财务管理第四章资金成本与资本结构

第四章资金成本与资本结构第一节资本成本第二节杠杆原理第三节资金结构1第一节资本成本一、资本成本概述1、资本成本及其构成

（1）什么是成本

（2）什么是资本成本

（3）资本成本的构成

（4）资本成本的计算2、资本成本的分类2第二节资本成本一、资本成本概述1、资本成本及其构成

（1）什么是成本（回顾）

（2）什么是资本成本资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称为资本。所以：资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。

（3）资本成本的构成3

资本成本包括资本筹集成本（F）和资本使用成本（D）两部分。

资本筹集成本（F）：是指企业在资本的筹集过程中所支付的各项费用。如发行股票、债券，借款等所支付的各项费用。

（3）资本成本的构成

资本使用成本（D）：是指企业在使用资本过程中所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息、银行贷款的利息等。相比之下，资本使用成本是企业经常发生的，而资本筹集成本通常在筹集资金时一次性发生。因此在计算成本时，资本筹集成本可作为筹资金额的一项扣除。4其中：—资本成本率（通常就称作资本成本）D—资本使用成本Q—筹资金额F—资本筹集成本一、资本成本概述1、资本成本及其构成

（4）资本成本的计算

实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：返回4.15第二节资本成本一、资本成本概述（A）2、资本成本的分类

资本成本有多种表现形式，这些形式包括：（1）个别资本成本——由不同筹资渠道形成（2）综合资本成本——总资本成本的加权平均数（3）边际资本成本——追加筹资时的综合资本成本

6第二节资本成本二、个别资本成本（A）

企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。

长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：1、长期借款资本成本4.27其中：—税后借款资本成本—每年利息—所得税率—借款数额—借款费用率

【例1】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，假设企业所得税率为33%。那么该项长期借款的资本成本为：=7.41%

从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用以下公式表示：8其中：—税后借款资本成本—每年利息率—所得税率—借款费用率例题1中借款成本就成为：

在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。9

另外，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例1的现金流量可以用以下图来表示：12345年末

22万22万22万22万199万222万3.2图——借款的现金流量图10

假设税前借款的资本成本为，那么：

采用试误法可以解出=11.16%那么税后长期借款资本成本为=11.16%×（1-33%）=7.47%。4.34.4

所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的后在再转化为税后资本成本：11其中：—税前借款资本成本—税后借款资本成本—每年利息—所得税率—借款数额—借款费用率12本次作业一、思考题1、企业有那些筹资方式和渠道？二、练习题某企业向银行借入一笔款项100000元，利率8%，期限4年，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率为0.6%，所得税率为33%。问：该笔借款的资本成本是多少（不考虑资金的时间价值）？3、什么是资本成本？其构成是什么？有哪些分类？2、企业筹资的匹配战略有哪些？13课堂练习：

某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200元。假如该企业适用18%的所得税率，那么该借款的成本是多少？解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：142、长期债券资本成本

长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：其中：—税后债券资本成本—每年支付的利息—所得税税率—筹集债券数额—筹资费用率4.515

【例题2】某公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用为5%，按平价发行，公司所得税率33%，该债券的成本为：

注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期借款资本成本。163、优先股资本成本第一节资本成本二、个别资本成本

优先股：是指相对于普通股而拥有“优先”权力的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。

优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制。

优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是一项永续年金。优先股的资本成本公式：17其中：—优先股的资本成本—每年支付的优先股股利—优先股的筹资额—优先股的筹资费用率

优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。4.618

【例题3】某公司共发行面额为100元的优先股10000股，股息率为11%，发行价格为110元/股，发行费用为4%，则该企业发行优先股的成本为：4、普通股资本成本

普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型中的市场利率对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。19

（1）零成长股利普通股成本4、普通股资本成本

如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：其中：—普通股的资本成本—每年支付的普通股股利—普通股的筹资额—普通股的筹资费用率4.620

（2）固定股利增长率普通股成本4、普通股资本成本

我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其公式为：

从上述公式可以导出：其中：—普通股的资本成本—第一年支付的普通股股利—普通股的筹资额—年股利增长率4.721

由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：其中：—普通股的资本成本—第一年支付的普通股股利—普通股的筹资额—年股利增长率—普通股的筹资费用率4.8

【例题3】某公司普通股总价格5000万元，筹资费用率为5%，预计第一年将发放股利500万元，以后每年股利增长4%，问：该企业普通股成本为多少？解：套用3.8式：224、保留盈余（留存收益）成本

留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬。

与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：23其中：—留存收益的资本成本—第一年支付的普通股股利—普通股的市场价格—年股利增长率

4.8

续例题3，留存收益的成本为：

显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。

除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，还可以用资本资产定价模型方法，或风险溢价方法。24资本资产定价模型方法按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算公式为：

其中：—第j种股票的期望收益率—无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量—第j种股票的β系数；—市场组合的期望收益率；风险溢价方法由于采用资本资产定价模型要确定β值和当个股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受到了限制，而且采用CAPM比较繁琐，为简化，可以采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。

25这里，债务成本比较容易计算，难点在于确定风险溢价。风险溢价可以凭经验估计，一般认为，某企业普通股风险溢价对自己发行的债券来讲，大约在3%~5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益的成本为：

其中：—税前债务成本

—股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价

26当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样风险溢价的成本为：例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为：Ks=9%+4%=13%

思考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？27第一节资本成本三、加权平均资本成本

以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考察。

综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均的结果。其公式为：28其中：—加权平均资本成本—第i种资本占总资本的比例—第i种资本的成本

4.9【例题4】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：筹资方式数额(万元)比重成本长期借款10010%8%公司债券20020%9%优先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%29解：套用3.9式得：四、边际资本成本边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。企业无法以某一固定的成本来筹措无限的资金，当其筹措的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就需要用到边际资本成本的概念。30例如：某企业拥有长期资金400万元，其中，

资金种类金额比重长期借款60万15%长期债券100万25%普通股240万60%合计400万100%由于扩大经营规模的需要，企业拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应该保持目前的资本结构。并测算出来了随筹资的增加各种资本成本的变化。见下表：

31资金种类目标资本结构新筹资额资本成本长期借款15%45000元内3%

45000~90000元

5%

90000元以上

7%

长期债券

25%

200000元内

10%200000~400000元

11%400000元以上

12%普通股60%300000元内13%300000~600000元

14%600000以上15%筹资类型、金额与个别资本成本资料32

因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：推导原理：1、计算筹资突破点33在花费3%的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为45000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：在花费5%的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为90000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果如下：34资金种类资本结构新筹资额资本成本筹资突破点长期借款15%4.5万元以内3%

30万元4.5~9万元5%

60万元9万元以上

7%

长期债券

25%

20万元以内10%80万元20~40万元

11%160万元40万元以上

12%普通股60%30万元以内13%50万元30~60万元

14%100万元60以上15%筹资突破点计算表35根据上面计算出来的筹资突破点，可以得到7组筹资总范围：1、计算边际成本30万元以内；

30万元~50万元；

50万元~60万元；

60万元~80万元；80万元~100万元；100万元~160万元160万元以上。对以上7组筹资范围分别计算加权平均成本，即可得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：36筹资范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本30万元以内长期借款长期债券普通股15%25%60%3%

10%

13%

3%×15%=0.45%10%×25%=2.5%13%×60%=7.8%合计

10.75%

30~50万元

长期借款长期债券

普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%=0.75%10%×25%=2.5%13%×60%=7.8%合计

11.05%

50~60万元长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%=0.75%10%×25%=2.5%14%×60%=8.4%合计11.65%

37筹资范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本60~80万元

长期借款长期债券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%=1.05%10%×25%=2.5%14%×60%=8.4%合计11.95%80~100万元

长期借款长期债券

普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%=1.05%11%×25%=2.75%14%×60%=8.4%合计12.2%100~160万元

长期借款长期债券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%=1.05%11%×25%=2.75%14%×60%=8.4%合计12.8%

38筹资范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本160万元以上

长期借款长期债券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%=1.05%12%×25%=3%15%×60%=9%合计13.05%

从上表的右边计算出来的各加权平均成本，就是随着筹资额的增加而增加的边际资本成本。如果以图形来表达则更能形象地看出各筹资总额加权平均成本的变化，企业可以此作为追加筹资的依据。企业在作出筹资决策时，如果想只花费12%的成本，按目前的资本结构，则最多可筹集到80万元的资金，最少可筹集到60万元的资金，以免盲目。3930506080100160加权平均资本成本（%）131211100筹资额（元）新筹资额与资本成本之间的关系图40

资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和财务风险。以上介绍了不同概念的资金成本，但是上面的资金成本没有考虑到企业的自身各种风险，没有考虑在既定风险下，企业筹资成本的最小化问题。所以有必要讨论企业的风险对筹资的影响。41本次作业一、思考题1、什么是加权平均资本成本？如何计算？二、练习题

1.A企业发行期限为5年、利率为12%的债券，发行总价为250万元，发行费用率为3.25%，该企业的所得税率为33%。请测算A企业该债券的资本成本。2、不同种资金来源的成本呈现一个怎样的顺序？

2.B公司拟发行优先股150万元，预定年股利率12.5%，预计筹资费用5万元。请预测该公司优先股成本。42

3.C公司普通股现行市价每股20元，预计第一年发放股利为1.5元/股，股利增长率为5%，如果该公司增发80000股，预计筹资费用率为6%，请问该公司本次增发普通股的成本是多少？留存收益的成本又是多少？43一、经营风险与经营杠杆系数1、经营风险第二节杠杆原理经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引起的税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。441、经营风险

（1）产品需求的变化在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大。

（2）售价的变化

产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大。

（3）成本的变化

产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大，否则经营风险就小。451、经营风险

（4）调整价格的能力

当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。

（5）固定成本的比重

固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的工资等。

当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。462、经营杠杆

经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用

在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。

经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。47

经营杠杆系数可以用下列公式来表示：其中：—经营杠杆系数—息税前盈余变动额—变动前息税前盈余--销售量变动数--变动前销售量--销售额变动数--变动前销售额4.10上述公式经过推导可以用以下公式代替：4.1148其中：—销售量—销售单价—单位变动成本--固定成本如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经营杠杆系数就可以表示为：其中：—总的变动成本—销售总额--固定成本4.12以下通过举例来理解：49【例题5】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：（注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率）50销售量Q收入成本FQ*=1003.3图——本量利分析图51以上计算结果表明：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如说明在销售额为400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）；说明在销售额为200万元时，销售额的增长（减少）将引起利润2倍的增长（减少）。在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越52在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍微有减少就会发生亏损。以上说明的是固定成本不变时，销售额变动对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润的影响。53【例题6】IB公司生产A产品，其固定成本为6000元，可变成本为销售额的20%（变动成本率位率为20%）每件产品的单价为100元。IC公司也生产A产品，其固定成本为9000元，可变成本也为销售额的10%，每件产品的售价为100元。当两家公司的销售量分别为100件、500件和1000件时，其营业利润和经营杠杆系数为：销售量（件）IB公司IC公司10050010001005001000销售额(元)10000500001000001000050000100000固定成本(元)600060006000900090009000变动成本(元)200010000200001000500010000营业利润(元)2000340007400003600081000经营杠杆系数41.181.08∞1.251.1154上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。55二、财务风险与财务杠杆系数第二节杠杆原理1、财务风险财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。56二、财务风险与财务杠杆系数2、财务杠杆财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务（或优先股）对每股收益（EPS）的影响。举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：其中：—财务杠杆系数—普通股每股盈余变动额—变动前普通股每股盈余—息税前盈余变动额—变动前的息税前盈余57上述公式通过推导也边式为：其中：—财务杠杆系数—债务利息—优先股股利—所得税税率—变动前的息税前盈余4.13当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：4.1458从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为1；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于1。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。

【例题7】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同.甲企业

乙企业资本总额100万元100万元营业利润10万元10万元所得税率30%30%资本构成

普通股100万元

长期债券50万元（利率8%)

（10000股）普通股50万元（5000股

59甲公司乙公司债券050普通股(面值100元)10050资本总额100100税息前盈余1010利息（8%）04税前盈余106所得税（30%）31.8税后盈余74.2每股盈余78.4单位：万元60如果乙企业借债的利率变为10%、12%时，结果又如何呢？甲公司乙公司(10%)乙公司(12%)债券05050普通股(面值100元)1005050资本总额100100100税息前盈余101010利息056税前盈余1054所得税（30%）31.51.2税后盈余73.52.8每股盈余775.6单位：万元61我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同贷款利率情况下的财务杠杆系数。62从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，杠杆系数越大，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。

结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。63三、经营杠杆和财务杠杆的关系第三节杠杆原理前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动的倍数，其计算公式为：64其中：—总杠杆系数—普通股每股盈余变动额—变动前普通股每股盈余—销售量变动数—变动前的销售量—销售额的变动数—变动前的销售额4.16上述公式通过推导可以变为：4.1765其中：—总杠杆系数—产品的销售单价—产品的单位变动成本—产品的销售量—固定成本—借款利息事实上3.16式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：66【例题8】例如某企业1993年的有关资料如表：项目金额销售收入150固定成本60变动成本50营业利润（EBIT）40利息12税前利润28所得税8.4净利润19.6股票股数（万股）1每股净利润19.60单位：万元求该企业的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数。67解：既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。68第三节资本结构一、资本结构理论二、资本结构管理69第三节资本结构一、资本结构理论

资本结构，是公司各种长期资本的构成和比例关系．一般情况下，公司的资本结构由长期债务资本和权益资本构成．流动负债长期负债股权资本财务结构资本结构由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此，不列入资本结构管理的范围，而是在营运资本中进行管理．

70一、资本结构理论人们对资本结构前后有着若干不同的认识，主要理论有：1、净收入理论2、营业净利理论3、传统折衷理论4、MM理论早期资本结构理论5、权衡模型6、不对称信息理论现代资本结构理论71一、资本结构理论1、净收入理论（净利法）净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大．这是因为债务成本和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化．因此，只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大．当负债比率为１００％时，企业的价值将达到最大．图示如下：

企业净收入（EVA）=息前税后利润总额-资本成本总额资本成本总额=总资本×加权平均资本成本营业利润是不变的720公司价值V100负债比率（%）资本成本Ks100负债比率（%）0KbKW图3.4——净收入理论下的资本结构图示732、营业净利理论（营业收入法）营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值并不受负债比重变化的影响．这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不会因为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润．按照这种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策也就无关紧要．所以净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下：

不变企业净收入（EVA）=息前税后利润总额-资本成本总额资本成本总额=总资本×加权平均资本成本740公司价值V100负债比率（%）资金成本Kw100负债比率（%）0KsKd图3.5——营业净利理论下资本结构图示753、传统折衷理论传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消负债的低成本所带来的好处，因而会使加权平均资本成本下降，公司价值上升．但负债增加引起的财务风险的增大往往有个“度”。超过这个“度”后，股票成本的上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，公司价值下降。处在这个“度”时的负债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理论图示如下：

变化，存在最小的数企业净收入（EVA）=息前税后利润总额-资本成本总额资本成本总额=总资本×加权平均资本成本76Ks公司价值V100负债比率（%）资金成本KW100负债比率（%）0Kd0图3.6——传统折衷理论下的资本结构图示在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不能通过定量的方法来精确求解，只是一种定性的解。774、MM理论一般认为，1958年MM理论的产生划分了早期资本结构理论和现代资本结构理论．MM理论是由美国著名财务学者莫迪格莱尼和米勒(ModigliniandMiller)建立的，它使资本结构研究成为一种严格的、科学的理论。MM理论创建之初，提出了五个假设：

（1）公司营业风险可由其税息前盈余的标准差来衡量,有相同经营风险的公司处于同类风险级。（2）所有投资者对于每家公司未来能产生的税息前盈余以及这些盈余的风险都有相同的预期。（3）投资者在资本市场上交易股票和债券，没有交易成本，投资者（个人和组织）可与公司一样以同等利率借款。78（4）公司和个人的负债没有风险，所以负债利率为无风险利率。无论公司或个人举债多少，这个条件都不变。（5）公司每年所产生的预期现金流量都固定不变，且会一直持续到永远。即公司的增长率为零。MM理论的发展经历了无公司税的MM模型、含公司税的MM模型和米勒模型等三个阶段。①无公司税的MM模型

MM理论首先根据其理论假设，在无公司税和个人所得税并存在市场套利的情况下，以代数形式证明了以下三个命题：79式中：命题1：3.18命题2：3.19命题3：3.2080命题1表明：只要EBIT相同，那么处于同一风险等级里的公司，无论公司是否有负债，其负债价值等于无负债价值。公司加权平均资本成本完全独立于资本结构，并等于无负债公司的普通股资本成本。命题2表明：负债公司的普通股资本成本与处于同一风险等级中无负债公司的普通股资本成本之间有一差额，这一差额即为负债公司所要承担的风险，即风险补偿。随着公司负债的增加，其股本成本也增加。81命题3表明：内含报酬率大于加权平均资本成本及预期收益率是进行投资决策的基本前提。

无公司税的MM模型表明：公司总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的公司，其总价值相等，且其市场价值取决于按照预期风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。命题1与命题2联系起来表明：低成本举债的利益正好被普通股资本成本的上升所抵消，因而更多的负债将不再增加公司的价值。82②含公司税的MM模型由于事实上任何公司都要缴纳所得税，因而由于所得税的存在将改变原有MM模型的结论。MM认为，在公司税的影响下，负债因为利息作为财务费用在税前扣除，具有抵税作用，而会增加公司的价值，降低公司的资本成本。含公司税的MM模型同样包含三个命题：式中：命题1：3.21命题2：3.22命题3：3.2383命题1表明：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上赋税节余的价值。即负债公司的价值会超过无负债公司的价值。负债越多，这个差异值越大，所以当负债比例最后趋于100%时，公司价值最大。命题2表明：负债公司的股本成本等于相同风险等级时无负债公司成本加上由无负债公司的股本和负债成本之差以及负债率和公司税率决定的风险报酬。由于(1-T)总是小于1，公司纳税时股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加提高了公司价值。命题3表明：一项为新投资的临界率，只有那些收益率等于或大于这个临界率的项目才是可接受的。84

③米勒模型

1976年，米勒教授将公司所得税和个人所得税因素加进MM理论中，从而提出了米勒模型。该模型认为，含公司税的MM模型高估了公司负债的好处，实际上，个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。米勒模型是MM模型的推广。米勒模型为：

式中：3.2485米勒模型表明，①括号内的1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)乘以D为负债收益。这一项代替了MM模型中的T=Tc，即Vl=Vu+TD。②若忽略所有的税率，即Ts=Td=Tc=0,那么括号内的项目将为零，Vl=Vu,与公式(6.1)相同。③如果忽略个人所得税，即Ts=Td=0，那么括号内的项目将为[1-（1-Tc）]=Tc，与公式（3.18）相同。④如果股票和债券收益的个人所得税税率相同，即Ts=Td，那么括号内的项目也将为Tc。⑤若（1-Tc）(1-Ts)=1-Td,括号内的项目将为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着公司负债减税的好处正好被股东个人所得税所抵消。此时，资本结构对公司价值或资本成本无任何影响。这一结论又回到无公司税的MM模型上。

865、权衡模型

MM理论忽视了财务拮据成本和代理成本，对这些额外成本的研究建立了权衡模型。

（1）财务拮据成本负债经营为公司赢得了减税的利益，然而债务也会给公司带来压力，因为公司必须支付利息和本金。当公司出经营困难或者现金流出现问题时，就有可能不能完全偿还债务，这导致了公司财务困境甚至破产的出现，即财务拮据成本问题。一般来说，财务拮据成本分为直接成本和间接成本。

87财务拮据的直接成本，是指公司清算或重组的法律成本和管理成本。一般包括以下情况：①公司所有者和债权人之间的争执常常会延缓公司资产的清偿，从而导致存货和固定资产在物质上的破损或过时。②律师费、法庭收费和行政开支费用会吞掉公司大量资金。财务拮据的间接成本，主要是财务困境对公司经营的影响。这些间接成本主要包括以下情况：①当公司破产时，经理和雇员会失去工作。为了缓解燃眉之急，在短期内经理会采取行为，如推迟机器的大修，拍卖有价值的资产来获取资金，降低产品质量来节省成本等；②公司的客户和供应商往往会采取规避行为，这加速了公司的破产速度。例如,在20世纪70年代，当克莱斯勒公司处于无力偿债的边缘时，许多克莱斯勒的忠实客户转向其他制造商。这些买主怀疑如果克莱斯勒破产，他们是否仍可获得部件和服务。88

财务拮据的直接成本是容易计量的，一般可以通过货币计量；但间接成本是难以估计的，因为它多涉及公司的信誉、无形资产，并且导致公司销售收入和资产的降低。

财务拮据成本只会发生在有负债的公司，无负债公司则不会存在。负债越多，固定利息越大，收益下降的概率越大从而导致财务拮据及其成本发生的概率越高，而财务拮据概率高将会降低公司价值，提高其资本成本。同时，财务拮据的概率高，股票持有者和债券持有者的要求收益率也会提高。

（2）代理成本股东和债权人之间的利益冲突给公司增加了代理成本。89由于代理成本的存在，使得高负债公司的行为发生扭曲。主要包括三种情况：

①风险转嫁

当公司面临财务困境时，公司管理者有可能采纳一些高于债权持有者预期的风险水平的投资项目。这是因为：债权人从公司获得的收益是固定的，如果公司投资于高风险项目，在项目成功时债权人获得的收益不变，大头被股东得到了；若项目失败了，债权人所承担的损失会更大。这种公司行为是以牺牲债权人的利益为代价的。

②投资决策

③筹资决策

90

（3）自由现金流量假说

自由现金流量是指公司从客户收到的净款项中减去用以维持公司目前增长率的现金需求。因此，自由现金流量的减少不能影响公司按照目前增长率的未来发展。所谓自由现金流量假说是说，在能够产生大量并稳定的自由现金流量的公司中，发生的浪费行为高于那些仅能产生少量现金流量的公司。例如，美国一些大公司的经理人员，他们只拥有其公司很小的股份，他们主要作为管理者而不是股东获得收入，所以他们的行为与公司股东的预期行为不一致。这也是一个代理成本问题。自由现金流量假说的支持者认为，减少公司经理可以控制的自由现金流量，来减少浪费行为的发生。这可以通过支付负债的本金和利息、回购股票和增加股利达到。所以，负债的使用将减少公司自由现金流量，有利于增加公司的价值。91

（3）权衡模型如果含公司税的MM模型是正确的，那么随着负债率由0提高到100％，公司的价值也将不断增加。公式(3.18)表明，如D为极大值，TD和Vl也最大，其直接来源于负债利息的减免。但考虑财务拮据成本及代理成本的情况下，公司价值会随着负债的持续增加而下降。公司价值及其负债杠杆之间的MM关系可用下式确定：

式中：PVdc——预期财务拮据成本的现值；

PVac——为代理成本的现值。(3.25)92通过权衡模型的代数式可得到如下结构：①当TD>PVdc+PVac时，即减税收益大于财务拮据成本和代理成本时，可以增加负债以趋近最佳资本结构；②当TD<PVdc+PVac时，即减税收益小于财务拮据成本和代理成本时，负债成本大于负债收益，表明债务规模过大；③当TD=PVdc+PVac时，即减税收益与财务拮据成本和代理成本相等时，意味着确定了最佳的资本结构。(3.25)93图3.7——负债杠杆对公司价值的净效应A2(最佳资本结构)A1公司价值0Vu(无负债公司价值)负债比率公司价值（MM）Vl=Vu+TDPVdc+PVac负债公司实际价值Vl节税利益TD无负债公司价值VU94

权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路，即最佳资本结构的确定应当在减税收益与财务拮据成本、代理成本之间进行审慎地权衡。通常，风险公司，即资产收益变动性大的公司的负债在其他条件不变的情况下应该少；使用有形资产如不动产和标准生产机械的公司可比那些资产价值仅为无形资产如专利权、商誉等的公司借更多的款项，这是因为无形资产比有形资产更容易贬值；当前以最高税率支付税款，并在将来不会改变的公司，比现在或将来以较低税率交税的公司能承担更多的负债。

权衡模型的局限性在于：对财务拮据和代理成本所引起价值降低几乎是主观臆断的。尽管我们知道这些成本将随负债而增加，但却无法知道它们之间确切的函数关系。956、不对称信息理论不对称信息是相对公司管理者如经理人员和普通投资者而言的，即经理人总是能比投资者掌握更多的、更真实的各种信息。经理人员能够直接接触甚至操纵公司的有关信息，而普通投资者只能通过有关渠道了解公司信息。20世纪60年代初，美国哈佛大学的康纳森教授调查了许多公司资本结构的确定情况，发现：

(1)公司宁愿以公司内部产生的资金筹资，即留存盈利、折旧基金等。(2)公司根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率。目标股利发放率是建立在正常情况下留存盈利加上折旧能适应资本费用支付要求的水平上。

96(3)股利在短期内具有刚性，公司不愿意在现金股利上有较大变动，特别是削减股利往往会受到股东的强烈反对。(4)如果公司有剩余留存盈利，或是投资于有价证券，或是偿还负债。如果公司没有足够的留存盈利来支持不可取消的新项目，它会出售其部分有价证券。(5)如果需要外部筹资，公司首先会发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得已才是发行普通股票。康纳森教授将此称为筹资的选择顺序，这不同于权衡模型原理。斯特沃特.迈尔斯教授根据这一发现，提出了不对称信息理论(AsymmetricInformationTheory)。97

不对称信息理论在资本结构上的基本思想是：由于不对称信息的存在，公司在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时应当考虑投资者对公司价值的不同预期这一重要因素。

不对称信息理论认为：

(1)若存在不对称信息，公司只有当承担着一项不能推迟或负债筹资的异常盈利时，或者经理认为股价被高估时，才会发行新股筹资。(2)投资者若得知公司即将发售新股的消息，会抛售公司股票，从而引起股价下跌。(3)当存在不对称信息时，实际观察到的筹资顺序是合理的。98于是就需要将很大一部分留存盈利转作生产性资金，提高股本比重，降低负债比率以保持筹资的储备能力。这种能力在当公司承担一项巨额现金净流量，或需要外部资金完成投资项目时就显得特别重要。总之，新股筹资在不对称信息环境中成为一种风险极大、代价过高的筹资方式。

根据不对称信息理论：为了提高公司价值，管理人员应当提高自有资本比重，降低负债比率，并增强自我筹资能力。在通常时期，公司少负一些债务，保留一部分负债的容量，以便特别好的投资机会到来时再举债。只有当上述负债容量用尽，或现行估价被高估时，也就是说，先用内部资金，其次举债，最后才发行新股的筹资顺序是合乎逻辑的。99100第三节资本结构二、资本结构管理在财务结构的设计中，必须考虑以下两个问题：

（1）公司资金来源的期限结构应该多长？即资产期限和融资期限的匹配问题（2）长期资金中，各种资金之间的比例关系应该如何确定？

资本结构设计和管理的目标是调整公司长期资金来源的构成，寻求在公司的融资组合中既能满足加权平均资本成本的最低，又能保证实现公司价值最大化的最优资本结构．101二、资本结构管理1、最佳资本结构决策2、影响资本结构的因素1021、最佳资本结构决策资本结构管理的基本工具主要包括：财务杠杆分析法和每股盈余的无差别点分析。

（1）财务杠杆分析财务杠杆对每股税后盈余的影响是通过利息来传导的，应该说使每股税后利润最大且稳定的财务杠杆才是最佳的财务杠杆，此时的资本结构就是最佳的资本结构。为了说明问题，我们来看一例题。ABC公司的有关财务资料历史如下表所示：根据表中数据计算出有关的数据。103(1)1995年12月31日资产负债表

流动资产10000000负债0固定资产净值10000000普通股（100万股）20000000资产总计20000000负债与股东权益总计20000000(2)1995年度损益表销售额

20000000固定成本4000000变动成本总额（60%）1200000016000000税息前盈余（EBIT）4000000利息0税前净利4000000所得税（40%）1600000税后净利24000001.每股盈余（EPS）=2400000/1000000股=2.4元2.每股股息（DPS）=2400000/1000000股=2.4元,3.每股面值=20000000/1000000股=20元4.每股市价=Po=20元，5.市盈率(P/EPS)=20/2.4=8.33销售额出现的概率0.20.60.2

销售额100020003000固定成本400400400

变动成本（60%）60012001800成本合计（利息费用除外）100016002200

息前税前盈余（EBIT）0400800（1）当负债比率0%

减：所得税（40%）0160320税后净利0240480

每股盈余（单位：元）02.44.8预期每股盈余

2.4

每股盈余标准差（单位：元）

1.52

（1）当负债比率50%减：利息费用（12%）（120）（120）（120）所得税（10%）48（112）（272）税后净利（72）168408每股盈余（50万股）（1.44）3.368.16预期每股盈余（单位：元）3.36当负债比率为50%时的每股盈余标准差为3.04元。通过计算可知：财务杠杆作用对每股盈余的影响：息税前盈余（EBIT）=每股盈余预期每股盈余每股盈余标准差式中：106上述计算表明，负债融资时的预期每股盈余远远高于没有负债时的预期水平。通过不同负债比率下的预期每股盈余及其风险的计算，我们可以总结财务杠杆作用如下：

每股盈余主要受负债成本和普通股权益成本均衡因素的影响，每股盈余会随着负债比率的提高而增加。因为，尽管负债比率上升，公司应支付的利息费用也随之增加，这时负债成本低于普通股权益成本，所以每股盈余上升。从理论上看，当负债比率达到50%时，负债成本开始高于普通股权益成本，预期每股盈余就开始下跌。与此同时，负债比率提高会使以每股盈余标准差衡量的风险持续不断地增加。

因此，公司在决定使用财务杠杆时，必须在风险与报酬率之间慎重权衡。107

（2）每股盈余无差别点分析

所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。因为：在每股盈余无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股盈余都是相等的。若以EPS1代表负债融资时的EPS，EPS2代表权益融资时的EPS，则：108也就是：根据上面表中的资料，当公司使用50%的负债时，每股盈余为：当公司完全使用权益融资时，每股盈余为：因为，所以：，这时，以上计算，可以用下面的图来描述：86421.440-2-4EPS(元)权益融资优势区负债融资优势区权益融资负债融资200240400600800EBIT(万元)1.442图3.8——EBIT-EPS分析图

从分析图中可以看出，当税息前盈余低于240万元时，完全以权益资本融资可使每股盈余较高；当税息前盈余高于240万元时，运用50%负债融资可使公司获得较高的每股盈余。EBIT-EPS分析图清楚地反映了各种可供选择的融资方式对每股盈余的影响。

以上每股收益的无差别点是建立在债务永久存在的假设前提下，没有考虑债务本金的偿还问题．实际上，尽管企业随时借入新债以偿还旧债，努力保持债务规模的延续，也不能不安排债务本金的清偿．因为很多的债务合同要求企业设置偿债基金，强制企业每年投入固定的金额．设置偿债基金使得企业每年有一大笔费用支出，并不能用来抵减税负，设置偿债基金后的每股收益称为每股自由收益（ＶＥＰＳ）。111每股自由现金收益是建立偿债基金企业的可供自由支配的资金，既可用于支付股利，也可用于进行其他新的投资，这种情况下的每股收益无差别分析可改为：

例如：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息为24万元），普通股本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）．由于扩大业务的需要，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种：（1）发行普通股：增发6万股，每股面值50元；（２）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为12%，利息36万元．112财务人员可以确定每股盈余无差别点，并分析息前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结构提供准确依据。公司的变动成本率为60%，固定成本为80万元，所得税率为33%．债权人要求企业建立偿债基金每年偿还债务的10%。可以求出每股盈余无差别点的EBIT=269.25(万元）113

（3）公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析公司理财的基本目标是使公司价值最大化或股价最高。只有在风险不变的情况下，每股盈余的增长才会直接导致股价提高，而在现实生活中，每股盈余增加风险也会随之增加。若每股盈余的增加不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，但股价反而会下跌。公司最佳资本结构应当是一个可使公司总价值而非每股盈余达到最大化的资本结构，不同的资本结构将产生不同的加权平均资本成本，而加权平均资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。为了简化问题，这里假定公司只有两种资本：债券和普通股。114同时，假设债券的市场价值等于它的面值，公司股利支付率为100%，即所有的税后盈利全部以股利方式支付给股东，则公司总价值为：式中：所以，由于公司加权平均资本成本为：115这里以ABC公司为例。ABC公司在不同负债水平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定Kf=6%，Km=10%，EPS=DPS，且DPS的成长率为零，公司的总资本为2000万元，总股本为100万股，该公司认为目前的资本结构不合理，想回购股票后，再发行债券。从表中计算可知：当公司发行债券1000万元即负债比率为50%时，其预期每股盈余可达最大。而当公司发行债券600万元即负债比率为30%时，其资本成本不是最低，但公司价值最大。因此ABC公司最佳资本结构应该是由30%的负债和70%的普通权益构成。116债券市场价值(B)

Kd（%）预期EPS与DPS(元)估计的ß值Ks（%）股票市场价值S

加权平均资本成本Kw（%）公司总价值V=D+S0-2.41.5012.020.0012.0020.0028.02.561.5512.218.8911.8020.8948.32.751.6512.617.4711.7921.7469.02.971.8013.215.7512.0421.75810.03.22.0014.0013.7112.5321.711012.03.362.3015.211.0513.6821.051215.03.302.7016.87.8615.7119.86加权平均资本成本与公司价值之间的关系单位：百万元

当然，现实情况可能比本例复杂得多，许多投资者对公司税息前盈余和权益资本成本有不同的评估，因而他们所预期的股票市场价值也各不相同，这就意味着公司股票市场价值可能高于或低于13.79万元，其负债率也可能高于或低于0%，但其资本结构总是围绕着目标资本结构波动的。若公司现行资本结构与该最佳(目标）资本结构不符，就应该调整相应的融资方式和结构，使之与最佳资本结构相符。问题：是什么因素影响了公司的资本结构？计算依据：当债务为800万元时，总股本为1200万元，这时的税后总收益为3.2×60万股=192万元，那么，股票的价值为118二、资本结构管理1、最佳资本结构决策2、影响资本结构的因素在研究公司资本结构的过程中，有一些因素起到了决定性作用，我们将这些决定因素分为宏观经济因素和公司特有因素。宏观经济因素