第五章-金融衍生工具市场(货币金融学蒋先玲版机械工业出版社)

第五章金融衍生工具市场20世纪70年代以来，世界发生了两大革命。一是以电脑和通讯技术为核心的信息革命，一是以金融创新（FinancialInnovation）为核心的金融革命。而以期货、期权等衍生证券（DerivativeSecurities）为核心的金融工具的创新更是这场金融革命核心的核心。金融衍生工具是当今世界上历史最短、却发展最快、交易量最大的金融产品。

金融衍生工具（FinancialDerivatives），又称金融衍生产品，是指其价值依赖于原生（Underlying）金融工具价格的金融合约，如远期、期货、期权、互换等。金融衍生工具是“任何价值取决于相关比率或基础资产之价值或某一指数的金融合约”。（巴塞尔银行监管委员会定义）基础资产的种类：商品金融产品外汇汇率债务或利率股票和股票价格指数一、金融衍生工具的基本特征1.高风险性金融衍生工具是一种契约，其交易属于“零和游戏”衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富2.高杠杆性它一般实行的保证金交易，所以是投资者以小博大的理想工具。这既会加大市场的风险，又会降低交易成本，提高市场的流动性。

第一节金融衍生工具市场概述3.虚拟性投资于金融衍生工具取得的收益并非来自于相应的原生商品的增值，而是来自于原生商品的价格变化；当原生商品是股票、债券等虚拟资本时，相应的衍生工具则更具有双重虚拟性。二、金融衍生工具的分类（1）根据基础资产不同分类：商品类衍生工具、股票衍生工具、利率衍生工具、货币或汇率衍生工具（2）按交易形式不同分类：远期、期货、期权、互换（3）按交易场所不同分类：场内金融衍生工具（期货、期权）、场外金融衍生工具（互换、远期）三、金融衍生工具产生的原因20世纪70年代，宏观经济环境的变化使金融机构失去了市场，由此产生了大量金融创新活动。主要原因如下：（1）转移风险的需要。金融机构及企业为寻找可以规避风险、进行套期保值的金融工具（2）金融管制的放松及技术进步的推进。Q条例的废除；通讯技术、信息处理技术的进步（3）金融业竞争所致。（4）金融衍生工具自身特性决定。衍生工具估价模型和技术取得进步

售汇业务

债券远期交易

国债期货交易2009年2005

配股权证1996年1992年四、衍生证券在中国的实践相关衔接

中国早在1992年就已经开展国债期货交易，高峰期曾经有14个交易所/中心经营国债期货交易。1994年中国的国债期货市场成交总额高达28万亿元。但是庞大的交易量中多数是投机交易，因为中国金融机构在当时的利率体制下并没有利率风险管理的需要。过度投机的典型案例为1995年“327”国债事件，之后中国的监管机构便终止了债券期货交易。1992年中国也开展了金融期权交易，当时的形式为配股权证。在1992～1996年间，先后有十几家上市公司发行了配股权证。类似国债期货，配股权证的交易主要以投机为主，暴涨暴跌的情况经常出现。为抑止投机，中国证监会在1996年年底废止权证交易。2005年8月，作为股权分置改革的对价支付，股票权证再次出现于场内市场。多家股改公司相继发行了认购/认沽权证，成为市场的热点。金融衍生证券在中国的第一个试验品是国债期货。“3.27”事件导致当时中国最大的券商万国证券倒闭，也宣告中国金融期货的首个品种以失败告终。第二节远期交易一、概念1.远期交易(ForwardContracts)即远期合约交易，是指交易双方约定在未来某一确定时间，按照事先商定的价格，以预先确定的方式买卖一定数量的某种资产的合约。远期合约是因规避现货交易风险的需要而产生的，是非标准合约。“灵活性”是远期合约的主要优点。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。2.构成要素标的资产：远期合约中用于交易的资产多方（头）(LongPosition)：在合约中规定在将来买入标的物的一方空方（头）(ShortPosition)：在合约中规定在将来卖出标的物的一方到期日：远期合约所确定的交割时间。此时，多头支付现金给空头，空头支付标的资产给多头。交割价格(DeliveryPrice)：合约中规定的未来买卖标的物的价格远期价格（ForwardPrice）：使得远期合约价值为零的交割价格。在合约签署的时刻，远期价格等于交割价格，随着时间的推移，远期价格有可能改变，而交割价格保持相同。除了偶然，二者并不相等。远期价格和远期价值的区别远期价格是跟标的物的现货价格紧密相联的，而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时，若交割价格等于远期理论价格，则此时合约价值为零。但随着时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约的价值就可能不再为零。远期合约的功能

保值投机价格发现二、远期合约的功能保值

保值（hedge）是市场交易者现在利用远期交易确定某种资产的未来价格，降低甚至消除价格变化带来的不确定性；例如一美国客户在一年之后要支付100万英镑给英国出口商，那么他就面临英镑汇率上浮的风险，此时可以在远期外汇市场上购入一年期100万英镑，将一年后支付的英镑汇率固定在目前英镑远期汇率上。投机

投机（speculation）是交易者利用远期交易来赚取远期价格与到期日即期价格之间的差额。当投机者估计资产价格上涨时做多头远期交易，否则做空头远期交易。如果预测错误，他会遭受重大损失。价格发现

价格发现（pricediscovery）是指通过远期市场推算出现货市场的未来价格。由于远期合约中买卖双方同意在未来某特定时间以现在约定的价格进行某项资产的交割，那么远期价格与到期日的预期现货价格之间应该存在某种特定的关系；实际上在高效率的金融市场上，远期价格应该是未来现货价格的“最佳估计值”，否则投资者会利用被忽略的信息进行跨期套利获得超额利润。金融远期合约包括远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等1.远期利率协议远期利率协议（ForwardRateAgreements，简称FRA）是关于利率交易的远期合约，是指交易卖双方约定在未来某一日期，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的一种远期金融合约。远期利率协议的买方是名义借款人，卖方则是名义贷款人。所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。如14远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率。三、金融远期合约的种类在FRA条件下，本金只是一种用于计算的名义本金，FRA双方并不发生本金的实际借贷活动，所以FRA就成了表外的金融工具。购买远期利率协议的目的：锁定确定日（或结算日）的贷款利率为合同利率（当前即可确定的利率）。例子：1个月后需要一笔3个月期的贷款，为锁定1个月后的贷款利率，需购买一份“1×4”、名义金额=贷款额的远期利率协议。以此将1个月后的贷款利率锁定为目前的合同利率。2.远期外汇合约远期外汇合约（ForwardExchangeContracts）即远期外汇交易或期汇交易，是指外汇买卖双方成交后并不立即办理交割，而是预先签订合约，先行约定各种有关条件(如外币的种类、金额、汇率、交割时间和地点)，在未来的约定日期办理交割的外汇交易。目的在于规避汇率风险。一般是进出口企业通过与银行订立远期外汇合约，避免外汇汇率波动风险。远期汇率远期汇率（ForwardExchangeRate）是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。远期汇率的报价方法通常有两种：一种是报出直接远期汇率（OutrightForwardRate）；另一种是报出远期差价（ForwardMargin，又称掉期点数SwapPoints）。远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差额就称为升水（Premium），反之则称为贴水（Discount），若远期汇率与即期汇率相等，那么就称为平价（AtPar）。

远期股票合约（Equityforwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易记录。3.远期股票合约四、远期合约的利弊1.优点可以灵活地满足交易双方的需求2.缺点交易对手问题：难以找到远期合约的交易对手违约风险问题：当价格变动对远期合约某一方不利，或是合约到期时一方已破产时，远期合约无法履行。第三节期货交易一、期货交易的产生和发展1.物物交换—现货交易—远期合约交易—期货交易2.1848年，美国芝加哥期货交易所（CBOT）成立交易所为使交易不断趋于正规化，在1851年推出（1）期货合约标准化（2）保证金交易制度（3）对冲原则得到发展（4）实行环行结算法3.19世纪末—20世纪初，新的交易所不断涌现，交易范围不断扩大，农产品—金属类—能源—外汇—股票1.期货合约，简称期货（Futures）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(FuturesPrice)。

通俗地讲，期货合约就是标准化远期合约。期货价格就是标准化远期合约的远期价格。二、期货合约的定义和特点（1）交易数量和单位条款每种商品的期货合约规定了统一的、标准化的数量和数量单位，统称“交易单位”。例如，大连商品交易所规定大豆期货合约的交易单位为10吨。也就是说，你在大连商品交易所买卖大豆期货合约，起步就得10吨，用期货市场的术语表达就是1手，这是最小的交易单位。在期货市场，你不可以买5吨或卖出8吨大豆。（2）质量和等级条款商品期货合约规定了统一的、标准化的质量等级，一般采用国家制定的商品质量等级标准。例如，大连商品交易所大豆期货的交割标准采用国标（GB）。（3）交割地点条款期货合约为期货交易的实物交割指定标准化的、统一的实物商品的交割仓库，以保证实物交割的正常进行。例如大连是我国重要的粮食集散地之一，仓储业非常发达，目前，大连商品交易所的指定交割仓库都设在大连。

（4）交割期条款商品期货合约对进行实物交割的月份作了规定。刚开始商品期货交易时，你最先注意到的是：每种商品有几个不同的合约，每个合约标示着一定的月份。例如2011年11月大豆合约与2012年5月大豆合约（5）最小变动价位条款指期货交易时买卖双方报价所允许的最小变动幅度，每次报价时价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍.例如大连商品交易所大豆期货合约的最小变动价位为1元/吨。也就是说，当你买卖大豆期货时，不可能出现2188.5元/吨这样的价格。

（6）涨跌停板幅度条款指交易日期货合约的成交价格不能高于或低于该合约上一交易日结算价的一定幅度。例如，大连商品交易所规定，大豆期货的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的3%。（7）最后交易日条款指期货合约停止买卖的最后截止日期。每种期货合约都有一定的月份限制，到了合约月份的一定日期，就要停止合约的买卖，准备进行实物交割。例如大连商品交易所规定，大豆期货的最后交易日为合约月份的第十个交易日。例:优质强筋小麦期货合约优质强筋小麦期货合约金融期货交易具有如下特点：期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的。期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。商品期货

农产品期货：谷物（玉米、小麦、大米、大豆、大豆油等品种），畜产品，经济作物（约10多种，包括棉花、橡胶、棕油与棕仁油、原糖与精炼糖、亚麻籽与亚麻仁油、菜籽油、可可豆、咖啡豆等）金属期货：共有10种：金、银、铜、铝、锌、镍、锡、钯、铂等能源期货：能源期货创立于1978年，1981年有了汽油期货，到1983年石油期货出现。能源期货的品种主要有原油、取暖油及燃料油、汽油和丙烷。三、期货的种类1.货币期货：以汇率为标的物，主要用来规避汇率风险，是金融期货中最早出现的品种2.利率期货：交易的对象有长期国库券、政府住宅抵押证券、中期国债、短期国债等。利率期货价格与利率反向变动。3.股票指数期货：以股票指数为标的物。最具代表性的股票指数有美国的道·琼斯指数、SP500指数、沪深300指数等。股指期货合约到期只能以现金交割金融期货股票价格指数期货期货标的市场指数合约额标准普尔500标准普尔500种股票指数，是500美元乘以标准普尔500种500种股票的按算术平均计算股票指数出来的价值加权指数标准普尔中等标准普尔中等资本400种股票500美元乘以标准普尔中等资资本400指数，是大约400种交易活跃本400种股票指数的美国中等资本股票按算术平均计算出来的价值加权指数纽约股票NYSE合成指数，是由所有在500美元乘以NYSE指数交易所纽约证券交易所上市的股票按算术平均计算出来的价值加权指数

主要市场20种大型代表性股票的按算术250美元乘以主要市场指数平均计算出来的价格加权指数股票价格指数期货期货标的市场指数合约额NASDAQNASDAQ100种股票指数，是在250美元乘以NASDAQ100NASDAQ国家市场系统上市的100种股票指数种大型非金融性股票的资本加权指数

价值线价值线合成平均，是大约1700种500美元乘以价值线指数股票按几何平均计算的等权重指数Russell2000Russell2000指数，是Russell3000500美元乘以Russell2000种股票合成指数中最小的2000个指数公司价值加权指数日经225日经225种股票指数，是最具有代表5美元乘以日经225种股票性的225种日本股票的价格加权指数指数1.套期保值：是指投资者在现货市场和期货市场对同一种类的金融资产同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出金融资产现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的该种金融资产期货，使两个市场的盈亏大致抵消，以达到防范价格波动风险目的的一种投资行为。期货之所以能够套期保值，主要是因为在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。四、期货市场的基本功能2.价格发现：是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，期货价格能够比较真实地反映出未来商品价格变动的趋势附:套期保值概念及案例一、套期保值简介套期保值：译自英文单词hedging，又译作“对冲”。传统的期货套期保值是指生产经营者在现货市场上买进或卖出一定量现货商品的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同，数量相当，但方向相反的期货商品（期货合约），以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格波动风险的目的。二、套期保值原理现货价格与期货价格随着合约到期日的临近，两者将逐渐趋向一致。期货价格与现货价格变动趋势基本一致。见下表案例：合肥某变压器生产企业买入套期保值背景分析：2005年2月，铜现货价为30000元/吨,合肥某变压器生产企业拟于4月底购买1000吨铜,该企业预计现货铜价后市可能上涨，为规避铜价上涨带来的风险，该企业决定通过买入上海期交所0505铜合约进行套保。具体操作：2月18日，该企业以30200元/吨的价格买入0505铜期货200手（1手=5吨）进行套保。进入4月份，铜期现价格出现同步上涨。4月26日该企业以35200元卖出0505铜期货200手平仓，同时在现货市场以35000元/吨购进铜现货1000吨。套保效果：见下表分析：虽然现货价格的上涨令该企业购买铜现货时多支付500万，但在期货市场的套保操作使其获利500万，弥补了现货市场的损失，相当于该企业仍将购买价格锁定在30000元/吨.期货市场具有价格发现功能，原因在于：透明度高。期货交易都在交易所内进行，自由报价，公开竞争市场流动性强。信息质量高。期货价格具有权威性价格报告的公开性。在交易所达成的每一笔新交易的价格，都要向会员及其场内经纪人及时报告并公之于众期货价格的预期性。反映买卖双方对未来的预期期货价格的连续性。期货价格是企业经营决策和国家宏观调控的重要依据相同点：都是一种交易方式、都是真正意义上的买卖、涉及商品所有权的转移等。五、期货交易与其他交易的异同1.期货交易与现货交易区别现货交易期货交易买卖的直接对象不同买卖的直接对象是商品本身，有样品、有实物、看货定价买卖的直接对象是期货合约，是买进或卖出多少手或多少张期货合约交易的目的不同是一手钱、一手货的交易，马上或一定时期内获得或出让商品的所有权，是满足买卖双方需求的直接手段目的一般不是到期获得实物，套期保值者的目的是通过期货交易转移现货市场的价格风险，投资者的目的是为了从期货市场的价格波动中获得风险利润交易方式不同是一对一谈判签订合同，具体内容由双方商定，签订合同之后不能兑现，就要诉诸于法律是以公开、公平竞争的方式进行交易。一对一谈判交易（或称私下对冲）被视为违法交易场所不同现货交易一般不受交易时间、地点、对象的限制，交易灵活方便，随机性强，可以在任何场所与对手交易期货交易必须在交易所内依照法规进行公开、集中交易，不能进行场外交易商品范围不同是一切进入流通的商品期货交易品种是有限的。主要是农产品、石油、金属商品以及一些初级原材料和金融产品结算方式不同是货到款清，无论时间多长，都是一次或数次结清实行每日无负债结算制度，必须每日结算盈亏，结算价格是按照成交价加权平均来计算的2.期货交易与远期交易

相同点：合约的期限都是“将来”区别远期合同交易期货交易交易对象需要在将来实际交付的商品只是关于交付一种商品的合约，以求转移或承担价格风险，多数在实物交割前对冲交易场所可以有组织也可以无组织，在任何地方都可交易高度组织的形式，并只能在交易所进行交易交易方式一对一的关系，完全凭借各自的财务及信誉实现交易由结算所插手分别对双方保证履约，交易任一方无须费神去调查对方违约风险交易者个人需要签定合约，违约风险由双方承担采用高度标准化的合约，违约风险通过保证金制度由结算机构承担价格确定交易双方协商，没有每日价格波动限制，也不必每日公布价格采取公开叫价方式，以停板对每日价格涨跌有所限制并每日报价，公布市场信息1973年4月26日，芝加哥期权交易所（CBOE）诞生这是期权市场的鼻祖。CBOE在一年后成为美国所有金融交易所中最成功的一个。如今，有几十个国家开设期权市场，合约涵盖能源、金属、商品、股票、指数、债券、利率和货币等。第四节期权交易第四节期权交易一、期权定义及特点期权的定义

期权(Option)，是指某一标的物的买卖权或选择权。是指具有在某一限定时期内按某一约定的价格买进或卖出某一特定商品或期货合约的权利。这种权利是买进者拥有的一种权利，而对卖方而言是一种义务。

期权的概念是站在买方的角度定义的，比如看涨期权、看跌期权、实值期权、虚值期权、权利的放弃等。

比方说：您想买一套房，与房产商谈好是每平方米1万元，并预付了1万元定金，这样就决定只要您想买进，对方必须卖出（义务），买与不买是您的权利。即使房价上涨，房产商也必须卖出；如果房价下跌，您可以不买，大不了定金不要。这就是期权的基本雏形。期权特点

买方要想获得权利必须向卖方支付一定数量的费用（指权利金）；期权买方取得的权利是在未来的。或在未来一段时间内（指美式期权），或在未来某一特定日期（指欧式期权）；期权买方在未来的买卖标的物是特定的；

期权买方在未来买卖标的物的价格是事先规定好的（指执行价格）；

期权买方可以买进标的物（指看涨期权），也可以卖出标的物（指看跌期权）；

期权是一种权利的买卖。买方取得的是买卖的权利，而不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利，也有不执行的权利，完全可以灵活选择。二、期权的相关概念期权买方买进期权合约的一方，是支付一定数额权利金而持有期权合约者，也称期权持有者。买进期权即为期权的多头期权买方只是买进期权合约的一方，不一定就是买进标的资产的一方。期权卖方卖出期权合约的一方，从期权买方那里收取保证金，在买方执行期权时承担履约的义务，也称期权出售者。卖出期权即为期权的空头。期权卖方只是卖出期权合约的一方，而不一定就是卖出标的资产的一方。权利金(premium)

即期权的价格，是期权买方必须向卖方支付的费用，是获得权利而必须支付的费用。对卖方来说，它是卖出期权的报酬。买方支付权利金,卖方收取权利金。权利金是期权交易中买卖双方竞价的价格，其高低取决于期权到期月份及所选择的执行价格等。权利金的重要意义期权的买方可以把可能会遭受的损失控制在权利金金额的限度内；对于卖方来说，卖出一项期权立即可以获得一笔权利金收入，而并不需要马上进行标的物（如期货合约等）的交割，这的确是非常有利可图的。当然，它同时使卖方面临一定的市场风险，即无论期货市场上的价格如何变动，卖方都必须做好履行期权合约的准备。执行价格

又称敲定价格(strikeprice)、履约价（exerciseprice）、行权价格，是期权合约中事先确定的买卖标的资产的价格，即期权买方在期权执行时，标的资产买卖依据的价格。执行价格在期权合约中都有明确规定，通常是由交易所按一定标准以渐增的形式给出，故同一标的的期权有若干个不同的执行价格。

比方说：您想买一套房，与房产商谈好是每平方米1万元，并预付了1万元定金，这样就决定只要您想买进，对方必须卖出（义务），买与不买是您的权利。即使房价上涨，房产商也必须卖出；如果房价下跌，您可以不买，大不了定金不要。这就是期权的基本雏形。在期权中，房价每平方米价格叫做“执行价格”，定金叫做“权利金”。这里，您是“买方”，最大损失是“定金”。你交了定金就可买进，这在期权中叫“买进了看涨期权”。房价，在不同地段、不同楼层、不同规格、不同消费群体等都是不同的，期权也考虑到各种需要，设计了不同的执行价格供投资者选择。至于定金交多少，是1万，还是2万，只要双方认可。在期权交易中，只要您选择了执行价格，权利金就可竞价。其实，在现实生活中，这样的例子还很多。比如，在小麦、大豆的收购中，您可以预付定金，谈妥按一定的价格买进，这是一种信用，对方收了定金就应该按承诺履行义务。三、期权的分类（一）看涨期权与看跌期权看涨期权(calloptions)

又称认购期权、多头期权，是指期权的买方在交付一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以期权合约上规定的执行价格向期权卖方购买一定数量的标的资产的权利。看涨期权的买方之所以要购买这一权利，是因为期权的买方对标的资产的价格看涨，故向期权的卖方支付一定的权利金，以获得按执行价格买入该种标的资产的权利。

看涨期权:一种买的权利

例：一投资者买进了一份小麦501执行价格为1600元/吨的看涨期权合约，权利金是20元/吨，该合约就赋予期权的持有者以1600元/吨的价格买进小麦的权利，无论今后市价如何上涨。如果价格下跌，则对其不利，他可以放弃权利，重新以更低的价格买进。

买进/卖出看涨期权损益损益市场价格1600-201620买进看涨期权+20卖出看涨期权●●看跌期权(putoptions)又称延卖权、卖权、卖出选择权、认沽期权、空头期权，是指买方在交付一定的权利金后，拥有在未来规定时间内以期权合约规定的执行价格向期权卖方卖出一定数量的标的资产的权利。看跌期权的买方一般对相关的标的资产市场价格看跌，所以买入看跌期权。当买方执行看跌期权时，卖方有义务接受标的合约的交割。看跌期权:一种卖的权利例：一投资者买进了一份小麦501执行价格为1600元/吨的看跌期权合约，权利金是20元/吨，该合约就赋予期权的持有者以1600元/吨的价格卖出小麦的权利，无论今后市价如何下跌。如果价格上涨，则对其不利，他可以放弃权利，重新以更高的价格卖出。

（二）欧式期权与美式期权

按交割时间划分，主要分两种情况：欧式期权和美式期权。欧式期权---指期权合约的买方在合约到期日才能按期权合约事先约定的执行价格决定其是否执行的一种期权。期权成交日到期日期限○

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(2010年11月3日)(2010年12月10日)

到期日前不行使权利美式期权---它实际上是指期权合约的买方，在期权合约的有效期内的任何一个时间，按照期权合约事先约定的价格决定是否执行的权利。期权成交日到期日期限●●

(2010年11月3日)(2010年12月10日)

到期前任何时间均可行使期权四、期权交易的特点1.期权费是期权买方最大损失，也是期权卖方最大收益；2.期权买方的潜在收益是无限大的，期权卖方的潜在损失也是无限大的；3.看涨期权盈亏平衡点：市场价格＝执行价格+期权费；看跌期权盈亏平衡点：市场价格＝执行价格－期权费；4.期权合约买卖双方的损益之和等于零。即期权本身是一个零和博弈。一、互换概述金融互换（FinancialSwaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。（一）互换与掉期的区别

两者在英文中都叫swap，但两者有很大区别：

1.合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的一种交易方法，没有实质的合约，而互换则有实质的合约。

2.有无专门市场不同：掉期没有专门的市场；互换则在专门的互换市场上交易。

第五节互换交易（二）互换的产生

互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。最早的货币互换形式是平行贷款（parallelloan）和背对背贷款(backtobackloan)

1.平行贷款（ParallelLoan）：是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。

其流程图如下图所示：

英国母公司A英镑利息偿还英镑贷款英镑贷款美国母公司BA子公司偿还美元贷款美元贷款美元利息B子公司平行贷款流程图

2.背对背贷款背对背贷款（BacktoBackLoan）是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。其流程图如下图所示：

背对背贷款流程图

贷款利差英国母公司A美国母公司B公司英镑贷款美元贷款A子公司B子公司偿还贷款本金美元英镑二、金融互换的种类

1.利率互换

利率互换（InterestRateSwaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。

利率互换的原因

双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如下表所示。市场提供给A、B两公司的借款利率

固定利率浮动利率

A公司10.00%6个月期LIBOR+0.30%B公司11.20%6个月期LIBOR+1.00%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率

在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的互换报价为固定利率9.95%，LIBOR11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万×0.5×（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如下图所示。

A公司B公司10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮动利率LIBOR的浮动利率2.货币互换

货币互换（CurrencySwaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如表2所示。双方的比较优势

表2市场向A、B公司提供的借款利率

美元英镑

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%

成本差异2%0.4%

比较优势A公司B公司此表中的利率均为一年计一次复利的年利率假定某一交易日互换利率为英镑10.8%，美元8%，并且A、B公司商定双方平分互换收益，若不考虑本金问题，货币互换可用下面的流程图来表示：

A公司B公司10.8%英镑借款利息

8%美元借款利息

8%美元借款利息

12%英镑借款利息

第六节信用衍生产品交易用常识认知金融危机著名经济学家高鸿业教授曾说：“经济问题不可能偏离常识”。这是我们正确理解复杂经济问题的钥匙。由信用衍生产品引发的的美国金融危机，如何解析？美国金融机构发明“次级贷款”降低了消费门槛，诱惑了大批本无力购房的低收入或收入不稳定的人参与了住房消费市场。这些人毕其终身精力，也无法偿还“天价”房款。次贷不出问题条件：一是低收入家庭的收入能够快速增长；二是房价能够持续大幅度上升，也可以使借款人进行所谓的“再融资”，借新还旧。华尔街金融专家却不这么看，他们夸口“通过金融创新产品即信用衍生产品，可以化解这一金融风险，有效防止金融危机”。然而，正是由于信用衍生产品（CDO，CDS)，导致危机的爆发。风险是不能消灭，只能转移，这是现代金融理论的基本常识。次贷、CDS与杠杆、危机对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过1万来亿，而美国政府救市资金早已到了上万亿，为什么危机还是看不到头？专家指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（CreditDefaultSwap,CDS）。次贷，杠杆（30－40倍杠杆

）和CDS通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机，应该引起高度重视。风险传递滥用了信用的危机？人们普遍认为美国次贷危机都是衍生品惹的祸，把金融衍生品认定为“坏孩子”。连股神巴菲特也认为金融衍生品是国际金融界的“大规模杀伤性武器”。事实上，美国金融市场上信用衍生品与信贷资产证券化这两个缺乏监管的场外金融衍生品(OTC)，窃取了金融诚信的基石，从而惹出了全球金融危机的大祸。诚信是现代市场经济和金融业发展的基石。然而，在一个信用制度最健全的国度是如何滥用了信用，最终导致了次贷危机。可见，信用衍生产品及其交易机制，不能不引发我们反思。第六节信用衍生产品交易一、信用衍生产品的含义根据国际互换与衍生产品协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation,ISDA）给出的定义：信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。其功能是将一方的信用风险转移