第6章资本运作中级财务管理-二版-杨丹

第六章资本运作Contents资本运作概述6.1兼并与收购6.2目标企业的价值评估6.3资产重组6.4把握资产重组的基本内容学习企业价值评估的基本方法

掌握兼并与收购的相关知识

了解资本运作的内容

学习目的与要求万科的成长与资本运作第一阶段：股份制改造、上市发行A股以及增资实现快速发展(1991-1993)第二阶段：发行B股，进行战略调整，实现稳定的增长(1993-2000)第三阶段：万科股改，华润入主，羽翼丰满，加速腾飞(2000-2009)

融资渠道创新：巧妙安排，曲线融资，万科与HI银行合作，境外融资取得突破性进展。引导性案例6.1资本运作概述

6.1.1资本运作的概念第一，资本运作是对企业的全部资产和要素进行运筹和优化配置及资本结构动态调整的过程。第二，资本运作的目标是实现价值最大化，实现资本最大限度的增值。广义资本运作企业通过对可以支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和优化配置，以实现利润最大化和资本增值为目的。企业通过收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径，提高资产运用效率，最大限度实现利润最大化和资本增值的过程。狭义资本运作6.1.1资本运作的概念

6.1.2资本运作的基本方式（1）扩张型资本运作扩张型资本运作是指以扩大企业经营规模和资产规模的资本运作行为，其目的是实现企业规模的扩大和发展领域的拓展（2）收缩型资本运作收缩型资本运作与扩张型资本运作大致相反，是指企业将拥有的固定资产、产品生产线、部门、子公司等转让或分离，使之与企业脱离所有权关系。（3）变动产权型资本运作一部分资本运作不能单以企业规模的变化来划分，它的主要特征是产权发生变动，通过对资产进行置换、分拆、转让等活动优化资本结构、达到资源合理配置，实质是对企业资源的重新配置。6.1.3资本运作的特点增值性价值性流动性开放性风险性6.1.4资本运作理论资本集中理论规模经济理论交易费用理论资本运作理论多元化经营理论产权理论6.2兼并与收购6.2.1并购概述（1）并购的概念并购是企业产权变动的基本形式，实现企业扩张和发展的基本途径，而并购的实质在于一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份，并对另一个企业产生支配性的影响，通过共享资源，来实现价值的创造。6.2.1并购概述按并购的行业关联性划分1按支付方式划分2按并购两方是否友好协商划分3按并购交易是否通过证券交易所划分

46.2.2并购的动机、效应及程序

(1)并购动机①创造协同效应，获取规模经济效益②降低交易费用③提高市场占有率，争夺市场权力④实现税负效应⑤降低进入新行业的成本⑥多元化经营⑦获得价值低估效应6.2.2并购的动机、效应及程序

（2）并购的效应

经营协同效应管理协同效应财务协同效应根据韦斯顿协同效应理论，并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济效益的取得常称为“1+1>2”效应。现实中总存在着管理效率低或者没有充分发挥其经营潜力的企业，如果让一个管理水平超出本企业自身需要的企业来并购一家管理效率低下的企业，可以使其额外的管理资源得以充分利用。财务协同效应的一个来源是投资机会与内部现金流的互补性。有投资机会但内部缺乏资金的企业与一个拥有大量现金流却没有合适投资机会的企业，通过并购，将会产生内部资金成本较低的优势。6.2.2并购的动机、效应及程序

（3）并购的程序准备阶段目标企业的确定对目标企业进行价值评估确定收购价格、支付方式签约产权转移和变更6.2.3并购绩效并购绩效从宏观来看就是并购行为是否会创造价值，是否能优化社会资源配置；从微观上讲就是并购能否提高公司的经济收益和投资者的收益。目前研究公司并购绩效的主流方法是实证研究法，它又具体分为事件研究法、会计指标研究法、临床诊断研究法和问卷调查研究法等6.2.3并购绩效（1）国外研究现状西方学者的主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源的配置。（2）国内研究现状国内学者从不同角度研究中国上市公司的并购现象，基本上是借鉴国外的实证研究方法，采用事件研究法和会计研究法衡量并购绩效。6.2.4杠杆收购和管理层收购（1）杠杆收购（LBO）杠杆收购（leveragedbuy-out,简称LBO）是指收购企业以目标企业的资产和将来的收益能力作为抵押，通过大量举债筹资，以向目标企业股东购买股权的高负债融资的收购行为。6.2.4杠杆收购和管理层收购杠杆收购的特点高风险高负债高收益6.2.4杠杆收购和管理层收购（2）管理层收购（MBO）与员工持股计划（ESOP）管理层收购（managementbuy-out,简称MBO），是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过融资方式购买本公司的股份，从而获得公司实际控制权的行为。6.2.4杠杆收购和管理层收购收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员。目标公司一般是具有巨大的潜力的企业。管理层收购往往通过债务融资来完成。管理层收购的特点6.2.4杠杆收购和管理层收购（3）员工持股计划（ESOP）ESOP相关情况从员工持股计划在美国产生的背景来看，员工持股产生的原因主要有：一是改良资本主义传统的雇佣劳动关系；二是寻求相对的公平；三是推行人力价值的资本化；四是企业和工人自救。中国的ESOP情况在我国ESOP作为一种福利计划，可以促进员工长期收入的提高，ESOP主要通过企业提供资金来促使职工持股，员工不需要投入全部购股资金。6.2.5并购的风险与反收购（1）并购的风险分析①并购战略风险。②信息风险。③法律风险。④财务风险。⑤整合风险。⑥反并购的风险。6.2.5并购的风险与反收购（2）反收购①收购前的反收购策略持股结构合理在章程中设置反收购条款“毒丸”计划“降落伞”计划6.2.5并购的风险与反收购（2）反收购②收购中的反收购策略回购目标公司股票帕克曼式防御战略诉诸于法律焦土战术寻找“白衣骑士”6.2.6企业并购后整合（1）并购后整合的重要性（2）并购后整合的风险①战略整合面临的风险②管理整合面临的风险③人力资源整合面临的风险④文化整合面临的风险⑤并购后整合的其他风险(3)并购后整合的关键因素6.3目标企业的价值评估

6.3.1资产价值法（1）账面价值法账面价值法是指用总资产减去总负债的剩余部分，即股权权益或净资产来决定并购价格的方法。（2）重置成本法重置成本法是指在评估资产时按评估资产的重置成本减去损耗或贬值来确定被评估资产价值的一种方法，常用于单项资产和特定用途资产的评估。（3）清算价值法清算价值法是通过估算目标企业的净清算收入来确定并购价格的方法6.3.2市场法（1）市场法简介市场法又称为市场比较法或相对价值法，是比较市场上相像或相似的公司的公允价值，经过类比分析、适当修正而得到目标公司价值的评估结果。市场比较法的基本模型如下：

Ｖ＝Ｘ×（

）6.3.2市场法（2）市盈率法市盈率反映的是企业股票收益和股票市场价值之间的关系。市盈率＝股票市值/股票收益＝每股价格/每股收益＝Ｐ/Ｅ6.3.2市场法（3）对市场法的简评优点一是数据容易取得，综合性高；二是计算简单，容易理解。缺点一是对市场有效性要求较高，价值乘数不仅与企业本身联系密切，还受到宏观经济环境的影响；二是对未来可能的增长没有明确的概念，没有明确需要多久公司能够达到预期的目标。6.3.3现金流量折现法折现现金流量法（discountcashflowmodel,简称DCF）就是预测企业未来每期的现金流量以及资本成本，然后把每期的现金流以相对应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值，作为企业价值的一种评估方法。6.3.3现金流量折现法（1）现金流量折现法的基本模型：Ｖ为目标公司的价值；为自由现金流量；n为预测期；r为折现率；CV为第n年企业净资产的变现值，即预测期末终值。6.3.3现金流量折现法（2）模型中各参数的选择①自由现金流量②折现率③预测期④预测期未终值（3）对现金流量折现法的简评6.4资产重组6.4.1资产重组概述资产重组就是对运行效果不理想的资产组合进行重新配置对现有不合理的资产配置结构进行调整的过程。资产重组是企业重组的核心。6.4.2资产剥离（1）含义所谓资产剥离是指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金、有价证券或其它资产的商业行为。6.4.2资产剥离（2）动因第一，资产作为买方企业的资源比作为卖方企业的资源更具价值；第二，资产明显干扰卖方企业其他企业组合的运营。

6.4.2资产剥离（3）类型①按剥离的意愿划分。②按剥离中出售资产的形式划分。6.4.2资产剥离（4）方式第一，向控股股东出售资产，这是上市公司的控股集团内部进行资产调整最常用的手段，在国内上市公司这种资产剥离也最为普遍。第二，向非关联公司出售资产，即将资产出售给无关联关系的其他企业。第三，管理层收购（MBO）。6.4.3企业分立（1）含义企业分立是指将母公司所拥有的子公司的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相同的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司分立出去。（2）形式根据原公司是否存续，可将公司的分立形式分成派生分立和新设分立两种形式。6.4.4企业清算（1）企业清算的形式企业清算是企业在终止过程中，为保护债权人、所有者等利益相关者的合法权益，依法对企业的财产、债务等进行清查、变卖，分配剩余财产，以终结企业现有各种经济关系，依法取消其法人资格的行为。①清算按原因不同分为解散清算和破产清算②清算按法律程序不同分为普通清算和特别清算6.4.4企业清算（2）破产清算①破产的