债券深度报告：解码公募REITs的22年四季报

债券报告投资咨询资格编号S1060519060001liulu9债券报告投资咨询资格编号S1060519060001liulu979@投资咨询资格编号S1060521090001zhengzichen160@证券分析师刘璐郑子辰本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。核心摘要：明显，但指标年化完成度仍居前列。鹏REIT年4季度环比下滑30.65%，但综合3、4季仍然较优。1高速公路板块受22年4季度疫情释放的冲击较大。高速公路4季度经营情度货车高速公路通行费减免政策1仓储物流板块经营仍稳健，指标预测完成度高。两单仓储物流REIT收入环有所修复。板块的收入和EBITDA的环比基本均为REIT度高。报发布后20只REITs悉数上涨，各REITs涨幅在REITs金额的中航首钢整体估值和信用债相比仍不便宜，当前REITs整体距离22年9月的情绪高点还有大约6%的空间。标的方面，可以关注产业园、保障房、高速公路板块中相对估值便宜的品种，东吴苏园REIT、华夏合肥高新REIT、华REIT等。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。债券深度报告证券研究报告债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/20正文目录 IT 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/20图表目录图表1高速公路板块收入、EBITDA、可供分配金额完成度最低 4图表2鹏华深圳能源2022年Q4售电量完成率不及Q3 5图表3高速类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况 6图表4华夏中国交建2022年Q4通行费收入环比下降14.09%，同比下降24.4% 7图表5浙商沪杭甬2022年Q4道口通行车辆总数同比下降4.26% 7图表6平安广州广河Q4混合车流量同比下降26.14% 7图表7华夏越秀高速2022年Q4通行费收入同比减少24.87% 7图表8生态环保类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况 8图表9富国首创22年Q4污水日平均处理量和平均产能利用率较21年低 8图表10中航首钢绿能22年Q4垃圾处理和收运量环比下降，上网电量环比上升 9图表11仓储物流类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况 10图表12红土盐田港REIT资产出租率维持平稳 10图表13中金普洛斯22年Q4出租率环比小幅下降，相比2021年也略降低 10图表14产业园类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况 12图表15东吴苏园产业22年Q4出租率稳中有升 12图表16博时蛇口产业园22年Q4期末出租率和期内合同租金环比上升 12图表17建信中关村22年Q4平均出租率环比下降 13图表18华安张江光大22年Q4期末出租率环比下降，平均合同租金环比上升 13图表19新上市三单产业园REITs出租率较高，经营稳健 13图表20保障性租赁住房项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况 14图表21保障性租赁住房项目期末出租率 14图表22保障性租赁住房项目租金标准 15图表23产权类REITs涨幅整体好于收益权类 16图表24四季报发布以来不同REITs的涨幅也有分化，基本围绕基本面定价 16图表25公募REITs22年10月以来整体跌幅约为10% 17图表26当前产权类REITs的现金分派率均值和企业债收益率倒挂约52BP 18图表27当前各公募REITs的估值情况 19债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/20前言ITs达标程度来看，除高速公路板块外，公募REITs整体的财务数据预测完成度基本生态环保、仓储物流、保障房各个板块的收入、可供分配金额的年化预测完成度均超过100%。期，EBITDA额的预测完成度在各板块中最高 (板块内只有单只鹏华深圳能源REIT)；仓储物流板块运营相对稳健，各指标年化的平均预测完成REITsEBITDA的环比均有较大下滑；高速公路板块各指标的完成度在5个板块中相对最低，受疫情和收费公路货车通sEBITDAEBITDA图表1高速公路板块收入、EBITDA、可供分配金额完成度最低80%60%40%20%%收入完成度EBITDA完成度可供分配金额完成度106%6%106%6%101%104%82%84%83%产业园生态环保高速公路仓储物流能源基础设施保障性租赁住房一、鹏华能源REIT运营情况环比有所下滑，但指标年化完成度仍具前列T环比分别下滑31.63%、97.19%和50.78%，EBITDA的较大下滑与计划内检修费用和4季度预提2022年全年运营管理机构的固定及浮动运营管理服务费有关。从运营情况来看，2022年4季度项目公司实现发电收入437,319,578.27元，上网电量90,426.05万千瓦时，天然气成本债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/20LNG降30.65%，上网。配金额的年化完成度仍然最高。图表2鹏华深圳能源2022年Q4售电量完成率不及Q3指标名称2021说明书预测20222022Q32022Q4Q3+Q4完成率售电收入(万元)174076.68168458.2763,056.6543,731.9563.39%售电量(万千瓦时)408876.05372854.35126370.2090,426.0558.15%上网电价(元/千瓦时)0.430.510.50天然气成本(万元)90LNG消耗(万吨)二、高速公路板块受到22年4季度疫情释放的冲击较大况环比明显下滑，主要系4季度疫情和4季度货车高速公路通行费减免政策入预测完成度(83.5%)和EBITDA的预测完成度(82.3%)整体较低。 (1)华夏中国交建REIT经营状况环比下滑，结构上主要系客车车流量下滑。华夏中国交建REIT和EBITDA环比分别下降13.99%和22.08%。从项目运营情况来看，其底层资产嘉通高速车流量受到沿途地区疫情复发等影响，4季度收入环比下降14.09%，同比下降24.4%。从客通行费下降主要有三个原因，一是4季度疫情多2京港澳高速公路蔡甸汉江大桥自9月23日起实施为期一年的施工维修的影响，施工期间季度释放通行费减免期已过，通行费收入有望逐步修复。 REIT，其可供分配收入完成度在高速公路板块中相对较高。REITEBITDA%，其底层资产越秀高速四上半年更加的车流量和EBITDA预测完成度(82.0%)和可供分配金额预测完成度(89.3%)在5单高速公路中较高，随着表现，预计项目公司收入将持续恢复。债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/20 (3)浙商沪杭甬REIT的2022年可供分配金额完成度相对较低。浙商沪杭甬REIT的4季度收入合考虑22年四个季度的情况来看可供分配金额完成度在板块内最低(73.7%)。公司4季度可供分配金额大幅下降，从结构上主要系计提了大量资本性支出用于固定资产投资，但尚未有进一步披露，注该笔支出的情况。整体来看，23年其项目公司基础资产邻近地区无新开通的平行分流公路，在23年疫情扰动影响下降后预计通行费收入也有复苏。 (4)平安广州广河REIT的经营情况受广州疫情影响较大。平安广州广河REIT的4季度收入环比下降30.51%。公司经营情况的明显下滑主要系疫情的较大影响，22年4季度广州爆发了三年来最的降低，项目车流量和路费收入以预计将逐步恢复。 受重庆、成都及渝遂高速辐射区域疫情影响，4季度渝遂高速(重庆段)通行费收入环比下降22.53%；EBITDA下降更明显主要系22年4季度集中办全面放开后，日均通行费逐步回升至疫情前平均水平，预计2023年表现也将相对稳健。EBITDA额完成情况21Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q4环比22Q4同比预测完成度收入(万元)华夏中国交建REIT10629114949886-13.99%79.0%华夏越秀高速REIT5669499556344563-19.01%86.6%浙商沪杭甬REIT178031558916354128401740913962-19.80%-10.43%86.0%平安广州广河REIT206081913816971153502074313512-34.86%-29.40%78.0%国金中国铁建REIT1669913797-17.38%88.0%EBITDA(万元)华夏中国交建REIT874894367353-22.08%80.9%华夏越秀高速REIT4406361643073173-26.33%82.0%浙商沪杭甬REIT168746649120447295122167080-42.04%6.47%76.2%平安广州广河REIT17797134001426811990172298550-50.37%-36.19%77.0%国金中国铁建REIT134717938-41.08%95.2%可供分配金额(万元)华夏中国交建REIT829094937277-23.34%82.8%华夏越秀高速REIT3719330938092905-23.73%89.3%浙商沪杭甬REIT148034409115237502104602383-77.22%-45.95%73.7%平安广州广河REIT15749171621059312664176719214-47.86%-46.31%76.1%国金中国铁建REIT91127908-13.21%91.4%债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/2022Q222Q322Q4通行费收入(不含税)(万元)8,854.0911,320.209725.56图表5浙商沪杭甬2022年Q4道口通行车辆总数同比下降4.26%项目2021年度22Q122Q222Q322Q4道口通行车辆总数(万辆)8.450.50%-8.22%5.06%-4.26%通行费收入(万元)34.15图表6平安广州广河Q4混合车流量同比下降26.14%22Q122Q222Q322Q4出口车流量(万车次)646.49622.15765.18563.39免费车流量(万车次)82.6166.365.39123.06混合车流量(万车次)1,045.47990.251335.13881.09-7.00%-6.87%0.50%-26.14%通行费拆分结算收入(万元)17,441.7415,427.2021,154.7913,764.50-30.51%图表7华夏越秀高速2022年Q4通行费收入同比减少24.87%项目22Q122Q222Q322Q4通行费收入(万元)5,442.864,782.315,311.074336.94三、生态环保板块的项目间有分化债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/20生态环保板块两单REITs2022年4季度的收入和EBITDA环比、同比均有下滑，但二者4季度的可供分配金额环比和同比均有明显上升。具体来看： 旗下的两处项目产能利用率4季度环比均有下降，其中深圳项目平均产能利用率为92%，仍然相对率为62%，在3季度75%的基础上进一步下降。合肥项目产能利用率下污水处负荷率较低；动减少，导致用水量降低。从预测完成度整体来看，其2022年的可供分配金额完成度达到了100%，收入和EBITDA预测。 。可供分配金额环比涨幅显著，主要是因为本年的可供分配金额绝大部分都在本季度释放。基础设施4季度上网电量为8836.95万32%，运行较为稳健。、EBITDA、可供分配金额完成情况21Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q4环比22Q4同比预测完成度收入(万元)富国首创水务REIT856478627107745479266961-12.17%-11.45%98.1%中航首钢绿能REIT109451030410383109881146710207-10.99%-0.94%108.8%EBITDA(万元)富国首创水务REIT570536573978421545492490-45.27%-31.93%82.7%中航首钢绿能REIT4310-23473407391540091149-71.33%-148.97%109.9%可供分配金额(万元)富国首创水务REIT391526873628379148904501-7.96%67.54%100.1%中航首钢绿能REIT428651022319158710798757711.78%71.66%11346%图表9富国首创22年Q4污水日平均处理量和平均产能利用率较21年低资产简资产简2021日平均处理量(万吨/天)2021年平均产能利用率(%)称度22Q122Q222Q322Q4度22Q122Q222Q322Q4厂厂债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/20目图表图表10中航首钢绿能22年Q4垃圾处理和收运量环比下降，上网电量环比上升2021年度22Q122Q222Q322Q4项目22Q4环比(%)2022年同比(%)111.1927.3230.7929.8128.52-4.334.72 (万吨)收运厨余垃圾4.931.070.901.220.96-21.3163.76 (万吨)收置厨余垃圾6.941.481.411.771.42-19.7770.68 (万吨)35,171.408,858.528,658.768,675.928,836.951.86-0.40 (万千瓦时)四、仓储物流板块经营仍稳健，指标预测完成度高表现相对稳健。具体来看： REITA100.17%，可供分配金额预测完成度105.26%，整体均相对稳健。从项目经营情况来看，项目公司较高、续租情况良好，四季度约83%到期租约的面积完成续租，未续租的到期面积已通过安排短期园区内面积占比约6.47%，向后看可以关注其续租情况。 -1.48%，项目公司出租情况稳定，截至22年4季度末出租率为99%，资产运营情况良好，收入、EBITDA和可供分配金额年化完成度均超过107%。债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/20、EBITDA、可供分配金额完成情况21Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q4环比22Q4同比预测完成度收入(万元)中金普洛斯REIT873488469305879488588826-0.36%-0.23%93.7%红土盐田港REIT274131242944294329482930-0.62%-6.20% 7.1%EBITDA(万元)中金普洛斯REIT6293599863445755570659674.58%-0.52%00.2%红土盐田港REIT199923182385233621782146-1.48%-7.44%7.6%可供分配金额(万元)中金普洛斯REIT629868526765705762666132-2.14%-10.51%5.3%红土盐田港REIT1953211023012205203421545.88%2.06%7.3%图表12红土盐田港REIT资产出租率维持平稳资产简称2021年度22Q122Q222Q322Q4现代物流中心99%99%99%99%99%中金普洛斯22年Q4出租率环比小幅下降，相比2021年也略降低资产简称2021年度22Q122Q222Q322Q4北京空港97.71%95.22%93.72%96.22%96.22%北京通州光机电98.05%98.05%36.95%36.95%36.95%100.00%100%100%100%100.00%100%100%100%100.00%100%100%100%100.00%100%100%100%昆山淀山湖97.24%97.24%97.24%97.24%93.99%平均98.78%98.33%94.56%95.01%94.18%五、产业园板块整体经营状况有所修复债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/20年4季度经营情况整体有所回暖，22年以前上市的四单产业园REITs除了华安张度也尚可。具体来看： (1)博时蛇口产业园REIT的财务指标回暖幅度明显，但其2022年的各指标的预测年化完成度在议在第三季度已经签署完毕，因此3季度受租金减免的影响最大，已经反映在3季度的报表中，而上升到了126.87元/平方米；三是基础设施招商情况有所回暖，报告期末其项目公司出租率85%，A配金额预测完成度分别为77.8%、88.6%和93.5%，整体低于板块平均水平。向后看随着租金减免23年同比将有修复。 (2)建信中关村REIT2022年4季度收入和EBITDA环比也有较不错的涨幅，但其平均出租率有段，市其租金减免协议签署节奏有关，3季度整体基数较低。向后看，疫情的好转带来基本面整体向好，公司等主要客户的续租状况。 均恢复至租金减免前正常水平，EBITDA3.79%。2022年全 但其绝对出租率在产业园板块中仍在较高水平。但据公司公告，其项目公司的重要现金流提供方租户之一(租赁面积合计为12,302.25平方米，占项目可租赁面积比例约28%)的租赁合同于22年赁合同，但剩余部分的租赁计划由于疫情冲击进度停滞，需要持续关注。 (5)首次披露季报的3单产业园REITs表现也相对稳定，出租率相对较高。华夏合肥高新REIT、EIT看来看，三单REITs的出租率在产权类REITs中处于较高水平，经营状况稳健。华夏合肥高新债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/20.40%，高新君道4季度末出租率REIT4季度平均出租图表14产业园类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况21Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q4环比22Q4同比预测完成度收入(万元)博时蛇口产园REIT37303557341631261880288953.71%-18.78%77.8%建信中关村REIT619958024111474015.31%93.7%华安张江光大REIT232622762374221620912031-2.86%-10.76%103.8%东吴苏园产业REIT61427056718921386380767320.26%8.75%95.6%华夏合肥高新REIT2498108.5%国泰君安临港REIT1430121.8%国泰君安东久REIT2698109.1%EBITDA(万元)博时蛇口产园REIT27942485257929401401242973.45%-2.25%88.6%建信中关村REIT421547771962255830.39%92.1%华安张江光大REIT180317971730174115951534-3.80%-14.64%111.4%东吴苏园产业REIT3672373046282060486349912.63%33.79%112.8%华夏合肥高新REIT1596114.8%国泰君安临港REIT911164.4%国泰君安东久REIT1763106.7%可供分配金额(万元)博时蛇口产园REIT22452428162312482212356761.22%46.92%93.5%建信中关村REIT38653929235023700.85%100.2%华安张江光大REIT155420431699165816891201-28.88%-41.20%103.4%东吴苏园产业REIT50383975348417614131660359.84%66.10%105.0%华夏合肥高新REIT1855118.6%国泰君安临港REIT1345104.3%国泰君安东久REIT1878101.6%图表15东吴苏园产业22年Q4出租率稳中有升资产简称2021年度22Q122Q222Q322Q495.55%国际科技园五期B区9595.55%国际科技园五期B区95.82%保持稳定保持稳定2.5产业园一、二期81.60%84.68%稳中有升图表16博时蛇口产业园22年Q4期末出租率和期内合同租金环比上升项目Q1Q2Q32Q4期末出租率88.00%84.46%85.68%83.38%85.00%期内合同租金(元/m2/月)122.85121.23122.34121.121.67126.87债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/20ITsITs图表17建信中关村22年Q4平均出租率环比下降项目2021Q1末22Q2平均22Q3平均22Q4平均出租率96.15%89.28%84.87%81.29%图表图表18华安张江光大22年Q4期末出租率环比下降，平均合同租金环比上升项目2021年度22Q122Q222Q322Q4期末出租率100.00%100.00%99.51%96.28%92.60%平均合同租金(元/m2/天)5.355.385.445.445.47图表19新上市三单产业园REITs出租率较高，经营稳健期末出租率期末出租率平均出租率2222Q122Q222Q4202122Q4华夏合肥高新88.08%90.26%86.02%国泰君安临港99%99.21%国泰君安东久100%98.83%六、保障性租赁住房REIT数据周期较短，整体经营稳健4季度的收入和可供分配金额的年化完成度在各个板块中较高。板块内部来看，华夏北京保障房的厦门安居项目运营时间较短，目前出租率均在98%以上。租赁住房REITs属于弹性稍弱的产权类REITs，受政策影响明显，租金由成本收益比等因素自主调整租金标准，而政策一般会限制保障性租赁住房项目的租金定价和租金涨幅。从招募说REIT用市场化租赁6折定价，截至22年3项目签约租金相对于同区域市场租金低约25.56%-32.60%，华夏北京保障房REIT截至22年3月请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/2011图表20保障性租赁住房项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况2Q4收入(万元)中金厦门安居REIT3104.3%IT1 02.7%红土深圳安居REIT5102.8%EBITDA(万元)中金厦门安居REIT7104.3%华夏北京保障房REIT3115.4%红土深圳安居REIT797.2%可供分配金额(万元)9%华夏北京保障房REIT615.5%EIT3 图表21保障性租赁住房项目期末出租率REITs简称底层资产22Q122Q4红土深圳安居福田区安居百泉阁99%98.16%香槟苑馆99.4%.华夏北京保障房海淀区文龙家园94.8%97.70%债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/20图表22保障性租赁住房项目租金标准所在地所在地租金情况募集中披露，截至22年3月末其底层项目签约租金相对于同区涨幅募集中披露，截至22年3月末其底层项目签约租金相对于同区土地建设的项目在9折以下定价募集中披露，截至22年3月末其底层项目签约租金相对于同区七、市场表现和策略建议板块REITs均上涨，但其涨跌幅的分化也基本反映了其四季报的分化。四季报环比经营度大幅集中释放，显著改善了市场预期。债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/20REITsREIT绿能REIT、国泰君安临港创新体基本表现较好、财务指标预测完成度较高。图表23产权类REITs涨幅整体好于收益权类05.04.03.02.01.00.046414641四季报发布以来累计涨幅(%)2.139737交通基础设施能源基础设施生态环保仓储物流园区基础设施保障房图表24四季报发布以来不同REITs的涨幅也有分化，基本围绕基本面定价请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/206440564405季来涨3年初至保障性租赁住房红土创新深圳安居REIT8园区基础设施国泰君安临港创新产业园REIT园区基础设施建信中关村REIT仓储物流中金普洛斯REIT3.84仓储物流红土创新盐田港REIT保障性租赁住房.生态环保富国首创水务REIT保障性租赁住房华夏北京保障房REIT0产业REIT园区基础设施博时蛇口产园REIT园区基础设施华夏合肥高新REIT.9T2能源基础设施鹏华深圳能源REIT6交通基础设施华夏越秀高速REIT交通基础设施华夏中国交建REIT3园区基础设施华安张江光大REIT.4交通基础设施国金中国铁建REIT交通基础设施浙商沪杭甬REIT10施广州广河REIT1.050.172、可以关注保障房、产业园板块内部分估值相对便宜的个券的投资机会节前累计跌幅约有10%(跌幅以募集金额为计)。的观点，23年公募REITs整体表现可能是类似于22年的波动市，参考22(和募集规模相比的涨幅波动范围在17%-33%)，当前整体累计收益率约在26.5%，图表25公募REITs22年10月以来整体跌幅约为10%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/20全部REITs板块50%2021/6/212021/9/212021/12/212022/3/212022/6/212022/9/212022/12/21REITs投资者需要关注的s等级中等久期企业债约27BP。图表26当前产权类REITs的现金分派率均值和企业债收益率倒挂约52BP4.54.4.54.03.53.02.52.01.51.00.54000-20-40-60-80产权类REITs现金分派率均值(%)中债企业债到期收益率(AA):3年(%)2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12REIT保障房REIT等。结合各板块四季度表现和其当前估值整体来看，当前期的品种的短期估值调整风险，但中期来看能源板块的估值仍不算太贵；高速公路板块4季度仍然请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/20。图表27当前各公募REITs的估值情况资产类型当前现金分派率-按可供分配金额2022预测值计算当前现金分派率-按实际可供分配金额的2022年化值计算存续期限 (年)交通基础设施平安广州