第六章股票做空

第八章股票做空

什么是融券？定义：投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。1投资者是谁？满足券商征信要求的个人或机构2向谁借证券？取得证监会融资融券业务试点许可的证券公司3用什么担保？现金交易所及证券公司认可的上市证券4为什么融券？看空套利套期保值资料来源：上海证券交易所融券操作过程——以投资者小张为例资料来源：上海证券交易所投资者证券公司/市场信用账户小张存入50万现金第零天规定融券保证金比例为50%证券A为10元/股第一天第二天融券卖出100万A，共计10万股证券公司垫付10万股A证券规定资产负债比不得小于130%负债100万（被冻结），资产150万资产负债比为150%若A涨为11元/股若A涨为12元/股负债变为110万资产负债比为136%无须任何操作追加保证金或偿还部分证券A，否则将被强制平仓负债变为120万资产负债比为125%未考虑费率和交易成本融券与普通的证券卖出有何区别？券商承担风险杠杆交易新增做空方式对投资者资金要求低高风险伴随高收益投资者与券商存在借贷关系融券标的有限提供熊市的获利方式19世纪1930s1990s2000s危机前2000s危机后发达市场一——美国融券发展历程市场开始出现融券交易，并迅速发展1933-1934年，通过《证券法》和《证券交易法》，正式监管包括融券在内的证券交易《1996年全美证券市场促进法》削弱了监管机构的授权2004年，正式发布《规则SHO》，形成完整的融资融券业务监管体系2008年，颁布卖空禁令、修改规则SHO以及加强卖空交易信息披露i项措施资料来源：王小丽，《英美及亚太国家与地区融资融券业务监管制度分析》，南方金融，2010(3)美国融券——分散授信的市场化模式资料来源：纽约证券交易所提供融券交易的机构：证券公司、商业银行以及其他非银行金融机构融券标的证券要求：在全国性证券交易所上市交易，或在场外柜台市场交易很活跃的证券在证券交易委员会开列名单上的证券信用账户保证金比例：不低于50%2000.1-2012.9美国月融资融券余额单位：百万美元目前融资融券余额为176,662百万美元发达市场二——日本融券发展历程资料来源：王小丽，《英美及亚太国家与地区融资融券业务监管制度分析》，南方金融，2010(3)19511954-19551960s1970s1990s至今正式采用融资融券制度，促进公允价格机制的实现。通过了《证券交易法》成立了日本证券金融公司，专门负责提供信用交易的资金1960年，允许证券金融公司向客户提供债券交易融资债券融资交易规模不断上升，融资融券交易占市场总交易维持在20%融资融券交易占比稳定，个人投资者交易占比不断上升日本融券——集中授信的专业化模式投资者、券商和银行间的中介机构：证券金融公司投资者通过证券金融公司向券商融券券商通过证券金融公司向银行融资融券标的证券要求：在主板市场交易且股利回报率比较高信用账户保证金比例：不低于30%对担保物中的现金比例有最低限制资料来源：王小丽，《英美及亚太国家与地区融资融券业务监管制度分析》，南方金融，2010(3)资料来源：东京证券交易所日本融券交易规模近年不断下降2007.11-2012.10日本融券规模发展目前融券交易量为1,006,984股日本融券交易额仅占卖空交易额~10%，说明成熟市场融券并非主要做空手段中国融券发展历程资料来源：上海证券交易所；深圳证券交易所200620082010.32010.6-112012.11证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》经国务院同意，证监会宣布将启动融资融券试点中国证监会公布了首批6家融资融券试点券商名单，融券业务正式启动6月，公布第二批5家，总计11家11月，公布第三批14家，总计25家陆续公布第四批44家试点1券商名单目前融券标的证券数量：沪市：185/998深市：103/1851中国融券规模增长资料来源：中国证券登记结算有限责任公司；Wind2011.1-2012.10中国信用账户数量2010.3-2012.10中国月融券余额（元）中国融券交易量占比不断上升资料来源：Wind；国泰安2010.3-2012.10中国融券日交易量单位：百万股2010.3-2012.10中国融券交易量占股市总交易量比例案例研究一——张裕A多菌灵、甲霜灵超标事件资料来源：Wind2012.7下旬2012.8.102012.8.13张裕A股价较稳定，但融券余额不断增长某媒体微博公布三家葡萄酒检测结果：张裕多菌灵、甲霜灵含量较高张裕A股价反弹案例研究一——负面消息爆出当日融券卖出量与偿还量均达到最高值，说明部分投资者继续看空资料来源：Wind2012.7.10-8.20张裕A融券日卖出量与偿还量案例一总结：融券做空的两大特征为负面消息的突发与之前该股票融券余量的持续增长案例研究二——券商板块“黑色星期一”资料来源：国泰安证券公司8.13股价波动证券公司8.13股价波动西南证券-9.55%广发证券-7.57%光大证券-9.30%长江证券-7.15%中信证券-9.10%宏源证券-7.08%华泰证券-8.79%兴业证券-6.31%海通证券-8.62%西部证券-5.47%东吴证券-8.56%招商证券-5.35%国元证券-8.17%方正证券-5.27%东北证券-7.78%国海证券-5.21%国金证券-7.63%案例二总结：可选行业内流通盘小，但杠杆大的个股作为做空标的；个股被做空可能影响整个板块价格2012.8.13:“传闻中信证券海外投资巨亏29亿”光大证券：8月25日23.25亿股将解禁，为目前流通股2.13倍华泰证券：7月30日3.13亿股解禁案例研究三——酒鬼酒塑化剂风波资料来源：国泰安11月19日，21世纪网发文报告“酒鬼酒塑化剂超标260%”11月21日，初检情况现实，50度酒鬼酒样品的DBP最高检出值为1.04mg/kg11月21日，质检总局、卫生部、国家食品安全风险评估中心有关负责人表示国产白酒塑化剂只要来自于白酒生产、储运过程2012.11.1-11.25酒鬼酒股价（元）案例研究三——突发事件真实做空目标为同板块其他酒类股票：贵州茅台资料来源：Wind案例研究三——突发事件真实做空目标为同板块其他酒类股票：五粮液资料来源：Wind案例研究三——突发事件真实做空目标为同板块其他酒类股票：泸州老窖资料来源：Wind案例研究三——突发事件真实做空目标为同板块其他酒类股票：洋河股份资料来源：Wind案例三总结：股价/基本面被高估的公司/行业面对负面消息时，受影响更大案例总结：对散户而言，融券做空的关键在于选择做空标的证券融券做空一般操作：选择做空标的事先融券卖出放出突发性负面消息建议选择以下三类做空标的：估值被严重高估的公司或者行业行业基本面出现拐点突发事件驱动类关注融券余量等指标，观察做空势力的动向；结合一些社会网络信息黑色秃鹫曾经辉煌众矢之的狙击新东方风雨下黄山目录Contents曾经辉煌ShiningYesterday何谓中国概念股？概念股是指具有某种特别内涵的股票,而这一内涵通常会被当作一种选股和炒作题材，成为股市的热点。概念股是与业绩股相对而言的。业绩股需要有良好的业绩支撑。中国概念股就是外资因为看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国股票的称呼。也有称中国概念股是“就是为了使人相信其谎言而编造的一切谎言”。曾经辉煌ShiningYesterday中国概念股的泡沫2006年2008年2009年2010年2008年经济危机爆发后，投资者对美国市场一度丧失信心，把目光转向了欣欣向荣的中国市场，中国概念股再次受到青睐。中国企业IPO占美国2009年IPO总数的17%，美国表现最佳和最差IPO皆有中国企业，美国股市的繁荣也成为中国概念股的推手，把它们推向新的高点，“中国泡沫”逐渐扩大。2010年中国概念股在美国股市大放异彩。许多中国公司看到了在海外上市的前景，部分企业以为美国资本市场的上市门槛不高，纷纷都想到美国上市，圈到美国市场的钱美国阿皮斯资本（ApisCapital）基金经理丹尼尔•巴克（DanielBarker）说：“热钱的涌入以及投资者贪婪的心态加之对中国市场的不了解促成了2年前中国泡沫的形成。”黑色秃鹫曾经辉煌众矢之的狙击新东方风雨下黄山Contents初期试探境外机构做空中概股并非近两年才出现，早在2006年2月，香橼公司就曾对在纳斯达克上市的中国科技发展集团发出研究报告，并开始尝试做空中概股。小规模袭击进入2010年，中概股大放异彩，但树大招风，随之成为做空机构的头号目标。市场情况急转直下，初期试探变成了小规模袭击。美国公众公司会计监督委员会和美国证券交易委员会也数次提出针对中国概念股的质疑。大举猎杀将近四分之一的中概企业，遭到不同程度的财务质疑，使得整个中概股板块陷入了史无前例的危机。在大量抛售压力下，做空浪潮愈演愈烈。众矢之的秃鹫来袭，中概股成为众矢之的Collapse众矢之的从香饽饽沦为硬馒头2012年上半年，共有19家在美国上市的中国企业退市，2011年全年退市的企业数量是41家，2010年是3家。成功上市的企业成减少趋势，今年上半年只有唯品会一家上市，而2011年全年上市企业数量是14家，上半年上市企业数量是13家，2010年全年是42家。----安永会计师事务所发布的《全球IPO最新信息》Collapse中概股血流成河，一片狼藉众矢之的Collapse黑色秃鹫曾经辉煌众矢之的狙击新东方风雨下黄山目录Contents黑色秃鹫Vulture做空机构一览黑色秃鹫Vulture基金卖空股票研究报告唱空媒体推波助澜律师集体诉讼做空中国概念股的一般步骤黑色秃鹫Vulture调查关联方实地调研调查供应商调研客户调研竞争对手重估公司价值查阅资料公共信息招股说明书临时公告官方网站年报媒体报导比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。黑色秃鹫Vulture查阅资料实地调研调查供应商调研客户调研竞争对手重估公司价值调查关联方浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。上市公司大股东兄弟公司实际控制人黑色秃鹫Vulture调查关联方调查供应商调研客户调研竞争对手重估公司价值查阅资料实地调研

比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”电话访谈当面访问实地观察耳听为虚

眼见为实黑色秃鹫Vulture调查关联方实地调研调研客户调研竞争对手重估公司价值查阅资料调查供应商

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。公司真实经营情况产能销售价格销售数量评价黑色秃鹫Vulture调查关联方实地调研调查供应商调研竞争对手重估公司价值查阅资料调研客户如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。公司真实经营情况采购价格采购量客户评价重估公司价值黑色秃鹫Vulture调查关联方实地调研调查供应商调研客户查阅资料

在调查绿诺国际和中国高速频道时，浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。调研竞争对手在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。黑色秃鹫Vulture调查关联方实地调研调查供应商调研客户查阅资料调研竞争对手重估公司价值在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。黑色秃鹫曾经辉煌众矢之的风雨下黄山目录Contents狙击新东方狙击新东方HuntingEDU香橼无功而返a“ChinaIPO”incubatedbya“prestigious”WallStreetinvestmentbrokeragefirm,wasatickettovaluationscompletelydetachedfromreality.NewOrientalseemslikeathrowbacktothisfrothyera。Itsfantasy-landvaluationexposesshareholderstothepotentialofextremepriceerosion,withnothingcomingfromthecompanybutastreamofgoodnewsmetbyaconstantlyoozingshareprice.香橼做空新东方狙击新东方HuntingEDU香橼无功而返事件分析法数据来源：wind数据库事件发生日期为2009-4-16，定义这一天t=0,事件窗口为[-10,30]，[-60,-11]为估计窗。TestofHypothesis:Mean=0.000000SampleMean=0.027169SampleStd.Dev.=0.031086MethodValueProbabilityt-statistic5.5961750.0000香橼的报告因不充分和新东方的及时驳斥而失去威力。最终以失败告终。狙击新东方HuntingEDU浑水摸“俞”美国证监会调查函浑水出做空报告狙击新东方HuntingEDU香橼无功而返事件分析法数据来源：wind数据库事件发生日期为2012-7-18，定义这一天t=0,事件窗口为[-10,30]，[-60,-11]为估计窗。TestofHypothesis:Mean=0.000000SampleMean=-0.468593SampleStd.Dev.=0.266891MethodValueProbabilityt-statistic-11.242270.0000狙击新东方HuntingEDU2012年7月11日2012年7月17日新东方披露过调整VIE结构有关事宜，当时股价毫无异动事先给内部员工邮件新东方公布财报，披露收到了美国证监会关于新东方VIE结构调整调查函件股价下跌34.32%新东方宣布，通过简化VIE北京新东方教育技术有限公司股权结构以进一步加强公司治理结构，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下，转移之前俞敏洪控股53%。新东方同时强调，结构调整对股东价值没有影响，同时对合并财务报表也不会产生影响。新东方采取主动调整VIE模式并且自动披露：<1>吸取支付宝的教训；<2>提前洞悉浑水做空意图，试图通过主动披露将影响和损失降至最低；之前新东方派息也可能是因为这个原因。浑水做空新东方时间轴狙击新东方HuntingEDU2012年7月18日2012年7月19日浑水公司发布的针对新东方的质疑报告，建议强烈卖出股价下跌35%新东方股价短短两天大跌69.34%，市值缩水高达20亿美元(约127亿元人民币)俞敏洪在其个人官方微博上三条微博回应；俞敏洪与新东方教育科技集团副总裁兼公共关系部主任冈栋俊，小范围就此事对媒体做出回应；发布公告，称浑水的报告包含了很多错误的事实、误导性的猜测和恶意引导；新东方止跌，股价上升至11.2美元，涨幅17.89%，成交量达4819万股狙击新东方HuntingEDU2012年7月20日2012年7月23日俞敏洪与上百位新东方投资人举行电话会议，老俞赢得了投资人的信任。新东方派出最强阵容，包括董事会主席兼CEO俞敏洪、CFO谢东萤等在内的公司高层管理人员发布公告，“计划在未来的3个月内使用其个人资金回购总额不超过5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在6个月内售出”。推出第二个最强阵容——成立包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。股价上涨15.27%浑水研究创始人布洛克在接受媒体采访时表示，浑水对于新东方教育科技集团(EDU)的质疑还未结束，董事长俞敏洪近日在媒体上的解释无法令人信服。新一轮下跌来自浑水公司的再次威胁：“我们将发布更多关于新东方超过21家加盟店的报告。”狙击新东方HuntingEDU2012年7月24日2012年10月14日连遭四家律师事务所发起的集体诉讼，这些律师事务所均指责新东方财务报表存在虚假和误导性信息，给投资者造成了损失，因此应该给予赔偿。股价平稳，成交量正常，股价上浮0.9%至12.3美元新东方公司顺利向美国证券交易委员会（SEC）递交了2012财年20F年报，SEC公司财务部表示认可新东方的过往财报数据及VIE结构。不过，SEC对新东方的调查仍在继续为什么香橼失败而浑水成功呢？1实地调查，掌握第一手资料——浑水电话录音、交流记录

财力问题2报告详尽，抓住要害——97页专业化报告专业化团队3报告出炉的时间选择巧妙——趁火打劫，致命一击HuntingEDU狙击新东方做空机构对中概股的攻击点公司运营不透明缺乏分红和反复多次的股票和债券的增发公司盈利趋于完美，企业利润保持恒定增长频繁更换审计员或使用名不见经传的审计员公司的财务问题公司的VIE结构HuntingEDU狙击新东方重拳出击——做空风潮中中概股公司用到的应对措施搜集情报信息，及时掌握做空机构动向，以便提前做好准备及时正面澄清事实，针对做空报告逐条回应回购公司股份中国公司成立反做空团队，团结一致应对外敌——李开复1、如果公司没问题，便是产业资本购入股票的良机，回购计划也是一次有利可图的资本套利。2、有利于提高二级市场投资者的信心，维护原有投资者的权益。3、可以借此表明自己没有污点，树立良好形象。李开复牵头66位中国企业家联名谴责美国做空机构香橼（CitronRearserch），这是中国概念股被做空7年之后第一次集体反击。狙击新东方HuntingEDU此轮做空风暴对中国上市公司的启示狙击新东方HuntingEDU做空机构部分充当清道夫的角色，二级市场投资者“用脚投票”倒逼中国公司公司管理提升，必须持透明、公开、负责的态度。通过做空风潮，中国企业积累了与华尔街投行以及做空机构打交道的经验，更熟悉美国市场运作规则，要提高危机公关能力。促使国内公司重新审视对赴美上市问题，圈钱有风险，入市须谨慎踏踏实实做好自己的事，用事实反击一切攻击中国公司赴美上市的前景展望狙击新东方HuntingEDU全球化趋势下，中国公司将面对更加开放的融资市场。赴美上市将成为一种融资的常规途径经过中概股的跌宕起伏，美国投资者对中概股看待更加理性----不热捧不狂抛中美两国证监会正在进行制度层面上的接洽和交流，使中国公司赴美上市更加平稳恶性做空机构会逐渐被市场淘汰，将有一个更加有效的市场机制黑色秃鹫曾经辉煌众矢之的狙击新东方风雨下黄山目录ContentsMuddyWatersinChina2012年8月13日券商股集团大幅下跌，其中中信证券A股股价逼近跌停，跌幅9.1%，港股也大跌6%风雨下黄山风雨下黄山MuddyWatersinChina事件分析法事件发生日期为2012-08-13，定义这一天t=0,事件窗口为[-10,30]，[-60,-11]为估计窗。数据来源：wind数据库TestofHypothesis:Mean=0.000000SampleMean=-0.124633SampleStd.Dev.=0.058174MethodValueProbabilityt-statistic-13.718220.0000风雨下黄山MuddyWaters