已发行企业资产证券化项目的基础资产序号专项计划管理人基础资产类型1中国联通中金公司CDMA网络租赁费收益权2莞深收益广发证券高速公路收费收益权3中国网通中金公司合同收益4澜电收益招商证券电力收益5远东租赁东方证券租赁合同债权6浦建收益国泰君安BT回购债权7宁建收益东海证券污水处理收益权8天电收益华泰证券电力收益权9吴中收益中信证券BT回购债权10远东二期中信证券租赁合同债权11宁工控（宁建二期）中信证券污水处理收益权12华侨城欢乐谷中信证券欢乐谷门票凭证13隧道股份国泰君安证券合同债权14重庆阿里巴巴小贷东证资管小额贷款债权55

3、证券公司资产证券化基础资产的基本类型——总体介绍序号基本类型具体形式1企业应收款（债权类资产）长期供水（电、热、燃气、货物）应收账款；BT回购债权；保理业务中的应收账款（出口商持有的应收账款、保理商持有的应收账款）；融资租赁债权；2信贷资产商业银行的信贷资产（自营贷款、委托贷款、特定贷款）；信托公司的信托贷款（自营性信托贷款、理财资金通过银信合作形成的信托贷款、集合计划发放的信托贷款）；小额贷款公司的信贷资产；典当行发放的质押贷款；3信托受益权银监会监管的金融资产形成的信托受益权；其他资产转化成的信托受益权；56序号基本类型具体形式4（未来）收益权类资产基础设施收益权类资产；非基础设施收益权类资产：5商业物业等不动产财产商业物业类不动产财产；非商业物业类不动产财产；6风景区及游乐场所门票风景区的门票；游乐场所的门票（如欢乐谷主题公园入园凭证）；7其他类型的基础资产3、证券公司资产证券化基础资产的基本类型——总体介绍57SPT(特殊目的信托)

委托人基础资产（现金）

SPV(券商专项计划)1、资金信托

6、转让对价5、转让信托受益权资金划转：法律关系：项目公司2、信托资金运用7、信托资金退出8、信托收益支付资产支持证券持有人4、认购资金9、收益分配②模式二：资金信托+专项计划

1、信托受益权3、发行资产支持证券584、对信托受益权作为基础资产的讨论——基本交易结构图商业物业的内涵：尚没有法律、行政法规或者部门规章对“商业物业”作明确定义；《上海开发区商业物业管理办法》规定，

商业物业，指正式投入使用的各类经营性房屋、场地及其配套设施设备和相关场所，含门面、库房、地下车库、地上车位、建筑物外墙等。（可供参考）商业物业证券化明确以“商业物业等不动产财产”作为基础资产，是证券公司资产证券化与其他资产证券化实践模式显著不同的；证券公司资产证券化在“商业物业”证券化中，可能发挥较大的作用；这是券商努力的重点。以工业厂房类不动产财产作为基础资产，更有利于服务实体经济5、对商业物业等不动产财产作为基础资产的讨论——商业物业等不动产财产的基本内涵5934四、资产支持票据（ABN）的操作模式讨论60

（一）（二）（三）资产支持票据(ABN)概述抵/质押型ABN信托型ABN（四）抵/质押型ABN与信托型ABN的比较：各有千秋、各具优势编号接受注册的ABN产品发行人主承销商发行注册金额1宁波城建投资控股有限公司中信证券股份有限公司和中信银行股份有限公司联席主承销10亿元2南京公用控股（集团）有限公司中信证券股份有限公司和中国工商银行股份有限公司联席主承销10亿元3上海浦东路桥建设股份有限公司上海浦东发展银行股份有限公司5亿元4南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司国家开发银行股份有限公司10亿元5天津市房地产信托集团有限公司中信证券股份有限公司和中信银行股份有限公司联席主承销20亿元6广西新发展交通集团有限公司中国光大银行股份有限公司2亿元7扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司交通银行股份有限公司15亿元8太原市龙城发展投资有限公司兴业银行股份有限公司5亿元9江苏宁宿徐高速公路有限公司中国建设银行股份有限公司10亿元10南京市江宁区自来水总公司华夏银行股份有限公司10亿元（一）资产支持票据(ABN)概述1.ABN的试点情况61公开发行应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级；鼓励投资者付费模式等多元化评级方式。非公开定向发行发行依据：

—《银行间债券市场非金融企业债务融资工具

非公开定向发行规则》与

—《资产支持票据指引》（一）资产支持票据(ABN)概述2.ABN的发行方式中国银行间市场交易商协会注册62

财产、财产权利或财产和财产权利的组合

符合法律法规规定，权属明确

能够产生可预测现金流

不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制依据：《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第2条概念：基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产的要求与选择（一）资产支持票据(ABN)概述3.ABN的基础资产(1)63（一）资产支持票据(ABN)概述3.ABN的基础资产(2)交易商协会有关负责人就发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》答记者问收益类资产租金收入地铁票款收入等高速公路收费权应收账款类资产货物应收款承兑汇票建设转移合同债权（BT合同）等64证券公司资产证券化的基础资产ABN的基础资产基本要求符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产或财产组合符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产或财产权利基本类型企业应收账款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权、商业物业等不动产财产、证监会认可的其他财产或财产权利1、应收账款类资产：如货物应收款、承兑汇票、建设转移合同债权（BT合同）等；2、收益权类资产：如租金收入、地铁票款、高速公路收费权等对担保负担的要求不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制；但是，能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。65（一）资产支持票据(ABN)概述

4、证券公司资产证券化与资产支持票据基础资产之比较发行ABN所募集资金用途的一般规定：企业发行资产支持票据所募集资金的用途应符合法律法规和国家政策要求。企业在资产支持票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。——《指引》第7条规定，优势：企业发行信托型ABN所募集的资金，可用作项目资本金。（一）资产支持票据(ABN)概述5.发行ABN所募集资金的用途66（二）抵/质押型ABN67四、资产支持票据（ABN）的操作模式讨论基础资产发行人票据代理人资金监管账户登记托管、代理兑付机构(1)应收账款债权质押(1)定向发行ABN(1)募集资金(2)合法持有、合法享有(2)第一还款来源(3)差额补足(4)资金划付(5)还本付息资产支持票据持有人(1)代理事项：协议签署质押权的设立、变更、注销登记及质押权行使等监督发行人还本付息(1)签署质押合同1.应收账款质押型ABN的交易结构图资金支付关系：法律关系：682.抵/质押型ABN方案的局限691基础资产与发行人无法完全实现破产隔离2以应收账款质押的，可将质权人概括登记为“按ABN发行规则确定的（现在和未来的）投资者”或者“在中债登登记的ABN（现在和未来的）投资者”；但以其他资产办理抵/质押的，可能存在登记上的障碍（三）信托型ABN70四、资产支持票据（ABN）的操作模式讨论

2他益信托型ABN的交易结构图3信托型ABN的核心：一票两权4A类信托受益权的破产隔离主要内容715信托型ABN的法律适用（三）信托型ABN1交易商协会对信托型ABN的态度72（三）信托型ABN1.交易商协会对信托型ABN的态度开放、认可：

—信托型ABN作为一种创新型金融产品，协会认可、同意；—在ABN中引入信托结构，信托公司参与ABN业务，协会从来持开放态度。法律适用：

—《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》已涵盖了信托型ABN。注册与发行：—信托型ABN可在协会注册办注册发行；注册办会商创新部。市场选择：—尊重市场，只要发行人企业与承销商就具体项目采用信托型ABN达成一致，则可以上报相关项目申请注册发行。他益信托模式发起机构（委托人）（发行人）受托人投资者基础资产信托B类信托受益权认购资金ABNA类信托受益权（三）信托型ABN2、他益信托型ABN的交易结构图73

信托型ABN的核心，可以概括为“一票两权”：“一票”，即资产支持票据“两权”，即在资产支持票据上同时存在两种权利内容（1）A类信托受益权

—投资者因认购ABN而享有信托受益权（2）对发行人的债权

—为了实现A类信托受益权的收益而设定，附随于票据，由投资者所享有

事实上，抵/质押型ABN也为“一票两权”，即债权与抵/质押权。

二者区别：—质押型ABN的“两权”，以债权为主，抵/质押权为从，

—信托型ABN的“两权”，以信托受益权为主，债权为从，实现了

信托受益权在银行间债券市场的份额化。743.信托型ABN的核心：一票两权(1)一票两权的内涵信托型ABN并非单一的法律关系，而是融合了信托法、合同法等相关法律关系的单独制度设计。具体而言，信托型ABN包括以下法律关系：1.信托法律关系

—发行人在设定信托时，指定票据持有人为A类信托受益人的范围，投资者认购ABN后，享有受益权，与发行人形成信托法律关系，其中，投资者是受益人，发行人是委托人。2.债权债务法律关系

—投资者通过认购发行人发行的ABN，与发行人形成债权债务关系，其中，投资者是债权人，发行人是债务人。753.信托型ABN的核心：一票两权(2)一票两权涉及的法律关系1.

权利价值可调整

（1）如果投资者在信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到对应的偿付；（2）如果投资者通过债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少；

（3）在任何时点，两种权利的价值总和不超过ABN在当时尚未偿付的票据本金与约定利息之和。2.权利转让受限制

—两种权利不可分割，不可单独转让，只能随ABN的转让而转让763.信托型ABN的核心：一票两权(3)一票两权的特点一票两权的权利价值范围

A类信托受益权的价值范围为[0，未偿票据本息]未偿债权本息的价值范围为[0，未偿票据本息]未偿债权本息+A类信托受益权价值=未偿票据本息0X

对发行人的债权YA类信托受益权本金+利息总额本金+利息总额X+Y=未偿票据本息3.信托型ABN的核心：一票两权(4)一票两权的权利价值：范围77对价公允问题的提出及解决：前期的讨论：在关于信托型ABN“一票两权”的前期讨论中，两权的权利价值均为确定的票面值，即投资者对发行人的债权与享有的A类信托受益权，在价值上均可等于票据本息，故，两权的价值总和是票据本息的两倍，而投资者仅支付了一份票据对价，存在对价公允的问题；现在的设计：

将“两权”设计为权利价值可调整，即在任何一个时点两权的权利价值之和等于票据本息，这是对之前方案的一个修正。3.信托型ABN的核心：一票两权(5)一票两权的票据对价78投资者认购ABN时仅支付了一个票据对价，却同时取得了两个权利，但对价是公允的。

支付的对价：

—发行之时，投资者为两种权利支付的对价之和，等于认购ABN时支付的票据金额。对价公允：

—债权与A类信托受益权在正常情况下是浮动的价值范围，且其权利价值之和不会超过票据的本金和利息，故投资者为取得“两权”已支付了公允对价。不能将两权分开来定价，二者是一种互补权利，而非累加权利。793.信托型ABN的核心：一票两权(5)一票两权的票据对价80基础资产企业自身其他资产债权+A类信托受益权未偿票据本息以受托人向投资者分配A类信托受益权项下信托利益的形式以偿付票据债权本息形式可分配可分配1、先以基础资产产生现金流偿付ABN的A类信托受益权；2、基础资产不足时，以企业自身其他资产偿付ABN的债权；3.信托型ABN的核心：一票两权(6)基于一票两权的现金流实现结构

81（三）

信托型ABN4.A类信托受益权的破产隔离——讨论目的信托型ABN的产品评级高于发行人的主体信用评级，降低发行成本。交易安排：基于前述交易模式，投资者支付票据对价取得“两权”，且在发行文件中披露“发行人破产时，ABN持有人的债权列为发行人的破产债权，A类信托受益权不列为发行人的破产财产，将按照信托条款由信托财产偿付ABN持有人”讨论目标：他益信托模式下：

—发行人破产时，信托财产及A类信托受益权不列为发行人的破产财产，

将按照信托条款由信托财产偿付ABN持有人。824.A类信托受益权的破产隔离——讨论目标发行人破产时，信托财产和A类信托受益权能否不列入发行人的破产财产，以及信托结构的稳定性，需要探讨的关键问题是：

1.一票两权下，信托是否合法有效设立？

2.信托能否被委托人（发行人）的债权人撤销？

3.发行人破产时，A类信托受益权的偿付是否构成破产法上的优惠性清偿？

4.发行人的破产管理人能否行使选择履行权来终止信托？834.A类信托受益权的破产隔离——涉及的主要法律问题是否对价公平？《信托法》规定《破产法》规定844.A类信托受益权的破产隔离——涉及的主要法律问题：

结论（1）破产风险的隔离，根本在于实质性公平、程序上合法以及交易结构的完善。

（2）在他益信托模式下，投资者通过支付公允对价取得A类信托受益权和债权，发行人设立信托和承担债务均获得了公允对价，没有损害其他债权人的合法利益。

因此，不存在SPT无效或被撤销的可能，A类信托受益权可以实现与发行人的破产隔离。资产支持票据：是非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。（《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第2条）结论：信托型ABN可以纳入债务融资工具的范围，理由如下：

1.属于固定收益类产品

—信托型ABN是债权与信托受益权结合形成的权利凭证。

2.发行主体适格

—发行人均为具有法人资格的非金融企业，企业持有预期可产生稳定现金流的基础资产，符合该办法关于发行人的规定。

3.符合“还本付息的有价证券”的特征。

—发行人对投资者负有还本付息的义务。5.信托型ABN的法律适用

——信托型ABN是否属于债务融资工具？

85（四）抵/质押型ABN与信托型ABN的比较:各有千秋、各具优势

1交易方案的比较2信托型ABN的特点总结主要内容86区别点抵/质押型ABN信托型ABN基础资产既有债权和未来债权均可

建议为既有债权；未来债权由于其不确定性，可能无法实现破产隔离；发行方式公募/私募均可私募发行无需银监会审批；公募发行可能需银监会审批；资产管理方式

不设立SPV，资产未转移，原有资产管理方式不改变设立SPV，以信托方式实现资产的转移和破产隔离，赋予对资产一种新的管理方式ABN持有人对基础资产的权利对基础资产享有优先受偿权，但受发行人破产程序的影响

对基础资产享有信托受益权（英美法上的实质所有权）（四）抵/质押型ABN与信托型ABN的比较1.交易方案的比较87区别点抵/质押型ABN信托型ABN所募集资金可否作为项目资本金一般不能用作项目资本金可以用作项目资本金监管账户的设置

现金流监管账户仍然设置在发行人名下，混同风险较突出

信托专户监管现金流，防范发行人的混同风险基础资产的监管

票据代理人可能无法实现对基础资产的良好监控和管理

受托人对基础资产能有效的监控和管理发行人破产时，监管账户内资金的归属与处置构成发行人的破产财产，不能实现破产隔离不构成发行人的破产财产，能实现破产隔离不得直接向投资者个别清偿能直接向投资者清偿（四）抵/质押型ABN与信托型ABN的比较1.交易方案的比较（续）881.可实现破产隔离

—在中国现行法律体系下，信托是唯一能够满足破产隔离和有限追索的工具2.可实现对现金流回收的控制，防范混同风险3.可提高债项信用等级，降低融资成本4.双信用支持。

—信托型ABN结合了基础资产信用和企业信用特点，可以帮助主体信用级别不高的企业进行直接融资（四）抵/质押型ABN与信托型ABN的比较2.信托型ABN的特点总结89目录五保监会主管下的资产证券化的操作模式讨论90五、保监会主管下的资产证券化的操作模式讨论91（一）保险资产管理公司项目资产支持计划的资产证券化的操作模式讨论（二）保险资产管理公司子公司专项资产管理计划的资产证券化的操作模式讨论92法律依据：中国保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）提及了“项目资产支持计划”；但尚没有法律法规对此作出更进一步的明确规定。监管规则：目前，项目资产支持计划由中国保监会监管，实行审批制；业界认为：项目资产支持计划有望成为保险资产管理公司的资产证券化业务平台。关于保险资产管理公司项目资产支持计划实施资产证券化的基本交易结构等问题，详见本PPT“二、（三）信贷资产债权（收益权）对接保监会主管的项目资产支持计划的资产证券化的操作模式讨论”部分，不再赘述。（一）保险资产管理公司项目资产支持计划的资产证券化的操作模式讨论1、基本概述93新华保险（计划受益份额认购人）3

认购资金项目资产支持计划（新华资管）(作为受托管理人)东方资产(原始权益人)债务人1

借款合同4转让基础资产5转让价款2

销售计划份额7

还款10兑付本息资金划转法律关系资产服务机构（原始权益人）6

委托8、转付现金流（一）保险资产管理公司项目资产支持计划的资产证券化的操作模式2、案例简介：基本交易结构图9向回购方出售基础资产9回购价款2013年4月，新华资管发起设立了第一单、第二单项目资产支持计划；万能险投保人投保资金（二）保险资产管理公司子公司专项资产管理计划的资产证券化的操作模式讨论94法律依据：《关于保险资产管理公司有关事项的通知》（保监发〔2012〕90号

）第六条规定，保险资产管理公司可以按照有关规定设立子公司，从事专项资产管理业务，进一步改革完善体制和机制。目前，尚没有法律法规对此作进一步的明确规定。实践情况：目前，尚没有保险资产管理公司设立子公司开展专项资产管理业务。目录六基金管理公司子公司专项资产管理计划的资产证券化的操作模式讨论95六、基金管理公司子公司专项资产管理计划的资产证券化的操作模式讨论96法律依据：《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（以下简称“《试点办法》”）第9条规定，资产管理计划资产投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及中国证监会认可的其他资产的，应当由基金管理公司设立专门的子公司，通过专项资产管理计划进行。专项资产管理计划的设立：实行备案制专项资产管理计划份额的转让：《试点办法》第26条规定，资产委托人可以通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让其持有的资产管理计划份额。目前，上交所、深交所已发布具体规则，明确证券公司专项计划的资产支持证券可以在深交所的综合协议交易平台、上交所的固定收益平台转让。上交所8月19日下发了《关于为资产管理计划份额提供转让服务的通知》，规范基金子公司份额转让业务流程。总目录目录二信贷资产证券化的操作模式讨论资产证券化基础知识

一97四资产支持票据(ABN)的操作模式讨论七资产证券化中的共性问题探讨三证券公司资产证券化的操作模式讨论五保监会主管下的资产证券化的操作模式讨论六基金管理公司子公司专项资产管理计划的资产证券化的操作模式讨论总目录对基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记之探讨(一)98七、资产证券化中的共性问题探讨资产证券化的流动性支持方案(二)资产证券化的信用増级方案(三)流动性支持、信用增级的法律结构设计（一）对基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记之探讨99七、资产证券化中的共性问题探讨流动性支持、信用增级的法律结构设计100（一）对基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记之探讨1.1关于抵/质押变更登记的一般问题1、基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记，是否需要经过抵/质押人的同意？2、抵/质押权变更的，应该登记在谁的名下？流动性支持、信用增级的法律结构设计101（一）对基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记之探讨1.2关于抵/质押变更登记的具体探讨债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记之探讨：（1）SPT模式下信贷资产证券化中的抵/质押变更登记；（2）证券公司资产证券化中的抵/质押变更登记；（3）ABN发行中的抵/质押变更登记；（4）保险资产管理公司项目资产支持计划中的抵/质押变更登记；债权收益权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记之探讨不动产抵押权的登记原则主债权转让，不动产抵押权随之转让，需要重新办理抵押权的变更（转移）登记，否则不动产抵押权不能有效转移一、存在的一般性问题：信贷资产债权转让，若逐笔办理抵押权变更登记，存在低效率、高成本等操作难题；一般CLO项目中均避免抵押贷款入池，但RMBS、CMBS项目不可避免地涉及抵押权变更登记的问题；102

2、债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记

（1）SPT模式下信贷资产证券化中的抵/质押变更登记103二、住建部关于抵押权变更登记的规定：《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》(建住房

[2005]77号），解决了以下三个问题：抵押权顺位不变，仅对抵押权人信息做变更；无须经过抵押人的同意；

可以批量办理变更登记；《关于贯彻实施《房屋登记办法》的通知》（建办住房函〔2008〕249号）将建住房[2005]77号的适用范围由个人住房抵押贷款扩展至国务院批准的信贷资产证券化项目抵押权可登记在信托公司的名下

2、债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记

（1）SPT模式下信贷资产证券化中的抵/质押变更登记(续)三、尚待解决的问题：上述规定为批量办理抵押权转移登记提供了依据，但由于地方登记机关对信贷资产证券化缺乏足够了解，具体办理时需要与地方登记机关沟通。前述规定仅仅适用于抵押权的变更登记，能否直接适用于质权变更，有待进一步解释。实践中，抵押权变更登记分两步走：先办理抵押权注销登记、再办理设立登记，若两个登记存在较大时间间隔，将使主债权面临“脱保”的风险。登记机关不认可《信托合同》，即不少登记机关拒绝受理以信托合同为依据办理变更登记，增加了操作难度。四、实践中的应对办法：选择信用贷款或者保证担保类贷款进入资产池，这样可以避免抵押权、质权变更登记的问题。与登记机关加强沟通和协调，取得其理解和支持，在实际操作中控制风险。104

2、债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记

（1）SPT模式下信贷资产证券化中的抵/质押变更登记(续)105一、问题探讨：抵押权应该登记在谁的名下？可否将抵押权人概括登记为“按专项计划所确定的（现在和未来的）投资者”或者“在中证登登记的专项计划（现在和未来的）投资者”？二、具体分析：若将抵押权人登记为专项计划具体的投资者，操作成本和难度较大;如前所述，专项计划财产为全体投资者按份共有；若将租金债权（作为基础资产）转让给专项计划的，专项计划的全体投资者将按份共有该债权，并应该成为相应的抵押权人；若将抵押权人变更登记为专项计划具体的投资者，批量办理变更登记的成本和操作难度较大；投资者转让资产支持证券的，债权人将发生变动；若ABS每次转让均须办理相应具体抵押权人的变更登记，成本高、效率低，存在操作难度。2、债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记

2.3证券公司资产证券化中的抵/质押变更登记

2、债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记

（2）证券公司资产证券化中的抵/质押变更登记106二、具体分析：②若将专项计划或计划管理人登记为抵押权人，存在抵押权无效的法律风险专项计划全体投资者为债权人；若将专项计划或计划管理人登记为抵押权人，会导致抵押权与债权的分离，存在抵押权无效的法律风险。三、结论与建议：结论：将抵押权人概括登记为“按专项计划所确定的（现在和未来的）投资者”或者“在中证登登记的专项计划（现在和未来的）投资者”，区别于具体登记，属于概括登记，不存在法律上的障碍；建议：与房管局等登记部门充分沟通，解决该种概括登记操作的现实难题；优势：将能解决非金融企业发行债务融资工具（如中小企业私募债）、资产管理产品（如券商集合计划）中的抵押权登记之难题，为相关债权实现提供合法有效的保障。

2、债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记

（2）证券公司资产证券化中的抵/质押变更登记(续)一、存在的难题：票据持有人人数众多且分散，由其亲自、具体办理抵/质押手续极不便利；二、解决方案：——引入票据代理人制度

票据代理人的权利来源：票据持有人通过与票据代理人签订《委托合同》等方式，授权票据代理人在代理权限内代为办理担保、管理债权与监督发行人等相关事项；票据代理人对担保权利的管理权限：代表票据持有人签订担保合同、办理担保登记手续、行使担保权利等。应收账款质权的归属：质权概括登记在“按ABN发行规则确定的（现在和未来的）投资者”或者“在中债登登记的ABN（现在和未来的）投资者”名下；票据代理人仅以代理人身份，在授权范围内代表票据持有人签订抵/质押合同、办理抵/质押登记手续。107

2、债权类基础资产转移所涉及的抵/质押变更登记

（3）ABN发行中的抵/质押变更登记108三、尚待解决的问题：问题一：中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统具有特殊性，类似BBS