2022年回顾与2023年展望：企业盈利见底了吗

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|宏观经济研究宏观点评事件：2022年1-12月企业盈利同比降4%(前值为降3.6%)。核心观点：2022全年工业企业盈利收负，价格回落、需求不足、高基数拖累贯穿全年；12月单月环比再创近10年次低。结构上有5大信号：上游占比续降、中游明显改善；行业景气度有所提升；去库速度仍快；国企、私企差距仍大；企业杠杆季节性回落。1、全年看，2022年工业企业盈利转负，价格回落、需求不足、高基数等是贯穿全年的拖累；长期看，工业企业盈利增速中枢大概率下移。2022全年规上工业企业盈利同比降4.0%，降幅比1-11月扩大0.4个百分点，相比2021全年下降38.3个百分点；三年复合增速10.3%，相比1-11月回落0.6个百分点，相比2021全年(两年复合增速)下降7.9个百分点。归因看，价格回落、需求不足、高基数等是贯穿全年的拖累。如果按照量、价两方面拆分，2022全年规上工业企业营业收入相比2021年下降13.5个百分点至5.9%，其中：2022全年工业增加值相比2021年下降约6.0个百分点至3.6%；PPI相比2021年下降约4.0个百分点至4.1%。利润率方面，2022年营收利润率约6.09%，相比2021年下降0.72个百分点。另外，拉长时间维度看，2000-2009年工业企业盈利增速均值是29.9%，2010-2019年均值是13.0%，近3年均值是11.5%、复合增速是10.3%，意味着随着经济增速放缓，工业企业盈利增速中枢也在不断下移，后续这种趋势大概率还会持续。2、单月看，12月企业盈利进一步回落。按照我们测算，12月单月规上工业企业盈利环比降7.5%，仍为近10年次低(高于2021年的-8.9%)、且明显弱于2012-2021年均值13.6%；同比续降6.6%，降幅较前值8.5%延续收窄。背后体现的应是防疫优化之后、疫情短期冲击的影响，跟其他高频数据指向的信号一致。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。>上下游看：上游盈利占比继续回落，2023年将逐步回归正常水平；中游延续改善、且弹性最大，下游盈利加速恢复。1-12月上游(采掘+原材料)盈利占比回落1.1个百分点至46.7%，相比2021年末下降4.9个百分点，绝对值看，上游盈利占比仍高PPI应会继续回落，上游盈利占比可能进一步回落、并逐步回归正常水平。其中，采掘行业盈利占比回落1.1个百分点至18.5%，主要跟煤价、油价走低有关；原材料行业占比持平前值28.2%。中游设备制造盈利占比连续8个月2021年底提升约2.2个百分点，续创2021年2月以来新高。下游消费盈利占比回升0.5个百分点至15.8%，回升速度有所加快。公用事业盈利占比回落0.5个百分点至5.1%，为连续2个月下行。>分行业看：行业景气度有所提升，电力热力、有色采矿、黑色采矿等景气度偏高。1)剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-12月39个细分行业中销售数量增速改善的有20个，显著高于前值的13个，指向整体行业景气度有所提升。2)绝对值看，如果以当月营收代表景气度，电力热力、有色采矿、燃气生产、黑色采矿、废弃资源综合利用等景气度偏高，当月营收增速均超20%。3)边际上看，39个细分、电力化纤、汽车制造、其他制造等营收增速明显回落。4)盈利情况看，黑色采矿、油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、家具制造、造纸等单月盈利增速偏高；电力热力、黑色采矿、黑色冶炼、燃料加工、煤炭采选、家具制造、造纸等单月盈利增速回升较多。>库存端看：产成品库存增速进一步回落。1-12月工业企业产成品库存同比增速续降1.5个百分点至9.9%，为连续8个月增速回落；剔除价格的实际库存增速回落0.5个百分点至16.2%。往后看，延续此前判断：短期库存增速可能进一步回落，主因PPI延续下行、物流畅通、经济弱复苏；而补库可能要等到2023年二季度左右。>所有制看：国企盈利增速回升、私企降幅收窄。1-12月国企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5个百分点；私企降幅收窄0.7个百分点至7.2%、为连续9个月盈利负增；三年复合分别16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。月末工业企业资产负债率回落0.3个百分点至56.6%，基本符合季节规律(企业倾向于年末集中偿还借款)。其中国企、私企资产负债率分别回落0.2、0.4个百分点至57.3%、58.4%；国企、私企杠杆之差回落0.2个百分点至1.1个百分点。4、短期盈利可能边际好转，2023年“上游占比回落、中下游回升”是基准情形。往后看，接下来2个月左右，将步入数据的真空期，综合考虑季节性、疫情演化、基数等因素，工业企业盈利增速可能有所好转。建议紧盯基建、地产以及大宗价格等高频指标走势。中期看，继续提示：2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趋于回升应是基准情形，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。作者师熊园研究助理刘安林相关研究2022-12-10P.2请仔细阅读本报告末页声明图表1：2022全年工业企业营收三年复合增速明年回落图表2：2022年工业企业营收利润率明显回落%50-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-12营业收入:累计同比PPI:累计同比(右轴)%5432102022年采用三年复合增速)%0工业企业营业收入利润率(右轴)%资料来源：Wind，国盛证券研究所(注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速)图表3：企业盈利结构延续改善利润总额占工业企业利润的比例掘原材料(采掘+原材料)公用事业资料来源：Wind，国盛证券研究所(四舍五入可能导致表格中取值存在细微差异)P.3请仔细阅读本报告末页声明图表4：细分行业景气度有所回升数量-11-12-11-12化-11-12数量增速-11-12增速比变化炭采选.2%.5%%%2%%采%%%%.8%.7%%.0%.2%%有色采矿6%%采矿3%2%%%0%原材料燃料加工%%化工制造%%%%%9%%%%%%%%%化纤制造4%%.7%%%%.5%橡胶塑料%%%%%%非金属矿物制品%%%%%%%.1%.2%.7%.7%0%1%%有色冶炼%%%%金属制品%%%%%%1%3%通用设备%%%.8%%.7%%.3%%%%.5%%%%%%%%%%%%8%8%仪表仪器%%7%%其他制造%%%%废弃资源利用%%%金属制品、机械设备修理%5%3%%农副食品%食品制造%%%%%%%制品%.8%%%%.0%%%%%%%%%%%%.7%%.7%%皮革制鞋%%%%%.3%%木材加工0%%%2%3%.2%%%.6%.7%造纸%%%%%%%1%%%%%%%%体用品%.3%%2%9%.3%.2%%公用%%0%%燃气生产%%9%9%水的生产供应%%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明56756789图表5：12月产成品库存增速进一步回落至9.9%图表6：剔除价格因素的实际库存增速连续2个月回落%%50资料来源：Wind，国盛证券研究所%产成品存货：累计同比(剔除价格因素)050-10资料来源：Wind，国盛证券研究所、私企差距仍大0资料来源：Wind，国盛证券研究所(注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速)图表8：企业杠杆率季节性回落资料来源：Wind，国盛证券研究所提示环境、政策力度等超预期变化。P.5请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所