资金结构理论与最优资金结构

公司中级理财学第一章1公司中级理财学

公司中级理财学第一章2成绩构成:平时成绩40%：

考勤+作业+中考期末考试60%：

(闭卷考试)公司中级理财学第一章3

第一章

资金结构理论

与最优资金结构

公司中级理财学第一章4甲公司：案例1：不考虑税收★总资产：10000万元，无负债。

★年收入：10000万元，

费用（不含息）：7000万元。

问：公司净资产收益率？公司中级理财学第一章5乙公司：★总资产：10000万元，权益5000万元，负债5000万元，利率10%。

★年收入：10000万元

费用（不含息）：7000万元。

问：财务杠杆收益率？

公司净资产收益率？公司中级理财学第一章6丙公司:★总资产：10000万元，权益2000万元，负债8000万元，利率10%。

★年收入：10000万元

费用（不含息）：7000万元。

问：财务杠杆收益率？

公司净资产收益率？公司中级理财学第一章7丁公司:★总资产：10000万元，权益5000万元，负债5000万元，利率10%。

★年收入：10000万元

费用（不含息）：9200万元.

问：财务杠杆收益率？

公司净资产收益率？公司中级理财学第一章8甲公司：案例2：考虑税收★总资产：10000万元，无负债。

★年收入：10000万元，

费用（不含息）：7000万元。所得税率25%。

问：公司净资产收益率？公司中级理财学第一章9乙公司：★总资产：10000万元，权益5000万元，负债5000万元，利率10%。

★年收入：10000万元

费用（不含息）：7000万元，所得税率25%。

问：财务杠杆收益率？

公司净资产收益率？公司中级理财学第一章10丙公司:★总资产：10000万元，权益2000万元，负债8000万元，利率10%。

★年收入：10000万元

费用（不含息）：7000万元，所得税率25%。

问：财务杠杆收益率？

公司净资产收益率？公司中级理财学第一章11丁公司:★总资产：10000万元，权益5000万元，负债5000万元，利率10%。

★年收入：10000万元

费用（不含息）：9200万元，所得税率25%。

问：财务杠杆收益率？

公司净资产收益率？公司中级理财学第一章12投资者张某某：拥有现金资产500万元。投资选择1:

★投资有杠杆的乙公司（权益5000万元，负债5000万元），持有10%股权。

问：张某某的收益率？投资选择2:

★向银行借款500万元（自制杠杆,利率10%），投资甲公司（权益10000万元），持有10%股权。问：张某某的收益率？投资选择3:

★投资丙公司（权益2000万元），持有25%股权。问：张某某的收益率？投资选择4:

★投资丁公司（权益5000万元），持有10%股权。问：张某某的收益率？投资者张某某的投资收益：

★投资于有杠杆的乙公司与自制杠杆投资于甲公司有差别吗？

★投资于高杠杆的丙公司与投资于低杠杆的乙公司有什么差别？

★投资于资产收益率高的丙公司与投资于资产收益率低的丁公司有什么差别？公司中级理财学第一章13

是否存在最优资金结构？

在理论上存在众多的流派，有赞成的，也有反对的。第一节资金结构理论

在这些理论中，最具代表性的:

★早期的资金结构理论、

★MM资金结构理论

……公司中级理财学第一章14（一）净利理论(即考虑税收):一、早期的资金结构理论:结论：负债100%的资金结构最佳.

KB：公司负责（债券）的市场价值，Kb：负责资金成本；S：流通在外股票的市场价值,Ks:股权资金成本；V：企业价值=B+S，K平均：加权平均资金成本。KsK平均财务杠杆B/VVKb财务杠杆：B/V企业价值

v资金成本公司中级理财学第一章15（二）营业净利理论(即不考虑税收):KKsK平均财务杠杆：B/VKbV财务杠杆：B/VV（三）传统理论:B/VKKsK平均KbB/VV结论：公司的资金成本不受财务杠杆影响，公司不存在最优资金结构.结论：

当K平均最低点时，资金结构最佳.公司中级理财学第一章16二、MM理论:

EBIT：息税前收益

S：股权资金总额；

B：负债资金总额；

V=S+B:企业总价值；（一）基本符号及含义:

1958年，莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位学者提出了公司的资金来源结构（资本结构）与公司价值无关的命题，简称MM定理。

T：公司所得税率。

Kb：负债资金成；

Ks：股权资金成本；

K平均：加权平均成本；公司中级理财学第一章17定理1、企业价值模型：V=

V=K平均KuEBIT=EBITuLK平均

=K:即相等经营风险的企业有相同的贴现率（经营风险与筹资无关）

K平均→加权平均成本

u定理2、企业成本模型：

K=

K+（K-K）

buus

BS有负债企业的股本成本无负债企业的股本成本负债利率（二）无税条件下的MM定理:有负债企业的价值无负债企业的价值公司中级理财学第一章18

结论：

无税情况下，资金结构不会影响企业价值和资金成本.(因为：低成本的举债利益会被股本成本的上升所抵消。)VuVL公司价值负债/股权

图1-1MM定理1（有税）图解KuKbK平均KS资金成本

%负债/股权(S/B)图1—2MM定理2（无税）图解公司中级理财学第一章19（三）有税条件下的MM定理:uLV

=V+TB负债价值（即负责的纳税利益）.1、企业价值模型：2、企业成本模型：K=K+(K-K)(1-T)B/SSuu

b公司中级理财学第一章20结论：

负债的增加提高了企业价值（即100%负债最好）.

【由于（1-T）小于1，税赋会使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度】TBVuVL公司价值负债(B)图1—3MM定理1（有税）图解KuKbK平均KS资金成本%负债/股权(S/B)图1-4MM定理2（有税）图解公司中级理财学第一章21

1.）不存在证券的交易成本和破产成本；

2.）公司和个人都能按相同的利率借入、贷出资金；不同投资者对公司未来的盈利能力、现金流量有着相同的预期；

3.）没有公司及个人所得税（无税理论）；……显然，在现实生活中，MM资金结构理论的前提条件是不存在的，因此需要对MM资金结构理论进行修正。MM资金结构理论的前提条件：公司中级理财学第一章22

多种税收并存的影响、负债与股权转换的影响、期权定价问题的影响、代理问题的影响、信号理论、破产成本……

本书只讨论破产成本对资金结构的影响问题。在存在破产成本的条件下，公司应该存在着最优资金结构.对MM理论修正的理论主要有:公司中级理财学第一章23第二节最优资金结构

负债比例越大，企业不能按期还本付息的可能性就越大，企业面临的破产风险也就越大。如果企业破产，将会给企业造成很大损失，这些损失就是

破产成本，包括：一、破产成本对资金成本的影响（一）破产成本（1）破产时低价拍卖财产以筹集现金所发生的损失;

（2）由企业财务危机造成的债务纠纷而导致的企业实际资产价值的恶化，以及增加的法律诉讼费用和仲裁、清理费用;

（3）在面临破产时，企业为了避免步入破产境地，采取的诸如以牺牲长远利益来换取短期活力所造成的损失;

（4）由企业破产危机引起的经营业务方面的损失，……公司中级理财学第一章24破产成本对资金成本产生影响主要体现在两方面：Kb有破产成本时的KS无破产成本时的KS有破产成本时的KbKu无破产成本时的Kb资金成本%负债/股权(S/B)图1-5破产成本对资金成本的影响（二）破产成本对资金成本的影响债务资金成本、股权资金成本。公司中级理财学第一章25负债与资金成本

的关系：二、最优资金结构:最优资金结构判断标准(主要有三种)：

资金成本、企业价值、净资产收益率。（一）用资金成本判断最优资金结构:

负债比率在某个程度以内时，负债资金成本率基本保持不变或缓慢增长；但是，当负债比率一旦超出了一定范围之后，企业的破产风险就会迅速增大，从而导致负债资金成本率迅速上升。

这种关系可以用图1-6简示：公司中级理财学第一章26负债资金成本0负债/企业价值图1-6“负债/企业价值”变化对负债资金成本的影响资金成本%图1-6:

“负债/企业价值”变化对负债资金成本的影响:公司中级理财学第一章27股权资金成本也具有上述关系:

当负债与企业价值之比一旦超出了一定范围之后，会导致股权资金成本以加速的形式上升，即股权资金成本同负债与企业价值之间的关系也是一种非线性的关系:资金成本%0负债/企业价值图1-7“负债/企业价值”变化对股权资金成本的影响股权资金成本公司中级理财学第一章28

用资金成本判断最优资金结构的方法:

在分别考虑负债比重对负债资金成本和股权资金成本的影响之后，就可以将它们综合起来，计算出在不同负债与企业价值之比条件下的加权平均资金成本B资金成本%负债资金成本加权平均资金成本0A负债/企业价值图1-8“负债/企业价值”变化对各种资金成本的影响股权资金成本加权平均资金成本最小的资金结构然后进行比较企业资金的最优结构就是公司中级理财学第一章29负债对企业价值的影响是通过正负两个方面起作用的：只有税收档板利益时的公司价值

债务税收的现值

破产成本税收与破产共同作用下的公司价值公司价值ABC负债(B)图1-9负债对公司价值的影响公司权益价值

Vu（二）用企业价值判断最优资金结构一方面，负债可以获得税收利益；另一方面，负债会产生破产等成本。在这两个因素的共同作用下，企业价值成为一条曲线，从而存在最优的资金结构。公司中级理财学第一章30（三）用净资产收益率判断最优资金结构净资产收益率

=资产收益率+（负债/净资产）×（资产收益率-负债成本率）可以看出：

净资产收益率受资金结构的影响，当然资金结构也会影响到负债资金成本率。公司中级理财学第一章31这种关系可以用图1-10简示：净资产收益率负债资金成本0A负债/净资产图1-10“负债/净资产”变化对净资产收益率的影响资金成本(收益率)%总资产收益率公司中级理财学第一章32第三节

追加筹资金额同边际资金成本的关系前面讨论的问题是在筹资金额不变条件下，资金结构变化同加权平均资金成本之间的关系。

但在实际中，

任何一个企业的筹资额都是在不断变化的。筹资额的变动不可避免地会导致资金成本的变动。公司中级理财学第一章33

从严格的意义上讲，边际资金成本,是指资金增量（ΔX）引起的资金成本增量（ΔY），在资金增量ΔX→0时，与资金增量ΔX的比值，即：

但在筹资实务中，筹资金额不可能无限小，也不可能计算出每新增一元筹资额所增加的资金成本。

因此，理财实务中:

新增的资金成本称为→边际资金成本。边际资金成本，是一个动态的概念，它一般随着筹资规模的扩大而上升。一、边际资金成本：

原因:

实际中任何企业都不可能以一个固定的资金成本率筹集到无限的资金。另外，由于新增资金来源往往并非唯一，因此，也需要计算新增资金的加权平均资金成本。

这时，新增资金的加权平均资金成本就是新增筹资额的边际资金成本。公司中级理财学第一章34步骤一：测定各类资金来源的资金成本分界点。步骤二：确定追加筹资金额的资金结构。步骤三：确定筹资突破点和划分对应的筹资范围。步骤四：分组计算追加筹资金额的边际资金成本。二、边际资金成本的计算确定步骤：是指使资金成本发生变动时的筹资金额。

筹资突破点，是指使某种资金来源的资金成本发生变动时的筹资总额。P16[例1-1]公司中级理财学第一章35[例1-1]

假定某公司为了满足追加投资的需要，拟筹集一定金额的长期资金。根据对资金市场状况和公司有关条件的分析，得到了如下资料：表1-3各种筹资方式下筹资规模与资金成本单位：万元筹资方式资金成本分界点个别资金筹资范围资金成本（%）长期借款100200100以内100～200200以上567长期债券150300150以内150～300300以上678普通股票300600300以内300～600600以上121314

公司通过分析，确定追加筹资的资金结构为:长期借款20%、长期债券20%、普通股票60%。公司中级理财学第一章36其计算过程和结果如下：（1）计算筹资突破点：筹资方式资金成本（%）资金成本分界点筹资结构筹资突破点筹资范围长期借款567100200>20020%20%－5001000－0～500500～1000>1000长期债券678150300>30020%20%－7501500－0～750750～1500>1500普通股票121314300600>60060%60%－5001000－0～500500～1000>1000表1-4筹资突破点单位：万元

公司中级理财学第一章37（2）计算加权平均资金成本：筹资范围筹资方式资金结构个别资金成本加权平均资金成本0～500长期借款长期债券普通股票20%20%60%5%6%12%1%1.2%7.2%加权平均资金成本9.4%500～750长期借款长期债券普通股票20%20%60%6%6%13%1.2%1.2%7.8%加权平均资金成本10.2%750～1000长期借款长期债券普通股票20%20%60%6%7%13%1.2%1.4%7.8%加权平均资金成本10.4%表1-5加权平均资金成本单位：万元公司中级理财学第一章38筹资范围筹资方式资金结构个别资金成本加权平均资金成本1000～1500长期借款长期债券普通股票20%20%60%7%7%14%1.4%1.4%8.4%加权平均资金成本11.2%

>1500长期借款长期债券普通股票20%20%60%7%8%14%1.4%1.6%8.4%加权平均资金成本11.4%公司中级理财学第一章39可以将表1-5边际资金成本绘制成图1-12，以直观反映追加筹资同边际资金成本间的关系：资金成本%11.411.210.410.29.40500750100012501500追加融资额（元）图1-12追加筹资同边际资金成本间的关系图公司中级理财学第一章40第四节确定最优资金结构方法例解一、资料[例1-1]

设某股份有限公司目前的资金结构和有关资料：资金来源账面价值市场价值比重②资金成本②加权平均资金成本②长期债券6000600034.29%4.2%1.44%优先股票100015008.57%9%0.77%普通股票①50001000057.14%12%6.86%合计1200017500100%——9.07%①普通股票市场价格为10元/股，共发行在外1000万股。为了简化计算，在资金成本计算时，除普通股票按照市场价值为基础计算之外，其他资金成本均以账面价值为基础计算。以下相同。表1-6公司资金结构相关资料表单位：万元公司中级理财学第一章41另：

该公司的所得税率为30%。本年期望普通股票股利为0.7元/股，并预计以后将以每年5%的速度递增。债券的票面利息率为6%。现公司拟增资3000万元进行一项投资，该项目投产后，公司的息税前收益总额预计为2000万元。方案1：按面值发行3000万元的债券，债券利息率为10%，发行费用为债券总额的3%。因发行费用造成的资金不足部分由流动负债弥补。流动负债的资金成本现不予考虑（以下方案相同，不再提示）。

通过预测得知，由于公司负债比重上升，风险相应增加，在普通股票每股股利增至0.8元/股，且股利按年增长