第四章 资本成本与资本结构(项目投资) - 副本

主讲：贺琛会计学院hc198711@126.co学对象：经济与管理相关专业本科生财务管理目标的几种模式湖北经济学院系列课程财务管理【全书概览】

财务活动目标市场财务管理基础筹资管理

投资管理

收益及分配管理财务管理专题

风险与收益公司价值回顾联系筹资和投资管理的纽带是什么？

2005年，世界上最大的再保险公司之一SwissRe公司发布了一个保险业公司如何为股东创造价值的报告。该报告的一个重要组成部分是资本成本。根据该报告，20世纪80年代，美国非人寿保险公司的资本成本为15%。到2005年，这些公司的资本成本为7%-8%。而且，资本成本不仅仅是保险行业才关心的问题。例如，在谈到为什么卖掉通用汽车金融服务公司（GMAC)时，通用汽车公司给出了一个解释：它降低了通用汽车公司的债务评级，导致公司资本成本上升。引例什么是资本成本？资本成本为什么重要？对投资者的意义？第四章资本成本与资本结构第一节资本成本第二节财务杠杆第三节资本结构决策第四节资本结构理论及其政策启示（了解）

【本章学习目标】通过本章学习，要求理解和掌握：

●资本成本的概念与影响因素●资本成本的计算方法●经营杠杆与经营杠杆系数●财务杠杆与财务杠杆系数●资本结构与资本结构决策方法【学习重难点】本章重点：个别资本成本与综合资本成本的计算、杠杆系数的计算、资本结构决策方法。本章难点：债券和普通股资本成本的计算、杠杆系数的计算、每股收益无差别点法等。第一节资本成本一、资本成本概述（一）资本成本的概念

资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本而付出的代价。一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也称为必要报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率（二）资本成本概念的两个方面1.从筹资的角度考虑：公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本2.从投资的角度考虑:投资人所要求的最低报酬率1.筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。2.用资费用：占用资金支付给出资者的费用，如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。计算公式：

资本成本率=年用资费用筹资净额100%

=年用资费用[筹资总额(1-筹资费用率)]100%本章仅从筹资的角度考虑：（三）资本成本的意义1．资本成本是企业筹资决策的重要依据2.资本成本是评价投资项目是否可行的一个重要尺度3.资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准二、个别资本成本（一）长期债务成本1.长期借款成本：具有筹资费用低的特点（1）不考虑货币时间价值，其计算公式为：二、个别资本成本（一）长期债务成本（2）考虑货币时间价值，其计算公式为：长期借款成本-不考虑时间价值

信方公司向银行举借长期借款500万元，为期3年，年利率为8%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费用率为0.5%，企业的所得税率为33%，这笔长期借款的资本成本计算如下：举例某企业有1000万资金缺口，财务经理与某家金融机构洽谈的方案如下：贷款5年期，每年年末付250万元，要求：计算该借款方案的资本成本？举例长期借款成本-考虑时间价值

答案：1000=250×（P/A，i，5）（P/A,i,5）=4（P/A,7%,5）=4.1002（P/A,8%,5）=3.9927（i-7%）/（8%-7%）=（4-4.1002）/（3.9927-4.1002）资本成本i=7.93%（一）长期债务成本2.债券成本：与长期借款相比，具有筹资费用高的特点不考虑货币时间价值，其计算公式为：二、个别资本成本债券成本信方公司发行总面额为500万元的债券，票面利率为10%，发行总价格为600万元，发行费用占发行总价格的5%，公司所得税率为33%，则该公司债券的成本为：如果发行总价格为500万元、400万呢？举例（一）长期债务成本2.债券成本：与长期借款相比，具有筹资费用高的特点考虑货币时间价值。其计算公式为：二、个别资本成本计算方法：到期收益率法A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。900=1000×7%×（P/A，Kd，22）+1000×（P/F,Kd，22）用试误法求解：设折现率＝7%，1000×7%×（P/A，7%，22）+1000×（P/F，7%，22）=1000设折现率＝８%，1000×7%×（P/A，8%，22）+1000×（P/F，8%，22）＝897.95举例利用内插法：Kd=7.98%。（二）权益资本成本1.优先股成本：筹资费用较高，股利固定其计算公式为：二、个别资本成本优先股价值的评估方法采用股利的现金流量折现模型估值。（1）优先股按照约定的票面股息率支付股利，其票面股息率可以是固定股息率或浮动股息率。（2）当优先股存续期均采用相同的固定股息率时，优先股则相当于永久债券。

P=D/RsP—优先股的价值；D—优先股每期股息；Rs—折现率，一般采用资本成本率或投资的必要报酬率。回顾某公司拟发行一批优先股，每股发行价格105元，发行费用5元，预计每年股息10元，则其资本成本为多少？K=10/105-5=10%举例2.普通股成本：（1）股利贴现模型法（2）资本资产定价模型法基本模型——股利贴现法1.无限期持有现金流入只有股利收入

（1）零成长股票——实质上为一笔永续年金基本模型——股利贴现法1.无限期持有现金流入只有股利收入（2）固定成长股注：g为股利固定增长率注意：①公式的通用性同时满足两条：（1）现金流逐年稳定增长；（2）无穷期限。②区分D1和D0D1在估值时点的下一个时点,D0和估值时点在同一点③RS的确定：资本资产定价模型④g的确定（1）固定股利支付率政策，g=净利润增长率。（2）不发股票、经营效率、财务政策不变，g=可持续增长率。基本模型——股利贴现法1.无限期持有现金流入只有股利收入（3）固定成长股(考虑发行成本）注：g为股利固定增长率筹资净额：P0（1-f）思考：如果股票是有限期持有呢？ABC公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本。其资产净利率为15%，每年净收益150万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股100万股，每股息前税后利润1.5元（150万元/100万股）。股票的价格为10元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以10元的价格增发普通股100万股，发行费用率为10%。要求：计算新发普通股资本成本，判断该增资方案是否可行？举例答案：ABCKs=1.5/[10×（1-10%）]+0=16.67%由于资产报酬率（总资产净利率）只有15%，因此该增资方案不可行。应用一个投资人持有ABC公司的股票，他的投资必要报酬率为15%。预计ABC公司未来3年股利将高速增长，增长率为20%。在此以后转为正常增长，增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。设股票的市价目前为80元。要求：计算该股票的期望报酬率。答案：80=2.4×（P/F，R，1）+2.88×（P/F，R，2）+3.456×（P/F，R，3）+[3.456×（1+12%）/（R-12%）]（P/F，R，3）逐步测试：设R=15%，未来现金流入的现值=2.4×（P/F，15%，1）+2.88×（P/F，15%，2）+3.456×（P/F，15%，3）+[3.456×（1+12%）/（15%-12%）]（P/F，15%，3）=91.37（元）设R=16%，未来现金流入的现值=2.4×（P/F，16%，1）+2.88×（P/F，16%，2）+3.456×（P/F，16%，3）+[3.456×（1+12%）/（16%-12%）]（P/F，16%，3）=68.42（元）

插值法：利率未来现金流入的现值15%91.37R8016%68.42（R-15%）/（16%-15%）=（80-91.37）/（68.42-91.37）R=15.5%基本模型——风险调整法2.债券报酬率风险调整模型Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——税后债务成本； RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。提示:风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。举例单选:甲公司是一家上市公司，使用“债券报酬率风险调整模型”估计甲公司的权益资本成本时，债券收益是指（）。(2012年)A.政府发行的长期债券的票面利率B.政府发行的长期债券的到期收益率C.甲公司发行的长期债券的税前债务成本D.甲公司发行的长期债券的税后债务成本答案:D解析:按照债券报酬率风险调整模型，Ks＝Kdt＋RPc，式中：Kdt—税后债务成本；RPc—股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。3.留存收益成本：留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。三、加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）：是指企业全部长期资本的总成本。它通常以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本的成本进行加权平均而确定的，也称为综合资本成本。其计算公式为：图：加权平均成本的计算方法举例多选题：下列关于计算加权平均资本成本的说法中，正确的有()。（2011年）A.计算加权平均资本成本时，理想的做法是按照以市场价值计量的目标资本结构的比例计量每种资本要素的权重B.计算加权平均资本成本时，每种资本要素的相关成本是未来增量资金的机会成本，而非已经筹集资金的历史成本C.计算加权平均资本成本时，需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债务分开，分别计量资本成本和权重D.计算加权平均资本成本时，如果筹资企业处于财务困境，需将债务的承诺收益率而非期望收益率作为债务成本答案：ABC解析：目标资本结构加权是指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例，所以选项A正确；作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来新的成本，现有的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本，选项B正确；存在发行费用，会增加成本，所以需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债务分开，分别计量资本成本和权重，选项C正确；因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益，对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本，所以选项D错误。应用计算题：C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下：（1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的贝塔系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。（5）公司所得税税率：40%。要求：（1）计算债券的税后资本成本；（2）计算优先股资本成本；（3）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本；（4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。（2008年）答案：（1）1000×6%×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.1960×(P/A，K半，10)+1000×（P/F，K半，10）=1051.19设K半=5%，60×7.7217+1000×0.6139=1077.20设K半=6%，60×7.3601+1000×0.5584=1000.01(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000.01-1077.2)K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%×（1-40%）=6.58%（2）年股利=100×10%=10（元）季股利=10/4=2.5（元）季优先股成本=2.5/(116.79-2)=2.18%年优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%（3）利用股利增长模型可得：K普=4.19%×(1+5%)/50+5%=13.80%利用资本资产定价模型可得：K普=7%+1.2×6%=14.20%平均股票成本=（13.80%+14.20%）÷2=14%（4）加权平均资本成本=6.58%×30%+9.01%×10%+14%×60%=11.28%一、杠杆分析的基本假设与符号二、财务杠杆概述三、经营杠杆（Q→EBIT）四、财务杠杆(EBIT→EPS)五、总杠杆(Q→EPS)第二节财务杠杆

2004年8月26日，德隆系（主要包括新疆德隆、德隆国际、屯河集团）与华融资产管理公司在北京签订了“资产托管协议”，约定将其截至8月31日合法拥有所有权的全部资产委托给华融公司管理。交由华融资产管理公司进行整体托管的德隆系股权和实物资产总计不过200多亿，而其债务已超300多亿元，涉及债权银行15家。近10家私募机构和40多家上市公司都成为其受害者。很多人认为是德隆系扩张过快举债过度产生了上述后果？引例企业的负债比率多大为最佳？如何理解和利用财务杠杆？一、杠杆分析的基本假设与符号☆基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变；(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；

☆相关指标假定：

Q——产品销售数量

P——单位产品价格

V——单位变动成本

F——固定成本总额

MC=(P-V)——单位边际贡献

EBIT——息税前收益

I——利息费用

T——所得税税率

D——优先股股息

N——普通股股数

EPS——普通股每股收益☆杠杆分析框架第二节财务杠杆二、财务杠杆概述财务管理中杠杆的含义：杠杆的种类：财务管理中常用的利润指标及相互的关系第二节财务杠杆二、经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。（一）经营杠杆利益是指在扩大销售额条件下经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润（指息税前利润）（二）经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险。影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力和固定成本的比重二、经营杠杆（三）经营杠杆系数的衡量方法1.经营杠杆效应的含义在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。EBIT=（P-V）×Q-F2.经营杠杆作用的衡量--经营杠杆系数DOL（DegreeofOperatingLeverage）QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因

当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的计算公式的推导：基期：EBIT=（P-V）Q-F预计：EBIT1=（P-V）Q1-F△EBIT=（P-V）△Q举例计算：根据以下条件，计算销量为10000件时的经营杠杆系数。答案：（1）利用计算公式基期M=（P-V）×Q=（10-5）×10000=50000（元）（2）利用定义公式基期：EBIT=50000-20000=30000（元）预计期：M=（10-5）×20000=100000（元）EBIT=100000-20000=80000（元）相关结论举例多选题：下列关于经营杠杆的说法中，正确的有（）。A.经营杠杆反映的是营业收入的变化对每股收益的影响程度B.如果没有固定性经营成本，则不存在经营杠杆效应C.经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的D.如果经营杠杆系数为1，表示不存在经营杠杆效应答案：BCD解析：经营杠杆反映的是营业收入的变化对息税前利润的影响程度。

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。

因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示第二节财务杠杆三、财务杠杆（FinancialLeverage）（一）财务风险指企业运用债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终由普通股股东承担。（二）财务杠杆效应的含义在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。理解：每股收益（EarningsPerShare）（三）财务杠杆作用的衡量--财务杠杆系数DFL（DegreeOfFinancialLeverage）EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因

在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的计算公式推导：①基期:EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-PD]/N②预计期:EPS1=[（EBIT1-I）×（1-T）-PD]/N②-①=△EPS=[△EBIT×（1-T）]/NDFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）={[△EBIT（1-T）/N]/EPS}/（△EBIT/EBIT）=[EBIT（1-T）/N]/EPS=[EBIT（1-T）/N]/{[（EBIT-I）（1-T）-PD]/N}=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]举例A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表所示。答案：A企业的财务杠杆系数计算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-0）=1定义公式：DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=100%/100%=1B企业的财务杠杆系数计算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-40000）=1.25定义公式：DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=125%/100%=1.25C企业的财务杠杆系数计算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-80000）=1.67定义公式：DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=167%/100%=1.67相关结论举例多选题：下列关于财务杠杆的说法中，正确的有（）。A.财务杠杆系数越大，财务风险越大B.如果没有利息和优先股利，则不存在财务杠杆效应C.财务杠杆的大小是由利息、税前优先股利和税前利润共同决定的D.如果财务杠杆系数为1，表示不存在财务杠杆效应答案：ABCD解析：以上选项均正确。举例单选题：甲公司只生产一种产品，产品单价为6元，单位变动成本为4元，产品销量为10万件/年，固定成本为5万元/年，利息支出为3万元/年。甲公司的财务杠杆为（）。（2014年）A.1.18B.1.25C.1.33D.1.66答案：B解析：财务杠杆DFL=EBIT/（EBIT-I），EBIT=10×（6-4）-5=15（万元），DFL=15/（15-3）=1.25。第二节财务杠杆四、总杠杆（联合杠杆）（一）含义联合杠杆效应是指由于固定经营成本和固定融资费用的存在，导致普通股每股收益变动率大于营业收入变动率的现象。（二）联合杠杆作用的衡量——联合杠杆系数（DegreeOfcombineLeverage）总杠杆系数（DegreeOftotalLeverage）DTL=DOL×DFL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）×（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=（△EPS/EPS）/（△Q/Q）◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆

由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；

由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。

总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的举例单选题：联合杠杆可以反映（）。（2013年）A.营业收入变化对息税前利润的影响程度B.营业收入变化对每股收益的影响程度C.息税前利润变化对每股收益的影响程度D.营业收入变化对边际贡献的影响程度答案：B解析：选项A反映的是经营杠杆，选项C反映的是财务杠杆。联合杠杆系数=每股收益变动率/营业收入变动率，所以B正确。小结：财务杠杆（1）定义公式——用于预测小结：财务杠杆（2）简化计算公式——用于计算提示：DOL=息税前利润对销售的敏感系数DFL=每股收益对息税前利润的敏感系数DTL=每股收益对销售的敏感系数举例单选题：某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍答案：D解析：总杠杆系数=1.8×1.5=2.7，又因为：总杠杆系数=EPS的变动率/销售额的变动率，所以得到此结论。举例计算题：某企业全部固定成本和费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40%，负债平均利息率为5%，净利润为750万元，公司适用的所得税税率为25%。（1）计算DOL、DFL、DTL。（2）预计销售增长20%，公司每股收益增长多少？答案：（1）税前利润=750/（1-25%）=1000（万元）利息=5000×40%×5%=100（万元）EBIT=1000+100=1100（万元）固定经营成本=300-100=200（万元）边际贡献=1100+200=1300（万元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增长率=1.3×20%=26%练习华夏公司年销售额600万元，变动成本率68%，全部固定成本120万元，总资产500万元，资产负债率40%，负债的平均成本为8%，公司所得税税率为25%。该公司拟改变经营计划，追加投资200万元，使得每年固定成本增加20万元，并使销售额增加20%，变动成本率下降至60%。要求：（1）如果投资所需资本通过追加股权资本取得，计算净资产收益率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；（2）如果投资所需资本以10%的利率借款取得，计算净资产收益率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。（1）答案：（2）答案：一、资本结构的含义二、资本结构的影响因素三、资本结构决策方法第三节资本结构决策资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款

债务资本资本结构财务结构

一、资本结构的含义

1.概念界定资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。

2.资本结构表示方法▲

杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系▲

负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系二、资本结构的影响因素1.影响因素二、资本结构的影响因素2.具体影响提示：企业实际资本结构往往受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。三、资本结构决策方法（一）资本成本比较法选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构它是从资本投入的角度对资本结构进行分析资本成本是决策判断的唯一依据举例某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方式，如表所示。要求：将表中的数据带入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本。答案：KAWACC=500/7000×4.5%+1000/7000×6%+500/7000×10%+5000/7000×15%=12.61%KBWACC=800/7000×5.25%+1200/7000×6%+500/7000×10%+4500/7000×14%=11.34%KCWACC=500/7000×4.5%+2000/7000×6.75%+500/7000×10%+4000/7000×13%=10.39%通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。三、资本结构决策方法（二）每股收益无差别点法三、资本结构决策方法（二）每股收益无差别点法基本原理：EBIT-EPS分析EBIT-EPS无差异点是使得两种或多种不同的资本结构产生相同EPS的EBIT水平。合理的资本结构决策能够增加普通股股东收益即每股收益（EPS）。较多地采用债务，会减少流通在外的普通股股数，有利于增大EPS，但它同时产生了较多的财务费用支出，这又可能减少EPS；较多采用普通股融资，可以降低财务费用支出，有利于增大EPS，但它同时也增大了流通在外的普通股股数，这将减少EPS。

决策规则EBIT*>无差异点，采用债务融资；

EBIT*<无差异点，采用股权融资；举例ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票的市场价格为每股100元，公开发行的普通股数为100万股。为发挥财务杠杆的作用，公司正在考虑以10%的利率借款5000万元，并用这笔资金回购50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税）在三种假象的经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响。不同资本结构下的每股收益

100EBIT-EPS分析EBIT*=10000000（元）负债=5000负债=0举例单选：甲公司因扩大经营规模需要筹集长期资本，有发行长期债券、发行优先股、发行普通股三种筹资方式可供选择。经过测算，发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点为120万元，发行优先股与发行普通股的每股收益无差别点为180万元。如果采用每股收益无差别点法进行筹资方式决策，下列说法中，正确的是（）。（2012年）A.当预期的息税前利润为100万元时，甲公司应当选择发行长期债券B.当预期的息税前利润为150万元时，甲公司应当选择发行普通股C.当预期的息税前利润为180万元时，甲公司可以选择发行普通股或发行优先股D.当预期的息税前利润为200万元时，甲公司应当选择发行长期债券答案：D解析：因为增发普通股的每股收益线的斜率低，增发优先股和增发债券的每股收益线的斜率相同，由于发行优先股与发行普通股的每股收益无差别点（180万元）高于发行长期债券与发行普通股的每股收益无差别点（120万元），可以肯定发行债券的每股收益线在发行优先股的每股收益线上，即按每股收益判断始终债券筹资优于优先股筹资。因此当预期的息税前利润高于120万元时，甲公司应当选择发行长期债券，当预期的息税前利润低于120万元时，甲公司应当选择发行股票。练习因业务发展需要，新华公司年初拟增加资本400万元，现有A、B两个筹资方案可供选择：A方案：增加发行20万股普通股，每股市价20元；B方案：按面值发行息票率为10%的公司债券400万元，每年年末付息、到期还本。假定公司发行股票与债券的费用均可忽略不计，新增资本后公司每年的息税前收益预计增加到200万元，适用的所得税税率为25%。要求：（1）分别计算两个方案的预期每股收益，并判断该公司应采用的筹资方案；（2）计算两种筹资方案下每股收益无差别点的息税前收益，并判断当该公司预计新增资本后每年的息税前收益将增加到320万元时应采取的筹资方案；（3）计算处于每股收益无差别点时A、B两个方案的财务杠杆系数；（4）如果该公司预计息税前收益在每股收益无差别点增长10%，计算采用B方案时该公司每股收益的增长幅度。

新华公司当前的资本结构单位：万元答案：由于A方案的每股收益0.95元，大于B方案的每股收益0.84元，因此该公司应该选择A方案，即增发普通股筹资。由于预计的息税前收益为320万元，大于每股收益无差别点的收益288万元，因此此时该公司应该选择B方案，即通过发行公司债券筹资。B方案每股收益增长率=1.44×10%=14.4%第四节资本结构理论及其政策启示一、MM理论（一）无公司税的MM理论的结论是：资本结构不影响公司价值和资本成本。设Vu代表无负债的公司价值，Vl代表有负责的公司价值。在无公司所得税的条件下，有：Vl=Vu（二）有公司税的MM理论的结