专题：次贷危机

金融海啸因何而起，如何应对？

大纲1、次级按揭贷款2、次贷危机的爆发次贷危机的三个阶段美国政府的应对3、次贷危机爆发的原因过度宽松的货币政策金融自由化和金融管制的放松2004—2006年收紧的货币政策及房价的下跌金融创新的膨胀与风险4、次贷危机对国际金融市场的影响5、次贷问题对中国的影响对中国宏观经济的影响反思与教训1、次级按揭贷款

美国的银行和专业住房贷款机构评判房贷申请人信用品质的三个主要标准：

◆信用历史，主要指标是FICO（FairIssacCorp

）信用分数；

◆抵押品，主要是贷款价值比（LoantoValue，LTV）即按揭成数，指的是按揭贷款规模与房产价值的比率；

◆还款能力，主要指标是月供收入的比例。

次级贷款：相对于优级贷款而言。对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用分数低于620分、月供占收入比例较高或信用记录欠佳，及首付低于20%。通常情况下，信用分数较差的个人或月供占收入比例较高和首付低于20％的人是很难获得住房抵押贷款的。然而2000年以来特定的条件下，次级贷款在美国快速增长。次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达到了12％左右，共计775万宗，约为1.2万亿美元。

2001年，新经济泡沫破灭+9.11事件

美国2002年经济增长率为0.7%，其中有0.5个百分点是由房地产创造的。2000年～2004年6.4%2004.051.03%在1994年~2006年间，超过900万户美国家庭购买了新住房，其中大约20％的家庭借助于次级贷款。2004.6～2006.82006.85.25%2004.61.00%美联储为控制流动性2004年6月-2006年6月连续17次加息2、次贷危机的爆发

从2006年第二季度开始，美国房地产价格开始连续下跌，抵押品价值下降，还贷压力大幅上升，次级贷款的购房者开始放弃房产，止损出局。接着就引起次级债券价格下跌和抛售风潮，到2007年七八月酿成了全面的危机。

2007年第四季度美国经济增长率从第三季度的4.9%跌至-0.2%，全年增速也放缓至2.2%，为2002年以来最慢增速，同时还带来股市的急剧震荡和下跌，金融机构的连续倒闭，并殃及全球股市。此次美国次贷危机的爆发，是从一个住房抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的信用危机。而危机的主角，正是世界顶尖的投资银行、对冲基金和结算银行。这是与过去发生在外围市场（如墨西哥、东南亚、俄罗斯等）金融危机的根本区别。次贷危机的三个阶段

住宅市场危机—金融市场危机—

经济危机第一阶段，从2007年初至当年7月18日，次贷危机仅限于住房按揭市场本身；第二阶段，从2007年7月19日至当年11月末，次贷危机从住宅市场向金融领域蔓延，引起发达经济体金融市场的危机；第三阶段，从2007年12月至2009年，对美国经济和世界经济的悲观预期逐渐占据上风，担忧经济危机到来。次贷危机大事记第一阶段：住宅市场危机第一阶段：2007年初——2007年7月中旬次级住宅按揭贷款市场的危机2007年2月13日美国最大次级房贷公司CountrywideFinancialCorp宣布减少放贷，第二大次级房贷公司NewCenturyFinancial发布盈利预警2007年3月12日美国CountrywideFinancialCorp宣布濒临破产2007年3月13日美国住房按揭贷款银行家协会（MBA）报告显示，次级按揭贷款市场出现危机2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款机构NewCenturyFinancial申请破产保护2007年7月10日穆迪和标准普尔下调次级按揭贷款支持证券的评级次贷危机大事记第二阶段：金融危机第二阶段：2007年7月中旬——2007年11月金融市场危机2007年7月19日贝尔斯登旗下两只对冲基金濒临清盘2007年8月1日澳洲麦格理银行声明旗下两只高收益基金投资者面临25%的损失2007年8月6日美国第十大抵押贷款机构，美国住房抵押贷款投资公司向法院申请破产保护，这是美国第二家申请破产的大型抵押贷款机构2007年8月9日法国最大银行BNPParibas宣布卷入美国次级债危机2007年8月10日美国次级债危机蔓延，世界各地央行48小时内向金融市场注资超过3262亿美元救市2007年8月13日美欧日央行再次注资超过720亿美元，韩国、菲律宾、新加坡、印度尼西亚、印度以及马来西亚等央行也已表示，贮备在必要时对国内银行体系增加现金，以稳定军心2007年8月17日美联储下调再贴现率0.5个百分点，至5.75%次贷危机大事记第二阶段（续）：金融危机第二阶段：2007年7月中旬——2007年11月金融市场危机2007年9月15日英国第五大按揭贷款机构NorthernRock银行连续两日遭遇挤兑风潮2007年9月18日美联储降低联邦基金利率和再贴现率各0.5个百分点，至4.75%和5.25%2007年10月17日标准普尔再次下调了1713类美国住房按揭贷款支持证券(RMBS)的评级2007年10月31日美联储降低联邦基金利率和再贴现率各0.25个百分点，至4.5%和5%2007年10-11月花旗、美林、UBS、瑞信、美国银行、贝尔斯登等大型金融机构纷纷因次贷冲击，宣布第三季度盈利大幅下降甚至亏损，并对第四季度进行预警2007年11月29日美国公布2007年第三季度修正后GDP，增速高达4.9%，创下2001年以来新高次贷危机大事记第三阶段：经济危机2007年12月至今美国发生经济危机2007年12月6日在美国财政部的加强斡旋下，金融机构同意冻结部分次按利率五年，以避免更大规模的违约事件爆发2007年12月12日美欧英加瑞日等央行决定携手解决全球金融市场的信贷紧缩状况，推出一系列支持市场流动性的新措施2007年12月13日美联储前主席格林斯潘在接受美国CNBC电视台采访时表示，预计美国经济出现衰退的概率由原来的30%上调至50%2008年1月15日Citigroupreportedanetlossfromcontinuingoperationsof﹩2.3billionforQ4witha﹩18billionwrite-down2008年1月22日Fedloweredinterestby75bps,largestscalesincethe1980’s2008年1月30日Fedloweredinterestby50bps,UBSreportedanetlossfromcontinuingoperationsof﹩11.5billionforQ4次贷危机大事记第三阶段(续）：经济危机第三阶段：2007年12月至今美国发生经济危机的担忧2008年3月14日BearStearnslostitsliquidityandFedinjected﹩30billiontoitviaJPMorgan.UBSreportedanetlossfromcontinuingoperationsof﹩12billionforQ1andDeutscheBankreporteda2.5billionEurolossfromcreditmarket2008年9月7日美国政府宣将房地美、房利美收归国有，由“两房”的监管部门——美国联邦住房金融管理局接管两家公司。两家公司一年内亏损高达140亿美元2008年9月14日美国银行以约4400亿美元收购美国第二大投资银行美林证券，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护2008年9月16日全球最大的保险公司美国国际集团（AIG）被美国政府接管2008年9月21日美联储委员会21日晚宣布该委员会已经批准美国金融危机发生后仅存的两大投资银行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司的请求2008年9月25日美国联邦储备保险公司25日宣布，摩根大通公司以19亿美元收购美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行的部分资产，这是美国历史上最大的一宗银行破产案，是美国金融企业在次贷危机中倒下的新祭品

银行危机与金融危机的关系“世纪风暴”颠覆百年华尔街模式华尔街的“形象代言人”的倒下，标志着美国一直引以为傲的华尔街神话的终结。以大摩和高盛为代表的一批从事证券买卖、为客户提供咨询服务、同时比从事储蓄和贷款业务的传统银行受到更少监管的独立投行，在这一轮“世纪风暴”的持续冲击下，相继倒下，无一“幸存”。

据瑞银的数据，美林的杠杆率从2003年的15倍飙升至去年的28倍。摩根士丹利的杠杆率攀升至33倍，高盛也达到28倍。（杠杆率是一家公司承担的风险与股本之比）。投资银行杠杆高于商业银行，并且在危机中无法吸收流动性。

投资银行和商业银行均在金融市场的自营业务中遭受了严重损失，如果投资银行坚守证券承销、经纪和咨询业务，比较少地介入自营业务，可能就不会面临这么糟糕的困境。在危机当中，商业银行恰好享受到了危机补充流动性的机制的好处另外，居民和私人部门出于避险的需要，大量地减持有价证券，增持银行储蓄品种，这使得银行储蓄的重要性重新上升。但并不能从次贷危机中得出商业银行模式优于投资银行模式的结论。在防止经济衰退和反通胀之间，美国政府和货币当局的工作重点是：防止经济衰退。在债台高筑的背景下，国会于2月7日通过了减税1680亿美元的刺激经济方案。从2007年12月到08年8月26日美联储已20次通过短期贷款拍卖方式向商业银行注入资金，累计已达10350亿美元。

2006.95.25%2008.82.00%2006.9～2008.8美国政府部门广泛出动，应对次贷危机

1、公开市场操作，注入流动性。美联储，欧洲央行，日本央行等，在次贷危机暴发的当月就毫不犹豫地向市场紧急注入超过3000亿美元巨额资金。2、降息、降低贴现率。美联储将联邦基金基准利率由5.25%，一直降到2.0％。至2008年8月30日已经先后十余次降低贴现率，贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量流动性支持。

3、创新流动性管理工具，如:期限拍卖融资便利，一级交易商信贷便利，定期证券借贷工具，提高金融市场的流动性。

4、由政府帮助资不抵债者进行抵押再贷款。

5、降税。降低薪俸税和消费税的税率，提高民众实际收入。对房屋所有人住房按揭贷款减免的同时进行税收豁免援助，增强他们的债务偿付能力。

6、2008年2月，由总统布什签署总额约为1680亿美元的大幅退税，刺激经济方案，避免发生经济衰退。

7、2008年3月11日，为应对信贷紧缩，美联储宣布，将与欧洲央行、瑞士央行以及加拿大银行和英格兰银行联手向金融系统注资2000亿美元，以增加全球金融系统的流动性。

8、拨款3000亿美元在联邦住宅管理局（FHA）管理下建立专项基金，为40万个逾期未还按揭贷款的家庭提供担保；另一方面授权美国财政部可以“无限度”提高房利美和房地美的贷款信用额度。

9、接管美国两大住房抵押贷款机构房利美和房地美。并承诺在必要时刻美国政府将出资购买这两家机构的股票。

10、“攻心为上”，反复的信心安抚。由布什总统发表增强经济信心讲话，伯南克作出保证，保证美联储随时准备在必要时采取更多行动。

11、在房利美和雷曼等大型金融股连续大跌的背景下，美国证券监管部紧急推出限制裸卖空的禁令。证券交易委员会（SEC）主席考克斯并表示，根据情况，“限空令”可能全面推行，以阻止交易商操纵股价。

12、2008年9月14日，美联储继续推进其以国债方式向证券公司放贷的计划，放贷金额从250亿美元增加至2000亿美元。放宽向证券公司贷款时接受的抵押品种类，放宽后的抵押品包括股票在内。9月14日以美联储为首，包括英国、日本、澳大利亚以及瑞士等多个央行采取注资措施，两天累计注资超过3000亿美元。八月份美联储总计向市场注入短期和长期资金6632.5亿美元（其中1902.5亿美元为隔夜回购）。

13、美联储联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，救助陷入困境的金融机构，确保市场的流动性。8月18日，美联储宣布向濒临破产的美国国际集团(AIG)提供850亿美元紧急贷款，作为提供贷款的条件，美国政府将持有AIG

79.9%的股份。

14、至2008年9月19日，美国财政部长亨利·保尔森和美联储主席本·伯南克准备制定一项旨在全面次贷危机的新方案。一是敦促成立一个机构，专为金融公司注入资金，金融公司则相应地将其部分股权转交给该机构；二是调整抵押贷款利率，使美国购房者能支付得起贷款利息。

15、

9月25日，布什政府提出的7000亿救市计划遭众议院否决，修改后参议院审议通过，10月4日众议院再次表决通过《2008年紧急经济稳定法案》。

16、

10月8日美联储再次宣布，额外向美国国际集团再注资最多378亿美元，以帮助AIG补充资金流动性。美国应对次贷危机的方式：

大规模采用国有化国有化“两房”（FannieMae和FreddieMac）；准国有化美国国际集团（A.I.G.）——政府注资后持股占79.99%；雷曼沿用美国《破产法》第11章破产重组美国证监会（SEC）暂时禁止卖空799家金融公司的股票，再到美国财长保尔森提出7000亿美元金融市场救援计划。布什发表讲话称

美国正面临最严重金融危机

2008-09-2509:51

1、此次救援行为旨在拯救整个美国经济，而不是单单拯救几个金融机构或是金融产业。

这一举措将有助于重新满足美国消费者和商业界的需要并增加就业。同时也将会给全世界发出这样一个信号：美国的金融体系重新步入正轨。

2、我是自由企业的坚定拥护者，因此我的第一反应是反对政府的干涉。我认为那些做了错误决定的公司必将遭到市场的淘汰。

在通常情况下，我都会遵循这一原则，但是我们现在所处的是非一般的情况，金融市场已经不能正常的发挥作用。美国消费者已经对美国的金融市场严重缺乏信心，美国金融系统的主要部门面临着倒闭的危险。

3、政府就是要有足够的耐心和资源以现在较低的价格收购这些不良资产以期待市场恢复正常状态。

一旦市场恢复，现金将重新回到财政部门，我们投入的资金将会如数返回。

3、次贷危机爆发的原因3.1根本原因——过度宽松的货币政策在1973-1998年之前，美联储联邦基金利率很少低于6%，但此后很少高于5%，不仅如此，在过去12年间，欧洲和日本的基准利率也相当低，次贷危机爆发前，全球的资产价格都处于高位。1998年的东亚危机和长期资本管理公司的问题、2000年的网络股泡沫和安然丑闻问题、2001年的“9·11”事件，都促使美联储不得不多次连续大幅降息，联邦基金利率多次触及1%——例如“9·11”之后美联储连续大幅降息12次。

3.2金融自由化和金融管制的放松1980年，《储蓄机构放松管制和货币控制法》解除了美联储Q条例规定的利率上限；1982年，《可选择按揭贷款交易平价法案》允许使用可变利率；1986年，《税务改革法案》允许住房抵押贷款利息免税。这一系列的法案为次级按揭贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境；1990年代末开始，利率持续走低，与此同时房价不断攀升，现金流出式再融资开始流行。借款者不断借入新债，偿还旧债，并且新债的数额要超过原有债务。在房价持续上涨的时期，这种方式能使借款者源源不断地获得资金来源，进而增加了次级按揭贷款的需求。3.32004—2006年收紧的货币政策及房价的下跌2005年８月份，美国房价达到历史最高点，此后美国不少地区房价开始回落。到2006年，房价上涨势头停滞，房市开始大幅降温。2007年初短暂冲高后掉头向下，房价下跌使购房者也难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。与此同时，美联储为抑制通货膨胀持续加息，加重了购房者的还贷负担。

3.4金融创新的膨胀与风险金融创新—金融风险—金融监管—金融再创新

资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一，是流动性创造的主导金融创新产品，同时也是一种风险转移和风险分散的金融创新

。

按揭贷款证券化所谓资产证券化就是将金融机构持有的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，并且以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品的过程。更简单地说，资产证券化就是创立由资产担保的证券的过程。SpecialPurposeVehicle，简称SPV。在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。资产证券化的基本运行程序图1-1资产证券化的基本运行程序图银行资产组合SPV投资者证券相关支持体系投资本息受托管理人服务人信用评级机构出售收入出售设计发行收入评级承销发行购买增级等证券本息贷款本息剥离

随着资产证券化技术的发展，可用于证券化的资产种类越来越多，例如，汽车贷款、信用卡应收账款、中小企业贷款（已由中小企业服务局担保）、垃圾债券、可调利率抵押贷款、工商企业贷款等等。那么，是否所有资产都可以进行证券化呢？从理论上讲，只要金融机构进行证券化得到的收益大于付出的成本，该类资产就可以进行证券化。在美国，由于30年期的固定利率住房抵押贷款在银行的资产负债表中最具同质性，因此该类抵押贷款成为最早进行证券化的资产。

早在1929年世界性的金融危机之后，美国国会就通过了一项立法，创立了为抵押贷款提供资金和担保的机构，包括：

(1)联邦住宅管理局FHA（FederalHousingAdministration）；

(2)1938年成立联邦国民抵押贷款协会FNMA（FederalNationalMortgageAssociation)（或称FnnieMae，房利美）

(3)联邦住宅贷款银行FHLB(FederalHousingLoanBank)；

(4)以及退伍军人管理局VA(VeteranAdministration)。其中FHA和VA一起为抵押贷款提供担保，而FNMA则负责购买FHA和VA担保了的抵押贷款，FHLB则向这些储贷协会提供资金。

1968年，美国国会将原来的FNMA划分为两个机构：原来的FNMA和新成立的GNMA(Government

NationalMortgage

Association)——政府国民抵押贷款协会，1970年又成立了一家新机构FHLMC(FederalHousingLoanMortgageCorporation)(或称FreddieMae)——联邦住房贷款抵押公司，作为特殊目标公司SPV。可见，在美国有三个政府机构或政府发动企业直接参与到支持过手证券的创立过程中，这些机构分别是：政府国民抵押协会(GNMA)、以及“两房”。资产证券化的主要工具

在美国，资产证券化的工具较多，以下介绍三种主要的资产证券化工具及其特点，它们分别是：过手证券、抵押担保债务和抵押支持债券。1、过手证券(ThePass-throughSecurity)是指由原始抵押贷款机构将其抵押贷款组群出售或质押给某房地产抵押贷款债权信托公司或政府机构，再经政府机构保险后而发行的抵押证券。1.1为什么发行过手证券?

假定一家银行在当地拥有1000笔住房抵押贷款，平均每笔贷款的金额为10万美元。抵押贷款池的总金额为：1000×$10万=$10,000万。假定这些抵押贷款的期限为30年，年利率为12%（通常又称为抵押息票率），且银行在发放抵押贷款时的资金来源主要是活期存款和自有资本。银行支持$10000万抵押贷款所需的资本为：资本需求：$10,000万×50%×8%＝$400万发放抵押贷款的其余资金，即$10,000万－$400万＝$9600万，需要由负债（假定是活期存款）来融通。按照美联储的要求，银行还需为这些活期存款缴存10%的无息存款准备金，因此所需的活期存款实际金额为$9600万/(1－10%)=$10667万，保留的存款准备金的金额为$1067万。这样该银行的资产负债表如表1-1所示。资产证券化的主要工具资产负债现金准备1067活期存款10,667长期抵押贷款10,000资本400资产总额11,067负债和权益总额11,067表1-1银行资产负债表单位：万美元

除了资本和准备金的要求外，银行每年还要向存款保险机构支付保险费用，假定存款保险的保费为27个基点(高风险银行)，则所需保险费为：$10,667万×0．0027=$28.8万资产证券化的主要工具

由上面的分析我们看到，尽管银行可以获得每年12％的抵押贷款利息，但将付出下列监管成本：（1）额外的资本准备；（2）存款准备金（无利息收入）；（3）存款保险费。因此，银行进行证券化的直接动机是减少监管成本以增加其净利润。除负担上述监管成本外，银行还存在两个风险暴露的问题：

（1）缺口暴露或久期风险。银行用短期负债为期限30年的长期抵押贷款融资，必然导致久期不匹配。即使银行使用短期CDs，定期存款和其他融入资金为其长期资产融资，问题也会同样存在。（2）流动性风险。银行拥有的长期资产缺乏流动性，且没有超额准备金，当存款客户大量支取存款时，银行将不得不处置其抵押贷款资产。规避久期风险和流动性风险的一个办法是延长银行的负债期限，如吸收长期存款、发行中期票据等。另一个解决办法是进行利率互换，将银行的短期负债转换为长期、固定利率负债等。但这些办法还是不能减少银行负担的监管成本。资产证券化的主要工具然而，如果将抵押贷款证券化并发行过手证券，则不仅能大大减少久期缺口暴露和流动性风险，而且还可以降低银行的监管成本。这样，银行需要通过发行GNMA过手证券将10,000万美元的抵押贷款进行证券化。资产证券化的主要工具1.2创立过手证券的程序

在上例中，银行进行证券化的过程大体如下：首先，将1亿美元的抵押贷款打包出售给第三方信托人或表外的SPV，将其从银行的资产负债表中剥离出去，第三方信托人可能是另一家具有较高信誉的银行或合法的信托公司如GNMA；其次，银行将通过支付一定的费用由GNMA对发行的证券进行定期支付利息和本金的担保，尽管银行已经将抵押贷款池出售给第三方信托人，银行仍然为资产池提供服务并收取一定的费用。然后，由SPV发行以10,000万美元抵押贷款为支持的过手证券。这些GNMA证券或过手证券将在资本市场上出售给投资者，如保险公司和退休基金等，发行收入则交付银行。资产证券化的主要工具FHA/VA对抵押贷款的信用风险提供保险GNMA向持有人提供定期支付利息和本金的担保1.银行在资产负债表上创立抵押贷款2.信托人抵押贷款从资产负债表转移到信托人3．设计发行GNMA债券4．外部投资者(人寿保险公司、退休基金)购买GNMA证券5.GNMA债券的出售收入交付给银行图1-2GNMA过手证券创立过程资产证券化的主要工具1.3资产证券化之后的银行

在前面的讨论中，我们介绍了GNMA证券化的各个步骤。结果是，银行通过GNMA证券化机制成功地用现金代替了长期抵押贷款。在扣除了证券化过程中各种费用和承销费用后，银行的资产负债表已经有了较大的变化，如表1-2所示。资产负债现金准备1067活期存款10,667抵押贷款证券化获得的现金收入

10,000资本400资产总额11,067负债和权益总额11,067

表1-2资产证券化之后该银行的资产负债表单位：万美元

第一，$10,000万的非流动性的抵押贷款被$10,000万的现金代替了；第二，由于Da已经大幅降低，减少了久期不匹配程度；第三，银行负担的监管成本减少，特别是相对于住房抵押贷款50％的风险调整价值，现金的风险资产调整价值为零，不再需要额外的自有资本。如果银行将从第三方信托人或SPV处获得的现金部分用于支付存款，进而减小负债规模，银行还可以减少缴存的准备金和存款保险费。资产证券化的主要工具

当然，尽管在资产负债表内保留大量的高流动性的资产或用现金偿还负债是一种降低监管成本的方法，但会减少银行的利润。一种现实和符合逻辑的办法是，金融机构将出售抵押贷款获得的现金用于发放新的抵押贷款，同时再将新发放的抵押贷款证券化。这样，这些金融机构的角色逐渐发生变化，从传统的融资中介变成资产（抵押）经纪人。作为资产经纪人，所获得的利润是抵押贷款池的服务费、抵押发起费和一些其他收费。同时，金融机构不再承担作为融资中介所必须承担的非流动性和久期不匹配风险以及监管成本。即银行的利润将主要来源于收费而不是存贷利差。不断进行证券化的最大限度受制于可以进行证券化并为投资者所接受的抵押贷款(或其他资产)的供给，以及投资者对过手证券的需求。

由于80%的次级按揭贷款在发放后立即被打包证券化，信用风险转移至投资者和证券化过程中提供信用增级的机构，贷款发放机构的获利来源也由存贷利差转变为出售按揭贷款的手续费和服务费，因而这些机构不顾资产质量一味增加放贷数量；另一方面，证券化又为他们提供了源源不断的资金来源，促使次贷市场进一步膨胀。资产证券化的主要工具2、抵押担保债务(CollateralizedMortgageObligation，CMO)图2-1CMO的一般创立过程银行打包抵押贷款GNMA担保发行GNMA过手证券

投资银行或其他金融机构购买GNMA过手证券将过手证券转移给信托人作抵押CMO档次1CMO档次2CMO档次3资产证券化的主要工具3、抵押支持债券(MBB,MortgagedBackedBondorMBS)

抵押支持债券是资产证券化的第三种工具。同过手证券和CMO相比，这类证券有两个不同之处：第一，过手证券和CMO将银行的表内资产变为表外资产，而MBB则是对银行的表内资产进行的；第二，过手证券和CMO与资产池产生的现金流直接联系，而在MBB中这种联系只是一种抵押关系，抵押资产产生的现金流和MBB的本金、利息支付没有直接联系。

金融创新的周而复始,历史的惊人相似

多米诺效应：次贷危机（引发）——信贷危机———

金融体系瓦解—股市、楼市跳水—居民财富缩水——经济衰退金融业损失惨重—信贷规模、条件紧缩—制约消费和生产美国经济衰退始于2007年末，金融危机加重了这一程度，08年全年数据预示着美国有可能陷入近30年来最严重的衰退。美国经济的衰退、不断注入的流动性、巨额经常项目逆差等一系列经济问题，有可能导致美元的恶性贬值和严重的通胀，最终动摇美元的霸主地位！4、次贷危机对国际金融市场的影响4.1次贷危机对全球股市的冲击次贷对股市作用的机理居民收入↓美联储加息↑借款人无法按期还款银行等机构爆发信用危机房价↓抵押品价格↓次级贷款资产价格↓次级债利率↑次级债价格↓次级债经营机构危机，机构股价↓对冲基金和保险公司等平仓次级债套现信贷收缩预期↑信贷利率上调预期↑股市↓4.2美国对世界经济的影响全球经济已经在衰退的边缘。目前加拿大、欧洲和日本的经济都不景气，而美国经济的衰退会给其他国家带来更大冲击，应该说，美国的衰退对全球经济是重大威胁。

全球经济每10年经历一次大周期调整，最近几轮由美国经济周期所主导。

1980年代初的全球调整：在上世纪70年代，货币政策在防通胀和保增长之间摇摆，美国陷入“滞胀”，1979年沃尔克就任美国联邦储备委员会主席，上任后他连续三次提高利率，强硬的货币政策控制了通货膨胀，但经济却陷入萧条。而从1973年后，日元对美元大幅升值，日本经济进入长期的低增长期。由于美国经济的深幅调整，全球经济也经历了一次显著调整。1990年代初的全球调整：上世纪90年代初全球调整主要表现为美国经济衰退，此次衰退起因于80年代初的金融自由化、以及70年代末利率飙升所导致的储贷协会的亏损，由此引发的储贷协会和商业银行的大量倒闭。在此期间，日本经济也处于长期萧条状态。美国和其他主要发达国家的经济下滑导致全球调整。2000年的全球调整：2000年美国网络泡沫破裂，长期高增长、低通胀的“新经济”神话破灭，引起了世界经济周期性调整。

保罗沃尔克萧条储贷协会萧条新经济泡沫萧条次贷萧条？08年11月预测08年9月预测08年09年08年09年全球3.72.23.93美国1.4-0.71.60.1日本0.5-0.20.70.5英国0.8-1.31-0.1加拿大0.60.30.71.2欧元区1.2-0.51.30.2德国1.7-0.81.8---法国0.8-0.50.80.2意大利-0.2-0.6-0.1-0.22008年IMF下调全球以及各主要经济体的经济增长预期单位：%5、次贷问题对中国的影响

次贷危机中国损失几何

美国财政部公布的国际资本流动(TIC)报告显示，截至2008年9月末，中国持有的美国国债达到5850亿美元。而日本当月的持有量从8月的5860亿美元减少到5732亿美元。自此，中国取代日本成为美国国债最大持有国。截止2009年4月，中国目前大约持有7635亿美元的美国国债。

至于受影响的中资金融机构，在半年报发布会上均有披露，中行、工行、建行、交行、招行和中信银行卷入漩涡。

以上合计，国债、中资金融机构与投资者浮亏约在1600亿美元左右，如果以08年9月17日美元兑人民币询价交易系统盘6.8370计，总计10939亿元人民币左右，约相当于2007年GDP总量的1/24。最后实亏如何，有待最后的市场定价与清产进展。对中国宏观经济的影响次贷危机引发美金融危机,这将给中国金融领域带来不良预期和反应,进而影响投融资和实体经济。美次贷市场风险及其向其他市场的扩散将会影响到美国的消费市场需求,从而打击我国的出口。国际金融协会预计,今年流入新兴市场国家的投资总额将达4690亿美元,而自2005年进入新兴市场的资金累计已达1.5万亿美元。这其中有相当一部分流入到我国内地和与人民币升值概念有关的香港等市场,这将推动人民币加快升值。中国依然依赖美国：对美国出口占GDP比重不降反升中国出口增速从未与美国消费增长脱节2000-01年美国经济衰退对中国出口影响较大美国IT泡沫破灭

从国内相关行业近期表现看，经济增长已初显疲态。

1、2008年1~8月份全国规模以上工业企业实现利润18685亿元，同比增长19.4%。

2、从09年3月份开始,经济减速使得全社会用电量增速持续下滑,已经从3月的14.4%下降到8月的5.4%。江苏、山东这两个对我国GDP增长贡献较大的省，用电量最大增幅只有0.3%，

上海则已经是负增长;3、由于出口减缓、国内房地产新开工面积减少以及汽车销量的降低,钢铁需求大幅下降,已经造成供需失衡,导致近期国内钢价大幅下跌,钢铁行业开始减产;10月末主要钢材品种价格比7月中旬回落2000元/吨左右，有色金属、化工及能源类产品价格均有较大幅度下跌，部分企业难以适应市场剧烈波动。

4、受下游行业需求减缓的影响,煤炭价格也出现下跌,交易不活跃,秦皇岛煤炭压港现象严重。

5、

国家发改委中小企业司的统计显示，2008年上半年，全国有6.7万家规模以上中小企业倒闭。在中国，出口正在经历严峻考验。海关8月份统计，今年1－8月份，受国内外需求不足的影响，中国纺织品服装累计出口1189亿美元，同比增长9.1％，增幅同比下降10.2个百分点。

6、

国家统计局10月９日公布的最新调查结果显示，三季度全国企业景气指数为128.6，比上季度和上年同期分别回落8.8和16.1点。

中国改革开放以来，连续5年保持两位数增长速度的只有两次：第一次是1992年之后的那五年，第二次是就是2003年以来的这五年。最新统计今年上半年我国经济增长速度为10.4%,比去年同期下降了不得1.8个百分点,而且第一季度增速为10.6%,第二季度为10.1%,呈下降趋势。前三季度国内生产总值201631亿元，按可比价格计算，同比增长9.9%，比上年同期回落2.3个百分点。“改革开放”景气“南巡讲话”景气WTO景气反思与教训美国本轮危机的根源是2001年IT泡沫破灭后，美联储为抵御经济衰退而大幅降息，宽松的利率条件刺激了房市泡沫，而层出不穷的金融衍生品又加速了泡沫的膨胀，最终泡沫破灭造成金融危机。中国应该在金融危机中汲取教训

※房地产

中国过去几年的房地产泡沫程度相比美国有过之而无不及；中国房地产是中央与地方政府的博弈，中央：既爱又恨，地方：爱你没商量；中国房地产是有真实需求支持的。房地产贷款规模增长迅速。近几年国内房地产市场出现前所未有的繁荣,但是这种繁荣基本上是建立在银行个人住房按揭贷款快速增长的基础上的。2003年初到2006年底,个人住房消费贷款从11700亿元增长到22500亿,4年增加1万多亿,而国内房价也在这个时期快速增长。到2007年个人住房按揭贷款增长出现前所未有的异常现象,即在近一年的时间里,个人住房按揭贷款增长速度接近前4年的总和,即达到9000多亿。个人住房按揭贷款的异常增长就是2007年房地产市场价格疯狂上涨的动力所在。个人购房贷款占银行贷款很高的比例，多年来一直是银行优质业务，如果房价下降30%，会导致一些信贷者断供弃房，也会影响金融安全，房地产业和金融业的依存度是很高的，房地产业务在银行的贷款中占了20%，如果加上个人购房抵押贷款部分，银行的资金占房地产资金开发的来源大概达到了50%左右。

按揭还款超支付能力。按照银监会个人住房按揭贷款指引，个人每月按揭贷款还款额不得超过个人家庭月可支配收入的50％。据对中国几个主要城市的调查数据分析，2008年样本城市的家庭平均月收入为6453元，而在目前房价下家庭月供收入比达到了惊人的75%，房价需要下降42%才能使月供收入比降至40%；即使是对于收入排名前60%的中高收入家庭而言，2008年的平均家庭月收入也只有9311元，这部分人群目前房价下家庭月供收入比也高达54%，房价需要下降19%才能使其月供收入比降至40%。据此可见，房地产的泡沫化程度相当高。近年来，央行数次提升贷款基准利率。2004年10月29日从5.31％提高至5.58％;2006年4月28日金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点至5.85％。经过连续10多次上调，目前一年期贷款基准利率已提高到7.47％，(从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，由7.47%下调至7.20%,10月9日进一步下调为6.93%)这对信用差、还款能力不强的贷款人来说无疑是巨大压力。投资和投机性购房大量存在。据报道，2004年上海曾经发生过有人贷款7800万元，购买128套住房的重大违规贷款行为。

P1P2Q（住房需求量）D图

房价上涨中的供需缺口及矛盾︸︷在价格上涨过程中被挤出的需求当前价格水平下的供需缺口P（住房价格）S关于房地产的博弈经济增长需要房产市场健康发展,房地产行业是我国经济的支柱产业。房地产相关的建筑投资占中国固定资产投资的20%以上,促进房地产市场持续健康发展，对提高居民住房水平，改善居住质量，以及促进消费，扩大内需，拉动投资增长具有重要意义。

从1994年至今，土地出让金不再上缴中央财政。从此，土地出让金收入成为地方政府预算外收入的主要来源。在发达地区，土地出让金数额巨大，成为地方政府财政预算外收入的最主要来源。据专家调查和测算，土地出让占地方财政预算外收入60%以上，个别市县达90%左右。土地收入除了增加政府预算内和预算外收入，各个部门可以借此征收土地规费，也提高了部门的积极性。

根据可查的资料，ＩＭＦ（国际货币基金组织）曾经11次针对楼市下跌与银行坏账乃至金融危机的关系进行调研，结果显示，如果实际房价下跌超过15％，则有发生金融危机之虞。“而当前，中国的实际房价下跌已近12％”。

此轮救市风潮中地方政府主要推出四方面的政策首先是向购房者提供补贴，这一措施被地方政府普遍采用。西安从财政中拨付补贴款，福州、重庆等地则采取减免契税等税收手段。其次，杭州等城市推出买房落户口新政，这对意欲落户的外地人而言具有相当诱惑力。再次，放宽公积金贷款幅度，这可能刺激部分购房需求，被开发商视为资金面向楼市开闸的象征。最后，开发商也在此轮救市潮中获得了延迟土地支付款、放宽预售期、减免税费等政策支持。

※金融创新与监管资产的过度证券化带来了恶果。美国实行资产证券化策略，即将缺乏流动性的资产转换为可以在金融市场上自由买卖的证券，于是产生了诸如PASS-THROUGH、CMO和MBB等数不清的金融新产品。这次危机暴露了美国金融创新的隐患，金融衍生品越搞越复杂，监管又没跟上，这就使泡沫不断膨胀，最终酿成严重的金融危机。要更加稳妥地处理好监管与创新的关系，积极引导和扎实推进银行业金融创新，同时注重防范创新风险，坚持风险可控、成本可算、信息充分披露的监管理念。

图1封闭经济下资金循环和收入分配过程金融就是在不确定的环境下，通过市场和机构，对资源进行跨期最优配置GDP个人消费/储蓄GDP=C+I金融市场：资本货币衍生产品金融中介：商业银行保险公司公司贷款/资产股票债券分配过程不确定性金融过程时间

废除监管权力上世纪80年代，金融衍生品仅是金融市场的“小兄弟”。但由于金融衍生品多利用资金杠杆，市场景气时回报率惊人，因此华尔街不断“创新”金融衍生工具。2002年，这一市场规模膨胀到106万亿美元，现阶段达到531万亿美元。

高回报必然隐藏高风险。“金融大鳄”索罗斯在其他投资市场呼风唤雨，唯独对金融衍生品敬而远之。巴菲特5年前就警告说，这些金融产品的潜在威胁堪称“致命”。

只有一个声音坚决维护金融衍生品市场，就是格林斯潘。格林斯潘对金融衍生工具如此推崇，以致当它们初现“魔鬼面孔”、美国议员和华尔街人士提出监管意见时，他坚决反对。华尔街贪婪的投机者让金融衍生品市场越滚越大，最终把美国乃至世界卷入其中。

早在1997年，时任美国商品期货交易委员会主席博恩女士就认为，金融衍生品这些不透明的交易工具可能损害市场，要求交易商披露更多细节。格林斯潘和时任美国财政部长鲁宾表示强烈反对，格林斯潘甚至告诫博恩，她的所作所为会“引起一场金融危机”。

1998年，对冲基金“长期资本管理”因衍生品投资而陷入破产境地，引起一场金融风暴。但在格林斯潘施压下，美国国会仍然宣布冻结商品期货交易委员会6个月监管权力。1999年，博恩走人，国会永久性废除商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权。宏观调控宏观调控与资产价格要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。当前中国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂;

第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。因此:

第一，有必要把资产价格纳入中央银行实施货币策时的监测对象。因为一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币策的重要参考;

第二，进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息时，可能对房地产市场因此而承担的压力重视不够;

宏观调控与经济全球化我国外汇储备构成部分要素的结构图数据来源：由国家外汇管理局网站公布数据整理得来

2003年至2007年，货币供应量，五年平均是17％，2007年提出2008年实行从紧的货币政策，中央银行也不过是把M2的增幅从17％降到了16％。今年1至9月份没有达到16％的货币供应量，不是贷款放得太少，而是外汇的流入减少了，就是外汇创造的货币减少了。

中国的滞胀风险

※商业银行的赢利与风险控制自2002年中国进入新一轮经济增长周期，境内商业银行在旺盛的贷款需求下产生巨大的盈利冲动，同时流动性过剩导致其面临巨大的盈利压力。在盈利冲动和压力的双重推动下，大多数银行更多地注重盈利而忽视和放松了风险防范，贷款尤其是个人贷款增长速度居高不下。次贷危机对商业银行的重要启示是，在经济增长阶段忽视风险必将导致经济减速阶段的风险甚至是危机的爆发。当经济发生周期性波动时，商业银行的贷款质量首当其冲。房地产处于上升周期时，房价上涨较快，个人住房按揭贷款发展得非常快。2007年以来，商业性购房贷款中的个人住房贷款增速呈逐月加快趋势。从美国次贷危机的教训来看，房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险。银行一定要高度重视房地产市场发展中的各类金融风险。对此，银监会对银行一再发出风险提示，要求银行不能放松借贷标准，严格“三查”，严防假按揭和虚假贷款，并多次就银行房地产贷款进行现场检查。同时，在房价不断上升的环境下，银行要高度关注贷款抵押物的价格风险。近年来，出于战略调整和经营转型需要，境内商业银行普遍将个人信贷作为收入的主要增长点。在目前资产价格快速攀升、存在回调压力的大背景下，商业银行应高度关注个人住房信贷及个人住房抵押贷款的风险，不能简单地将个人贷款或消费性贷款视为低风险贷款而不加选择地大力发展。个人信贷快速增长强化了银行信贷长期化的势头，银行不良资产上升的隐患加大。因此，吸取次贷危机的教训，我国商业银行应高度关注个人房地产贷款风险，加强信用系统建设，提高风险防范能力。

全球经济发展失衡与美国病全球经济失衡已到了无法维系的地步：美国人已经成了全球的终极消费者，美国的消费能力远远超出美国的生产能力，两者间的缺口就要由那些生产能力远远超过国内需求的国家来补足。美国每天至少需要向国外举借20多亿美元的资金，方可满足国内资金的需求。

由于外国人乐于购买美国国债以及按揭贷款巨头联房利美和房地美发行的债券，美国的利率因而能一直维持在低水平。摩根士丹利的经济学家史蒂·罗奇将这些海外投资者称做维持全球经济运转的人，他一直呼吁说，世界经济需要一次再平衡。罗奇指出，如果不是因为这些流入的外资，美国的长期利率将比目前高出1至1.5个百分点。在2005年初，世界货币基金组织(IMF)就曾呼吁，“解决全球经济发展的不平衡性”应被视为未来世界经济发展中“应特别关注的首要问题”

IMF在国际货币与金融委员会2006年4月22日华盛顿会议后发布公报提出的方案是：美国削减财政赤字和提高储蓄率；欧元区和其他一些国家实行结构改革，增强发展潜力，扩大内需；日本进一步实行包括财政领域在内的结构改革；亚洲新兴经济体提高汇率机制灵活性。

各方均将解决问题的路径放在了两个方向：一是鼓励经常项目赤字的国家增加储蓄，即敦促美国提高储蓄率。据IMF测算，把美国国民储蓄率提高一个百分点，美国经常项目赤字将减少相当于0.5%GDP的数额。二是促使经常项目顺差的国家刺激国内投资和消费需求。美国长期收益率之谜M1230150360147191811996297001.gif如果不是因为外资，美国的长期利率将比目前高出1至1.5个百分点。中国的侥幸之一：银行业仍是中国金融体系的绝对主体之二：中国金融业对外开放的谨慎态度之三：中国没有高级的金融衍生产品之四：中国银行业的“次贷”比例不大

把危机变作契机

哈佛大学历史教授弗格森最近在《华盛顿邮报》撰文说,这场危机削减了美国称霸全球论调的可信性,中国经济将提早超越美国。

国际投行高盛证券2006年曾预计,中国将在2040年超越美国。到了今年4月,这个年份提前到2027年。弗格森认为这个日子可能更早来到。未来经济增长将依赖产业结构升级和增长模式的转变。在此之前,更为深刻的改革是先决条件,包括资源价格形成机制的改革、社会保障和医疗改革、土地改革、中央与地方财政关系的改革等等。

11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施。这是国务院常务会议在一月内连续第二次针对全国经济情况进行部署。

□根据当前形势的发展，扩大内需已成经济工作的重点。

国务院总理温家宝5日主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施。

会议认为，近两个月来，世界经济金融危机日趋严峻，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，必须采取灵活审慎的宏观经济政策，以应对复杂多变的形势。当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。

会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。

一是加快建设保障性安居工程。加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，实施游牧民定居工程，扩大农村危房改造试点。

二是加快农村基础设施建设。

加大农村沼气、饮水安全工程和农村公路建设力度，完善农村电网，加快南水北调等重大水利工程建设和病险水库除险加固，加强大型灌区节水改造。加大扶贫开发力度。

三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路，完善高速公路网，安排中西部干线机场和支线机场建设，加快城市电网改造。

四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。加强基层医疗卫生服务体系建设，加快中西部农村初中校舍改造，推进中西部地区特殊教育学校和乡镇综合文化站建设。

五是加强生态环境建设。加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治，加强重点防护林和天然林资源保护工程建设，支持重点节能减排工程建设。

六是加快自主创新和结构调整。支持高技术产业化建设和产业技术进步，支持服务业发展。

七是加快地震灾区灾后重建各项工作。

八是提高城乡居民收入。提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入。提高低收入群体等社保对象待遇水平，增加城市和农村低保补助，继续提高企业退休人员基本养老金水平和优抚对象生活补助标准。

九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元。

十是加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、"三农"、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。

初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度，会