光明乳业品牌的深度研究

EvaluationWarning:ThedocumentwascreatedwithSpire.Docfor.NET.光明乳业深深度研究究市场与公司司重要数数据投投资要点点5月8日股股价（元元）5.90一年内最高高/最低（元元）5.96//3.558上证指数//深证成成指1497//40116市净率2.86每股净资产产（元）2.0622资产负债率率38.944%息率（分红红/股价）1.6955%总股本/流流通A股股（万股股）1041889/2268880流通A股股市值（万万元）1585992可保持13%的年均增速。可保持13%的年均增速。盈利预测股价价表现的的催化剂剂销售收入增长率净利润EPS销售净利率ROEPE04A67.904.714.819.705A69.003.19.829.506E76.433.211.325.707E86.511.13.00.293.514.220.3单位：亿元、元、%、倍注：单位：亿元、元、%、倍注：PE指当前股价除以各年业绩（以现有股本计算）；ROE以现有净资产计算。100.4473.918.216.0公司股改方案已推出：10送1.2股派现8.46元，公司股改方案已推出：10送1.2股派现8.46元，目前市盈率29.5，高于同类型上市公司伊利。分析原因是由于达能借股改增持增强了资本市场对公司成长性的认同。估值和投资资建议根据企业自由现金流贴现法（FCFF）结果，公司股价应该处于根据企业自由现金流贴现法（FCFF）结果，公司股价应该处于6.78-8.85元区间。考虑到公司目前正实施股改，我们根据对价支付内容进行溢价计算，得出8.44-10.76元的价值区间。目前价位5.90元极具吸引力，上升空间相当大，因此，我们给予光明乳业“强力买入”评级。

目录第一部分公司基基本情况况 3第二部分经营业业绩简要要回顾 3一、液态态奶第一一到第三三的滑落落 3二、竞争争落败的的内外因因分析 3第三部分行业的的发展趋趋势 4一、乳制制品行业业仍将持持续高景景气度发发展 4二、液态态奶政策策调整意意义深远远 4三、乳制制品主流流消费趋趋势：新新鲜乳品品市场份份额扩大大，酸奶奶增长强强劲成为为生力军军 5四、液态态奶市场场竞争分分配 5第四部分光明乳乳业领先先于行业业的传统统竞争优优势 5一、良好好的奶源源支持 6二、产品品结构完完整且易易调整 6三、技术术研发能能力赋予予高附加加值 6四、冷链链物流与与店面直直销优势势明显 7第五部分经营管管理多层层面从危危机挫折折中得到到反思整整改 7一、战略略的重大大转变：：聚焦新新鲜乳制制品，一一切以用用户体验验为念 7二、“轻轻资产战战略”外埠经经营：亡亡羊补牢牢，为时时未晚 8第六部分06年年发力抢抢滩外埠埠市场 8一、全国国性战略略扩张：：原奶供供应、产产能与销销售并进进 8二、进一一步巩固固华东地地区，加加快将华华北地区区圈入大大华东区区域 9三、重点点发力西西南地区区市场 9四、066-088年液态态奶业务务有望以以10%%、15%%、20%%环比速速度递增增 9五、市场场竞争分分析 10第七部分来自牧牧业强有有力的新新的利润润增长点点 10第八部分财务状状况分析析 11一、长期期积累的的高盈利利能力仍仍将持续续 11二、财务务结构偏偏向于保保守的稳稳健 12三、综合合营运能能力持续续提升势势态 12第九部分盈利预预测 13第十部分FCFFF价值值评估 14第十一部分分风险险提示 15第十二部分分建议议投资结结论 15

公司基本情情况光明乳业股股份有限限公司是是由国资资、外资资、民营营资本组组成的产产权多元元化的股股份制上上市公司司，主要要从事乳乳和乳制制品的开开发、生生产和销销售，奶奶牛和公公牛的饲饲养、培培育，物物流配送送，营养养保健食食品的开开发、生生产和销销售。公公司利润润来自于于乳制品品及畜牧牧产品和和商业零零售两大大主营板板块，005年营营收分别别为544.544亿元、114.55亿元。公公司拥有有世界一一流的乳乳品研发发中心、乳乳品加工工设备以以及先进进的乳品品加工工工艺，形形成了消消毒奶、保保鲜奶、酸酸奶、超超高温灭灭菌奶、奶奶粉、黄黄油干酪酪、果汁汁饮料等等系列产产品，是是目前国国内最大大规模的的乳制品品生产、销销售企业业之一。光明乳业前前三大股股东分布布情况如如下：序号股东名称股改前股改后持股数(股股)比例持股数(股股)比例1上海牛奶((集团))有限公公司320,7757,,026630.788%262,2257,,616625.177%2S.I.FFooddPrroduuctssHooldiingssLiimitted320,7757,,026630.788%262,2257,,616625.177%3DanonneAAsiaaPtteLLtd120,2283,,881111.555%208,4482,,701120.011%4东方希望集集团有限限公司40,0994,66273.85%%40,0994,66273.85%%合计801,8892,,560076.966%773,0092,,560074.200%经营业绩简简要回顾顾液态奶第一一到第三三的滑落落(单位：亿元)销售收入销售收入增增长率净利润净利润增长长率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005蒙牛174172108130%144%77%50%4.6129%114%94%43%伊利40638712248%57%39%39%1.42.02.42.919%41%20%23%光明5060686943%19%13%2%2.139%25%13%-34%图近年三三大液态态奶乳企企乳制品品行业销销售收入入总额和和净利润润比较竞争落败的的内外因因分析光明乳业在在近年牛牛奶制品品市场竞竞争中落落败的内内因在于于公司的的经营管管理，外外因则在在于突击击进入中中国的常常温奶历历史和强强势竞争争对手出出色的广广告营销销。当背靠草原原优势的的常温奶奶巨头伊伊利和蒙蒙牛相继继发力之之际，然然则光明明的应对对策略在在其国企企管理低低效率的的运作机机制影响响下一直直没有明明确。尤尤其光明明对UHHT奶在在国内市市场的发发展潜力力认识不不足，待待到不得得不跟进进之时，早早已失去去发展先先机。而而总结常常温奶发发展史，最最精彩莫莫过于广广告营销销这一段段。各大大乳企对对结合了了广告等等媒体的的各类营营销手段段的运用用对消费费者起了了相当重重要的引引导作用用，如红红极于220055全年的的“超级女女声”（蒙牛牛）、220088年北京京奥运会会乳制品品独家赞赞助商（伊伊利）。但但光明的的广告营营销却一一直处于于跟随状状态，产产品销售售因而无无法有突突破性进进展。总结05年年的危机机事件，其其爆发的的根源在在于光明明在横向向扩张中中的轻资资产战略略：快速速扩张的的同时却却忽略了了进一步步的并购购整合管管理，各各自为战战的地方方子公司司迟迟不不能复制制光明在在保鲜奶奶方面的的优势，结结果让低低价的常常温奶大大肆侵袭袭市场份份额，自自身更陷陷入被动动。同时时，危机机事件过过程中的的处理方方法更有有失妥当当，如公公开否认认并称每每个乳品品企业都都有回奶奶罐将整整个行业业推向信信任危机机、“诚告消消费者书书”等等。这这种回避避的态度度加速了了危机的的扩大和和升级，因因此严重重影响到到公司品品牌形象象及产品品销售，促促使其下下半年业业绩下滑滑。行业的发展展趋势乳制品行业业仍将持持续高景景气度发发展随着中国经经济的高高速增长长、人民民生活水水平的不不断提高高，我国国人均乳乳品占有有量从119977年的6..7kgg上升到到20005年的的20..8kgg，尤其其是自220011年之后后国内乳乳业出现现了爆发发性增长长，年复复合增长长率接近近30％，这这充分凸凸现国内内乳业强强劲发展展势头。但但放眼全全球范围围之内，中中国目前前的人均均占有牛牛奶量甚甚至不及及亚洲发发展中国国家水平平（见下下表）。同同时，随随着国内内居民收收入的不不断提高高和消费费结构的的调整，国国内乳制制品行业业必将迎迎来新一一轮高速速增长浪浪潮。地区世界亚洲发达国家发展中国家家亚洲发展中中国家日本印度中国05年人均均占有牛牛奶量（kg）96512635227658421资料来源：：联合国国粮农组组织统计计数据库库图中国未未来5年牛奶奶产量的的数据液态奶政策策调整意意义深远远我国20000年生生产1334万吨吨，20005年年达到千千万吨以以上，短短短6年年间液态态奶产量量增长近近8倍，成成为乳业业迅猛增增长的一一个主导导品种。其其主要包包括新鲜鲜乳品（巴巴氏奶酸酸奶）和和常温奶奶（UHHT奶），本本应都以以生鲜乳乳生产，但但因上升升至恶性性竞争，常常温奶生生产企业业为降低低成本，以以奶粉甚甚至劣质质奶粉还还原生产产以获得得价格优优势。这这种较为为普遍的的现象（四四川300%、广广东600%的液液态奶使使用复原原乳生产产）使得得原材料料供应、产产品生产产与消费费三方均均遭受严严重打击击。为引导乳业业回归良良性发展展轨道，自自04年至至今，国国家及有有关部门门相继颁颁布禁鲜鲜令、复复原乳标标识规定定及行业业标准，并并严格实实施严格格监管。以以“禁鲜令令”为引，意意在吸引引乳品消消费者的的关注，进进而引发发讨论，使使其理解解到何谓谓真正的的鲜奶，同同时也是是对所有有不规范范生产企企业的一一个警示示；强令令常温奶奶产品作作标识后后方可销销售，除除了令到到这场大大讨论更更深入，从从而有利利于提升升消费者者认知之之外，更更使得新新鲜乳品品和大量量以复原原乳生产产的常温温奶得以以明确区区分，打打破过去去液态奶奶产销市市场良莠莠不齐的的恶性竞竞争格局局，使其其重回公公平竞争争环境。政政策内容容更直接接体现出出国家对对于生鲜鲜乳作为为原料牛牛奶生产产乳品给给予政策策性扶持持。另外外，国家家已将提提高国民民营养列列入“十一五五”计划提提上日程程，我们们预期，后后续的相相关产业业政策势势必将进进一步推推动新鲜鲜乳品的的发展。乳制品主流流消费趋趋势：新新鲜乳品品市场份份额扩大大，酸奶奶增长强强劲成为为生力军军04年新鲜鲜乳品和和常温奶奶呈两分分格局，酸酸奶（包包含乳酸酸饮品）、巴巴氏奶产产值分别别为999亿、1100亿亿，各占占25%%；常温温奶2001亿，占占50%%。参考考大部分分欧美国国家的乳乳品消费费市场，新新鲜乳品品是主流流，占有有绝对优优势。根根据欧洲洲权威调调查机构构03年的的数据，加加拿大新新鲜乳品品市场份份额999.9％％，美国国99..7％，日日本999.3％％，中国国台湾997.66％。乳品酸奶液态奶指标消费量(kkg/人人)消费额(元元/人)消费量(kkg/人人)消费额(元元/人)年份20052004增长率20052004增长率20052004增长率20052004增长率城镇居民3.022.6613.533%19.03316.23317.266%19.42219.866-2.222%94.14492.0882.24%%表20005年年1-111月城镇居居民液态态奶及酸酸奶消费费状况05年我国国酸奶总总产量550多万万吨，近近两年其其产销量量增长速速度均高高达400%以上上，超过过液态奶奶30%%左右的的增长率率。国际际趋势也也是如此此，酸奶奶平均增增长率220%左左右，也也高于液液态奶110%左左右的增增长率。上上表直接接显示出出近年城城镇居民民酸奶消消费增长长迅速。随着国内消费者对酸奶的逐步认可，未来仍将是酸奶的大发展时期。我们预计，自自06年下下半年开开始，针针对液态态奶产品品监管的的加强促促使其子子产品份份额必将将重新组组合分配配。随着着复原乳乳的淡出出、酸奶奶拉动消消费结构构的改变变，未来来酸奶市市场的发发展空间间将位列列液态奶奶之首，产产品占有有市场的的主要划划分依据据将从“巴氏奶奶+酸奶++UHTT奶”转变为为新鲜乳乳品和功功能型UUHT奶奶的内部部组合。液态奶市场场竞争分分配05年6月月蒙牛、伊伊利和光光明这三三大企业业液态奶奶市场份份额已高高达599.855％。这这意味着着中国液液态奶市市场的三三足鼎立立局面已已经形成成。结合合这四大大企业对对全国奶奶源的占占有及各各自布点点情况，我我们预计计将不会会有另外外的竞争争者加入入。蒙牛的核心心产品UUHT奶奶占比液液态奶收收入799.2%%，乳饮饮料及酸酸奶200.8%%，伊利利也接近近该比例例。光明明的液态态奶收入入中常温温奶、巴巴氏奶、酸酸奶各占占1/33，优势势产品巴巴氏奶和和酸奶全全国市占占率分别别为400.7%%、22..4%，均均排第一一。当前前光明在在液态奶奶的市场场竞争上上落后于于蒙牛和和伊利的的主要原原因在于于，UHHT奶方方面的产产销均被被以上两两大集团团所抛离离。液态奶子产产品光明伊利蒙牛巴氏奶√常温奶√√酸奶√风味奶、营营养饮料料、含乳乳饮料√√√单位：万元元20012002200320042005光明24563303800441333077336603353697000伊利12907722270668397911158342208949772蒙牛4361331296777349811660971191082550表三大乳乳企液态态奶子产产品优势势分布表表20001--20005年三三大乳企企液态奶奶产品销销售收入入光明乳业领领先于行行业的传传统竞争争优势作为国内新新鲜乳品品先驱者者的龙头头企业，光光明在004年保保鲜奶及及酸奶市市场占有有率分别别达到440%、339%。这这是体现现光明对对于自身身传统优优势进行行持续积积累与发发展成果果的重要要举证。目目前，这这种优势势在国内内同行中中仍处于于绝对领领先地位位，与国国际水平平相当，同同时构成成竞争对对手无法法在短期期内复制制的竞争争优势。良好的奶源源支持奶源基地为为保证原原奶供应应而设。原原奶供应应量的决决定因素素有存栏栏和单产产，增加加存栏数数量属外外延式扩扩张，但但在奶牛牛饲养成成本日渐渐高昂情情况下，通通过先进进科技在在奶牛良良种繁育育和奶牛牛饲养管管理上的的应用提提高奶牛牛单产方方是正途途。光明明率先在在全国布布局2000万吨吨奶源基基地，主主要包括括以上海海为主的的销区城城市奶源源基地，和和以黑龙龙江的富富裕地区区以及内内蒙古的的呼伦贝贝尔盟大大草原为为代表的的资源型型奶源基基地。前前者优势势在于科科技（奶奶牛良种种繁育方方面引种种、规模模化、高高产等核核心技术术）与服服务所带带动的单单产水平平（示范范区成年年乳牛年年均单产产近8..8吨，是是全国平平均值的的近3倍）；；后者优优势在于于饲料优优势，这这种奶源源基地能能够“保保持产品品10%%至200%的比比较成本本优势”。图光明奶奶源基地地布局注意：红色色→白色所所有渐进进区域指指奶源基基地所在在省份；；颜色深浅度度代表当当前省份份04年产产奶量占占全国比比例的高高低程度度。资料来源：：国家统统计局网网站、上上市公司司年报产品结构完完整且易易调整光明多元化化的奶源源基地布布局方式式，使得得历史上上的光明明虽以地地产地销销的巴氏氏奶为主主，但因因其控制制能力相相对牢固固，所以以产品结结构调整整难度不不大。而而且从光光明现有有的产品品体系看看，包含含液态奶奶及其它它各类乳乳制品（包包括奶粉粉、黄油油、奶酪酪、果汁汁、饲料料及冻精精等）。其其液态奶奶产品以以成本较较低、适适合地产产地销的的巴氏杀杀菌奶与与高附加加值的酸酸奶为主主，自003年二二季度以以来光明明也将UUHT奶奶产品业业务纳入入并举发发展。图04年年光明乳乳业产品品结构技术研发能能力赋予予高附加加值光明产品的的高附加加值来自自于它本本身卓越越的技术术研发能能力。在在目前乳乳业“过度竞竞争，垄垄断不足足”的情况况下，其其定价能能力虽然然尚未得得到释放放，但随随着乳业业进一步步走向集集中，我我们有理理由相信信光明所所累积的的这种能能力将从从隐性有有效转化化为显性性，并发发挥对企企业利润润的巨大大贡献。自上世纪990年代代初光明明就走上上了一条条与跨国国资本尤尤其是达达能在各各种层面面合作的的道路（如如下表）。对象时间技术合作内内容优势加强加拿大牧业业援华计计划90年代初初选择光明作作为中国国合作伙伙伴牧业世界第一大大鲜奶制制品商法法国达能能1992年年酸奶合资项项目酸奶、保鲜鲜奶1994年年保鲜牛奶合合资项目目2002年年光明收购达达能在上上海、广广州的三三家乳品品公司，获获得技术术及生产产设备2005年年将年销售收收入600多亿元元且在欧欧洲保持持持续增增长的酸酸奶子品品牌———碧悠交交给光明明运作；；派专人人分别出出任光明明酸奶事事业部营营销、技技术、生生产、KKA领域域的总监监；将亚亚洲乳品品中心移移至上海海与光明明共同合合作开发发新品世界最大菌菌种生产产商、世世界知名名食品配配料公司司丹尼斯斯克2006年年3月联手开发酸酸奶生产产专用菌菌种酸奶表光明历历年与跨跨国资本本的技术术合作国内众多乳乳企中，光光明最先先做出产产品“无抗”承诺。它它在乳制制品加工工领域的的技术优优势主要要集中在在保鲜、发发酵乳方方面，其其每年推推出的新新产品营营销占比比20%%左右，且且新品毛毛利率要要求达到到45%%。此外外，冷链链控制、育育种和饲饲养技术术、防疫疫系统、牛牛奶质量量检测技技术等均均居于业业内领先先地位。冷链物流与与店面直直销优势势明显自92年至至今持续续十多年年的投资资建设，光光明已在在全国各各重点城城市建立立了一整整套的冷冷链保鲜鲜系统。旗旗下牧场场采用世世界先进进机械设设备和恒恒温冷藏藏系统，能能保证牛牛奶从挤挤出到全全封闭环环境下的的加工完完成后，温温度始终终控制在在4℃以下。冷冷藏物流流一大特特色，全全部采用用进口冷冷藏运输输产品。另另外，也也采用恒恒温送奶奶和密封封奶箱以以保证牛牛奶的新新鲜营养养。同时，光明明的可的的便利店店10000多家家店铺布布局在全全国166个大中中城市。近近3年来来销售保保持255%以上上增速，销销售净利利率也明明显提高高。其中中，通路路收入的的大幅增增加贡献献较大，04年达7720万元，是净利润的8.23倍，销售收入占比超6%，按照目前零售业的发展态势，未来仍将保持较快的增长。经营管理多多层面从从危机挫挫折中得得到反思思整改战略的重大大转变：：聚焦新新鲜乳制制品，一一切以用用户体验验为念作为保鲜奶奶的龙头头企业，光光明在新新鲜上进进行创新新而推出出的产品品，如002年推推出的芦芦荟酸奶奶，直到到现在依依然贡献献出较高高利润率率。自003年开开始，光光明曾一一度将保保鲜奶和和UHTT奶共同同推进。自自危机事事件后，光光明开始始重新思思维审视视公司的的发展方方向及策策略。006年初初光明启启动“新鲜战战略”，倡导导健康品品牌路线线，同时时实施以以下三大大革新手手术：1、确立产产品战略略，产销销重心集集中于“最具优优势”的巴氏氏奶和酸酸奶等新新鲜乳制制品。2、一切以以用户体体验为念念。强调调将更多多的钱花花在消费费体验的的研究以以及深层层开掘和和消费者者服务上上。3、调整组组织架构构。成立立新鲜事事业部和和用户体体验部，向向新鲜乳乳制品集集中公司司优势资资源，并并对市场场环境和和消费者者的需求求进行深深入研究究和定位位。公司名称05年资产产规模较去年同比比增加公司名称05年资产产规模较去年同比比增加上海光明荷荷斯坦33,94404,2333上海邀请电电子商务务8,5122-2,8882上海乳品四四厂36,377211,3995上海永安乳乳品2,2599-1,4118上海达能保保鲜乳制制品14,55536,2933天津光明梦梦得乳品品17,7442-1,0228上海达能酸酸乳酪10,94422,5444北京光明健健能乳业业15,57731,9900武汉光明乳乳品8,78771,7755表光明主主要控股股子公司司中044-055年千万万以上的的资产规规模变动动（单位：：万元）从上表可以以看出，以以新鲜乳乳品和牧牧业为主主的几家家主要控控股公司司总资产产规模都都有不同同程度的的扩大。另另外，光光明于005年已已逐渐收收缩一直直亏损的的电子商商务业务务规模，同同时缩小小天津光光明梦得得业务规规模（主主要针对对常温奶奶），并并进行上上海永安安乳品公公司的产产品结构构调整。“轻资产产战略”外埠经经营：亡亡羊补牢牢，为时时未晚反思到对外外埠收购购的工厂厂管理不不严，本本地化模模式不理理想，光光明通过过集中股股权控制制和严格格质量管管理两方方面进一一步完善善并加强强对外埠埠子公司司的有效效管理。在在内部重重新审视视质量管管理体系系，加强强从奶源源到产品品的各个个环节的的控制，并并明确每每一个工工厂都必必须有严严苛的质质量组织织和质量量运行体体系，更更在全国国范围内内聘请了了近十位位有生杀杀大权的的“质量大大使”。不可可不提的的耗资11.6亿亿打造的的西南生生产基地地——成都都工厂，是是光明以以自己生生产的乳乳品代替替代加工工产品进进军西南南市场，这这无疑是是光明历历来已久久“轻资产产战略”的一个个重大转转变。06年发力力抢滩外外埠市场场全国生产基地华北地区华中地区华东地区华南地区西南地区西北地区北京天津河南郑州湖南长沙湖北武汉上海江西南昌,九江,赣州全国生产基地华北地区华中地区华东地区华南地区西南地区西北地区北京天津河南郑州湖南长沙湖北武汉上海江西南昌,九江,赣州,鹰潭,宜春山东青岛,德州广东广州,梅州陕西西安,泾阳新疆阿勒泰市四川成都东北地区黑龙江齐齐哈尔,佳木斯内蒙古呼伦贝尔浙江杭州,金华,无锡*红色标标注的粗粗体字代代表核心心工厂所所在地。除上海本埠埠外，光光明在全全国已拥拥有244个生产产基地。06年公司资本性支出（2.8亿元）主要用于上海地区奶牛场建设（规模5000头，新增原奶供应4.4万吨/年，以巩固公司在长三角地区的奶源优势）和乳品八厂酸奶产能扩张（年产能将达20万吨）；今年2月，佳木斯二期土建工程已完工，估计投产后年产能增长一倍至11万吨，随后的第三期工程预计实现年产能18万吨；3月，总投资1.6亿元的成都工厂一期生产线竣工，年产量达5万吨，预计二期将随之开建，全部投产后，年产量将突破10万吨；西安泾阳工厂在兼并西安红旗乳品厂的基础上曾投资5000万元建成一期工程年产液态奶4万吨，总投资7000万元的二期工程在条件成熟时也将开建，投产后将形成20万吨的年产能。另外，公司近期发布公告预计06年将继续通过光明荷斯坦向关联企业收购生奶1.34-1.65亿元；05年收购金额0.88亿元，占同类交易额比重11.42%；04年0.75亿元，占比重14.99%。公司管理层层表示，在在未来将将力图在在华北、华华中、西西南等重重要乳制制品市场场都要成成为强势势品牌，其其还将向向亚洲区区域性品品牌发展展。而未未来，越越南湄公公河三角角洲以及及印菲马马的两块块市场圈圈将成为为光明进进入入亚亚洲市场场的切入入点。进一步巩固固华东地地区，加加快将华华北地区区圈入大大华东区区域光明在华东东地区（除除上海）拥拥有3家家从事乳乳品加工工、销售售的控股股子公司司：南京京光明、江江西光明明英雄、光光明乳业业（德州州）。004年仅仅江西一一家亏损损，南京京与德州州均实现现千万以以上的净净利润，资资产报酬酬率分别别达200.3%%、122.4%%。但004年“英英雄”在在华东市市场综合合占有率率从过去的的7-88位上升升至5--6位。从从该公司005年一一季度销销售情况况看，单单一的“英英雄”品品牌产品品占800％以上上；抛却销售不不计，公公司在生产方方面已赢赢利近330万。尽尽管三家家公司005年经经营业绩绩均未在在报表中中披露，但但江西英英雄的业业绩较004年应应有较大大幅度提提升，其其余两家家受危机机事件影影响可能能有小幅幅下降。上海方面，根据市政府06年内再建设300家标准化菜场的计划，光明计划在已建成的100家和即将建设的300家中，开设光明新鲜乳品专卖连锁店，整合社区奶站取奶业务，并按现代商业理念实行连锁经营。此外，位于于华北地地区的北北京光明明健能乳乳业近年年来持续续扩充资资本，005年更更与上海海永安乳乳品（550%）、湖湖南光明明乳品（40%）、郑州光明山盟乳业（10%）的少数股东分别签订股权转让协议，收购后与光明合计持有这三家公司100%、100%、70%的股权。我们认为，这是光明已经加快将华北地区圈入大华东区域范围内的重要体现。重点发力西西南地区区市场西南市场的的格局已已经相当当成熟。据据估计，目目前仅成成都地区区牛奶的的每日消消耗量就就为4000吨，而而整个西西南地区区更蕴藏藏着300亿元的的市场潜潜力。此此前，光光明在西西南地区区一直通通过OEEM方式式，由成成都本土土的奶奇奇乐和沙沙河两家家乳企代代为贴牌牌加工。此次光明耗资1.6亿元以自己生产的乳品代替代加工产品进军西南市场。成都工厂将成为光明供应西南地区的乳品生产基地，生产目前光明所有的液态乳品种，同时将以多种包装形式的酸奶为重点抢夺市场。光明计划力争五年内销售额突破10个亿，争取西南新鲜酸奶30%市场，新鲜牛奶15%市场，并成为西南乳品市场的第一品牌。此外，成都公司筹备期间，光明重金挖走新希望旗下的华西乳业总经理徐远仕，另外光明成都公司的副总则是原重庆天友乳业的销售主管朱川。06-088年液态态奶业务务有望以以10%%、155%、220%环环比速度度递增2000--20001年，光光明液态态奶业务务以577%、338%的的速度高高速增长长。自220022年常温温奶异军军突起，光光明液态态奶业务务始呈急急速下滑滑态势；；20003年二二季度光光明开始始发展常常温奶业业务；继继而044年受禁禁鲜令影影响，巴巴氏奶业业务严重重受挫，常常温奶业业务基本本与上年年持平，但但酸奶呈呈现一枝枝独秀的的迅猛发发展势头头，因此此20004年液液态奶业业务尚能能维持总总体增速速达100%，220055年也是是因为酸酸奶业务务的增长长使得液液态奶整整体较004年仍仍有1%%的增长长。单位：亿元元营业收入液态奶营收收占比03年04年年增速03年04年趋势巴氏奶13.32210.622-20%40%29%降11个百百分点UHT奶11.66612.0884%35%33%降2个百百分点酸奶8.3313.91167%25%38%升13个百百分点表光明近近年的巴巴氏奶、UUHT奶奶、酸奶奶营收情情况纵观全局，光光明在整整个行业业的排名名下降始始于033年，在在04年年蒙牛和和伊利分分别取得得77..2%、338.77%的增增长速度度情况下下，虽然然光明的的液态奶奶业务增增长态势势不改，但但落差幅幅度越来来越大。基基于055年末各各种不利利因素已已基本被被消化完完毕，在在光明自自身优势势与行业业发展趋趋势完美美契合的的现实条条件基础础上，我我们预计计光明的的液态奶奶业务有有望在220066-20008年年以100%、115%、220%环环比速度度递增。市场竞争分分析威胁之一来来自对手手以商品品附加值值带动产产品附加加值表三家乳乳企历年年乳制品品业务毛毛利率变变化趋势势产品附加值值包括通通过企业业的内部部生产活活动等创创造的产产品附加加值和通通过市场场战略在在流通领领域创造造的商品品附加值值。低附附加值意意味着低低毛利和和缺乏定定价能力力，以其其来进行行市场扩扩张，不不具可持持续性。伊伊利和蒙蒙牛显然然都认识识到这一一点。005年蒙蒙牛推出出高毛利利品种“特伦苏苏”及“晚上好好”、“早餐奶奶”系列等等，但仅仅仅还只只是体现现了商品品附加值值。05年伊利利和蒙牛牛均通过过引进外外资合作作伙伴，以以同时加加强各自自在酸奶奶与配方方奶粉方方面的技技术研发发能力，进进而带动动提高产产品附加加值。伊伊利获芬芬兰最大大食品公公司维利利奥公司司给予今今后五年年内在中中国独家家使用全全球最著著名益生生菌LGGG的权权限；蒙蒙牛获丹丹麦著名名食品配配料生产产商丹麦麦科·汉森提提供酸奶奶成分中中最为重重要的益益生菌群群，世界界第二大大乳业巨巨头丹麦麦阿拉··福兹公公司斥资资5.44亿元人人民币与与蒙牛合合资组建建婴幼儿儿奶粉企企业。威胁之二来来自对手手销售覆覆盖远超超生产布布局截至目前，光光明在全全国七大大区133个省省市共有有24个外埠埠生产基基地，遍遍布东北北、华北北、西北北、西南南、华南南、华东东、华中中，是全全国乳品品企业中中生产布布局最合合理的企企业。受受保鲜奶奶销售半半径的限限制，光光明的销销售覆盖盖与其生生产布局局基本一一致（忽忽略OEEM）。而而蒙牛、伊伊利等的的销售覆覆盖要远远超过生生产布局局，这意意味着光光明的销销售覆盖盖要远低低于蒙牛牛和伊利利。因此此光明要要想使外外埠销售售恢复高高速增长长，必须须重新加加快外埠埠生产基基地的布布局速度度。威胁之三来来自对手手冷链物物流从无无到有05年100月，伊伊利与福福建鲜奶奶生产龙龙头长富富乳业达达成排他他性、独独家性全全面合作作协议，除除福建本本埠，伊伊利还可可直接辐辐射华东东（江西西以东、浙浙江以南南）、华华南（广广东）市市场；蒙蒙牛于伊伊利之后后通过与与武汉最最大的保保鲜奶企企业友芝芝友建立立合作关关系，除除湖北本本埠，还还可辐射射华中（河河南、湖湖南）、华华东（江江西、安安徽）市市场。04年底蒙蒙牛始推推出区域域加盟商商计划，55年内将将在全国国开设11.5万万家连锁锁加盟专专卖店，除为实现和经销商的捆绑，稳固销售通道，形成垄断销售体系外，更以此为契机建立“冷藏物流配送体系”。同时，蒙牛还在马鞍山建立具冷链条件的全套生产线。而伊利早已率先在黑龙江、吉林、辽宁等地发展了专卖店，06年伊利甚至专门成立了专卖店项目组，试图将该模式在全国推行。来自牧业强强有力的的新的利利润增长长点光明牧业方方面的收收入主要要来自上上海光明明荷斯坦坦，公司司下设牧牧场管理理、奶源源服务、冻冻精饲料料、牧业业设备、兽药器械五个事业部及黑龙江地区部和牛只贸易部。荷斯坦直接管理20多个牧场的2.1万头奶牛，拥有二个总存栏荷斯坦种公牛200头的奶牛育种中心（上海奶牛育种中心有限公司、西安光明荷斯坦奶牛育种有限公司）和一个10万吨级的奶牛饲料厂。04年销售净利率从03年的1%提升至5%，销售收入达5.14亿元，同比增长55.6%，其中冻精、饲料、兽药及牧业设备销售收入近2亿；05年该项销售收入达2.3亿。图上海光光明荷斯斯坦近年年销售收收入（单单位：千千元）05年7月月，上海海光明荷荷斯坦与与金山现现代农业业园区合合作的“优质奶奶牛育种种”项目（总总投资11.2亿亿元）通通过中期期评审。评评估成果果显示：：上海奶奶牛育种种中心种种公牛群群的存栏栏数已由由60头头扩繁到到2000头，005上半半年已生生产优质质种公牛牛精液1170万万支，冻冻精销售售额超千千万元，生生产优质质种牛胚胚胎近万万枚。预预计该项项目完成成后，形形成年产产2万枚枚优质胚胚胎、3300万万支优质质种公牛牛冻精的的生产能能力，同同时冻精精销售占占全国市市场400％左右右。我们们认为，公公司的畜畜牧业务务随前几几年技术术研发的的不断投投入及成成果产业业化实施施，收入入已呈明明显增速速，保守守估计006-008年将将不低于于10%%的年均均增长。财务状况分分析长期积累的的高盈利利能力仍仍将持续续毛利率营业+管理理费用率率息税前利润润率税前利润率率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利33.332.229.729.027.626.824.94.44.04.0蒙牛22.318.817.816.4光明33.532.732.331.126.427.027.4行业24.824.324.0-19.418.517.4---表利润率率指标比比较（单单位：%%）净资产收益益率投资资本回回报率资产报酬率率销售净利率率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利8.010.211.611.512.02.72.4蒙牛32.923.816.319.624.515.37.04.04.44.2光明13.815.215.510.013.84.73.1行业9.04.64.3表收益率率指标比比较（单单位：%%）高额的广告告宣传和和促销费费用(其其中蒙牛牛较低的的原因可可能和它它的促销销费用在在成本与与费用间间的分配配比例有有关)造造就了三三大龙头头企业的的高占率率，因此此它们的的毛利率率、净资资产收益益率和资资产报酬酬率均高高于行业业平均，而而息税前前利润率率和税前前利润率率却均无无超出行行业的表表现。我我们认为为，随着着近年对对知名品品牌的宣宣传，今今后广告告方面的的投入会会有所下下降，但但因促销销已成为为龙头企企业之间间争夺市市场份额额的有力力武器，其其费用难难以下降降。由于行业竞竞争过度度而垄断断不足，乳乳制品企企业毛利利逐年下下滑已是是必然。伊伊利与蒙蒙牛通过过控制费费用支出出比例，部部分弥补补了自身身毛利的的损失。从02-04年指标来看，光明的盈利能力一直是最强的，但其05年第三季度营业+管理费用率同比升4个百分点、第四季度毛利同比降3个百分点达29.47%（创历史最低），这两点对光明的实际盈利能力在全年业绩上的体现施加了强大的反作用力，直接表现在其05年各项收益率指标的急速下滑上（见上表），但这种突降现象显然是因危机事件的连锁恶性效应而产生的。因此，这对光明长期以来的高盈利能力并不意味着一个掉头向下的趋势开始形成。相反，在经受挫折的考验后，这种能力将得以更有支撑地持续发展提升上去。06年一季度报表已显示出，公司整体业务毛利率回升至32%，其中乳制品业务35.21%，商业零售20.49%。另，三大企企业的收收益率指指标均超超行业平平均，我我们认为为这还与与它们的的财务结结构有关关。下面面章节我我们将具具体分析析。财务结构偏偏向于保保守的稳稳健总资产//股东权权益总负债/股股东权益益长期负债//股东权权益长短期借款款/总资资产2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利1.632.072.352.400.560.941.211.260.030.100.030.070.040.100.050.05蒙牛3.493.392.442.412.492.391.441.330.400.650.260.350.04光明1.791.861.741.740.720.760.650.670.050.100.070.060.060.060.050.05行业2.112.322.29-9表财务结结构指标标比较（一一）资产负债率率财务杠杆系系数流动比率速动比率2002200320042005200220032004200520022003200420052002200320042005伊利34.645.251.552.31.011.041.021.001.761.421.181.091.361.020.890.78蒙牛71.470.559.055.31.041.041.070.951.230.961.061.000.730.560.700.69光明38.81.051.021.020.991.551.381.512.511.321.091.191.07行业52.655.256.2-6表财务结结构指标标比较（二二）财务结构上上看，光光明的财财务结构构偏向于于保守的的稳健，属属于低风风险低报报酬型，体体现在其其对财务务杠杆利利用最少少，资产产负债率率最低，偿偿债能力力最强；；伊利属属中性；；蒙牛则则较为激激进，倾倾向于高高风险高高报酬型型，相对对财务风风险较大大，体现现在其使使用相当当大的财财务杠杆杆比例成成功推进进净资产产收益率率，资产产负债率率最高且且高于行行业平均均，较前前两者对对银行贷贷款的依依赖相对对较高，偿偿债能力力最低。趋趋势上看看，伊利利开始向向激进型型迈进，不不断加大大对财务务杠杆的的利用力力度，因因此其资资产负债债率被不不断推高高，偿债债能力也也受到一一定影响响；蒙牛牛刚好与与其相反反；光明明则继续续保持稳稳健。综合营运能能力持续续提升势势态应付帐款周周转率应收帐款周周转率20022003200420052002200320042005伊利6.236.427.676.6144.07750.17761.45575.466蒙牛6.827.138.077.5339.38843.11138.93361.988光明10.3889.3110.0778.5318.59916.20014.98815.466表收付款款能力指指标比较较总资产周转转率存货周转率率固定资产周周转率200220032004200520022003200420052002200320042005伊利1.381.561.802.237.096.518.6510.2333.433.854.655.09蒙牛2.051.741.511.936.687.467.8410.7774.553.042.863.02光明1.711.731.901.8813.25511.34412.211.6554.433.844.083.92行业-表周转率率指标比比较以上两表中中，最显显突兀的的是应收收帐款周周转率这这一指标标。很明明显，相相较伊利利与蒙牛牛，光明明对于收收款期给给予了相相当宽松松的信用用政策。同同时我们们将光明明的应收收帐款与与销售收收入历年年递增速速度加以以对比：：200020012002200320042005应收帐款增增速18.299%26.822%8.08%%36.700%22.699%-1.444%销售收入增增速55.866%54.411%42.655%19.111%13.455%1.74%%上表显示自自03年年以来，光光明应收收帐款一一直以高高于销售售收入的的速度增增长，为为了观察察具体的的趋势走走向，我我们将光光明近三三年的季季度数据据进行同同比，发发现拐点点位于005年第第二季度度，此时时两者增增速已基基本趋平平。我们们分析认认为，前前两年因因保鲜奶奶相对于于常温奶奶滞销，光光明因而而大幅放放宽信用用政策以以促进产产品销售售，但光光明计提提坏帐准准备标准准一直都都相当严严格，高高于同行行业其他他公司（经经互相套套用规则则计算）。因因此，该该项指标标对光明明本身而而言，并并非财务务状况问问题。另外，伊利利的各项项营运指指标逐年年得到改改善，且且对机器器设备的的使用能能力不断断提升，显显示其人人员的技技术素质质较强，而而蒙牛则则完全与与之相反反。就005年度度数据粗粗略比较较来看，伊伊利的综综合总体体调配能能力和管管理效率率似乎已已经超越越了一直直遥遥领领先的光光明。但但结合季季度报表表和业务务状况仔仔细分析析可知：：光明005上半半年总资资产周转转较044年有所所提升，主主要原因因是固定定资产周周转、存存货周转转和应收收帐款回回收的大大幅改善善；下半半年本是是销售旺旺季，但但因危机机事件产产生的恶恶性连锁锁效应，使使得产品品销售难难度增加加，存货货和固定定资产周周转快速速下降，进进而影响响到资金金运转，结结果不仅仅使全年年总资产产周转被被摊低而而与044年持平平，而且且应付帐帐款周转转也有所所下降。综综合来看看，光明明的综合合营运能能力是一一直处于于持续提提升当中中，在行行业仍属属佼佼者者。盈利预测1999AA2000AA2001AA2002AA2003AA2004AA2005AA2006EE2007EE2008EE液态奶业务务增长率率57.3%%37.9%%18.4%%14.5%%9.9%1%10%15%20%其他乳制品品业务（包包含牧业业）增长长率30.0%%6.8%187.99%24.1%%13.4%%-5.3%%10%10%10%商业零售业业务增长长率775.66%31.2%%27.5%%25.2%%14.2%%13%13%13%乳制品业务务毛利率率26.1%%32.6%%36.7%%36.5%%35.3%%36.3%%33.8%%35.0%%34.5%%34.0%%商业零售业业务毛利利率19.9%%23.1%%20.1%%20.7%%21.0%%20%20%20%所得税率13.9%%18.6%%21.2%%36.1%%27.8%%12.1%%13.8%%15%15%15%表盈利预预测基本本预设条条件一览览因享受先进进技术企企业所得得税优惠惠政策的的缘故，自自04年1月1日起至05年12月31日止，公公司所得得税按113.55%征收收。066年2月月27日日税务局局颁文指指出设立立在本市市的先进进技术型型外商投投资企业业“可继续续执行本本市原规规定的地地方所得得税优惠惠政策至至20006年底底”。该资格格每年44-6月月针对上上年情况况审核评评定一次次，目前前已在申申报材料料阶段。基基于光明明乳业本本身强大大的技术术实力及及研发能能力，毋毋庸置疑疑它将继继续享受受这一税税收优惠惠。2004AA2005AA2006EE2007EE2008EE主营业务收收入678566869038867637775865400010042261—液态奶营营收36603353697000406677046767715612005—其它乳制制品（包包含牧业业）营收收18563311757008193277921260072338667—乳制品营营收55166665454008599944968027777950772—商业零售售营收126900