第10章货币政策

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货币银行学

第十讲 货币政策2主要内容货币政策目标体系货币政策工具体系货币政策实践货币政策的传导机制货币政策的有效性3货币政策货币政策含义货币政策有广义和狭义之分。广义货币政策范围很广，指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和影响金融变量的一切措施。狭义货币政策主要是指影响货币供求的措施，是指中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币、信用以及利率等变量的方针和措施的总称。货币政策包括：货币政策目标体系；货币政策工具体系；货币政策传导机制、货币政策的效果。4货币政策货币政策目标货币政策总目标中介目标货币总量目标利率目标通货膨胀制操作目标操作目标、中介目标和总目标的关系5货币政策货币政策目标货币政策目标的层次最终目标：着眼于一个国家长期的宏观经济发展。中间目标（中介目标）：桥梁直接目标（操作目标）：货币当局直接操作和影响的目标。货币政策三个层次的目标是相互关联的，中间目标和直接目标是达到最终目标的手段。货币政策三个层次的目标是相互交叉的，所谓目标，就是决策者想要改变其值的变量，在最终目标，中间目标和操作目标之间，并没有明确的分界线。6货币政策货币政策最终目标一般来说，一国货币政策的最终目标主要包括物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡等。高就业和经济增长

价格稳定

金融市场稳定

外汇市场稳定等货币当局必须在各目标之间进行选择，一些最终目标之间存在冲突。7货币政策货币政策最终目标物价稳定：这是中央银行的传统目标。通货膨胀的危害：造成的不确定性会引发不同利益集团间的冲突，使个体理性行为与社会整体理性的资源配置不一致，资源配置扭曲，价格机制配置资源的效率降低。通货膨胀具有高昂的成本：菜单成本、皮鞋成本充分就业：失业使家庭断去收入来源，触发一系列的社会问题。货币政策通过影响社会总支出或总产出水平来作用于失业率。指劳动市场的均衡状态。自然失业率：3%-4%。8货币政策货币政策最终目标经济增长：指国民生产总值的增加，已过在一定时期内所生产的商品和服务总量的增加，或人均国民生产总值的增加。指一国生产商品和劳务能力的增长，它与就业水平密切相关。国际收支平衡：开放经济条件下，本币升值不利于出口产品的国际竞争力，本币贬值可能引发通货膨胀。静态平衡与动态平衡开放条件下，货币政策的独立有效性问题9货币政策货币政策最终目标各目标之间有统一的一面，例如高就业和经济增长之间，但更多的是冲突的一面，如何协调各目标之间的关系是央行面对的一个重要问题：菲利普斯曲线：充分就业与物价稳定间的矛盾物价稳定与经济增长间存在矛盾经济增长、物价稳定均与国际收支平衡：蒙代尔“不可能三角”/克鲁格曼“三元经济悖论”：本国货币政策的独立性、稳定的汇率水平和资本自由流动这三者不可能同时实现。既然最终目标的冲突使货币政策难以统筹兼顾，只能有所侧重和取舍：侧重于统筹兼顾，力求取得个目标间的协调一致；凯恩斯主义认为根据具体情况采用“相机抉择”的方针，但滞胀的出现使“相机抉择”陷入困境；货币主义建议采用固定的单一“规则”，盯住单一目标，保证经济的长期稳定增长。10货币政策中国人民银行的政策目标保持人民币币值稳定，以此推动经济增长（中国人民银行法）谢平（人民银行金融稳定局官员）：中国目前采用以货币供给量为[中介]目标的货币政策框架，公开市场操作等是主要的货币政策工具，操作目标为基础货币，中介目标量为货币供给量，最终目标为通货膨胀率和经济增长率。11货币政策ESCB(欧洲中央银行体系)目标根据条约105条款，ESCB的首要目标是价格稳定。在不损害首要目标的前提下，ESCB应该支持EU的一般经济政策。在实现政策目标的过程中，ESCB的行为应符合自由竞争的开放市场经济的原则，应有助于资源的有效配置。附：欧洲中央银行体系由ECB（欧洲中央银行）和UC成员国的国家中央银行组成。没有参加EMU（欧洲货币联盟）的国家可保持独立的货币政策。ESCB的活动应符合EU建立条约和ESCB/ECB章程。ESCB由ECB的决策机构负责管理。ECB的理事会负责制定货币政策，执行董事会按照决策和指示负责执行货币政策。12货币政策美国中央银行FED的政策目标美国联邦储备法规定货币政策的目标应该是：充分就业、价格稳定，适度的长期利率。13货币政策货币政策中间目标（中介目标）货币政策中介指标的重要性货币政策的作用具有滞后性，有必要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的变量，作为观察货币政策实施效果的信号。可以避免货币政策制定者的机会主义行为。中介指标可以为货币当局设定一个名义锚（Nominalanchor），以便社会公众观察和判断货币当局的言行是否一致。14货币政策中央银行选择中介目标的标准可测性可控性

重要性、相关性抗干扰性15货币政策可测性指中央银行能够收集到该变量的准确数据。变量数据的准确性关系到政策的成效。如果中央银行无法确定其所收集的中介目标数据的准确性，则其也不能知道其政策对经济的影响。16货币政策可控性指中介目标可以直接被央行的政策工具所影响。可控变量被称为外生变量，即不受经济周期和通货膨胀预期影响的变量；不可控变量是内生变量，其变动受到经济周期和通货膨胀预期的强烈影响，如名义GDP、市场公司股票指数和短期市场利率等。货币政策的目的是要调整经济周期或通货膨胀，如果目标变量本身受到周期的强烈影响，则中央银行就难以直接对其施加影响。因此，理想的中介变量是完全外生的，只是对中央银行的政策敏感，因而能够完全由中央银行加以控制。但是，实际上被选作中介目标的变量都不是完全外生的，因为在经济中难以找到完全不受经济周期和通货膨胀预期影响的变量。17货币政策重要性指变量对最终目标变量的影响，如变量对就业、通货膨胀和汇率等变量的影响。毫无疑问，可控目标对最终目标变量的影响越大，货币政策的效果就越大，实施起来就越容易。相关性指中央银行选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的联动关系，中央银行通过对中介目标的控制和调节，就能够措施货币政策最终目标的实现。抗干扰性货币政策再实施过程中常受到许多外来因素或非政策性因素的干扰中介目标必须不受这些因素的影响，是货币政策能在干扰度较低的情况下，对社会经济发生影响。

18货币政策两个传统的中介目标货币总量包括M1，M2，或M3。市场利率短期或长期市场利率19货币政策货币政策中介目标在很长一段时间里，中介指标的选择争论集中在到底应该使用货币量还是利率这个问题上凯恩斯学派的理论支持利率作为中介指标，事实上，凯恩斯理论强调的就是所谓的利率传导机制。货币学派的理论支持货币量作为中介指标，其单一货币规则主张央行采用固定的货币增长率。如今，越来越多的国家开始放弃传统的利率和货币供应量目标，选择单一盯住通货膨胀率的办法。20货币总量与名义GDP货币数量方程式：

MV=PY

M=货币总量

V=货币流通速度

P=价格

Y=物质产出

PY=名义GDP货币总量和流通速度与名义GDP的关系

MV<PYPY

MV>PYPY

MV=PYPY不变21货币量的变化与名义GDP的变化22长期货币总量目标经验规则：从长期看，发达国家实际GDP的自然增长率一直在3-4%之间M1的流通速度平均增长率在3%左右因此，可以认为

DV/V-DY/Y=C（常数，接近0）因此：即：长期通货膨胀率=名义货币存量增长率+常数

名义货币供给量（或），长期通货膨胀率等幅度（或）假定长期通货膨胀率目标是5%，常数C=0，则货币增长率的目标值应为5%.23短期货币总量目标假定短期内货币流通速度不变，即DV/V=0，则：

DM/M=DP/P+DY/Y即货币增长率目标=预期通胀率+预期GDP增长率如果预期通胀率=2%预期GDP=9%则：DM/M=2%+9%=11%24货币供给量目标的优缺点货币总量目标具有可控性和重要性的优势，但是其可预测性较差即使像美国这样的发达国家，货币总量的每周数据也有两周的时滞，且还经常需要做重大的修正中央银行如果选择这一变量作中介目标，就不能按周对其监控，监控的最短期限只能是1个月或一个季度。金融创新导致货币供给量计量难度加大。货币总量与目标变量（通胀或名义GDP）之间的关系可能很脆弱，导致政策不发生作用。两者关系的不确定还导致中央银行难以提高政策的透明度和加强对公众的责任。25实际利率

作为货币政策目标的可以是短期的也可以是长期的利率美国央行从1993年中期开始把“均衡实际利率”作为中介目标。均衡实际利率被定义为使经济处于潜在可达到产出水平（即充分就业的产出水平）的利率。1年期实际利率=1年期国债利率-1年期预期通货膨胀率10年期实际利率=10年期国债利率-10年期预期通货膨胀率显然，所谓的“均衡实际利率”有很大的主观性。什么是经济的潜在均衡水平？如何对通货膨胀率（特别是长期通货膨胀率）进行预期？前者是不断变动的，后者是难以精确估计的。名义利率的抗干扰性较差、政策效果难以识别。26货币政策货币政策中介目标凯恩斯主义为什么认为利率重要：利率是影响总需求的关键因素，而且中央银行可以采取有效的措施调控利率。货币需求对利率变化很敏感，LM曲线很不稳定的27货币政策货币政策中介目标货币主义的观点——货币重要：货币需求函数是稳定的，LM曲线是稳定的。与投资决策更具有相关性的是实际利率。由于通胀预期具有不确定性，利率目标更加无力。而且通货膨胀预期的频繁波动使IS曲线很不稳定。28货币政策货币政策中介目标利率还是货币供应量？从选择标准方面的比较29货币政策货币政策中介目标中央银行不能同时实现货币总量和利率这两个目标。如果中央银行选择货币总量做自己的政策目标，则其必须放弃稳定利率的企图。反之，如果其选择利率做自己的目标，其必须放弃稳定货币总量的企图。

30货币政策货币政策中介目标直接选择通货膨胀为目标90年代以后，许多西方国家先后放弃了实行了近20年的以货币供应量为货币政策中介目标的做法。原因在于：大量金融市场创新，使货币的可测性下降，货币需求的利率弹性也下降，货币需求函数的稳定性降低。随着金融自由化，企业的融资渠道日益增多，这使央行通过控制货币供应量以影响信贷规模，从而调节企业投资行为的政策企图难以奏效。经济的全球化浪潮导致大量资本在国际间不断流动。这使得一国货币供应量与该国经济增长之间的相关关系变得越来越弱31货币政策货币政策中介目标为什么是通货膨胀？一方面，理论的发展另一方面，20世纪70年代和80年代追求扩张性货币政策，产生了较高的通货膨胀，而伴随的并没有较高的增长率事实上，价格稳定并非最终目的，各国中央银行都认为，坚持价格稳定是因为其有利于最高的长期产出增长率和最低的失业率，而且价格稳定还意味着消除扩张性货币政策使经济不稳定的潜在威胁32货币政策通货膨胀目标（inflationtargeting）中央银行预测通货膨胀的未来走向，将此预测与已经确定的反通货膨胀目标（或目标区）相比较，根据这两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。当通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，采取抑制性措施；当通货膨胀预测结果低于目标或目标区下限，采取松动性措施；当通货膨胀预测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策可以保持不变。33货币政策通货膨胀目标（inflationtargeting）选择直接盯住通货膨胀，实际上是认为稳定的价格水平降低了经济的不确定性（预期），促进了最佳储蓄和投资的形成和实现，继而可以增加产出和就业。通货膨胀目标的最大特点就是实现了规则性和灵活性的高度统一，从而克服了传统框架下单纯盯住某种特定金融变量的弊端：增加了政策的透明度赋予了中央银行最大的政策灵活性。通货膨胀并不能由央行直接控制，因此目标的成败取决于通胀率和其他的变量之间关系是否存在可预测性34货币政策通货膨胀目标通涨目标≠零通涨目标事实上，往往认为一个正的通货膨胀率有利于促进经济的增长美联储理事珍妮.艾伦曾指出：正的通货膨胀率使利率调整的空间增大，而且正的通货膨胀使不同行业间相对工资可以自由变动，是劳动力正常流动的“润滑剂”35货币政策通货膨胀目标方法从20世纪90年代开始，一些国家放弃了传统的货币政策体系，转而采取以通货膨胀为目标的货币政策体系。这种新的货币政策体系被称为“通货膨胀目标方法”当前实行通胀目标法的国家：新西兰，1990加拿大，1991英国，1992瑞典和芬兰，1993澳大利亚和西班牙，1994以色列，智利和巴西36货币政策通胀目标法的组成部分公开宣布中期通货膨胀目标值（一般为2%）在制度上承诺把价格稳定作为货币政策的首要目标和长期目标选择多个变量用于货币政策决策向公众和市场广泛宣传货币当局的计划和目标，以此来提高货币政策的透明度强调中央银行实现通货膨胀目标的责任37货币政策通货膨胀目标法目标及其测度目标应该精确、及时发布和容易被公众理解，不受个别价格变动太大影响。一般选择消费价格指数CPI的年增长率.只把通货膨胀率确定为目标，而允许“基础漂流”，即政策的目的不是把价格返回到原来的水平上，只是把年价格水平的增长控制在一定的幅度内（如0-2%）。透明度

通货膨胀目标应该通过制度安排，出版材料，听证会，谈话等向公众和市场传递。另外，还需要对货币政策作明确的和定期的解释。明确规定中央银行对目标业绩负责灵活性

确定货币当局在回应冲击时可以对通货膨胀目标背离的程度。价格稳定的根本目标是使经济健康发展，所以，通货膨胀目标体制需要有逃避条款或者一些灵活性，以便及时应对各类冲击。但是，目标范围不应频繁变动时间性特定通货膨胀目标不能通过货币政策立即实现。从政策实施到政策产生效应的期间内，还有可能出现经济冲击。货币当局必须确定从采取措施到实现目标的时间间隔，如1年还是2年。38货币政策通货膨胀目标法优点使货币政策关注国内因素不要求确定中介目标，因而不要求货币总量与通货膨胀之间存在稳定的关系易于为公众理解公开承诺增强了中央银行的责任感强调政策的透明度和公众对货币当局的信任通货膨胀目标法缺点信号迟滞。货币政策要控制的是未来的通货膨胀，而要根据当前变量信息对未来通货膨胀作出预期是很难的。政策迟滞。货币政策的实施也存在迟滞。过于僵化。规定通胀目标限制了货币当局对不可预见的情况作出反应的能力。增加产出变动的可能性。只关注通货膨胀可能导致过分紧缩的货币政策，从而增加经济的波动性。39货币政策货币政策中介目标我国的货币政策中介指标在我国中央银行制度建立以前，我国宏观经济的调控手段基本依靠现金投放和信贷规模控制。1994年，我国首次向社会公布M0、M1、M2我国的货币政策框架正式引入货币供应量中介目标始于1996年，之后对我国的经济增长产生了积极的作用通货紧缩的出现引起了人们对货币供应量是否合适作为中介指标的思考40货币政策我国的货币政策中介目标关于是否继续使用货币量作为中介目标的争论反对意见：主要从选择标准角度论述解决方案：美联储的利率规则；通胀目标制41货币政策货币政策的操作目标是为实现中介目标而选定的某些变量的变动水平，如同业拆借利率和银行准备金总量等的变动水平。货币政策的操作目标是指那些中央银行能直接影响和调控的经济变量基础货币商业银行持有的准备金再贴现率国库券利率等42货币政策以同业拆借利率为操作目标中央银行可以通过降低同业拆借利率，来使货币供给量增加到或实际市场利率下降到目标水平通过提高同业拆借利率，来使货币供给量减少到或实际市场利率上升到目标水平当前美国中央银行美联储以同业拆借市场利率（联邦基金利率）为操作目标。美国中央银行在不同的时期根据具体的情况确定一个同业拆借利率的目标区，然后借助贴现利率的调整和公开市场业务来对同业拆借利率施加影响，使其保持在目标区内。43货币政策以准备金为操作目标货币增量 =货币乘数*基础货币

=货币乘数*（通货+准备金）

=货币乘数*（通货+借入和非借入准备金）即

DM =m*DMB

=m*DC+m*DR

=m*DC+m*DBR+m*DNBR中央银行可以直接控制的是非借入准备金，而不能控制借入准备金和流通中货币因此，如果经济中的其他因素对货币总量的影响很大，中央银行就难以仅凭对非借入准备金的控制来控制货币总量。因为中央银行的职能之一是通过商业银行向社会提供流动性，所以，央行为银行准备金设定目标的作法，会限制自己执行这一职能的能力。美国央行在80年代的大部分时间内把银行准备金作为操作目标。1987年10月19日股市暴跌后，美联储被迫向银行体系投放大量准备金，以便让其拯救大量濒临破产的证券公司。之后美联储放弃了这一操作目标，转向同业拆借利率目标。44货币政策以基础货币为操作目标这一操作目标要求直接控制：流通中货币银行准备金流通中货币量依赖：市场交易量和货币流通速度不幸的是，这两个要素都是中央银行无法直接控制的。中央银行有直接针对通货和准备金的政策工具吗？中央银行可以通过公开市场业务调节银行的准备金但不能通过公开市场直接调节流通中货币中央银行可以通过直接向政府和政府机构贷款或注资的办法来增加流通中货币，但这会导致通货膨胀，因而被绝大多数国家的法律所禁止。如果银行体系是无效率的，中央银行向银行体系大量投放货币，银行体系又不计风险地向实体经济大量贷款，流通中货币会增加。但是，这不是中央银行操作货币政策工具的直接结果。实际的通货增长中央银行是无法控制的。45货币政策操作目标、中介目标和总目标的关系扩张性货币政策的基本传导机制被假定如下：公开市场购买（货币政策工具操作）银行系统准备金增加（实现操作目标）货币供给增加（实现中介目标）利率下降（传导过程）投资和消费增加（传导过程）

GDP增加（最终目标）

46货币政策货币政策的操作目标一般性货币政策操作工具47货币政策一般性货币政策操作工具法定准备金率优点：央行完全自主操作，容易实现；作用迅速，一经颁布必须立即执行；对所有商业银行一视同仁缺点：威力巨大，不宜作为日常调控工具；很大程度上会受到商业银行超额准备的影响48货币政策一般性货币政策操作工具再贴现率再贴现政策的作用：影响存款机构的准备金和借入资金成本，从而影响货币供给量；影响信贷结构；告示效应；防范金融恐慌。再贴现政策的局限性：央行的被动地位；告示效应的负作用；再贴现业务有顺经济走势的特点。再贴现率政策更多的成了一种银行系统的安全阀门，而不是宏观调控的手段。49货币政策一般性货币政策操作工具公开市场业务作用：调整银行准备金和货币供应量；影响利率水平和结构。优点：中央银行掌握主动权；规模和操作比较灵活，可进行连续性、经常性的货币供给微调；可逆转性局限性：技术性强，告示效应不确定50货币政策货币政策选择性操作工具直接信用控制利率最高限额、信用分配、规定商业银行的流动性比率、直接干预以及开办特种存款等。间接信用控制：道义劝告；窗口指导。消费者信用控制不动产信用控制证券市场信用控制优惠利率51货币政策货币政策实践货币政策目标体系的演变多重目标传统世界各国的中央银行很长一段时间都是追求一系列的目标，其中，一大类是和本币的内部价值（价格水平）和外部价值（汇率）有关，另一大类是在于改善失业，产出等实际变量并减轻它们的波动20世纪80年代中后期，随着理性预期理论的提出，货币当局意识到他们无法使就业水平持续偏离均衡水平，因此很多中央银行放弃多重目标，将主要精力放在对通货膨胀的控制上。52货币政策货币政策实践货币政策目标体系的演变中介目标的演变早期，各国普遍以i为中介指标——凯恩斯理论之后逐步转为以货币量为中介指标：M1、M2之后，又回归到以i为中介指标目前，各国开始以单一的盯住通涨率作为其货币政策的目标的实践53货币政策工具所谓货币政策工具是指中央银行用来干预金融市场目标变量的手段。中央银行的主要的货币政策工具有：在政府证券和外汇公开市场上的经营；对商业银行的贴现贷款；对银行存款准备金的要求。54公开市场业务公开市场业务是现代中央银行最重要的政策工具。公开市场业务即中央银行在债券市场买进和卖出政府债券的行为。中央银行通过这一业务增加或减少社会的货币总量，进而影响经济，以便实现既定的经济目标。另外，中央银行也通过这一业务来排除一些因素对银行准备金和基础货币的有害影响。55公开市场业务中央银行的公开市场交易主要采取两种形式：直接交易回购协议（包括反向回购协议）56公开市场业务直接交易所谓直接交易是指中央银行和交易对方（商业银行和证券公司）进行不带回购协议的直接的证券买卖。直接交易导致银行准备金和流通中货币持续的变化。中央银行一般是在执行积极的扩张性货币政策时才使用这种方法。57回购协议回购协议（repurchaseagreement,REPO，或RP）是证券经营商以到期买回为条件向中央银行出售证券时，与中央银行所签订的协议。合格证券经营商向中央银行买回债券的价格高于其向中央银行买出的价格，其差额等于短期贴现贷款利率。回购协议实际上是商业银行用自己持有的证券作抵押向中央银行借款。注意：在我国的央行报告中，回购协议是中央以到期买回为条件向金融机构出售债券。公开市场业务58公开市场业务反回购协议反向回购协议又称为回售协议，是指中央银行在到期买回条件下与合格证券经营商签订的证券销售协议。中央银行向合格对方回购证券的时间一般在其卖出证券后的一周以内。中央银行回购证券的价格高于其出售这些证券的价格。这是实际上是中央银行以证券作质押向商业银行借款。59公开市场业务反回购协议反回购协议用于回笼货币。例如，财政部的财政支出使其在中央银行的存款减少，同时使银行系统的准备金和流通中货币相应增加，同业拆借利率下降，达到目标区以外。中央银行可以通过与银行系统之间的反回购协议来中和财政部在中央银行存款减少的不利影响，使银行系统的准备金从而同业拆借利率维持在一定的水平。在我国，央行的回售协议是央行以到期回售为条件，向金融机构购买证券。对金融机构来说这是回购。60公开市场业务公开市场业务的作用公开市场业务影响整个经济的两个渠道：货币存量债券收益率公开市场业务银行超额准备金变动同业拆借市场可贷资金变动同业拆借市场利率变动商业信贷市场利率变动生产、投资和消费规模变动公开市场业务与货币存量公开市场购买银行准备金增加银行证券投资增加证券价格上升收益率下降市场利率下降生产、投资和消费增加公开市场业务与债券收益率63公开市场出售银行准备金减少银行证券投资减少证券价格下降收益率上升市场利率上升生产、投资和消费减少公开市场业务与债券收益率64公开市场业务公开市场业务的特点精确性灵活性主动性65公开市场业务精确性中央银行借助公开市场操作可以对银行准备金总量和流通货币进行相对精确的控制这种精确性可以使中央银行可以对基础货币进行微调比较而言，中央银行并不能准确预知其变动贴现率或者法定准备金比率对银行准备金总量的影响66公开市场业务灵活性所谓灵活性是指比较容易对政策倾向进行调整贴现利率和法定准备金率是中央银行公开的政策信号，对宏观经济起着重要的导向作用两者频繁转向会对经济和金融产生严重干扰由于这一原因，它们较少变动公开市场业务上的政策倾向调整很容易实现，只需要由买进改变为卖出或者相反即可67公开市场业务主动性公开市场是一个规模庞大的市场，利用价格杠杆，中央银行可以按照自己的意愿在其中买进和卖出一定数量政府债券，从而积极主动地改变基础货币。而贴现贷款的发放不仅取决于中央银行的贴现贷款利率，还取决于商业银行的向中央银行贷款的意愿。68公开市场业务公开市场业务的条件公开市场业务要作为一个有效的政策工具发挥作用，需要发达的同业拆借市场在公开市场上作为中央银行交易对方的商业银行一般集中在全国金融中心如果没有发达的同业拆借市场，准备金的增加或者减少就会集中发生在某些特定银行和地区在存在发达的同业拆借市场情况下，中央银行的公开市场业务会对整个银行系统的准备金产生影响，进而对整个经济产生影响69公开市场业务我国央行的公开市场业务我国央行所称公开市场，是指中国人民银行为实观货币政策目标而公开买卖债券的活动。我国公开市场操作包括人民币操作(1998年5月26日恢复交易)外汇操作(1994年3月启动)公开市场的主体是人民银行和一级交易商一级交易商是指经中国人民银行审定的、具有直接与中国人民银行进行债券交易资格的商业银行、证券公司和信托投资公司这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与中国人民银行开展公开市场业务70公开市场业务我国央行的公开市场业务业务类型回购交易分为正回购和逆回购两种正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作现券交易分为现券买断和现券卖断两种前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币中央银行票据发行人行发行的短期债券，央行票据发行是回笼基础货币，央行票据到期则是投放基础货币71贴现政策贴现指中央银行对商业银行的贷款。商业银行以其持有的国债券和工商业贷款作抵押从中央银行取得的贷款叫贴现贷款。一般商业银行在一个短期后又会买回这些资产。实际上，商业银行向中央银行借款的最普遍形式是所谓“预支款（Advance）”，即商业银行以其本票和政府债券做担保取得的中央银行贷款。72贴现政策贴现政策是中央银行通过变动贴现利率来影响贴现贷款，进而影响基础货币供给的政策。这一政策通过中央银行专门的设施即所谓“贴现窗口（discountwindow）”实施。73贴现政策贴现率是中央银行对商业银行贷款的利率，一般低于市场利率。贴现率的变动直接影响银行间短期拆借市场利率。如果中央银行降低贴现利率，资金不足银行就会从同业市场转向中央银行借款，从而使银行拆借利率进而市场利率下降；反之，中央银行提高贴现利率，资金不足银行又会转向银行间拆借市场。74贴现政策根据美国等发达国家近几十年的经验，贴现利率的变动与市场利率的变动常常是基本一致，中央银行通过公布贴现率产生的“通知效应”作用有限。现在，美国中央银行已经很少使用贴现窗口利率这一政策工具。75贴现政策我国人行的再贴现贷款含义人行分行短期再贷款，指人行为解决辖区内商业银行的资金头寸不足而对其发放的期限不超过3个月的贷款期限分3个月内，20天内，7天内三个期次审批权限分行贷款期限不超过20天超过20天须报经总行批准中心支行贷款期限不超过7天种类信用贷款以商业银行的信誉发放的再贷款。质押贷款以商业银行持有的有价证券作质押而发放的再贷款。76贴现政策我国人行的紧急贷款概念指中国人民银行为缓解金融机构支付压力、恢复信誉，防止出现系统性或区域性金融风险而发放的人民币贷款用途仅限用于兑付自然人存款的酬金和利息，并优先用于兑付小额储蓄存款。期限紧急贷款的最长期限2年，经借款人申请，可批准展期一次77贴现政策我国人行的再贴现贷款概念指金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式转让给人民银行的票据行为贷款期限承兑、贴现、转贴现的期限不得超过六个月再贴现的期限不得超过四个月量化限制总量比例再贴现与贴现、商业汇票三者之比不高于1：2：4期限比例累计三个月以内（含三个月）的再贴现不低于再贴现总量的70％投向比例对国家重点产业、行业和产品的再贴现不低于再贴现总量的70％对国有独资商业银行的再贴现不低于再贴现总量的80％78法定准备金率法定准备金是央行的另一政策工具。法定准备金率的变动不仅直接改变银行系统可贷放货币资本的规模，还改变存款和货币乘数。因此，较小的法定准备金率变动，会引起较大的存款和货币存量的变动。由于法定准备金率（RR）对银行系统的影响太大和太直接，所以一般央行很少采用调整法定准备金的方法来调节货币供给。79法定准备金率货币主义学派领袖弗里德曼主张实行100%法定准备金制度。真是这样，银行将无权贷款，只能吸收存款和从事支票结算、转账等业务。显然，依靠这些业务的收费是不能维持一家银行的经营的。这会从根本上否定现代信用制度和银行制度。80法定准备金率许多人主张取消法定准备金制度，认为这一制度并不能为存款人提供保障。如果发生大规模提款，银行实际上只能主要依靠变卖流动性资产如短期国库券等来筹措现金。81某银行的资产负债表82假定法定准备金率为10%。在发生了2000万的提款后，该银行的资产负债表如下：某银行的资产负债表83在发生2000万提款时，法定准备金被动用了￥200万，仅占提款的1/10。因此，真正为存款人提供保障的是超额准备金和流动性资产。附加说明英国已经取消了存款准备金制度。伦敦是欧洲货币市场的中心，有大量没有法定准备金的欧洲货币存款。如果规定法定准备金，对当地银行不利。假定存款利率是5%。欧洲货币存款由于没有准备金要求，其融资费用就是5%。如果英国银行的法定准备金率是5%，100元存款只有95元可以自由支配，其融资费用就是5/95=5.26%。由于银行的高杠杆性，费用增加0.26%会对其盈利性产生很大的影响。为了维护本地银行的竞争地位，英国取消了存款准备金制度。结论84货币政策英国的货币政策实践1992年，英国财政大臣宣布为了实现长期价格稳定而采用明确的通货膨胀目标（1％－4％）这也意味着明确放弃失业率，产出增长等目标1995年，财政大臣与英格兰银行达成一致，把官方通货膨胀率目标改为2.5％点目标根据1999年生效的协议，英国政府通过财政大臣，确定了英国的货币政策目标，由于财政大臣是内阁成员，所以政府可以改变通胀目标。85货币政策新西兰的货币政策实践新西兰是最早实践单一通胀目标的国家之一20世纪70年代末和80年代的大部分时间，新西兰经历了漫长的两位数的通货膨胀80年代到1990年，该国货币安排进行了重大改革，包括赋予中央银行独立性和确定价格稳定的目标但目标的形成以及实现的时限由财政大臣和银行行长一起确定，这被写进《政策目标协议》中并公布。86货币政策美国的货币政策实践在20年代80年代和90年代，美联储追求的目标从多重目标转变为价格稳定，但他们并没有规定明确的通货膨胀目标美联储具有其他国家中央银行所不具备的高度独立性87货币政策货币政策的传导机制凯恩斯主义的观点货币主义的观点凯恩斯主义的观点凯恩斯的观点货币政策的目的是刺激经济，实际上就是刺激投资。因为货币政策直接影响的只是利率，而不是投资，所以，货币政策作用极为有限，且难以确定。投资主要依赖资本利润率。只有当利率的降低引起资本利润率较大提高时，货币政策才会对经济产生作用。在经济衰退时期，资本利润率极低，甚至是负数，而利率的下降又有一定的限度，难以下降到刺激投资所需的程度。因此，凯恩斯认为刺激经济应该主要依赖财政政策。凯恩斯的观点货币政策的效果取决于货币供给对利率从而投资的影响。投资支出的决定因素资本边际效率（资本边际利润率），利息率只要资本利润率超过利率，投资就有利可图利率决定因素货币供给和货币需求货币需求不变，货币供给增加，利率下降，资本边际效率相对增加，投资增加，总产出增加。凯恩斯货币政策传导机制图解M=货币供给，L=货币需求，i=利率，I=投资，MEC=ME=资本边际效率如果资本边际效率(边际利润率)对利率缺乏弹性，即MEC曲线非常陡峭，则货币政策的作用不大。凯恩斯的观点凯恩斯认为投资的利率弹性比较低，即MEC曲线比较陡峭，因此，降低利率对投资扩张的影响不大。在危机时期，可能出现流动性陷阱，L曲线变成水平状，利率的货币需求弹性为无穷大（利率的货币供给弹性为0），货币政策不发生作用。即使货币供给对利率有影响，其作用也非常有限。因此，利用税收和政府支出刺激经济的财政政策的作用要远大于货币政策。凯恩斯主义的观点长期和短期货币政策的影响应该从长期和短期两个方面考察。长期上，货币政策只能影响价格水平，不能影响经济增长。长期经济增长是由技术革新和市场前景等因素决定的。在短期内，货币政策可以通过暂时改变投资和消费的信贷条件来刺激的经济。凯恩斯主义货币政策传导机制图解M=货币供给，L=货币需求，i=利率，I=投资，MEC=ME=资本边际效率利率降低导致投资回报率提高，持有货币的机会成本上升投资增加，经济单位的实际货币余额减少利润率提高的前提是生产费用不变货币主义的总需求观点特点总支出PY（总需求）与货币供给M直接相关。将两者联系在一起的是货币流通速度V.MV=PY，Y=MV/P价格与总需求量变动其他因素不变，价格上升，总支出减少；反之，总支出增加。总需求的变动主要因素是货币供给；其他因素不变，货币供给增加，总需求增加。例如：货币供给量货币流通速度价格水平总支出

1万亿x2/1=2万亿

1万亿x2/2=1万亿

2万亿x2/1=4万亿

2万亿x2/2=2万亿货币主义的总需求观点上图说明，在M和V既定的条件下，随着总价格水平的下降，总支出增加。总价格水平不变，货币供给M增加，总支出从而总产出增加。（假定货币流通速度V不变）货币主义关于货币政策传导机制的观点货币政策通过改变货币供给量会对经济产生重要的影响。每一个经济单位针对其恒久收入，会对实际货币余额产生一定需求。如果货币供给过快，超过公众预期，出现多余货币存量，对商品的需求就会增加，价格就会有上升的压力。反之，货币供给增长低于货币需求的增长，出现货币供给缺口，经济单位为维持既定的货币余额，就会减少各项支出和资金资产投资，结果是总需求减少和利率上升，失业增加和经济衰退。货币主义关于货币传导机制的观点货币主义认为，中央银行最重要的职能是管理货币发行，最好的政策就是按照一个固定的规则发行货币。货币的固定增长率的高低取决于经济的长期平均增长率。将增长率固定下来的好处是便于人们对未来做出预期。货币政策传导机制的经验分析经验分析框架结构模型方法StructuralModelApproach简化型方法ReducedFormApproach货币主义使用简化型方法的经验分析凯恩斯主义结构模型利率途径资产价格途径汇率途径股票价格途径（托宾q途径）信贷途径货币政策传导的货币观点和信贷观点之争附：经济研究的方法实证分析和规范分析实证分析(positiveanalysis)：回答“经济变量间的关系是什么”的问题，涉及对客观经济现象的解释。规范分析(normativeanalysis)：回答“经济制度和政策应该是什么”的问题，涉及如何选择和设计符合客观经济规律的经济制度和经济政策的问题，一般以一定的价值判断（社会公正观）为前提。理论分析和经验分析理论分析：解释经济变量之间的关系，提出各种假说，建立说明这些假说的模型。经验分析(empiricalanalysis)：利用数据和计量模型来检验某个理论或估计某种关系的分析方法(伍德里奇“计量经济学导论-现代观点”，p2)。经验分析框架结构模型方法（StructuralModelApproach）通过构造数学关系式来解释变量间的相互关系凯恩斯主义常用的方法如货币政策传导的利率途径：MiI

Y简化型方法（ReducedFormApproach）用数理统计工具直接观察两个变量之间的关系，不关注一个因素是如何影响另一因素的。货币主义常用的方法如货币政策传导机制：MY?结构模型方法的利弊优点容易明确变量之间的因果关系。研究者可以建立多个传导机制模型，然后应用经验分析来检验各种模型与现实的关系，从而确定变量之间的因果关系利用货币政策变量之间的已知因果关系，研究者可以更加准确地预测货币政策的效果借助对具体传导机制的了解，研究者可以更加准确地了解经济制度等环境因素的改变对货币政策作用的影响。如我国金融市场开放对货币政策效果的影响等。缺点模型风险，即建立错误模型的可能性。如果模型发生错误，就难以发现变量之间的真实关系。模型发生错误是因为建立模型的理论错误。因此，这一方法要求对模型做出严格的理论论证。模型中变量的有限性。理论模型常常省略了许多影响因变量的因素，因而可能给人误导。如利率传导模型忽略的资产价格的作用，等等。简化型方法的优缺点优点没有人为限制货币政策的作用途径，即没有把对货币政策作用的考察局限在几个挑选出来的因素上。

货币主义认为重要的是研究货币供给增加是否导致总产出增加。

至于货币政策如何导致总产出增加，则不必过于关注。

原因是：

（1）传导途径过多，难以全部确定；

（2）传导途径本身也在不断变化。缺点容易颠倒因果。数理统计方法难以确定变量之间的因果关系，容易错误地把相关关系当作因果关系，从而给人误导。

如：利率降低引起货币供给增加和产出增加。终极原因可能是利率降低，仅仅货币供给增加可能并不会导致产出增加。但是，简单的统计分析可能使人误以为产出增加是货币供给增加的结果。凯恩斯主义的结构模型利率途径资产途径信用途径货币政策传导的利率途径早期凯恩斯主义模型

MirIY基于对美国经济的3个经验分析美国30年代大萧条时期，利率降低到非常低的水平（3月期国债利率<1%)，但是低利率没有刺激投资和促进GDP的增长。早期的经验研究发现利率变动与计划投资之间没有关联。对工商业者的调查表明，他们的投资决策几乎不受市场利率水平的影响。货币政策传导的利率途径现代凯恩斯主义基本观点住房和耐用消费品在美国都属于投资（在欧洲购买冰箱等耐用消费品不算投资），因此，利率对投资的影响包括对部分消费支出的影响。在分析利率对投资的影响时，应该考察的是实际利率而不是名义利率。扩张性货币政策的直接作用：降低短期名义利率，产生对通货膨胀的预期，从而导致实际短期利率降低。长期利率=未来各期短期利率的平均值，因此，实际短期利率降低会导致实际长期利率降低。实际利率降低导致生产和消费方面的投资增加，从而导致总产出水平提高即使名义利率接近零，M的增加仍会提高预期价格水平Pe

和预期通货膨胀率pe

，从而降低实际利率ir和影响总产出Y。传导过程MPe

pe

ir

rIY关于利率是否对投资产生影响的争论约翰.泰勒等人经验分析已经证明，通过改变融资成本，利率会对计划投资（生产和消费投资）产生重要影响。货币政策的利率-投资传导途径作用很强。本.伯南克(BenBernanke)和马克.格特勒(MarkGertler)等人没有足够证据表明利率可以通过改变融资成本来改变计划投资，传统的投资传导途径没有通过经验分析的检验。应该研究其他的货币政策传导机制货币政策传导的资产价格途径汇率对净出口的影响托宾的q理论（股票价格对计划投资的影响）财富效应（资产价格对消费的影响）汇率变动对净出口的影响M

ir

ENXY

货币供给增加，实际利率下降，本国固定收益债券的收益率降低，本国货币的吸引力下降，本币贬值，出口增加，总产出增加。托宾的q理论q=公司市场价值/资本重置费用公司的市场价值=公司股票的市场价值资本重置费用=公司重新购置机器设备和建造新工厂的费用q值越高，公司进行固定资产更新或投资建新厂的动机越强q值越低，公司进行固定资产更新或投资建新厂的动机越弱货币政策与股票价格EP和计划投资IMM/P

股票投资EPqI

Y即：货币供给增加，公众的实际货币余额增加，股票投资增加，股票价格EP上升，q值增加，投资增加，总产出增加。托宾的q理论-续例1.对固定资产更新决策的影响公司的固定资产账面价格10亿，当前重置费用不变；公司股票每股面值1元假定公司股票的市场价值为5元（稀释后）则筹措10亿元需发行2亿新股。如果股票市场价值=20元（稀释后），筹措10亿元只需发行0.5亿新股。因此，在公司股票价格较高时，按股票面值（新股发行数）计算的资本重置费用降低。例2.对购买新工厂或现有公司决策的影响公司计划增加投资假定获得目标公司的控制权需要购买该公司2亿的股份数。如果目标公司的股票市场价值为5元，则收购该公司的2亿股的费用=2亿股*5元=10亿如果目标公司的股票市场价值为20元，则收购目标公司的2亿股的费用=2亿股*20元=40亿因此，在股票价格高时，公司有强烈的动机投资新厂而不是收购现有企业。而在股市低迷时，公司倾向于通过并购扩张。并购对计划投资从而GDP没有直接影响。资产价格对消费支出的影响金融资产和房地产是消费者财富的一个重要部分。消费者的消费支出，不仅受现金收入的影响，还受到其总财富价值的影响。利率降低，证券和房地产的市场价值倾向于提高，消费者的财富增加。财富增加刺激消费支出增加，从而导致总产出增加。货币政策传导的信贷途径货币观点货币=现金和银行存款，其中，银行存款=银行负债，因此，货币观点认为银行存款变化是货币政策传导中的重要环节。从银行资产负债表的负债方获得的货币总量信息，足以用来预测货币政策对总支出和GDP的效应。货币创造的途径不重要央行提高价格购买银行债券同业拆借市场利率下降，银行准备金增加银行发放新的贷款或购买公众债券公众现金增加，在一定的货币乘数下，一定量货币M被创造出来。货币观点认为，重要的是M的创造，即银行负债方的存款增加。至于M如何被创造，并不重要。不必关注作为银行资产的信贷变化。信贷观点银行信贷是银行资产，因此，信贷观点认为银行资产才是货币政策传导中的重要环节。就对经济的影响而言，银行信贷变化的重要性超过了银行存款(货币的主要部分)的变化。商业银行用新增的基础货币发放贷款，与购买公众债券相比，有重要的差别。贷款往往直接转化为投资支出，从而直接对经济发生作用。从美国的数据来看，M1和M2的变化与贷款的变化并不一致。美国1990-1992年间经济疲软，贷款呆滞，M1迅速增加；1993-1994年间经济加速，贷款迅速增长而M1增长率放慢。这说明与存款相比，贷款能更好地反映经济的变化。银行贷款作为货币政策传导途径的两个条件银行贷款必须是特定的银行信贷必须是许多融资者唯一的或最好的资金来源如果融资者有其他的资金来源，则在银行紧缩信贷时，融资者可以选择其他资金来源，从而使信贷紧缩措施失效。调查表明，由于金融市场上的信息不对称，对个人和许多企业来说，银行信贷确实是他们不可替代的资金来源。中央银行必须能对银行信贷施加影响这意味着银行的证券投资和贷款不能相互替代如果贷款和证券投资可以相互替代，则在中央银行紧缩货币时，银行可以减少证券投资，而不减少贷款。结果是货币供给M减少了，而贷款没有减少。对美国的经验研究表明：银行贷款行为呈顺周期性。经济扩张时期，银行出售债券增加贷款；经济衰退时期，信用风险加大，银行减少贷款而增持债券。当央行为预防危机而在经济过热时期紧缩银根时，银行往往用出售证券和发行短期证券的资金来维持贷款的发放，从而使央行影响总需求的能力降低。当经济衰退时，央行增加货币供给，银行并不把大量新增货币用来贷款，而是用来投资证券。总之，中央银行只能在一定程度上对银行的贷款产生影响。货币政策的各种信贷传导途径银行信贷途径资产负债表途径金融杠杆率途径现金流途径信贷配置途径预料之外的价格水平途径对家庭流动性的作用银行信贷途径因为许多个人和企业依赖银行贷款融资，因此，货币供给增加会导致银行准备金R，以及贷款L增加，从而引起计划投资I和消费增加，最终总支出Y和GDP增加。

MRLIY银行信贷途径的局限性对银行信贷依赖较大的主要是中小企业和个人，信贷因素对大企业的影响有限。银行信贷途径作用趋于减弱。原因：其他资金市场迅速发展，银行在中央银行实行紧缩政策时可以从其他市场融资。资本市场的发展，银行贷款在金融市场上的重要性下降。企业资产负债表途径金融杠杆率途径现金流途径信贷配置途径预料之外的价格水平途径企业金融杠杆途径由于信息不对称，净值低（金融杠杆率高）的企业在贷款时更容易发生逆向选择as和道德风险mh

。因为其主要是用银行资金冒险，冒险失败企业的损失较小，银行的损失更大。因此，企业净值降低（杠杆率提高）将导致借款和计划投资减少。央行减少货币供给的作用

MEPas&mhLIY央行增加货币供给的作用MEPas&mhLIY现金流途径现金流CF=现金收入-现金支出现金流增加意味着企业流动性增加，企业资产负债表质量改善，这将降低逆向选择和道德风险，从而导致贷款增加和实际产出增加货币供给增加，名义利率下降，利息支出减少，企业的现金流CF增加，从而刺激银行贷款增加：

MiCFas&mhLIY现金途径的特点是名义利率而不是实际利率在其中起重要作用是短期利率而不是长期利率在其中起重要作用因为影响企业和个人现金流的主要是短期利率信贷配置途径利率提高驱使借款人投资高收益项目，而这一般也是高风险项目。因此，在利率较高时，愿意承受高风险的借款人增加，企业资产负债表中的高风险项目增加，逆向选择和道德风险增加。银行这时候为了降低风险，往往实行信贷配置，信贷配置指：

“一些经济主体得到了贷款，而明显相同的经济主体想以完全相同条件申请贷款却得不到贷款”

--斯蒂格利茨等，货币经济学手册，第二卷，p845信贷配置导致投资和消费减少，总产出减少：

Mias&mhLIY在实行扩张性货币政策时期：

Mias&mhLIY意外价格水平变化途径在发达国家，银行贷款为固定利率（在我国一般是3月或1月付息一次）。因此，意外的价格上升（意外的通货膨胀UP）会降低企业的实际负债（银行贷款利率不能随意外的通货膨胀而立即加以调整）；但其却不会降低企业的资产价值，因为企业产品价格上涨会抵消生产费用的上涨。资产价值不变而负债价值降低的结果是：企业净值增加，逆向选择和道德风险下降，贷款、计划投资和总产出的增加。

MUPas&mhLIY对家庭流动性的作用住房和耐用消费品是家庭中的非流动资产，在发达国家的国民统计中，购买住房和耐用消费品属于投资。消费者在急需流动性时，只有降低价格才能卖出这些资产，因此必然遭受损失。如果消费者持有较多流动性强的金融资产，其在需要流动性而出售资产时，所遭受的损失就会较少。利率降低导致金融资产价值FAV

上升，家庭资产流动性改善，家庭发生金融困境的可能性LFD

降低，家庭更愿意购买耐用品和房地产。同时银行也因为家庭流动性改善而更愿意向家庭贷款，结果是计划投资增加和总产出增加。

MiFAV

LFD

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住房和耐用品支出

Y货币主义对货币政策传导机制的经验分析对早期凯恩斯主义的批判货币主义的经验分析货币主义对早期凯恩斯主义的反驳基本观点30年代危机时期美国货币当局并没有实行宽松的货币政策，因此不能说货币政策无用（见弗里德曼等人1963年出版的“美国货币史”一书）货币供给量实际上，由于大量银行破产，美国当时发生了历史上最严重的货币供给量下降。美国当时国债和高级别企业债券利率确实很低，但是，低级别如BBB级公司债券的利率在1930-1933年间却达到了历史最高点。因此，不能一般地说当时利率很低，或货币供给量充分。30年代危机时，名义利率很低，但是，由于价格下降，当时的实际利率很高。实际利率高说明货币供给量不足。货币主义对早期凯恩斯主义的反驳利率对计划投资的作用凯恩斯主义关注的是名义利率，而影响投资的是实际利率。实际利率反映了真实的融资成本。应该根据实际利率而不是名义利率与投资的关系，来判断货币政策的作用。货币政策通过多种途径传导不能只考察利率与投资这一个货币政策传导途径，货币政策通过多种渠道发生作用，如利率对资产价格的影响也是重要的传导途径。货币主义的经验研究时序分析时序分析的逻辑基础：如果乙事件紧随甲事件之后发生，那么一定是甲事件导致了乙事件。弗里德曼等通过对近100多年的经济周期研究，发现：货币供给量的逆转总是伴随总产出的下降平均说来，货币供给量增长率达到最高水平的16个月后，总产出也达到最高水平。当是两个变量之间的间隔不稳定，最短几个月，最长2年。结论：货币供给量的增长导致了经济周期货币供给量对经济周期的作用具有长期的且不固定的时滞。米什金的评论简化式分析容易犯“颠倒因果”的错误不能应为货币供给量在总产出量下降之前下降，就断定前者是后者的原因。有可能两者的变化都由另一个原因引起。历史实证在“美国货币史”中，弗里德曼等人进行了历史实证。假设：如果货币供给量的降低，总伴随总产出的降低，就可以证明货币增长是引起经济周期的因素。结果证明，货币供给增长的下降总是导致经济衰退。货币政策的有效性马克思经济学凯恩斯学派货币学派理性预期学派马克思经济学危机的根本原因：相对于既定的利润率来说出现了生产过剩；而生产之所以过剩，是因为投资过度，或缺乏新的产业部门和新的产品来创造新的需求，而不是货币供给不足。因此，通过货币政策向经济注入流动性（货币）只能缓解危机，不能克服危机。危机只有在过剩生产能力被消灭以后，或者新产业部门开始进行大规模投资的时候才会结束。货币是危机中的价值避难所货币作为绝对的财富，在经济危机中扮演关键角色货币作为绝对财富的属性，只有在危机时才会被人们充分感受到。经济危机的典型形式是社会商品流通突然中断，商品价格突然大幅度下降，具体财富大幅度的贬值。但是，货币作为抽象财富的价值并不受危机的影响，且其购买力还因为经济危机而提高了（货币购买力是商品价格的倒数）。因此，在具体财富普遍贬值的危机时期，货币就成了价值、资本或者说财富的避难所。流通所需要的货币减少了，而来自价值贮藏的货币需求却大大增加了。当然，货币作为价值避难所的情况在当代已经发生变化。在危机时期，企业和银行的准备金确实会暂时增加，但是，更重要的价值避难所是发达国家的短期国债和硬通货存款。政府货币政策在危机中的作用危机对货币需求的影响在经济衰退时期，由于交易停滞和价格下降，来自流通的货币需求减少，来自偿还债务的货币需求增加；另外，还出现了大规模的囤积货币现象，其中有投机的因素，即金融投机者乘机哄抬利率。如果中央银行不增加货币供给，使原本健全但仅仅因为突发的外部冲击而无法偿还债务的企业渡过难关，国民经济就会进一步恶化。因此，在经济衰退时期，中央银行增加货币发行量是有积极作用的。这些作用是：1.压低利率，打击金融投机；2.恢复商业信用，避免原本健全的企业和银行受债务危机的拖累而破产；3.在一定程度上增加有效需求，缓解危机；4.为新一轮的固定资产投资做好资金准备。凯恩斯的观点经济危机和经济衰退的根本原因是投资和消费不足，具体来说就是资本边际利润率和公众的消费倾向低于正常水平。通过中央银行的货币政策，增加货币供给，把利率降低到一定的水平，可以刺激投资和消费，从而增加社会总产出和就业。但是，在利率降低到公众认为是安全的水平以下时，它就很难进一步下降，因为货币需求（货币贮藏需求）将变得无限大，出现流动性陷阱。所谓流动性陷阱是指中央银行不需要提高价格就能买进任何数量债券，从而无法通过公开市场购买来推动利率下降。而这时的利率水平可能还不足以有效地刺激投资和消费。凯恩斯的观点货币政策在缓解危机上的作用不大货币政策主要是通过降低利率来刺激有效需求，财政政策主要是通过增加财政支出来直接增加有效需求，。但是，由于货币需求的影响，利率的降低很难由政府控制。而财政支出完全由政府控制，因此，凯恩斯认为在摆脱经济危机和经济衰退方面，财政政策比货币政策更有效。现代凯恩斯学派货币政策的作用取决于货币需求对利率的敏感性在货币需求对利率非常敏感，以至货币需求曲线在几何坐标上呈水平状或者接近水平状时，货币政策的确作用不大，因为货币政策很难对利率从而对投资施加影响。但是，在货币需求对利率不敏感，以至货币需求曲线在几何坐标上近似一垂直线时，货币政策对经济的影响最大。这时货币供给的任何增加都会导致货币的超额供给，从而导致利率的下降和投资的增加，以及进一步的国民收入增加。水平的和垂直的货币需求曲线在图a中，货币需求曲线呈水平状，货币需求对利率极度敏感，微量的利率变动将导致货币需求极大的变动。反之，利率对货币供给极不敏感。在图b中，货币需求曲线为垂直线，货币需求对利率极不敏感，不随利率变动。反之，利率对货