第四章 国际资金流动下的经济运行

第四章

国际资金流动下的经济运行2第四章国际资金流动下的经济运行第一节国际资金流动的宏观机制第二节国际资金流动的微观机制

第三节国际中长期资金流动与债务危机

第四节国际短期资金流动与货币危机

3第一节国际资金流动的宏观机制一、概述二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量理论三、国际收支的货币分析法本书不讨论与实际生产、交换有直接联系的资本流动，因此国际资金流动构成了资本与金融账户中记录的主要内容。汇率因素必须考虑在对收益率与风险状况的分析之中。（套期保值）国际收支平衡=经常账户平衡+资本与金融账户平衡（考察方式：区分——流量理论、存量理论；不区分——货币分析法）4一、概述二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量理论1.流量理论中的BP曲线

BP=CA(q,y)+K(i)=0ii*Y资金完全不流动资金不完全流动资金完全流动0BP曲线的三种情况对ＢＰ（１）的理解对ＢＰ（２）的理解?实际汇率的贬值会使BP曲线右移（1）资金完全流动时0YiBPISLMLM'AB固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡2.固定汇率制下开放经济平衡固定汇率制下利率机制的基本原理国际收支逆差外汇储备减少货币供给下降利率水平上升资金流入国际收支改善0YiBAIS'ISBP'BPLM'LM(2)当资金不完全流动时固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡3.浮动汇率制下开放经济平衡（1）资金完全流动时ii*YABISIS’BPLM0浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡浮动汇率制下的利率机制的原理：国际收支逆差本国货币贬值出口需求上升本国利率上升资金流入国际收支改善(2)资金不完全流动时LMBPBP’ISIS’iYY0Y’ABi’i0浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡三、国际收支的货币分析法1.货币论的假定前提（1）价格在短期内也可以调整（2）一国的实际货币需求是收入和利率的稳定函数（3）商品的价格和利率由世界市场决定2.货币论的基本理论

国际收支问题，实际上反映的是货币供应量对货币需求的调整过程。当名义货币供应量超过名义货币需求时会导致国际收支逆差。3.货币分析法对贬值的分析

在国内名义货币供应量不变的前提下，贬值能够改善本国的国际收支。4.对货币分析法的评价18第二节国际资金流动的微观机制一.国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理1.资产组合投资的基本原理2.进行国际资产组合投资的动因（风险收益）二.最优国际资产组合投资的选取1.两国间的最优资产组合投资选取问题2.全球最优资产组合选取问题三.小结（分散风险/全球最优资产组合/本国偏差）19第三节国际中长期资金流动与债务危机一.国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响二.20世纪80年代国际债务危机的有关情况一.国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响1.生产性贷款对宏观经济的影响0tA,YY=A,不存在借款时A:存在借款时Y:存在借款时净资金流入净债务偿还生产性贷款的经济影响2.消费性贷款对宏观经济的影响0A,YYAtYAAY（1）推迟消费（2）提前消费（3）熨平消费二.20世纪80年代国际债务危机的有关情况(一）外债与债务指标

外债是在既定的某一时点上，一国居民欠外国居民的、已使用而尚未偿清的、具有契约性偿还义务的全部债务。从定义可以看出外债是某一时点上的外债余额，因此它是一个存量概念。国际上通常采用的衡量一国外债负担的指标有：（1）负债比率=外债余额/国民生产总值（<20%)（2）债务比率=外债余额/出口外汇收入(<100%)（3）偿债比率=外债还本付息额/出口外汇收入(<20%)(4)长短期外债比率(短期债务比例不宜超过20-25%)

1982年8月，墨西哥政府宣布无力偿还82-83年到期的、欠1400家商业银行的债务本息195亿美元，引发了有史以来最严重的债务危机。到1983年底共有32个国家相继宣布无力按期偿还外债本息，演化为一场旷日持久的慢性债务危机。（二）债务危机的含义债务危机（DebtCrisis）：20世纪80年代以来，一系列非产油的发展中国家无力偿还到期外债，从而导致国际银行业陷入资金危机及严重影响国际金融市场及货币体系稳定的现象。

发展中国家过度举债，外债增长异常。——均超过警戒线债务结构不合理。（1）以商业银行贷款为主，官方贷款比重较小。（2）以浮动利率贷款为主，利率上升使债务负担加重。未能合理利用所借资金来促进出口的高速增长。（1）在经济发展战略上存在着失误。（2）存在着非常严重的资金外逃现象。（3）投资项目自身效率低下。外部冲击进一步恶化了发展中国家的国际收支状况。——石油危机和世界经济衰退商业银行没有采取有效的控制风险的措施。（三）原因

债务危机给世界带来了巨大冲击，债权银行陷入困境，美国1982年底，最大的9家银行共向拉美国家提供510亿美元贷款，相当于这些银行自有资金总额的176％，其余银行提供了790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措资金的能力，经济全面紧缩。（四）债务危机的解决方案1.最初的援助措施（1982－84）

在IMF的协调下，一方面，各国政府、银行和国际机构向债务国提供贷款以缓解资金困难，另一方面，重新安排债务，IMF要求债务国国内紧缩，债权银行延长债务本金的偿还期限，但是并不减免债务总额。

2.贝克计划（1985－88）

通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国的经济增长，同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行中，产生了一系列创新手段，如债务资本化、债权交换、债务回购等。

3. 布雷迪计划（1989年后）

鉴于许多银行对不良债务失去了信心，因此，提出在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免。 1990年后，美国利率显著下降，债务国的政策调整也初见成效。1992年，债务危机基本宣告结束。27第四节国际短期资金流动与货币危机一、概述二、第一代危机模型——PaulKrugman三、第二代货币危机理论——MauriceObstfeld一、概述1、国际短期资金流动的特点：（1）对经济的各种变动极为敏感，资金流动的反复性大，具有较强的投机性。（2）受心理预期因素的影响非常突出。2、国际短期资金流动的类型：（1）套利性资金流动（2）避险性资金流动（3）投机性资金流动一、概述3、货币危机问题：

货币危机(currencycrisis)，又称国际收支危机。从广义上讲，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（15%-20%），就可以称为货币危机。

从狭义上讲，货币危机是与对汇率采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制下，它是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。二、经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币危机（第一代危机模型——PaulKrugman）货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在这一过程中，政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键。

70年代以来墨西哥的三次货币危机、82年智利货币危机等，均属于这种类型。货币供给货币供给存量国内信贷外汇储备时间0扩张性货币政策引起的货币危机发生过程三、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论——MauriceObstfeld)

预期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel），货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。

理解这种类型的货币危机的关键是掌握利率在宏观经济中的特殊地位。维持固定汇率制的成本与收益本国利率0CCBB维持固定汇率制的成本与收益

当局为了维持固定汇率制，除了可以动用储备外，还可以通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的成本。

但在很多情形下，当局可能发现维持固定汇率并不那么有吸引力或并不可行，当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如：中央银行可能缺少外汇储备；当局面临脆弱的银行体系；当局面临巨额的债务负担；当局不愿意承受高利率带来的经济衰退、失业增加、金融市场低迷等压力。

当局也有很多理由愿意维持固定汇率，如：当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸易和国际投资；有利于提高国家的信誉或出于对国际合作的承诺等。

投机者的决策实际上也是比较投机活动的成本与收益。只要预期投机攻击成功后的该国货币贬值幅度超过该国提高利率后两国利率之间的差异，投机者就会选择进行投机攻击。

在此，投机者最终能否成功，取决于：投机者掌握的投机资金数量羊群效应是否发生政府态度的坚决性以及政府之间的国际协调和合作是否及时和有效

政府为抵御投机性冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率是这一危机发生的一般过程。预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程度，而利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心变量。

在防范危机发生的主要政策上：提高政府政策的可信性提高交易成本四、货币危机的传播

与货币危机发生国有较密切的贸易联系或者是出口上存在竞争关系的国家与货币危机发生国存在着较为相近的经济结构、发展模式，尤其是存在潜在的经济问题的国家过分依赖国外资金流入的国家在金融市场一体化的今天，一国发生货币危机极易传播到其他国家，这种因其他国家发生的货币危机的传播而发生的货币危机被称为“蔓延型货币危机”。货币危机最容易传播到以下三类国家：五、货币危机的影响

货币危机的不利影响在于：第一、货币危机发生过程中出现的经济的不利影响。可能出现的管制金融市场与经济运行的混乱第二、货币危机发生后经济条件会发生变化。货币危机会引发金融危机、经济危机乃至政治危机、社会危机外国资金的大举撤出给该国经济发展带来沉重打击货币危机导致以本币衡量的对外债务大量增加货币危机发生后被迫采取的浮动汇率制度，往往因为政府无力有效管理而波动过大，给正常的生产、贸易带来不利影响。五、货币危机的影响第三、从货币危机发生后相当长的时期内政府被迫采取的补救性措施的影响看，紧缩性的财政货币政策是一国政府采取的最普遍的措施，在货币危机并不是由扩张性宏观经济政策因素导致时，这一措施的后果往往会给社会带来巨大的灾难。（一）道德风险论

由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，导致金融中介存在严重的道德风险问题：金融中介的经理会选择高风险项目，将过多风险贷款投向房地产和证券市场，导致资产泡沫产生国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资附加内容：第三代货币危机理论国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业挽救，如果政府求助于扩张性政策，可能会引发预期引起投机性冲击导致货币危机。随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，迫使货币贬值.货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际程度上的挤兑而已货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。（二）金融恐慌论附加内容:国际收支调节理论

国际收支调节理论，是国际金融学的重要组成部分。最早的国际收支调节理论，可追溯到18世纪休谟的物价——现金流动机制学说。弹性论（ElasticityApproach）乘数论（MultiplierApproach）吸收论（AbsorptionApproach）货币论（MonetaryApproach）结构论（StructuralApproach）一、弹性论（ElasticityApproach）弹性论有三个主要假设条件：1、没有资本流动，国际收支等于贸易收支；2、利率、国民收入等其他一切条件均不变，仅考虑汇率变动对贸易收支的影响；3、国内外商品和劳务的价格不变。本币贬值对贸易条件的影响1、贸易条件（Termoftrade）

贸易条件（TermTrade）又称交换比价，是指出口商品单位价格指数与进口商品单位价格指数之比。当T上升时，称该国的贸易条件改善当T下降时，称该国的贸易条件恶化2、出口商品价格的供给弹性3、出口商品价格的需求弹性4、进口商品价格的供给弹性5、进口商品价格的需求弹性6、货币贬值对贸易条件的影响如果，贸易条件恶化；如果，贸易条件改善；如果，贸易条件不变。此公式的推导详见陈信华：《国际金融学》第八章

以本币贬值1%为例,推导1、本币贬值1%,以外币衡量的价格下降，出口增加出口收入的总增加额：2、本币贬值1%,进口商品的本币价格上升，进口减少进口支出的总减少额：本币贬值对贸易收支的影响3、本币贬值1%,进口商品的本币价格上升，进口增加进口支出的总增加额：综合进出口总收支变动额：马歇尔——勒纳条件（Marshall-LernerCondition）●

对弹性论的评价1、弹性论揭示了汇率变动调节国际收支的机制。2、弹性论的局限性：马歇尔——勒纳条件分析仍局限于进出口商品价格供给弹性无穷大的前提；弹性分析法没有考虑国际资本流动的影响；弹性分析法忽略了汇率调节引起的收入效应和支出效应；弹性分析法忽略了本币贬值改善贸易收支的“时滞”问题。0ABDC贸易余额tJ曲线效应贬值的时滞效应——J曲线效应马吉（S.P.Magee）划分的三个阶段：货币合同阶段传导阶段数量调整阶段二、乘数论（MultiplierApproach）●乘数论的基本思想●贬值改善国际收支的条件——哈伯格条件

（HarbergerCondition）

这一条件要比马歇尔一勒纳条件更富有现实意义，因为它考虑了贬值通过收入的变动对国际收支产生的影响。罗宾逊-梅茨勒条件(Robinson-MetzlerCondition)比科尔迪克条件(BickerdikeCondition)●

对乘数论的评价

乘数论阐述了国民收入及其他自主性经济变量对国际收支的影响，丰富和完善了马歇尔—勒纳条件，但其仍具有一定的局限性：

1.该理论忽略了货币量和价格因素的作用；

2.该理论在很大程度上仍然是一种局部均衡分析；

3.该理论忽略了资本流动对国际收支的影响。三、吸收论（AbsorptionApproach）

●吸收论的基本思想

由上式可得出结论：国际收支盈余是吸收相对于收入不足的表现，而国际收支赤字则是吸收相对于收入过度的结果。因此，一国的国际收支状况最终都是要通过改变收入或吸收来进行调节。

吸收理论具有强烈的政策含义。它认为国际收支调节属于政策调节，主张运用宏观需求管理政策和汇率政策来增加或者减少支出，以改善国际收支状况。

由上式可得出结论：货币贬值对国际收支的影响取决于三个因素：①贬值对实际收入所产生的直接效应；②边际吸收倾向的大小；③贬值对吸收的直接效应。

●贬值的吸收效应●政策主张

吸收论提出了增加收入Y的支出转换政策和减少支出A的支出减少政策。●

对吸收论的评价局限性：

1.吸收论并未对收入和吸收为因，贸易收支为果，提出任何令人信服的逻辑分析；

2.吸收论在分析贬值对贸易收支的影响时舍弃了国内外商品价格相对变动的作用；

3.吸收论在分析充分就业条件下贬值对收入的影响时忽略了资源运用效率的作用；

4.吸收论是一个单一国家模型；

5.吸收论没有涉及国际资本流动。四、货币论(MonetaryApproach)

●货币论的主要内容

1.货币论有三个基本假定：

（1）在充分就业的均衡状态下，一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数；（2）从长期看，货币需求是稳定的，货币供给变动不影响实物产量；（3）一价定律成立。从长期来看，一国的价格水平和利率水平接近世界市场水平。2.货币论的基本思想

该方程式表明：国际收支是一种货币现象国际收支逆差，实际上就是一国国内的名义货币供应量(D)超过了名义货币需求量（Md）3.货币论对贬值的分析

贬值若要改善国际收支，则国内的名义货币供应量（D）的增加必须慢于名义货币需求量（Md）的增加。●货币论的政策主张1.所有国际收支的失衡均可通过国内货币政策予以调节；2.政府调节国际收支的国内货币政策主要是指货币供给政策；3.贬值、进口限额、关税、外汇管制等贸易和金融干预措施只有当它们的作用是提高货币需求、尤其是提高国内价格水平时，才能改善国际收支，而且这种影响是暂时的。●对货币论的评价

货币论着重考虑了货币因素对国际收支的影响，运用长期均衡分析和存量分析的方法，对货币市场与国际收支的关系做了全面的宏观分析。不过该理论仍具有一定的局限性：

1.货币论的假设前提不现实；

2.货币论过于强调货币因素对国际收支的影响；

3.货币论忽略了商品市场上的流量因素对国际收支均衡的影响。五、结构论（StructuralApproach）●结构论的基本思想

结构论认为贸易收支逆差尤其是长期性逆差既可以是长期过度需求引起的，也可以是长期性的供给不足引起的，而长期性的供给不足往往是由以下几种经济结构问题引起的：

引起国际收支失衡的结构问题有以下表现形式：经济结构老