贵金属行业黄金观察系列其一：美联储宽松预期下的金价逻辑

证券研究报告|行业专题研究请仔细阅读本报告末页声明美联储宽松预期下的金价逻辑——黄金观察系列其一美联储紧缩放缓预期交易充分，金价上行空间确认。从美联储货币政策看：2022年12月美联储加息50BP，边际放缓预期得到现实验证；同时市场在紧缩放缓拐点后对于2023年3月加息决策预期持续性放宽，Fedwatch工具预测2023年3月美联储加息25BP概率已超过80%，宽松预期进一步上调，基于金价与利率的反向联系，2023年全年黄金价格预计仍有进一步上行空间；从经济预期来看：欧美国家GDP表现较弱，美长短期国债利率倒挂趋势明显，结合联储官员关于2023年政策方向的鹰派表态，衰退预期增强对冲实际利率进一步上行压力，经济下行压力开启黄金2023年行情。美经济加速进入“紧缩放缓-降息”周期，紧缩力度与通胀指标的相对速度预期成为黄金核心定价逻辑。从政策转变角度看：现阶段美联储持续输出加息压力，劳动力市场强劲表现拓宽了“维持加息-经济软着陆”的路径，从紧缩转向降息周期或仍需更强的衰退标志出现，同时黄金作为交易预期的投资标的可先于现实拐点布局。从交易逻辑上看：黄金主要交易逻辑在于其与信用货币之间的相对价值变动，基于此打通“通胀与实际利率”对黄金的分析框架：通胀与实际利率之间的变动预期差是黄金定价最本质的基础。美国CPI与核心CPI在2022年三、四季度均下行，10年期TIPS收益率在同时期则随美联储加息进程推进一路上行并在加息放缓预期发酵后出现较大波动，基于通胀缓和与衰退预期的双重推动金价具备政策转向下的投资价值。黄金同时受益“宽松通胀-通胀溢价”与“紧缩衰退-避险溢价”双线逻辑。黄金2023年的价格变动预计仍沿美联储政策的主线：目前来看美国经济软着陆的路径狭窄，美联储可能会选择提前转向宽松(符合目前市场预期，芝交所Fedwatch工具预测2023年3月加息25BP概率82.7%)；或在工资水平与非农就业人数走高时维持紧缩，鉴于经济衰退预期上行，维持紧缩的可能性偏低。其对于金价的影响也有两条路径：选择转向宽松-通胀上行-货币价值下降-金价上行；持续紧缩-经济衰退预期增强-黄金抗风险溢价上行。黄金股仍应以成长性强、黄金业务集中度高、资源储备丰富为主要选择标准。基于金价在2023年的上行预期，黄金股预计迎来“牛市”。对于投资标的选择以“高成长性”、“高黄金业务集中度”、“资源储量丰富”为标准。公司高成长性、高黄金业务集中度叠加行业端金价上行预期保障营收规模与盈利能力。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、紫金矿业等。风险提示：宏观经济风险、美联储政策维持紧缩风险、世界央行黄金需求下(维持)行业走势贵金属沪深30032%16%0%-16%-32%2022-022022-062022-092023-02作者分析师王琪研究助理马越相关研究重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E000975.SZ银泰黄金入0.460.480.610.7829.122.0600988.SH赤峰黄金入0.350.390.9359.452.722.5600547.SH山东黄金-0.040.300.530.71-434.768.238.628.6资料来源：Wind，国盛证券研究所注：山东黄金为未覆盖个股，EPS与PE来自Wind一直预测P.2请仔细阅读本报告末页声明一、加息放缓落地，黄金2023年上行压力减弱 31.1信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑 31.22022年美联储紧缩构成黄金主线，2023年紧缩放缓成主旋律 41.2.1美联储高压紧缩加码已行至末端，进入紧缩边际放缓阶段 41.2.2衰退预期下紧缩边际放缓趋势尘埃落定，紧缩状态或仍有维持空间 51.3黄金需求：央行储备需求大增，ETF持有量触底回暖 10二、黄金预期交易下布局时点应早于实际美联储宽松政策落地 132.1美联储实际宽松拐点后移，预期交易下黄金仍具有投资价值 13 2.2.1赤峰黄金 142.2.2银泰黄金 16 图表4：2023年3月加息25BP概率超过80%(目前利率水平450-475) 4 表9：美平均时薪环比下行，提示通胀压力缓解 6 GDP退的过程中具有更大的权重单位：% 9 ：赤峰黄金分业务盈利预测(亿元) 15 ：银泰黄金分业务盈利预测(亿元) 17P.3请仔细阅读本报告末页声明1.1信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应。弈资料来源：国盛证券研究所算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处与美国实际利率成反比，黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑43210-1美国10年期TIPS收益率%(左轴) COMEX黄金期货结算价(活跃合约)美元/盎司(右轴) 007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01资料来源：Wind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明1.2.1美联储高压紧缩加码已行至末端，进入紧缩边际放缓阶段。的宽松成为金价上扬的主要动因，黄金价格与美联储政策深度捆绑。图表3：2022年金价变化与美联储加息趋势呈反向关系，紧缩放缓抬升宽松预期，利好黄金单位：美元/盎司002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01资料来源：iFinD，国盛证券研究所图表4：2023年3月加息25BP概率超过80%(目前利率水平450-475)图表5：美CPI指标维持下行趋势03月加息概率% 7 -5004-500资料来源：CME，国盛证券研究所9876543210 美国：CPI同比美国：核心CPI同比20/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/12资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明ch会议时间350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-55022023/2/10.0%0.0%0.0%1.1%9898.9%0.0%0.0%0.0%2023/3/220.0%0.0%0.0%0.2%15.2%84.784.7%0.0%0.0%2023/5/30.0%0.0%0.0%0.1%9.2%56.8%33.9%0.0%2023/6/140.0%0.0%0.0%0.1%8.4%52.7%35.9%3.0%2023/7/260.0%0.0%0.0%2.1%19.4%48.5%27.7%2.2%2023/9/200.0%0.0%0.8%8.2%29.6%41.2%18.8%1.5%2023/11/10.0%0.3%3.6%16.4%34.0%32.6%12.2%0.9%2023/12/130.2%3.0%14.2%31.0%32.9%15.7%2.8%0.2%资料来源：CME，国盛证券研究所1.2.2衰退预期下紧缩边际放缓趋势尘埃落定，紧缩状态或仍有维持空间长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。%10Y-2Y利差(%/右轴)10Y美债收益率2Y美债收益率18/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10资料来源：Wind，国盛证券研究所同时美国非农就业人员平均时薪环比下行，提示经济通胀压力缓解。新增非农与薪资环比下行展示了“经济软着陆”的主要路径：维持劳动力市场高景气的同时消除工资水平缩政策的信心。平均时薪：非农就业员工：私营企业%平均时薪：非农就业员工：私营企业%P.6请仔细阅读本报告末页声明万人，大超20万人预期时薪环比下行，提示通胀压力缓解0美国新增非农就业人数(万人)失业率(%，右轴)美国新增非农就业人数(万人)失业率(%，右轴)21/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10资料来源：Wind，国盛证券研究所02022/012022/032022/052022/072022/092022/11资料来源：iFinD，国盛证券研究所农就业人数之间的平衡点，以期达到“经济软着陆”的目的并在通胀控制在目标水平的基础上开启新一轮的宽松政策周期，从而对抗愈演愈烈的衰退预期。基于目前劳动力市场与薪资增速的现状，未来加息仍有一定空间。冲，美联储加息预计仍会持续。通胀数据缓解的主要动因在于能源价格下滑，而住房房租价格仍处于进一步上行通道，预期，美联储在进一步确认现实通胀明显下行指标前可能仍会坚持目前“经济软着陆”的既定路线，维持紧缩至通胀指标降低至预期水平。P.7请仔细阅读本报告末页声明图表10：2022年美国核心CPI同比下行慢于CPI的下行趋势86420 2004200620072009201020122013201520162018201920212022资料来源：Wind，国盛证券研究所：住房价格支撑下美通胀具有强韧性50 美国：CPI服务(不含能源)：住所：房租当月同比%2022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源：同花顺，国盛证券研究所业人数万人人01月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:新订单P.8请仔细阅读本报告末页声明SMPMI20/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10资料来源：Wind，国盛证券研究所为疲弱，行业新增订单不足。资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表15：服务业支撑美GDP，在判断衰退的过程中具有更大的权重单位：% 1970197419781982198619901994199820022006201020142018资料来源：Wind，国盛证券研究所但基于劳动力市场火热对通胀的支撑，美联储官员加息预期点阵图显示出联储官员才逐渐就货币宽松达成绝大多数一致。月美联储官员加息预期点阵图2023年全年资料来源：CME，国盛证券研究所P.10P.10图表17：2022年9月美联储官员加息预期点阵图资料来源：CME，国盛证券研究所；同时核心通胀”的韧性仍在，在经历425BP的大规模加息后，美经济仍具有弹性，劳动力市场表现强劲且并未引发基于薪资的新一轮通胀上扬，美联储理想的“经济软着陆”向拐点可能会有推迟。经济下行预期推动央行黄金需求量提升，供需逻辑利好金价吨Q1Q2Q3Q48000020102011201220132014201520162017201020112012201320140资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所P.11请P.11订)增加了47%。总体显示出央行对黄金的强劲需求。资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识，需求上行支撑金价上涨动力。我国央行贡献最大单月央行黄金增储，增储量达32吨资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所P.12P.12美联储加息边际放缓落地开启北美地区对于黄金投资价值的重新评估，站在政策宽松拐图表21：2022年12月世界主要地区黄金ETF变化，北美地区实现净流入的“由负转正”单位：吨2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12资料来源：世界黄金协会，国盛证券研究所TF带松预期下会有更多投资者进入黄金市场。总体看，黄金投资市场正处于触底回暖阶段，规模黄金ETF持有量企稳并小幅上扬2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13P.132.1美联储实际宽松拐点后移，预期交易下黄金仍具有投资价值黄金定价不是与美联储货币政策的单向关系，通胀与利率之间的变动预期差是黄金定价基于目前市场共识的美联储降息预期，美联储的降息决策是基于其对于经济通胀持有悲显黄金投资显示出较强的预期性。：黄金定价的基本在于通胀与利率之间的变动预期差金价上行利率下行+通胀预期上行利率下行(更快)+通胀预期下行利率利率上行+通胀预期上行(更快)利率上行+通胀预期下行通胀预期波动+利率预期波动金价承压金价波动资料来源：国盛证券研究所预期交易下金价高点应出现在美联储货币政策实际拐点之前。是布局黄金的优良时点。美联储宽松或紧缩政策落地前金价波动程度逐渐累积02010201220142016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14请P.142.2相关标的2.2.1赤峰黄金核心看点：二次创业，打造面向全球的成长型黄金矿企。源2)通过工艺优化提升金矿回收率、提产强化规模效应和增强费用管控共同驱动降本。权激励绑定核心管理团队。公司董事长王建华励计划绑定核心人才，激励以矿产金产量为考核标准。4)金价短期预期由弱转稳，中期或企稳回升，公司2022年底有望迎来吨利润增厚拐经预测来预计毛利率水平虽金属价格而产生波动；资源综合回收利用业务受益于回收利用环保属性，毛利水P.15请P.15图表25：赤峰黄金分业务盈利预测(亿元)年份2021A2022E2023E2024E2025E黄金营业收入29.756.981.0101.3102.5YOY%-16.8%72.3%37.1%22.7%1.1%营业成本21.037.5营业毛利8.734.948.248.9毛利率(%)29.29%34.07%43.06%47.56%47.71%其他营业收入8.28.2YOY%-72.0%1.6%0.0%0.0%0.0%营业成本4.24.2营业毛利3.94.04.04.04.0毛利率(%)47.96%48.78%48.78%48.78%48.78%期间费用销售费用率(%)0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%)6.22%6.68%6.45%6.57%6.51%)-2.31%-2.09%-2.20%-2.15%-2.17%研发费用率(%)0.7%1.1%0.9%1.0%1.0%合计(%)8.76%9.56%9.16%9.36%9.26%资料来源：Wind，国盛证券研究所宏观经济风险。度不及预期风险。，扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。复风险。仍然存在疫情P.16P.162.2.2银泰黄金绩同步受益于美联储加息放缓金价上涨逻辑，结合资源端高品质国内金矿矿山与低维持本凸显公司强盈利能力。银泰黄金金资源优质，权益金金属资源量超过130吨5展规划，。预测金主营业务外，公司同时布局非金有色采选业务以及金属贸易业务，主要包括白银销渠道及风险管理等业务，补全公司产品与业务种类。年下半年起白银产量逐步修复；2023-2024年玉龙新选厂产能逐步释放带来白银产量提5.4%、44.9%。2023-2024年全球地缘格局变化下金属贸易业务规模小幅下滑，预计金属贸易业务P.17请P.17图表27：银泰黄金分业务盈利预测(亿元)年份2021A2022E2023E2024E2025E黄金营业收入亿元27.431.8YOY%15.9%17.3%18.7%13.6%营业成本亿元营业毛利亿元24.831.937.5毛利率%60.6%59.6%66.5%72.2%74.6%营业收入亿元.37.2YOY%-49.4%35.4%44.9%0.0%营业成本亿元.3.4营业毛利亿元.42.7.07.17.1毛利率%51.4%51.1%68.9%67.8%67.8%金属贸易营业收入亿元52.556.255.854.554.5YOY%7.0%-0.7%-2.3%0.0%营业成本亿元52.252.954.953.653.6营业毛利亿元毛利率%0.6%5.9%1.6%1.7%1.7%期间费用销售费用率%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%管理费用率%2.93%3.09%3.01%3.05%3.03%财务费用率%0.74%0.65%0.69%0.67%0.68%研发费用率%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.75%3.80%3.78%3.79%3.78%P.18P.18宏观经济风险。度不及预期风险。，扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。复风险。仍然存在疫情P.19P.19宏观经济风险。度不及预期风险。，扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。复风险。仍然存在疫情P.20P.20免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给