第三章有价证券的价格决定

第三章有价证券的价格决定投资前须比较投资金融工具的实际价格与其理论价值大小。任何一种金融工具的理论价值都等于这种金融工具能为投资者提供的未来现金流量的贴现。知识要求通过本章学习，要求掌握债券基本价值的估算、债券定价原理、债券收益率曲线；掌握股票定价的零增长模型、不变增长模型、两元增长模型、有限持有模型；掌握基金与可转换债券的定价理论。第一节债券的价格决定第二节股票的价格决定第三节其他投资工具的价格决定第一节债券的价格决定一、债券的价格决定二、影响债券价格的因素三、债券收益率曲线基础知识：1、求投资的未来收益投资利率为r，进行为期n年的投资，第n年时的货币总额为：按复利计算。。。。

按照单利计算2.利用未来收益计算现值从公式（1）中求解出P0，得出现值公式：

(3.3)

从公式（2）中求解出P0，得出现值公式：

(3.4)一、债券的基本估价公式

1．一年付息一次债券的估价公式未来现金流：定期支付的利息和票面额按复利计算，其价格决定公式为：

(3.5)如果按单利计算，其价格决定公式为：

式中：P—债券的价格；

C—每年支付的利息；

M—票面价值；

n—所余年数；

r—必要收益率；

t—第t次。（３.6）例：一种面值为1000元的债券，年息为12%，偿还期限为20年，贴现率为15%，求每年付息一次的债券价格。解：每年付息一次的债券价格为：

2.零息债券的定价零息债券不向投资者进行任何周期性的利息支付，而是把到期价值和购买价格之间的差额作为利息回报给投资者。估值公式为：

V为面值，k为贴现率，n为买入日到到期日的时间

3、一次性还本付息的债券定价未来现金流：到期日的本息之和其中M为面值，r为票面利率，n为从发行日到到期日的时间，k为贴现率，m为买入日到到期日的时间三、债券的收益率曲线与利率期限结构1.什么是收益率曲线收益率曲线是指附息债券到期收益率和剩余年期的关系。也称为利率期限结构理论。什么是到期收益率？横轴为各到期期限，纵轴为相对应之到期收益率，用以描述两者之关系。2.收益率曲线的形状收益率收益率收益率收益率期限期限期限期限正常的水平的相反的降起的三种解释理论市场预期理论：利率期限结构形状取决于对未来即期利率的市场预期，远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。如果预期未来短期利率上升，收益率曲线向上倾斜；如果预期急剧下跌，则向下倾斜。如果预期未来变动幅度不大，则呈水平状。流动性升水理论：长期债券的利率包含对未来即期利率的预期和流动性升水市场分割理论：由于投资者的自身需要、法律以及到期期限等因素，债券市场分为长、中、短期市场，每个市场上的利率由该市场的供求来决定。一般情况下，偏好短期债券，所以长期债券的价格低而收益率偏高，收益率曲线向上倾斜。第二节股票的价格决定

一、股票的价值形式票面价值表明每股股份对公司总资本所占有的比例:用来表明每张股票所包含的资本数额账面价值实际代表每股股票的净资产价值内在价值用于分析股票未来收益的理论价格二、股票的理论价格确定基本模型（一）一般模型股票的内在价值等于未来收入现金流量的现值。通过这种收入资本化方法所建立的模型被称为股利贴现模型最一般的形式。设V为内在价值，i为贴现率，D为t期现金流，则公式（基本模型）为：（3.10)净现值法判断股票的投资价值。净现值等于内在价值与成本之差。

NPV=V-P-P（3.11）

NPV〉0，意味着所有预期的现金流的现值之和大于投资成本，股票价值被低估，购买该股票是可行的。NPV〈0，则不可购买这种股票。

内部收益率法：内部收益率是净现值为零时的贴现率。令NPV=0，求出k，与股票发行公司的必要收益率r比较，若k>r,则买入，反之卖出。(二)零增长模型

1.模型假定股利增长率等于零，无限期持有股票，在公式：中，

则：(3.12)例某公司在未来无限期支付每股股利为8元，现股价65元，必要收益率为10%，评价该股票并计算内部收益率。解：1）该股票的内在价值为：这股票被低估15元，因此建议购买该股票。

2）内部收益率

12.3%＞10%,建议买入。

(三）不变增长模型设：无限期持有股票，股利永远按不变的增长率（g）增长则：Dt=Dt-1（1+g）

=DO（1+g）t将上式置换入方程：得出：则：或：例子假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5％的速率增长。假定必要收益率是11％，而当前每股股票价格是40元，是卖进该股票还是买出？

=1.80×(1十0.05)＝1.89元。股票价值=1.80×[(1十0.05)／(0.11-0.05)]

＝1.89／(0.11-0.05)＝31.50元。股票净现值为:31.50-40＝-8.50元因此，该股票被高估8.50元，建议当前持有该股票的投资者出售该股票。（五）多元增长模型设股利收入分两部分，一部分从t=0到T,

该时期内股利为不同的测算量，其现值用VT-表示:第二部分从T到以后的时期,股利以不变增长率g增长，用VT表示t=0到t=T贴现值为vT-，t=T到以后，贴现为VT，VT仅仅是后半段资金流贴现到T期的现值，需要再次将VT贴现到现在，设为VT+二元模型和三元模型gtoT（a）多元增长模型中g与t的关系0gg1g2Tt(b)二元增长模型中g与t的关系gg1g30T1T2tg2(c)三元增长模型中g与t的关系（六）有限持有股票条件下股票内在价值的决定如果投资者计划在一年以后出售持有的股票，他所接受的现金流等于从现在起的一年内预期的股利再加上预期出售股票的价格。公式为：为在t=1时的预期股利，为在t=1时的股票出售价格。结论：股票的内在价值与持有期限无关二、股票的市场价格评估方法

在股票市场上，投资者必须先对各种股票的市场价格进行分析和评价，然后才能决定其投资行为。

（一）股票市场价格的评价方法1.每股净值法

股票净资产倍率能反映股票投资价值的高低。倍数越高，则投资价值越低；倍数越低，则投资价值越高。

净资产的重要性“市盈率是朝上看发展，净资产倍率是朝下看保底

从某种意义看，在股市低迷时，净资产倍率应当是股价评估的最重要指标。由于股价接近甚至跌进净资产值，即N≤1时，该股票也才真正进入投资与投机两相宜的境地。从投资角度看，股东权益的价值就是净资产值，财务数据上已是保盈不亏。从投机角度看，一般净资产值都低于发行价，一旦大势回升，冲破发行价则更为容易。电真空—1987年上市发行，老八股之一-当时的大盘股上证指数1992年跌至400点时，“电真空”的股价仅4元多，而当时其每股净资产据中期财务报表测得为3.75元。精于投资的深圳股民得出：“就是它今天破产也亏不到哪里去”的结论，大胆刮盘，带动大势反转。一个发展趋于饱和的公司，其净资产倍率显得尤为重要应当注意的问题：判断净资产倍率高低时，分行业比较，每个行业的评估标准都不一样。当然，净资产倍率不是选股的主要标准，选股还是应本着先选行业，再选个股的原则2.市盈率法P/E

市盈率=每股市价/每股收益假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8应注意的问题：（1）如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，股票目前的高市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值。

创业板股票2010年为60.28倍，远远超出同期沪深300成份股平均的23.06倍估值。2010年5月10日，创业板平均股价为39.975元，而A股平均股价只有16.375元。2010年4月21日登陆创业板的碧水源，询价确定的发行价格为每股69元，发行市盈率已经接近100倍。该股开盘当天价格翻番，被封为“中国第一高价股”，冲破175元大关，最高达237元，市值一度达到258亿元之高。此外，创业板龙头股神州泰岳上市首日股价即突破百元，最高时股价曾达到237.99元，市盈率99.1倍。然而最低曾跌至20元以下。（2）利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效。（3）大盘的平均市盈率的参考价值从历年股票平均市盈率走势图看大盘大顶大底（4）个股市盈率的参考价值不如大盘平均市盈率的参考价值第三节其他投资工具的价格决定一、证券投资基金的价格决定二、可转换债券的价格决定

一、证券投资基金的价格决定影响基金价格最主要的因素是单位基金净值的高低。基金资产净值=（一）封闭式基金价格决定封闭式基金可以在市场上流通，其价格和股票一样，都有一个发行价格和交易价格。1.发行价格：由两部分组成：基金面值和基金发行费用：如律师费，会计师费等。发行价格＝基金单位面值＋发行费用2.交易价格：和股票一样影响封闭式基金价格的因素：基金净值；宏观经济状况；政府的有关基金的政策；市场供求关系等。（二）开放式基金价格决定1.申购价格申购价格＝单位基金资产净值×（１＋申购费率）申购单位数＝申购金额／申购价格2.赎回价格赎回价格＝单位基金资产净值×（１－赎回费率）赎回金额＝赎回单位数×赎回价格例:一位投资者准备用１００万元申购某开放式基金。假定申购的费率为２％，当天的单位基金资产净值为１．５元。那么：申购价格＝１.５元×（１＋２％）＝１.５３元申购单位数＝１００万元／１.５３元＝６５.３３３万基金单位（非整数份数取整数）又如：一位投资者要赎回１００万份基金单位。假定赎回的费率为１％，当天单位基金资产净值为１．５元。那么赎回价格＝１.５元×（１－１％）＝１.４８５元赎回金额＝１００万×１.４８５元＝１４８.５万元二、可转换债券的价格决定（一）可转换证券的价值理论价值：未来现金流的贴现值。

修正后公式：CV为债券的转换价值，为可转换债券预期收益率，N为转换前年份。（二）可转换债券的转换价值可转换债券的转换价值CV等于预期股P票价格乘以转换比例：

=普通股票市场价格×转换比率转换比率为债权持有人获得每一单位债券可转换的股票数。（三）可转换债券的市场价格

1.转换平价：相当于购买股票的成本。转换平价=2.转换升水和转换贴水转换升水=转换平价-基准股价转换升税率=转换升水/基准股价*100%

转换贴水=基准股价-转换平价转换贴水率=转换贴水/基准股价*100%3.转换期限:通常从发行日若干年后至债务到期日止。

例如，某公司的可转换债券，票面利率10.25%，2000年12月31日到期，其转换平价为30元，其股票基准价格为20元，该债券价格为1200元。转换比率=1200/30=40（股）转换升水=30-20=10（元）转换升水比率=（10/20）*100%=50%三、优先认股权的价格决定1.附权优先认股权的价值优先认股权通常在某一股权登记日前颁发。在此之前购买的股东享有优先认股权，或说此时的股票的市场价格含有分享新发行股票的优先权，因此称为“附权优先认股权”，其价值可由下式求得。

M-（RN+S）=R(1)式中：M为附权股票的市价；R为附权优先认股权的价值；N为购买1股股票所需的股权数；S为新股票的认购价。

重写方程，可得

R=（M-S）/（N+1）(2)例:如果分配给现有股东的新发行股票与原有股票的比例为1：5，每股认购价格为30元，原有股票每股市价为40元，则在股权登记日前此附权优先认股权的价值为

40-30/5+1=1．674元2.除权优先认股权的价值在股权登记日以后，股票的市场价格中将不再含有新发行股票的认购权，其优先认股权的价值也按比例下降，此时就被称为“除权优先认股权”。其价值可由下式得到。

M-（RN+S）＝0(3)式中：M为除权股票的市价；R为附权优先认股权的价值；N为购买1股股票所需的认股权数；S看为新股票的认购价。思考题1、什么是股票的价值？股票的价值是如何计算的？2、影响证券价格的主要因素有哪些？可解释你投资赚的是谁的钱，A股为何暴涨暴跌海通：为何A股暴涨暴跌港股基本不涨2015年11月17日

23:25新浪财经

微博海通宏观姜超上周又回到香港路演，我自己每次都有习惯记录下来海外路演的经历，这一次也不例外，3天拜访了超过20家客户，到处偷师学艺，也感触良多。近期A股反弹极其强劲，尤其10月以来连续多根大阳线，不仅成功地改变了A股投资者的信仰，也让港股的基金经理再次羡慕不已。按道理来讲，港股和A股的上市公司都差不多，主要都是中国的公司，盈利等公司基本面都是乏善可陈，但A股就能够出人意表，9月份以来不仅大盘涨了25%，创业板涨幅更是超过了50%，而港股这一波虽然也有反弹，但依然还是不争气，这一轮港股的涨幅只有10%，又是取了A股和美股反弹的最小值，而且每次跌的时候都不少跌，着实令人扼腕叹息。虽然A股涨得令人惊艳，但香港基金经理参与这一波A股反弹行情的并不多，尤其在涨到这个位置以后，除了已经入局了的以外，想再参与的更少。而且展望未来，大多数人还是坚定看好港股未来的机会，理由无他，就是便宜，便宜是硬道理。

为什么港股涨不动，A股涨那么多呢？到底大家都凭什么在赚钱，在赚谁的钱？在分析A股上涨的原因之前，我们首先要理解最基本的股票定价模型。从理论上说，我们愿意付钱买股票，因为它以后每年会给我分红，所以股价应该等于公司未来的红利在当前的贴现值。也就是说，从定价模型出发，影响股价变化的主要有三个因素，其中分子端是股利，与企业盈利有关；分母端的贴现率有两个因素：一个是无风险利率，与央行[微博]有关；还有一个是风险溢价，代表你愿意为买股票多付的成本，由情绪决定。

所以总结来说，我们从股市上赚的钱，主要由三个来源：

一个是上市公司给你，它通过盈利增长回报你。比如说A股的茅台，港股的腾讯，上市以后股价涨了几十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增长。以腾讯为例，腾讯2004年港股上市，04年的净利润是4.5亿，到2014年净利润接近240亿，利润增幅超过50倍，期间上市公司持续回购股票，股份减少了30%，再加上估值的提升，过去10年腾讯的股票涨幅超过100倍。

一个是央行给你的，它下调利率就是给你送钱了。

比如说美国搞QE，股市就涨了。中国股市从14年开始大涨，很大的原因是央行开始持续降息了。道理也很简单，假如央行降息了，比如中国过去一年的存款利率从3%降到了1.5%，其实就意味着钱放到银行的收益贬值了一半，相对而言别的资产就可能会更值钱了。

最后一个，是别人给你的。这是什么意思呢？假如你花10块钱买了一个股票，买了以后突然出来一个故事说它有多么好，其实它和之前没有任何变化，结果有人听了以后愿意花20块来买，那么恭喜你，你就把他的钱赚了。如果到后来他发现故事是假的，其实这个股票不值20块，卖出去只值10块钱，那么他就亏了10块钱。所以总结来说，大家如果想靠股市发财，只可能有三种途径：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠别人。其中第一种靠的是经济，经济好企业盈利就好。第二种靠印钞，央行印钞大家都开心，貌似大家都赚了钱，本质其实是钱多了，钱不值钱了。还有第三种是靠智商，如果你赚了别人的钱，就说明你比别人更聪明，聪明人赚傻子的钱。知道了股市赚钱的三种方法之后，我们再去比较一下每个市场的玩法，就可以解释很多现象。下面，我们也试图对各个市场表现的差异，包括全球资本市场的走势做一些解释和判断。

一、股市长期靠什么赚钱？从长期来看，股市赚钱唯有靠经济增长。美股是唯一一个有着超过100年的历史、而且股指屡创新高的市场，但无论是道指、还是标普500指数，过去100年的指数年均回报率只有5.5%左右，和6%左右的名义GDP历史平均增速差不多。其实道理也非常简单，从长期来看，央行并不是送钱童子，因为利率从长期来看是周期波动的，央行不仅会降息，也会加息。从长期看，也赚不到别人的钱，因为大家都变聪明了，也就没有傻子了。所以从长期看，股市上涨必须要有经济增长和企业盈利作为支撑。而日本股市最近几年也很风光，从10000点涨到20000点，但是依然只有1989年40000点左右高峰的一半，原因在于日本名义GDP已经20多年没增长了，1990年的时候是440万亿日元，到去年也只有480万亿日元。所以日本的案例也告诉我们，如果没有经济增长，股市可能30年都不会涨。

二、为什么过去几年全球股市都表现不错？大家都在赚印钞机的钱，因为经济其实都不怎么样。从经济增长来看，美国算是目前唯一一个明确复苏的，GDP增速也只有2.5%左右；欧元区GDP增速大约在1%，而日本GDP增速不到1%；中国GDP增速也降到了7%以下，处于多年低点。但从货币政策来看，美国已经实施了7年的零利率了，日本更不用说，而欧元区已经是负利率了、还威胁说要继续往下降，中国的1年期存款利率现在只有1.5%、也是离零不远了。因为全球央行史无前例的大放水，所以大家买股票都赚了不少钱。

三、为什么10月以后A股反弹？不仅因为央行双降，还因为美国10月加息预期再度延后。我们交流的港股基金经理，很多都是同时做所有的新兴市场，包括A股。但是对于这一波A股的反弹，很多人因为前面受了伤，看不懂，所以不敢参与，但是并不妨碍赚到这一波反弹的钱，因为这一波反弹的不仅是A股，而是全球股市包括几乎所有新兴市场，核心逻辑是美国加息预期的延后。回想一下A股，在8月26号央行双降以后市场信心依旧是低迷了一个月，大家找不到方向，很多人笑称做完9月末的行情就撤，因为判断之前为了国庆阅兵会释放所有的利好，所以后面就没有行情了，很多人都准备国庆节休个长假就不回来了，结果十一期间发现海外市场红翻天了，所以立马就对A股有了信心。所以归根到底，这一次A股的反弹与全球反弹的逻辑是重合的，核心就是美国9月非农就业数据低预期，引发了10月加息预期的延后，全球放水又多了几个月。而且当时美国比较罕见地关注中国经济，也是担心中国经济下滑拖累美国的外贸包括海外营收，进而影响美国国内经济，大家觉得中国经济一时半会好不了，那么美国经济也没有那么好，所以美国加息应该会继续延后。

四、问题是印钞机还能开多久呢？其他人都还想印，但美国人可能真的要收手了。到了11月，大家发现美国10月份的就业数据又好的亮瞎眼了，所以美国加息预期又回来了，我们在香港遇到的所有基金经理都判断美国未来一定会加息，而且很可能在今年年底第一次加息，到16年可能会加2到3次。核心原因在于，经过7年的调整之后，美国经济确实变好了，无论是房地产、汽车等传统消费，还是生物医药、新能源、移动互联网等新兴行业，都有亮点，而且每个月新增就业20万是实实在在的，失业率也只有5%，离充分就业的目标很近了。而美国上一轮04年启动加息时的失业率也在5.6%、核心CPI在2.2%，现在美国的核心CPI在1.9%，比04年时低一些但低不了太多，但失业率已经更低了，所以启动加息周期在情理之中。从美国历史经验来看，它的加息和降息主要以国内经济为主，基本很少顾及到国外。因此未来欧洲、日本包括中国可能还想继续宽松，但全球最大的水龙头是美国。美元在各国外汇储备、国际支付、外汇市场交易中都占据绝对优势，所以美国一旦加息，其实意味着最大的印钞机就关起来了，进而会引发全球的动荡。我们在最近刚刚做了一个专题报告，发现美元周期是逃不掉的，以往每次美元加息周期都引发了其他国家甚至全球的危机，比如当年80年代拉美、90年代日本以及98年东南亚、08年的次贷等。所以，大家都认为美国加息是未来最大的风险之一。很多人做了10月份这一波的反弹之后，已经开始撤退了，从美股、港股、印度股市、韩国股市来看也都重新开始回落，说明全球市场对美国加息是非常担心的。只有A股有大心脏，目前的走势看不出大家在担心美国加息。五、为什么港股涨得慢？因为港股只认增长、只认盈利。首先，在港股很难赚到央行的钱，因为香港没有央行。香港实施的是联系汇率，但同时经济又与大陆密切相关，是最大的人民币离岸中心，所以会同时对美国和中国的货币政策起反应。前几年美国在QE的时候，中国还在和通胀、高杠杆作斗争，所以货币政策一直偏紧，港股就没有享受到啥利率下降的好处。这两年中国开始大幅降息了，但是美国的QE结束了、加息预期起来了，港股开始反映美国的加息预期，所以从头到尾，港股都没有赚到央行放水的钱，归根到底是因为香港没有独立的央行、缺乏独立的货币政策。其次，港股基本赚不到别人的钱，因为港股没有韭菜。港股历史上出过无数类似“某太阳能”的例子，韭菜被割了一茬又一茬，所以来自散户的傻钱越来越少，剩下的钱全是来自机构的聪明钱。而且从制度上讲，港股有注册制，还有闪电配售制度，意味着股票供给源源不断，你讲个故事把股票炒高，然后我就会立即增发20%的股票，而且还比市场价大幅打折。另外港股还有缩股制度，你以为跌到1分钱跌不动了，我可以10股缩成一股，然后继续跌，所以大家炒概念玩股票可以玩没了，到后来就是仙股一大堆，大家不敢随便买垃圾股了。最后，港股主要赚公司的钱，只看盈利变化。经过多年的猫捉老鼠之后，大家都学精了，不见兔子不撒鹰，只看企业盈利变化。为什么这一轮港股表现比较萎靡，核心还是中国经济下行，反映到股市上的企业盈利没有根本扭转，所以大家对这一轮行情都比较谨慎，港股最近几年也就不太涨得动。

六、为什么A股涨的快？和港股相比，A股拥有的上市公司几乎一模一样，而A股特色的创业板，在港股里面光一个腾讯就和整个创业板体量基本相当、而且质量绝对不会差。那么问题来了，既然A股和港股本质上是一样的东西，为啥一个暴涨，一个涨不动呢？A股在赚谁的钱呢？首先，大家主要不是赚企业盈利的钱。这两年，到目前为止A股的整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，A股整体在这两年盈利增速仅增长不到10%，其中14年增长了6%，15年前3季度甚至是负增长。从表现最好的创业板来看，这3年创业板的累积涨幅接近300%，但是这3年的累积利润增速也只有70%，其中13年利润增速10%，14/15年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利没关系，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。其次，这两年A股主要在赚央行的钱。前几年利率比较高，当时央行发愁的是通胀，在13年甚至还搞出来了钱荒，回购利率搞到了两位数，连余额宝[微博]利率都超过了7%，所以当时大家都去买余额宝去了，没人买股票。这两年央行开始担心通缩，利率不停下调，现在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感觉钱不值钱了，甚至产生了所谓的资产荒，通俗的讲就是钱多没东西买了，所以股票就被买起来了。怎么来衡量央行降息对资产价格的影响，我们可以以标志性的10年期国债利率来做个衡量。在14年初的时候中国的10年期国债利率在5%左右，对应成股票的话估值相当于20倍pe，而最新中国10年期国债利率大约在3%左右，对应成股票的话估值相当于33倍pe，所以随着利率的下降，股市的估值可以从20倍涨到33倍，涨幅接近70%，这基本可以解释A股主板市场2014年以来的上涨，全部是央行送的钱。最后，大家都喜欢赚别人的钱，因为A股的韭菜特别多。从主板来看，过去两年盈利几乎没有增长，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解释A股从2000点涨到3500点左右，但是解释不了为什么在6月份会涨到5000点，累计涨幅一度达到150%。同样，从创业板来看，过去3年盈利增长了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，叠加以后上涨190%左右是合理的，从2012年底的700点开始算的话，涨到2000点是可以解释的，但还是解释不了为什么创业板过去3年涨了300%，到现在又到了2800点。这超过的部分只有一个解释，大家都想赚别人的钱。从单个个体来看，想赚更多的钱是没问题的，但是如果整个市场都想从别人手里赚钱，在理论上是不可能的，因为一旦聪明人赚了钱，就会有傻子赔钱。比如说我们此前顶礼膜拜的很多股神，后来被发现都是靠不正当的手段在获利，也是最近被监管层扒开了本来面目。比如说某妖股“特力A(64.20,0.00,0.00%)”，庄家操纵市场被证监会[微博]罚了13亿，结果股票继续涨，市场解读成股票被锁仓了，大家感叹鱼的记忆只有7秒，股灾才过去3个月，又一茬韭菜已经长好了。

七、更喜欢A股还是港股？我们聊下来，港股的很多基金经理虽然对A股的大涨很羡慕，但依然表示未来继续看好港股，原因无他，就是便宜。或者这么来理解，过去几年，虽然港股整体没怎么涨，但是也没怎么跌，所以按照全市场9倍pe、以及4%的股息率，如果再加上5%左右的GDP平均增速，每年实现10%左右的净值涨幅还是妥妥的。因此从短期来看，虽然美联储加息还会对港股有制约，但是大家都在等着美国加息，因为等他加完以后港股的低估值就可以喘口气了，所以对于明年的港股走势，大多数港股的基金经理并不悲观。总结来说，就是大家过去几年没有在港股上赚央行的钱、或者赚别人的钱，只是老老实实在赚企业的钱，所以未来企业的钱还有的赚，而且应该不用太担心把央行和别人的钱赔回去。反观A股，其实大家对明年分歧很大。恰好我在上周五也在深圳见了好多A股基金经理，有一位大佬的评论特别经典，他是这么说的：“我对明年的看法取决于今年年底的点位”。因为客观来分析，A股在过去两年的大涨，大家赚的主要是央行的钱和别人的钱，其实盈利的钱并没有多少，未来盈利什么时候有起色并不知道，但是央行的钱和别人的钱搞不好就还回去了。所以很多A股基金经理跟我是这么说的：“现在市场太强了，创业板每天都有涨停，一天就可以领先7-8%，所以根本舍不得减仓。但是哪天市场趋势不好了，管他未来有多么美好，一定是第一个跑出来。”

A股赚得快赔得也快，暴涨暴跌不是好事。这一次在香港也听到了一个让人感触特别深的经历，本来人家做港股一直做得好好的，秉承长期投资，买的都是腾讯，一拿十几年，业绩也一直都很好。最近几年过来做A股，慢慢就开始习惯买题材股和消息股，最开始也是顺风顺水，结果碰到了千年难遇的股灾，买的没有业绩的股票都是一字跌停卖不出去，而且恰好还碰到客户赎回，被迫把股票都卖在了打开跌停以后的最低点，虽然A股后来又涨回来了，但是已经没有本金翻身了。这一轮国内好多私募也是被股灾砸到了止损线附近，后来虽然A股大幅反弹了，但是由于风控对止损线附近的产品严格要求仓位保持在10%以内，所以很难再爬起来。所以经过A股这一轮暴涨暴跌之后，其实很多人都有了非常惨痛的教训，知道把市场当提款机、赚别人的钱是靠不住的，尤其对于暴涨以后的市场，应该是更谨慎而非更加乐观。

八、展望未来：快牛基础不再，慢牛更加现实从美股、港股、日股来看，长期大家只能赚到经济增长的钱。从美股来看，过去几年受益于量化宽松，大家赚了央行的钱，所以股市也有过几年快牛行情，但是最近两年随着QE结束，央行的钱赚不到了，股市回到了慢牛，而且未来随着美国加息周期的启动，央行的钱还要还回去，估计只能赚经济增长的钱了。从A股来看，大家过去几年既赚了央行的钱，又赚了别人的钱。展望未来，虽然中国央行降息还有空间，但是1.5%的存款基准利率即便降到0，也比不上过去1年利率从3%降到1.5%，而且短期谈零利率有点早，因此未来降息空间肯定是越来越小的。从标志性的10年期国债利率来看，目前美国大概是2.3%，中国大概3%左右，我们判断明年中国的10年期国债利率最低可能降到2.5%左右，和美国加息以后的水平差不多，但再往下降就不容易了，除非人民币继续显著贬值，但概率应该不大。所以虽然央行的钱可能还有的赚，但肯定不多了。而别人的钱应该很难赚了，韭菜肯定变少了。在股灾发生以后，资金流向发生了巨大的变化。股灾发生以前，大家都觉得A股是提款机，自己都是股神，所以两融加上配资等杠杆炒股的资金估计就有5万亿以上，股灾以后这些资金大部分消失了，目前两融余额也就1万亿出头。而股灾以后的银行理财规模增加了大约5万亿，大家承认自己不会炒股，只能买4-5%的理财，所以这一部分的韭菜，应该是很难再回来了。未来主要靠赚企业盈利的钱，这一块也有希望，但肯定会比较慢。企业盈利有两个来源，一个是收入上升，一个是成本下降。目前看经济增速还没有见底，收入改善还没有出现明显的希望，但是成本下降已经出现了，最开始是原材料成本，最近是财务成本，未来还有可能是税收成本。比较典型的案例是恒大地产，目前每年的债务置换规模大约1000亿，过去这部分财务费用都在10%以上，15年在国内发债的成本平均在5-6%，所以债务置换做了以后可以节约50亿左右的财务费用，利润直接增加30%，而恒大地产的中报利润增速差不多就是30%，利润增长加上估值提升，恒大地产今年在港股的表现也非常不错。目前银行的贷款规模接近100万亿，主要是企业贷款，接近70万亿。所以利率每下降1%，可以为企业节约7000亿的财务费用。从工业企业经营数据来看，9月份的最新数据显示企业营收虽然出现了负增长，但是利润降幅也明显收窄，其中的一个重要贡献就是来自于财务成本的节约。但是对大多数企业而言，很难像恒大一样直接发债来置换债务成本，而需要和银行协商，而通常银行贷款利率的置换是以年度为周期，过程比较慢，所以享受财务成本改善的过程也比较缓慢。另外一个潜在利好来自于减税。我国14年的企业所得税大约2.5万亿，当前企业所得税税率约为25%。如果能将企业所得税税率从25%降至20%，那么就可以为企业节约5000亿的税收成本。但是目前财政收入下滑，因此大规模减税仍受赤字率约束，能否突破还需要时间观察。所以如果客观来分析，未来A股想赚央行、别人的钱应该