第二章 证券组合的收益与风险

第一章证券组合的收益与风险1一、证券投资风险风险是指由于未来的不确定性，引起未来实际收益的不确定性；证券投资的风险是指证券投资收益的不确定性，即由于未来的不确定性而产生的投入本金或预期收益损失或减少的可能性。证券投资的风险可分为系统风险和非系统风险两大类。2风险的构成系统性风险市场风险利率风险购买力风险其他：如政策风险非系统性风险·经营风险·财务风险·违约风险·其他：如流动性风险总风险由共同因素引起，影响所有证券的收益，不可分散的风险。由特殊因素引起,影响某种股票收益，可以通过证券组合来分散或回避风险。3系统性风险系统性风险是由某种全局性、共同性因素引起的证券投资收益的可能性变动。这些因素以同样方式对所有证券的收益产生影响，无法通过证券多样化组合消除或回避，又称为不可分散风险或不可回避风险。系统性风险包括市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险、政治风险等。4市场风险市场风险:由于市场行情的变动所引起的风险。股票市场行情的变动主要表现为看涨市场和看跌市场两种情况。当股票价格持续上升时，这种股价走势的上升趋势就是看涨市场，看涨市场上，股票投资者的收益会有所增加。当股票价格持续下降时，这种股价走势的下降趋势就是看跌市场，看跌市场上，股票投资者的收益会减少，不少投资者会遭受较为严重的损失。个股价格的波动一定程度上受市场总体趋势的影响。股市大势趋势变化能较充分反映个股的共同变化趋势，也即股市大势的收益率与个股收益率之间存在一种线性关系。一般而言，股票市场整体β系数为1，假如某种股票的个别风险和整个股票市场的风险一致，则某种股票的β系数也等于1。当某种股票的β系数大于1，表明其风险大于整个股票市场的总体风险，因为这种股票的收益较高。当某种股票的β系数小于1，则表明其风险小于整个股票市场的总体风险，因为这种股票的收益较低。5利率风险利率风险是指由于市场利率水平的变动而引起的股票投资收益的变动可能性。股票价格是股票投资未来收益的现值，而市场利率水平是影响计算现值的折现率的重要因素。股票价格与利率水平成反比，当利率水平上升时，股票价格下降，股票持有者的持有期收益也随之下降；反之，股票持有者的持有期收益也随之上升。6购买力风险在股票投资的预期收益中，包括实际收益和通货膨胀的补偿两部分。由于通货膨胀率是不断变动的，所以，投资者无法正确地预测未来的通货膨胀率。当发生非预期的通货膨胀时，股票投资的实际收益就会偏离预期收益，也即投资者的实际收益的实际货币购买力会偏离预期货币购买力，这就是购买力风险。7非系统风险非系统风险是由某一特殊因素引起,只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险。非系统风险对整个证券市场的价格变动不存在系统的全面的联系，可以通过证券投资多样化来回避。又可称为可分散风险，可回避风险。非系统风险包括信用风险、经营风险、流动性风险、财务风险、事件风险等。8经营风险经营风险是指由于上市公司在经营过程中所发生的失误致使投资者遭受损失的可能性。a.不可抗力这是由于自然原因引起的非常性破坏事件。如火灾、水灾、地震、台风等，通常是不能预期或无法预防的。b.产品过时上市公司要保持强劲的竞争能力，密切注意市场趋势，分析消费者的偏好的变化，以便制造出最适合消费者需要的新产品。c.主要顾客的流失9财务风险财务风险上市公司的获利能力，经常会因为竞争、市场需求、生产成本等因素的变化，而产生很大的波动；上市公司由于经营不善，营业收入下降，产品库存积压，导致资金周转困难等，都会产生财务风险，严重的会导致资不抵债，形成信用危机或被迫宣布破产。10违约风险(DefaultRisk)指的是一家公司或一名人士未能根据合约偿还债务本金与利息的风险。指发行债券的企业无法支付本金和利息的风险。有以下两种因素可能导致违约：营业风险(businessrisk)。指企业未来营业收入和费用的不确定性；财务风险(financialrisk)。指企业在举债筹资经营的情况下，由于负债过重，未来有可能无力偿付其本金和利息。11流动性风险由于市场流动性差,证券交易品种难以迅速、及时、方便地成交所产生的风险。12防范证券投资风险的原则回避风险原则减少风险原则留置风险原则风险分散原则13二、单个证券的收益与风险14预期收益由于未来证券价格和股息收入的不确定性，很难确定最终的持有期收益率，所以试图量化证券所有的可能情况，从而得到其概率分布，并求得其期望回报。预期收益是以收益的概率为权数的各种可能收益的加权平均值。15其中：E(r)——预期收益率——各预期收益——各预期收益发生的概率n——观察数，满足

16（2）证券投资风险的衡量风险的衡量是将证券投资未来收益的不确定性加以量化。根据统计学，所谓不确定性就是偏离正常值（均值）的程度，因此方差（标准差）是衡量证券投资风险的好工具。17三、资产组合的收益与风险18（一）资产组合的概念资产组合是指个人或机构投资者所拥有的由股票、债券以及衍生金融工具等多种有价证券构成的一个投资集合。资产组合的作用：降低风险实现收益最大化扩大投资者的选择余地19（二）证券组合的类型收入型证券组合增长型证券组合收入----增长型证券组合避税型证券组合货币市场型证券组合国际型证券组合指数化证券组合20（二）证券投资组合的种类7种

1、收入型证券组合收入型证券组合强调本金安全和经常收入的稳定。经常收入包括债券利息和优先股、普通股股利。2、增长型证券组合增长型证券组合的目标不在于当前收入的多寡，而在于组合将来价值的增加。在证券的总收益中较多地着重于资本增值，较少考虑经常收入。这类证券组合多是高风险的股票组合。3、收入与增长混合型证券组合该证券组合管理的目标同时兼顾经常收入稳定和资本增值。投资于这类证券组合的投资者采取调和折衷的方式，建立一个中等风险的证券组合214、避税型证券组合该证券投资组合的首要目标在于避税。通常投资于市政债券。5、货币市场型证券组合由于货币市场投资规模大，中小投资者很难参与其中的投资，而该证券组合正好满足这种需求。6、国际型证券组合该证券投资组合是新兴品种，主要投资于海外不同的国家。实证研究证明，这种证券组合的业绩总体强于只在本土投资的证券组合。7、指数型证券组合该证券投资组合模拟某种市场指数，在证券品种的构成上只包含了所模拟指数的成份股。例如：华安180指数基金的投资组合22证券投资组合管理证券组合是指投资者对各种证券资产的选择而形成的投资组合。证券投资组合管理，又称证券组合(portfo1io)管理，是指对投资进行计划、分析、调整和控制，从而将投资资金分配给若干不同的证券资产，如股票、债券及证券衍生产品，形成合理的资产组合，以期实现资产收益最大化和风险最小化的经济行为。23证券投资组合管理的意义

1、最大限度地降低投资风险，将风险控制在投资者可以承受的范围内。我们说证券组合可以最大限度地降低风险，是指那些合理有效的证券投资组合。2、有效的证券组合管理可以提高投资的收益。一个有效的证券资产组合可以在一定的风险条件下实现收益的最大化或在一定的收益水平上使投资风险最小化。3、随着资本市场的发展，证券组合管理具有越来越重要的意义。随着证券投资组合管理专职人员的增加及机构的增多，证券投资组合管理也成为一种专门的行业。24投资组合管理的前提、特征

投资组合管理的前提：1、投资是有风险的，而且各类投资的风险不完全相关。2、投资者一般是风险厌恶型的。证券投资组合管理的特征1、证券投资组合管理的直接对象是证券，但实质上是对投资者所有资金的管理。2、证券投资组合管理的目的是要在风险一定的条件下实现资产收益最大化，或者是要在资产收益一定的条件下实现风险的最小化。3、证券投资组合管理总是在一定的环境中进行的，因此必须依据证券市场、衍生金融市场和整个经济、社会发展变动的趋势，对投资组合进行有效配置，并使其对环境具有良好的适应性。4、证券投资组合管理是指各种具体管理活动的概括，具体的管理活动包括计划、分析、决策、调整和评估等内容。5、证券投资组合管理因投资者拥有的资源不同、面临的经济环境和市场环境不同，加上管理者的心理状态、行为风格等存在差异，投资组合管理存在多种不同的风格，可以采取多种不同的方法。25（三）证券组合管理的基本步骤确定证券组合管理目标；制定组合管理政策；构建证券组合；修订证券组合资产结构；业绩的评估。26证券投资组合管理的基本步骤1、证券组合目标的决定建立并管理一个“证券组合”，首先必须确定组合应达到的目标。证券组合的目标，不仅是构建和调整证券资产组合的依据，同时也是考核组合管理业绩好坏的基准。总体上而言，证券组合的目标包括两个方面：一是收益目标，包括保证本金的安全，获得一定比例的资本回报以及实现一定速度的资本增长等；二是风险控制目标，包括对资产流动性的要求以及最大损失范围的确定等。确定证券资产组合目标，必须因人因时因地而宜。因人而宜，是指必须综合考虑投资者的各种制约条件和偏好；因时制宜，主要应考虑两个方面：一是市场发展的阶段，二是各个时期的政治、经济和社会环境；因地制宜，主要应考虑所在地区的证券交易费用、政府对证券组合管理的政策规范以及税收政策等。272、证券组合的构建这是实施证券组合管理的核心步骤，直接决定组合效益和风险的高低。证券组合的构建过程一般包括如下环节：1）界定证券组合的范围。大多数投资者的证券组合主要是债券、股票。但是，近年来，国际上投资组合已出现综合化和国际化的趋势。2）分析判断各个证券和资产的类型的预期回报率及风险。在分析比较各证券及资产投资收益和风险的基础上，选择何种证券进行组合则要与投资者的目标相适应。3）确定各种证券资产在证券资产组合中的权重。这是构建证券组合的关键性步骤。283、证券组合调整证券市场是复杂多变的，每种证券的预期收益和风险，都要受到多种内外因素变动的影响。为了适合既定的投资组合目标要求，必须选择恰当时机，对证券组合中的具体证券品种做出必要的调整变换，包括增加有利于提高证券组合效益或降低证券组合风险的证券品种；剔除对提高证券组合效益或降低证券组合风险不利的证券品种。294、证券组合资产业绩的评估这是证券组合管理的最后一环。证券组合资产业绩评价是对整个证券资产组合收益与风险的评价。评价的对象是证券组合整体，而不是组合中的某个或某几个证券资产；评价的内容不仅包括收益的高低，还包括风险的大小。上述四个阶段是相互联系的，在时间上相互衔接，前一阶段为下一个阶段的工作创造条件，后一个阶段则是上一个阶段的继续。从长期看，证券组合的四个阶段又是循环往复的，一个时期证券组合的绩效评估反过来又是确定新的时期证券组合目标的依据。30现有基金绩效评估主流模型（一）收益评估指标及其评价1、单位净资产价值单位净资产价值是对证券投资基金绩效进行评估的最直观的指标，单位净资产表示每基金单位在市场上的价值，其具体计算方法是用基金的净资产总值除以发行在外的基金份额。用公式可表示如下：在评估基金绩效时，可以根据基金管理公司每日公布的净资产价值指标，连续观察其增长持续性及增长幅度。单位净资产价值增长迅速、稳定且持续时间长，说明基金表现良好。基金的单位净资产价值越高，其单位价格也就越高，特别是开放式基金，基金单位的认购或赎回都是以资产净值来计算的。证券投资基金在我国产生的时间还不长，目前我国基金公司大都采用了定期公布单位净资产价值的方法来考察基金业绩，该指标计算简单，对广大公众投资者来说比较直观且容易理解。但是也存在着一些不足，首先是发行时间不同的基金不可比；其次是该指标不能反映出其投资组合所承担的风险；再次是封闭式基金要在证券交易所上市，其价格还要受到供求关系、经济形式以及政治环境等因素的影响，所以单位价格和净资产价值经常发生背离。312、投资收益率投资收益率是投资者投资于基金一定时间后，所取得的收益与初始投入的比率，表示单位净资产的变动程度。它是评估投资基金绩效的一种更易于为人们所接受的指标，是在不考虑承担风险大小的前提下对基金在某一特定时期内的业绩给出的直观、粗略的评价。在不同的基金投资组合承担相近风险的情况下，投资收益率能方便地给出恰当的评价。其计算公式表示如下：上述表达式中，表示基金在第t周的单位资产净值，则表示基金在第t周向投资者分配的每股收益。在利用投资收益率评估基金绩效时，可以将一段时期的投资收益率和同期股价指数上涨率相比较，若投资收益率高于同期股价指数的上涨率，则表明该投资基金绩效表现良好。32该指标相对于单位净资产价值而言，解决了不同时期发行的基金收益不可比的问题，是以相对数而不是以绝对数表示基金的收益水平，所以在评价基金业绩时比较常用。但该指标的缺陷也同单位净资产一样，不能真实地评价基金业绩和基金经理的管理能力。首先是收益与风险相伴，而该指标无法体现这一点，更没有体现出基金经理分散和降低风险，投资于有效证券组合的市场调整能力。其次是收益率指标与市场利率水平、投资期内市场状况（牛市或熊市）等因素有很大关系。基金的收益率会随着市场的波动而波动，当市场处于景气状态时整个市场的收益率普遍高，而当市场处于萧条状态时整个市场收益率则普遍偏低，而源于市场形势好的高收益就与基金的业绩无关。33（二）风险评估指标及其评价在对证券投资基金评价期内的收益率进行测量后，就需要对投资基金在评价期间内的风险水平进行测量。基金投资组合面临的市场风险包括：系统风险和非系统风险。1、标准差（StandardDeviation）标准差表明基金收益率波动的幅度，是衡量其风险的常用指标，它反映单只基金的全部风险，包括系统和非系统风险。该指标越高，说明收益率波动的幅度越大，即表明该基金的风险也就越大。其计算公式表示如下：342、系数系数反映了基金资产收益率相对于标准市场指数（BenchmarkIndex）波动的敏感度，是现代投资组合理论的重要指标，用以衡量基金投资组合的系统性风险水平。值只反映基金组合资产相对于市场波动的稳定程度，是风险评估的相对指标，而不能反映基金的整体风险水平。3、决定系数（DeterminationCoefficient）或R2决定系数反映基金收益率变动与参考市场指数（BenchmarkIndex）变动的关联度，实际上是基金收益率与参考市场指数收益率相关系数的平方，也反映基金风险中系统性风险所占的比例，可以衡量基金投资的风险分散程度，其取值范围为0~1。R2越大，表明基金收益率的变化与市场指数波动的关系越密切，基金投资越分散。35（三）风险调整的绩效评估模型及其评价基金偏向于激进，其平均收益率较高，但是其波动性也大。基金偏向于保守，虽然收益不高，但风险相对较小，割裂收益与风险来考察基金业绩的做法既不专业，也不正确。评价基金的运作情况肯定不能单凭收益的高低，而是经过风险调整的业绩（不是将市场风险纳入考虑中，就是将总风险纳入考虑中）。下面几个指数模型是国外常用的基金业绩评估模型，它们都是收益和风险的函数式，由于不同的函数定义和风险定义不同，故它们之间存在一定的区别。361、特雷纳指数评估模型（Treynor’smeasure）特雷纳比率是超额收益与市场风险之比，表明承担单位市场风险而获得的超额收益，运用的是反映收益率和系统风险关系的证券市场线（SML），假定总风险包括市场波动风险（非系统风险）和证券波动风险（系统风险）。如果代表预期风险投资组合收益率，代表无风险资产收益率，代表系统风险，特雷纳比率（TR）的数学表达公式为：该比率表示基金每承受单位系统风险所获取的风险报酬收益。如果投资组合指数高于市场基准组合指数，即位于市场基准的SML之上，表明投资组合业绩好于市场基准组合业绩。如果将多个风险投资组合的TR比较，指数越高，投资组合业绩越好。特雷纳比率在衡量收益时未排除市场状况因素，有可能是市场因素在收益中起了较大的作用，而非基金管理人的运作能力。例如，同一支基金即使不根据市场状况对系统风险（）进行调整，在牛市时TR也会比在熊市时大。这是由于市场风险的单位价格较高，而不是反映出基金管理人的经营能力强。因此，当各基金所处的市场状况不同时，用特雷纳比率进行绩效比较是无意义的；另外，特雷纳比率以资产组合有效为前提，隐含了非系统风险已全部分散的假设，在现实中基金所选择的组合对风险并非完全分散化，因而系统风险与总体风险存在较大的误差。所以，采用该指标评价基金绩效有可能会出与现实情况不符的错误信息。372、夏普指数评估模型（Sharpe’smeasure）夏普比率是通过测量超额收益（投资组合收益率与无风险资产收益率之差）与总风险比率来衡量风险调整的总体业绩。它把资本市场线（CML）作为评价标准，以无风险利率作为比较的基准，度量了每单位总风险的风险资产的超额报酬率。在现实中，证券投资者均持有市场证券有效组合是不可能的，所以非系统风险不能通过组合投资完全分散掉。显然，夏普指数更接近证券市场的实际情况。如果代表预期风险投资组合收益率，代表无风险资产收益率，代表总风险（风险投资组合的标准差），夏普比率（SR）的表达式为：上式表示单位风险下投资者回报的指数，即投资组合的加权风险升水。如果投资组合指数高于市场基准组合指数，即位于市场基准的CML之上，表明投资组合业绩高于市场基准组合的业绩。如果将多个风险投资组合的SR比较，指数越大说明单位风险获利能力越高，从而投资绩效就越好。夏普指数在考虑风险因素时，不仅考虑了系统风险，还考虑了非系统风险，夏普指数优于特雷纳指数。但在衡量收益时，它同特雷纳指数一样，也没有排除市场状况因素的影响。因此，夏普指数和特雷纳指数都只能对相同市场状况下、同一时段的基金收益作横向比较，而不适宜对基金收益进行纵向比较或对所处不同的市场状况进行比较。

383、詹森指数评估模型（Jensen’smeasure）詹森指数是建立在严格的CAPM基础上，即假定CAPM经验检验是有效的，并根据经验CAPM推导出CAPM事后模型，测量实现的收益率。它是通过计算基金的超常收益来衡量基金的投资绩效。詹森的指数等于基金的收益与其风险溢价的差额，用公式表示为：式中，表示基金的平均收益率；表示无风险收益率；表示市场投资组合收益率；是基金投资组合所承担的系统风险。如果大于0，说明基金投资组合的收益率超过它所承受的系统所对应的预期收益，优于市场基准组合的收益率；反之，则有相反的结论。各基金在进行比较时，詹森指数较大的基金业绩较好。詹森业绩指数与特雷纳业绩指数相比较，二者关于风险的认识一致，只是表示的方式不同。因此，不可避免地存在与特雷纳指数同样的缺点，即隐含了基金的非系统风险已通过投资组合彻底地分散掉的假设，模型只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。在基金没有完全消除非系统风险的情况下，它可能会给出错误信息。

394、估价比率（AppraisalRatio）估价比率测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益。用公式表示为：/。其中为詹森指数，表示非系统风险。估价比率在詹森测度的基础上，对其用非系统风险进行调整。在借鉴詹森测度易于进行显著性检验这一优点的同时，使其适用于非系统风险没有完全分散的情况。405、M2测度评估模型和夏普测度指标类似，M2测度指标也把全部风险作为风险的度量，它反映资产组合同相应的无风险资产混合以达到同市场组合具有同样的风险水平时，混合组合的收益高出市场收益的大小。M2测度的具体计算方法如下：把一定量的国库券头寸加入投资基金，这个经过调整的资产组合的风险就可以与市场指数的风险相等。比如说，如果投资基金P原先的标准差是市场指数的1.5倍，那么经调整的资产组合应包括2/3的基金P，1/3的国库券（如果投资基金P的标准差低于市场指数的标准差，调整方法是卖空国库券，然后投资于P）。我们把经过调整的资产组合称为P*，由于P*和市场指数的标准差相等，只要通过比较它们之间的收益率就可以考察其业绩。若投资基金P原来的标准差是市场指数的倍，M2测度指标可表示如下：其中，为混合资产的收益率，为市场指数收益率。经推导可知，M2测度与夏普比率的评价结果是直接相关的。结合国内市场的实际情况，通过M2测度的调整，可以使我国基金业绩评价更准确、真实。

416、风险调整的绩效评估模型的适用性分析上述基金绩效综合评估模型属于以CAPM为基础的单指数评估模型，都是采用风险调整收益的方法对基金的历史业绩进行评价，但由于所采取的风险及风险调整的方法不同，适用的情况也不尽相同。对于模型的运用操作上，夏普指数和特雷纳指数均为相对绩效度量方法，而詹森指数是一种绝对绩效度量方法。在衡量基金投资组合的绩效时，基金投资组合的广度（基金投资组合中所含证券的数目）和深度（获得超额收益的大小）都必须同时考虑。夏普指数模型和特雷纳指数模型对基金绩效的评估较具客观性，詹森指数模型用来衡量基金实际收益的差异较好。对夏普指数和特雷纳指数这两种模型的选择取决于所评价基金的类型，因为这两种模型都反映了基金管理人的市场调整能力，夏普指数还能够全面反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。如果所评估的基金是属于充分分散投资的基金，投资组合的能很好地反映基金的风险，因此特雷纳指数模型是较好的选择。如果评估的基金是属于专门投资于某一行业的基金时，基金的非系统风险一般不能得到充分分散，要用全部风险来对其收益进行调整，这种情况下运用夏普指数模型比较适宜。M2测度则克服了夏普比率难以进行直观经济解释的局限，从理论上更具有优势。42

基金管理人投资才能评估模型基金业绩可以通过基金的两种预测能力进行分析（Fama，1972），一是“微观预测”能力，即相对于各股票整体而言，预测各股的价格走势；二是“宏观预测”能力，即预测整个股票市场的总体价格走势的能力。前者通常称为证券选择能力，后者称为市场时机把握能力。（一）基金管理人市场时机把握能力评估模型市场时机把握能力主要体现在，基金管理人能否预测市场组合未来的实际情况。如果基金管理人具有市场择时能力，他会主动地改变组合的风险以适应市场的变化，通过高风险资产和低风险（或无风险）资产之间的不断转换来战胜市场，资本资产的价值本身也可能随时间的变化而变化，这些原因都会使值呈现时变性。对此，一些研究学家采用CAPM形式来描述基金管理人的市场时机把握能力和证券选择能力评估模型。431、T-M模型如果基金能够预测市场收益，那么当市场收益高时，它将持有更高比例的市场组合。反之，则会减少市场组合的持有比例。因此，组合收益和市场收益之间会呈现出非线形的函数关系。据此，可以建立一个包含二次项的模型即T-M模型，用来检验基金的市场时机把握能力。其中，为基金在样本期间的实际收益率；为样本期间市场基准收益率；是研究期间市场的无风险收益率；代表回归模型中的常数项；为基金的系统风险；是基金在样本期间的市场时机选择能力指标；是随机误差项。如果大于0，则表明基金经理具有择时能力。因为非负，当证券市场为多头（）时，投资基金的风险溢价大于市场组合的风险溢价；反之，当证券市场为空头（）时，投资基金的风险溢价的下降幅度会小于市场组合风险溢价的下降幅度。这说明基金经理能根据市场状况的变化适时调整组合中证券与现金的比例，从而得到超过市场平均水平的风险溢价收益。另外，如果常数值大于零，表明基金经理具备选股能力，而且值越大，选股能力也就越强。

442、H-M模型H-M模型在T-M模型的基础上进一步展开深入的研究，它将看成二项随机变量，其在多头与空头市场上的值是不同的，并将择时能力定义为：基金管理人预测市场收益与无风险收益之间差异大小的能力，然后根据这种差异，将资金有效率地分配于证券市场。具备择时能力者可以预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时的损失，其回归模型为：这里D是一个虚拟变量，当时，D=1，否则D=0。因此，当市场呈现多头时，；而市场呈现空头时，则。同样，如果得到显著的正值检验，则可以判定证券投资基金具有市场择时的能力。另外，值越大，表明投资基金的选股能力就越强；反之，则情况相反。

45（二）基金管理人证券选择能力评估模型证券选择能力的体现，主要看基金管理人能否识别那些相对于整个市场而言被低估或高估的股票。其评价是在对基金收益进行分解的基础上，得到证券净选择回报率指标，以衡量基金的证券选择能力的大小，并以此对基金进行排序。其方法是，首先从总超额回报率中分解出证券选择回报率，再从证券选择回报率中分解出证券净选择回报率。根据投资业绩分解原理，投资于风险资产所获得的总超额回报由两部分组成：一部分来源于正确的股票选择；一部分来源于相应风险水平上应该获得的正常风险溢价。于是有如下表达式：总超额回报率=证券选择回报率+正常风险溢价（系统风险溢价）即：证券选择收益又由两部分组成：一部分是分散投资的效果（不需要进行证券选择），另一部分为净选择收益。设资本市场线CML为，则基金投资组合与总风险匹配的回报率为，而与系统风险相匹配的回报率为，因此多样化投资溢价（非系统风险溢价）为。由此可知：证券选择回报率=多样化溢价（非系统风险溢价）+证券净选择回报率，即。如果基金的净选择回报率大于0，说明基金具有证券选择能力。进行相互比较时，证券净选择回报率大的基金，证券选择能力强。46传统的证券组合管理

与现代证券组合管理1、传统的证券投资组合管理，重点放在决定投资者本身的限制条件问题上，根据投资者对证券投资收益的需求，从经常收入和资本增值方面来研究如何进行证券组合，以满足投资者的目的，且其分析着眼点大都仍然是个体证券，即依据对个体证券资产投资收益和风险的分析和比较，在投资者可支配资源的范围内，选择那些个体投资收益较高而风险较低的证券资产，从而构成一个证券资产组合。这种管理总体上看还只是个体证券投资管理的外延扩张，而没有质的变化。2、现代投资组合管理，从实现证券资产组合总体的预期收益最大化或风险最小化出发，不仅关心个体证券资产的预期收益和风险，更重视所选证券资产投资收益和风险的相互关系，即依据对证券资产组合总体收益和风险的分析评价，在投资者可支配资源的范围内，选择那些能使证券资产组合总体投资收益最大化或风险最小化的证券资产，从而构成一个证券资产组合。这种管理已不再是个体证券投资管理的简单外延，其出发点、目标以及分析手段等都不同于对个体证券的投资分析。不能简单地将传统的证券投资组合管理等于过时的，而把现代的证券投资组合管理说成是唯一科学的。一方面，现代组合方法不可能完全替代传统的组合管理方法；另一方面，传统的组合管理也可以借鉴许多现代证券组合管理的思想、技术方法以及其他一些学科的方法来加以改进，从而增加其适用性。47华安180指数投资基金是我国首只指数基金，法定名称——华安上证180指数增强型证券投资基金基金代码040002发行期2002．10．15—11．06成立日期2002．11．08基金托管人：中国工商银行基金经理王国卫投资风格指数型投资类型偏股型基金费率基金认购费率：5000元≤认购金额<100万1.20%100万≤认购金额<1000万0.90%认购金额≥1000万以上0.60%申购费率：申购金额≥1000万0.90%，100≤申购金额<1000万1.20%申购金额<100万1.50%赎回费率为0基金简介

基金由基金发起人依照《暂行办法》及其实施准则、《试点办法》等有关法规以及《基金契约》设立，并经中国证监会2002年9月26日证监基金字[2002]70号文批准发起设立。基金发起人、基金管理人：华安基金管理有限公司，基金托管人：中国工商银行。基金单位面值为1.00元，基金最低投资额为5000元,最低赎回份额为1000份基金单位。自2003年6月9日起，投资者(包括机构和个人)首次申购最低金额调整为1000元。投资目标

运用增强性指数化投资方法，通过控制股票投资组合相对上证180指数有限度的偏离，力求基金收益率适度超越本基金比较基准，并在谋求基金资产长期增值的基础上，择机实现一定的收益和分配。投资范围为：该基金资产主要投资于指数成分股和国债。该基金所跟踪的指数为上证180指数。投资于国债不低于基金资产净值的20％，包括银行间国债市场和交易所国债市场交易的国债；投资于股票的目标比例为基金净资产净值的75％，本基金投资180成分股的比重在50个交易日内不持续低于股票净值的80％等。

48华安上证180指数增强型基金投资组合

截止2003年12月31日，华安上证180指数增强型证券投资基金资产净值为1,234,976,597.52元，基金份额为1,205,252,621.50份，单位基金净值为1.025元。基金投资组合（一）按投资类型分类的股票投资组合序号项目市值（元）占净值比例1指数型投资897,491,128.8672.67%2非成分股增强性投资43,315,209.433.51%（二）按行业分类的股票投资组合序号分类市值（元）占净值比例A农、林、牧、渔业7,892,978.520.64%B采掘业43,529,812.683.52%C制造业381,345,293.0830.88%C0其中：食品、饮料30,761,632.512.49%C1纺织、服装、皮毛15,753,361.451.28%C2木材、家具–C3造纸、印刷2,103,022.000.17%C4石油、化学、塑胶、塑料37,109,413.443.00%C5电子44,760,404.963.62%C6金属、非金属136,798,865.2911.08%C7机械、设备、仪表71,890,736.545.82%C8医药、生物制品36,393,689.752.95%C9其他5,774,167.140.47%49华安上证180指数增强型基金投资组合序号分类市值（元）占净值比例D电力、煤气及水的生产和供应业76,608,770.656.20%E建筑业12,063,436.820.98%F交通运输、仓储业112,417,445.609.10%G信息技术业88,833,032.607.19%H批发和零售贸易10,909,414.640.88%I金融、保险业109,675,111.958.88%J房地产业19,852,119.541.61%K社会服务业29,264,217.692.37%L传播与文化产业3,479,348.860.28%M综合类44,935,355.663.64%合计940,806,338.2976.18%（三）债券（不包括国债）合计基金持有债券（不含应收利息）29,597,663.70元，占基金资产净值的2.40%。（四）国债、货币资金合计基金持有的国债（不含应收利息）及货币资金合计为269,812,477.29元，占基金资产净值的21.85％。50三、指数型投资中前十名股票明细序号名称市值（元）占净值比例1中国联通55,475,821.054.49%2宝钢股份45,749,298.353.70%3招商银行40,609,051.393.29%4中国石化33,578,245.802.72%5上海汽车27,822,092.222.25%6浦发银行25,938,591.122.10%7上港集箱24,676,092.602.00%8民生银行21,963,557.701.78%9申能股份18,427,024.081.49%10上海机场18,039,309.081.46%四、非成分股增强性投资中前五名股票明细序号名称市值（元）占净值比例1白云机场10,697,123.250.87%2长江电力8,222,103.960.67%3华夏银行6,696,689.200.54%4南方航空6,129,184.050.50%5威孚高科3,719,031.000.30%华安上证180指数增强型基金投资组合51五、报告附注（一）报告项目的计价方法本基金持有的上市证券采用公告内容截止日（或最近交易日）的市场收盘价计算，已发行未上市股票采用成本价计算。（二）本基金不存在购入成本