股票互换业务

第五章互换金融互换（FinancialSwaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。互换:可以看作是一系列远期的组合。类别利率互换（InterestRateSwap，IRS）货币互换（CurrencySwap）

-其他互换第一节互换市场概述1977年英国与荷兰进行了第一笔货币互换（但一般认为第一笔货币互换发生在1979年、伦敦）1981年由所罗门兄弟公司安排的IBM公司与世界银行的货币互换是互换市场发展的一个里程碑。1981年伦敦出现利率互换，82年被美国“学生贷款营销协会”引进。1985年成立“国际互换交易商协会（ISDA）”并出版了第一个标准化条例，86年修改，87年出版。1986年大通曼哈顿银行组织第一笔商品互换。金融互换的历史金融互换的发展

一、互换市场的做市商制度早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人，即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助谈判互换协议，赚取佣金。但在短时间内找到完全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称互换银行（SwapBank）。做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展的重要推动力量。互换市场的运行机制

二、互换市场的标准化OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。1985年，一些主要的互换银行成立了国际互换商协会（InternationalSwapsDealersAssociation，ISDA）并主持制订了互换交易的行业标准、协议范本和定义文件等。ISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA），是目前全球规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织。

ISDA主协议主要包括：主文、附件和交易确认书。

互换市场的运行机制

三、利率互换的其他市场惯例

1.浮动利率的选择在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率是伦敦银行间同业拆放利率（LondonInterbankOfferedRate，LIBOR）。大部分利率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的LIBOR。一般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前两个营业日或另行约定。互换市场的运行机制

2.天数计算惯例在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同的。3.支付频率支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.是Semi-Annually的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致，有些则不一致。互换市场的运行机制

4.净额结算利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末支付。由于每次结算都只交换利息净额，本金主要用于计算所需交换的利息，并不发生本金的交换，因而利率互换中的本金通常也被称为“名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降低信用风险。

互换市场的运行机制

5.营业日准则营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时的规避规则。互换市场的运行机制

6.互换报价互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率，但在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动利率。例如，标准的美元利率互换通常以3个月期的LIBOR利率作为浮动利率。浮动利率达成一致之后，报价和交易就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行，从而大大提高了市场效率。互换市场的运行机制

市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（FixedRatePayer）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率的收取者（FixedRateReceiver）称为互换卖方，或互换空方。在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价，买价（BidRate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意支付的固定利率，卖价（AskRate）则是做市商在互换中支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应高于买价。互换市场的运行机制

买价与卖价的算术平均为中间价（MiddleRate），就是通常所说的互换利率（SwapRate）。如买价、卖价与中间价分别为4.3250%、4.3650%与4.3450%。这意味着做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支付固定利息，换取每季度收到3个月期的LIBOR；或者每季度支付3个月期LIBOR，换取每半年收到年利率为4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支付频率为半年的5年期互换利率。互换市场的运行机制

7.互换头寸的结清利率互换的期限可能相当长，通常来说结清互换头寸的方式主要包括：（1）出售原互换协议（2）对冲原互换协议（3）解除原互换协议

互换市场的运行机制

交易主体互换的币种合约期限权利义务其他费用金融互换合约的内容

合约金额互换的利率互换价格价差比较优势（ComparativeAdvantage）理论：在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。比较优势理论与互换原理互换的条件：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。金融市场参与者承担的风险和税收不同，风险溢价就不同，总存在两两比较的相对比较优势。

比较优势理论与互换原理1、进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。2、可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。3、金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。金融互换的功能

由于互换是交易对手之间私下达成的场外协议，因此包含着信用风险，也就是交易对手违约的风险。对利率互换来说由于交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临的信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多。对货币互换来说由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险显然比利率互换要大一些。金融互换的信用风险

利率互换（InterestRateSwaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。第二节利率互换

案例5-1：假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如下表所示：固定利率浮动利率A公司10%6个月LIBOR+0.3%B公司11.2%6个月LIBOR+1%利率互换的例子A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。利率互换的例子（续）利率互换的例子（续）LIBOR的浮动利率10%的固定利率LIBOR+1%浮动利率B公司9.95%的固定利率A公司互换以后双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。假定双方各分享一半互换利益，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。利率互换的例子（续）2007年1月1日开始正式对外发布SHIBOR。SHIBOR---上海银行间同业拆借利率SHIBOR的报价由4家国有商业银行、6家中资股份制商业银行、3家城市商业银行、3家外资银行的报价组成。SHIBOR报价内容包括：1天、7天、14天、21天、1-12个月，共16种利率。SHIBOR人民币利率互换的案例

案例5-2：花旗银行与兴业银行于1月18日完成了中国国内银行间第一笔基于SHIBOR的标准利率互换

期限1年名义本金未透露固定利率支付方兴业银行固定利率2.98％浮动利率支付方花旗银行浮动利率3个月期SHIBOR假设该协议的4个浮动利率确定日分别为2007年1月18日、4月18日、7月18日和10月18日，现金流交换日是浮动利率确定日之后的三个月。人民币利率互换案例现金流情况

假设没有违约风险，利率互换可以通过分解成一个债券的多头与另一个债券的空头来定价，也可以通过分解成一个远期利率协议的组合来定价。债券定价法远期利率定价法给互换定价时，现金流常用LIBOR零息票利率贴现。利率互换的定价考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5％的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。利率互换的定价—债券定价法利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）日期LIBOR(5%)收到的浮动利息支付的固定利息净现金流2003.9.14.202004.3.14.80+2.10－2.50－0.402004.9.15.30+2.40－2.50－0.102005.3.15.50+2.65―2.50＋0.152005.9.15.60+2.75－2.50＋0.252006.3.15.90+2.80－2.50＋0.302006.9.16.40+2.95－2.50＋0.451、B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿$2、A公司按5%的年利率借给B公司1亿$。利率互换可以看成是两个债券头寸的组合，可以分解成：B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5％的年利率，每半年付息一次）债券。对B公司而言，这个利率互换的价值就是浮动利率债券与固定利率债券价值的差。利率互换的分解：互换合约中分解出的固定利率债券的价值。：互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。则对B公司（互换多头，固定利率的支付者）而言，这个互换的价值就是：对A公司（互换空头，浮动利率的支付者）而言，正好相反，互换为零和游戏。利率互换的债券定价法原理：距第次现金流交换的时间（）。：利率互换合约中的名义本金额。：到期日为的LIBOR零息票利率。：支付日支付的固定利息额。固定利率债券的价格公式在浮动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为，那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为

。距下一次利息支付日的时间为，那么今天浮动利率债券的价值应该为上式。浮动利率债券的价格公式案例5-3：假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8％的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10％、10.5％和11％。上一次利息支付日的6个月LIBOR为10.2％（半年计一次复利）。求利率互换对该机构的价值。利率互换价值的例子此例中k=4百万美元，k*=5.1百万美元Bfix=4e-0.1×0.25+4e-0.105×0.75

+104e-0.11×1.25=98.24Bfl=(100+5.1)e-0.1×0.25=102.51利率互换价值的例子（续）互换的价值：98.24－102.51＝－$4.27百万

FRA可以看成一个将用事先确定的利率交换市场利率的合约。利率互换可以看成是一系列用固定利率交换浮动利率的FRA的组合。只要知道组成利率互换的每笔FRA的价值，就计算出利率互换的价值。远期利率协议和利率互换的关系1.计算远期利率2.确定现金流3.将现金流贴现运用FRA给利率互换定价上例中，3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2％的年利率换入8％年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是运用FRA计算利率互换的价值3个月到9个月的远期利率为10.75％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为9个月后现金流交换的价值为运用FRA计算利率互换的价值9到15个月的远期利率为

11.75％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为15个月后现金流交换的价值为运用FRA计算利率互换的价值作为远期利率协议的组合，这笔利率互换的价值为-1.07-1.41-1.79=-4.27百万美元与债券定价法结果一致。

运用FRA计算利率互换的价值货币互换（CurrencySwaps）在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。双方在各自国家的金融市场上具有比较优势。在利率互换中通常无需交换本金，只需定期交换利息差额；而在货币互换中，期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金，期间还需定期交换不同货币的利息。第三节货币互换货币互换的定义双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同。如下表所示：货币互换的原因及原理市场向A、B公司提供的借款利率公司美元英镑

A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%

A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。货币互换的原因及原理货币互换的流程8%美圆8%美圆10.8%英镑12%英镑BA期初：A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑期末：A向B支付1000万英镑，B向A支付1500万美元假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。

A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。互换后A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。货币互换的流程雷斯顿科技公司计划到欧洲拓展业务，该公司需要借入1000万欧元，当时汇率是0.9804美元/欧元。雷斯顿公司因此借入2年期的980.4万美元借款，利率为6.5％，并需要将其转换为欧元。但由于其业务拓展所产生的现金流是欧元现金流，它希望用欧元支付利息，因此雷斯顿公司转向其开户行的一家分支机构——全球互换公司（GlobalSwaps,Inc.GSI）进行货币互换交易。货币互换的实例债券定价法：在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。

货币互换的定价—债券定价法如果我们定义为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的那一方：其中是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；是从互换中分解出来的本币债券的价值；是即期汇率。对付出本币、收入外币的那一方：货币互换的定价—债券定价法案例5-4：假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4％，而在美国是9％（都是连续复利），某金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5％，同时付出美元，利率为8％。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元＝110日元。如果以美元为本币，求该货币互换的价值。货币互换的价值—债券法互换的价值是123055/110-964.4=154.3(万美圆)货币互换的价值—债券法远期汇率定价法：货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。

货币互换的价值—远期汇率法前例中，即期汇率为1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5％，根据，一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为货币互换的价值—远期汇率法货币互换的价值—远期汇率法与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为与最终的本金交换等价的远期合约的价值为

所以这笔互换的的价值为和运用债券组合定价的结果一致。货币互换的价值—远期汇率法练习1.A公司和B公司如果要在金融市场上借入5年期本金为2000万美元的贷款，需支付的年利率分别为：A公司需要的是浮动利率贷款，B公司需要的是固定利率贷款。请设计一个利率互换，其中银行作为中介获得的报酬是0.1％的利差，而且要求互换对双方具有同样的吸引力。

2.一份本金为10亿美元的利率互换还有10月的期限。这笔互换规定以6个月的LIBOR利率交换12％的年利率（每半年计一次复利）。市场上对交换6个月的LIBOR利率的所有期限的利率的平均报价为10％（连续复利）。两个月前6个月的LIBOR利率为9.6％。请问上述互换对支付浮动利率的那一方价值为多少？对支付固定利率的那一方价值为多少？

练习3.一份货币还有15月的期限。这笔互换规定每年交换利率为14％、本金为2000万英镑和利率为10％、本金为3000万美元两笔借款的现金流。英国和美国现在的利率期限结构都是平的。如果这笔互换是今天签订的，那将是用8％的美元利率交换11％的英镑利