第三章行为财务学

1《高级财务管理专题》第三章

行为财务学2

运用心理学、社会学、行为学来研究财务活动中人们决策行为的科学一、行为财务学及其发展历程（一）什么是行为财务学3（二）历程回顾

1951年布雷尔（Burrel）教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文的发表，是行为财务学产生的标志。42002年以后受到重视

丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯获2002年诺贝尔经济学奖，使行为财务学名声大振。卡尼曼的突出贡献在于“把心理学成果与经济学研究有效结合，从而解释了人类在不确定条件下如何作出判断”。

丹尼尔·卡尼曼5“实验经济学之父”他通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为并非总是理性的，也并不总是回避风险的。弗农·史密斯6二、理论出发点现代财务理论关于投资者行为的两个假设:①投资者是理性的和风险回避的；②市场是有效的。附：常见现代财务理论投资组合理论（Markowitz，1952）资本资产定价理论（WilliamF.Sharpe

，1970）MM资本结构理论（Modigliani和Miller，1958)MM股利理论（Modigliani和Miller，1961)APT理论（StephenA.Ross，1976）7行为财务理论认为，投资者在市场上的实际投资行为与上述基本假设不相符合：1.大量心理研究证明人们的实际投资决策并不是理性的。2.假设证券市场上的投资者由两种类型的人组成，一种是完全理性的投资者，另一种是不那么理性的投资者。8行为财务学的特点：1.以心理学和其他学科的研究成果为依据。2.强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的。3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响。9

三、行为财务学关于投资者决策特点的研究过分自信非贝叶斯预测厌恶损失心理定式后悔理论变化的风险态度10（一）过分自信（Overconfidencetheory)

大量的实验心理学研究却发现,人们常常背离理性假设,人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力，过分相信自己的经验和能力，并加以夸大。如表现为过分乐观和过度自信。11过分自信尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为：当他们“希望”某种结果出现时（主观上）将这个结果出现的概率夸大为必然事件；而当他们“不希望”某种结果出现时（主观上）将这个结果夸大为不可能事件。12过分自信案例瑞士一项对汽车司机的调查表明：有90％的司机认为自己的驾驶水平要“高于平均水平”。一项在学校进行的心理调查实验表明，在一个班级里，有30％的人认为他们在期末考试中的成绩可以排在全班人数的前5％。13实证研究结果

企业高级管理人员尤其可能表现出过度自信特征,这些特征很可能对企业决策产生重大影响。

Nofsinger(2005)指出,过度自信导致企业管理者过度投资,并使用过多的债务融资。

Malmendier和Tate(2005)发现,相对于理性的CEO来说,过度自信的CEO导致企业投资的多元化和过度投资行为。14（二）非贝叶斯预测

现代财务理论中的最优决策模型要求投资者按照贝叶斯法则不断修正自己的判断并对未来进行预测。注:统计中的“贝叶斯法则”(Bayesianlaw)15行为财务学认发现：

行为人面对不确定情况作预期的时候，经常体现出“非贝叶斯法则”，人们常常对最近发生的事情和自己的最新经验给予更多的比重，对事件的背景以及当前信息的样本规模不够重视。人类行为本身并不总是理性的，在不确定性情况下，人的思维过程会系统性地偏离理性法则而走捷径。大多数人在判断不确定事件发生的概率时，往往会违背概率理论中的大数定理，而不由自主地使用“小数定理”，即滥用“典型事件”，忘记“基本概率”。

16例如，如果一个财务分析师连续推介的几个股票随后的表现都很好，那么投资者一般会对之十分信任：认为他是一个合格的分析师。这种仅仅根据一个很小的样本的情况来推论总体会怎么样的现象，叫“小数非贝叶斯预测理偏差”。（小数定理偏差）17（三）厌恶损失对于收益和损失，心理学研究表明，人们往往更注重损失带来的不利影响，而不是把收益和损失赋予相同的权重来考察。例如心理学实验表明：丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡到10元所带来的愉悦感受要强烈得多。18案例某投资者拥有A、B两种股票各2000股，两种股票的市场价格各20元，但其中A股票的买入价为10元，而B股票的买入价格为25元。如果投资者分别出售两种股票，由于投资者不愿意遭受损失，他将保留B股票。损失：非常之痛苦获益：不一定很愉悦19案例

投资者面临这样一个选择：一是接受一个确定无疑的亏损7500元；二是选择一个机会，这个机会又25%的把握没有亏损，75%的机会要亏损10000元。两种选择的综合亏损都是7500元，大多数人会选择后者,因为人们厌恶亏损。后一选择存在不亏损的希望。20（四）心理定式

投资者进行决策时，会受到问题的表述方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为人面前，会影响行为人对风险的态度。

21案例-加油的成本

在加油站A，每升汽油卖5.6元，但如果以现金的方式付款可以得到每升0.6元的折扣；在加油站B，每升汽油卖5.00元，但如果以信用卡的方式付款则每升要多付0.60元。显然，从任何一个加油站购买汽油的经济成本是一样的。但大多数人认为：加油站A要比加油站B更吸引人。22（五）后悔理论(Regrettheory)

投资者在投资决策失误后，难以避免有着后悔的心情，因此，即使面对相同的后果，如果某种决策方式可以使投资者的后悔心理相对于其他的决策方式来说轻一些，那么这种决策方式将优于其他决策方式。23委托他人进行理财投资买一只大家都看好的股票比较容易（羊群效应）股评家喜欢推荐爱名气大的上市公司股票24(六）变化的风险态度

假设你面对以下选择：你愿意接受确定的1500元还是抽奖。抽奖结果由抛硬币而定。若是人头，可赢得1950元。若是背面，可赢得1050元。A：你会参加抽奖B：接受确定的1500元。你的选择是（）25

假设你在第一轮抽奖中赢得了1950元，并有机会参加第二轮抽奖。第二次抽奖结果取决于硬币抛掷。是人头则赢得450元；是反面则输掉450元。在第一次抽奖中获胜的你是否会参加第二次抽奖呢？

26结果

选择背景

第一轮抽奖第二轮抽奖

愿意（抽奖）62（58%）77（73%）不愿意44（42%）29（27%）27结论

后一个实验中愿意参加抽奖的比前一个实验中愿意参加抽奖的多出15%。即愿不愿意抽奖与是否刚刚赌赢了相关。表明：人们在盈利的情况下，本来是谨慎的风险厌恶者，但在刚刚赢了钱后，却更倾向于继续抽奖，成了风险追求者。

28

假设你面对以下选择：你可以接受确定的损失750元或进行抽奖。抽奖结果由抛硬币而定。若是人头，你将失去525元。若是背面，你将失去975元。

A：你会参加抽奖？

B：接受确定的损失750元？你的选择是（）

29

假设你在第一轮抽奖中输掉了975元，并有机会参加第二轮抽奖。第二次抽奖结果取决于硬币抛掷。是人头则赢得225元。是反面则输掉225元。在第一次抽奖中输了的你，是否愿意参加第二次抽奖呢？

30结果

选择背景

第一轮抽奖第二轮抽奖愿意（抽奖）79（75%）64（60%）不愿意27（25%）42（40%）31结论卡方的结果是4.834,P=0.028，差异很显著。即面临输钱时，人们本来是风险追求者，但在输的状态下，有部分人就不愿再追求风险了。32上面介绍的研究表明，我们是风险追求者还是风险厌恶者，与许多因素有关：是面对盈利，还是亏损；刚刚是赌赢了，还是赌输了33请选择A：稳得3000；B：80%的可能得4000,20%的可能是0.34请选择C：10%的可能得4000，90%的可能是0;D：15%的可能得3000。35结果有65%的实验对象选择了C，80%的人选择A。这说明：当处于概率较低的时候，一定程度的概率的增加（从C的10%上升到D的15%）不会较大的改变人们对这些低概率事件赋予的选择权重，此时起决定作用的就是报酬的多寡。在概率较高时，人们对概率的变化十分敏感，偏好选择中的概率权重变得十分重要。36面对收益真是风险厌恶者吗？

是风险厌恶者还是风险追求者，还决定于概率的大小：获利的概率太小时，人们也更多地成为风险追求者。

所以很多人会买彩票！37结论人们是风险追求者还是风险厌恶者，与许多因素有关：是面对盈利，还是亏损；刚刚是赌赢了，还是赌输了；收益或损失的概率是大还是小38四、行为财务学的实证研究对有效市场假说的置疑（一）小公司效应（规模效应）Banz（1981）发现，小公司股票的收益率明显高于大公司股票的收益率。他将纽约证券交易所的股票按照公司规模的大小分为5组，发现规模最小的一组的股票平均收益率比规模最大一组高19.8％.39四、行为财务学的实证研究对有效市场假说的置疑(二）日历效应（期间效应）日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益，主要包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应，它们分别指金融市场与季节、月份、星期和假日有关的非正常收益。

40一月效应“一月效应”由Wachtel首先在l942年发现，RozeffandKinney(1976)进一步的研究发现，l904—l974年间NYSE的股价指数1月份的收益率明显高于其他11个月的的收益率。Gultekin(1983)研究了l7个国家l959—l979年的股票收益率，发现其中l3个国家1月份的股票收益率高于其他月份。对于一月效应的解释最主要的有减税卖出假说和橱窗效应假说。41星期效应Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指数收益发现周一的收益较低。Gibbons(1981)和Keim(1984)也发现DowJones指数周一存在负收益。Jaffe等(1985)发现澳大利亚、马来西亚、香港等地存在“周二效应”。可能和信息披露特点有关。42五、行为财务学针对市场非有效性的策略（一）反向投资策略（二）惯性投资策略（三）成本平均策略和时间分散化策略43（一）反向投资策略

(ContrarianInvestmentStrategy)反向投资策略就是根据过去一段时间的股票收益率情况排序，买入过去表现较差的股票而卖出过去表现较好的股票的一种投资策略。理由：DeBondtandThaler(1985)认为市场会“反应过度”（overreaction

）。也就是表现好的股票股价会过度高估，而表现差的股票股价则会被过度低估。44（一）反向投资策略在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低市净率的股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票，这些股票由于长期不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较严重，其未来的走势就可能是价值回归。45（一）反向投资策略实证研究：DebondtandThaler(1985)把股票根据过去5年的投资业绩分组，发现过去5年表现最差的一组在未来3年的累计收益率比表现最好的一组平均高出25％。46（二）惯性交易策略

(MomentumTradingStrategy）惯性交易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股，即市场上常说的“追涨杀跌”

.惯性交易策略主要针对投资者的反应不足（underreaction）的心理因素。47（二）惯性交易策略

(MomentumTradingStrategy）实证研究Jegadeesh和Titman（1993）发现形成期为3至12个月的赢家组合在之后的3至12个月持有期间内的收益率持续超过输家组合，即惯性交易策略在美国股市中能够获得显著的中期收益。

48中国市场情况在中国，实证研究大多表明中国市场主要体现为“反应过度”，表现为“强者恒强、弱者恒弱”，市场“追涨杀跌”（陈国进、范长平2006）也有研究认为，中国市场存在“短期反应不足、长期反应过度”的特点。（吴世农、吴超鹏2003）49（三）成本平均策略和时间分散化策略（DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

成本平均策略投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略典型：如基金定投。50（三）成本平均策略和时间分散化策略时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。以上两个策略都是基于“投资中加强自我控制的策略”。51六、行为财务学的启示（一）非理性的投资者与理性的管理者（二）理性的投资者与非理性的管理者（三）管理者和投资者行为都非理性52（一）非理性的投资者与理性的管理者1、融资决策当股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票利用投资者的过度热情；相反，当股价被过分低估时，应该回购股票。--“企业融资的市场时机假说”53（一）非