固定收益专题报告：信贷库存周期（上篇）

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年02月01日固固定收益专题报告库存周期(上篇)、库存周期是市场分析中经常提及的一个框架，在现实市场应用中有不同2、市场分析会采用实体经济数据来衡量划分库存周期，最为典型的是利用4、根据金融与实体“一体两面”的基本原则，规模实体库存周期中的一些周期与资产价格的对应关系；2、由库存周期引申而出的轧差类真实需求指7、从验证情况来看，实体经济中，由于生产指数与库存指数在变化方向上固定收益专题研究证券分析师：董德ongdz@S0980513100001基础数据225.3318225.3318 245.3736/209.0595 2.907264.9841/29.0345/8.4019中债长/中短期指数银行间国债收益(10Y)企业/公司/转债规模(千亿)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2022年四季度货币基金分析-四季度货币基金规模下滑，负偏离压力上升》——2023-02-01《二级债基2022年四季报分析-二级债基总规模回落，风险资产配置上升》——2023-01-30《资金观差，货币瞭望——临近春节资金面偏紧，市场利率预计小幅上行》——2023-01-19《固定收益专题报告-发行利差显著压缩——2022年地方政府债回顾总结》——2023-01-18《固定收益专题报告-2023年上半年长期利率定位》——2023-01-06请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录一、实体经济库存周期 4 、实体经济库存周期波动与股指 6库存周期 8 1三、信贷库存周期的特征总结 13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告库存周期是市场分析中经常提及的一个框架，在现实市场应用中有不同的衡量划分模式，大致可以划分为四类：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。上述四者的排序反应了经济需求的强弱。如果经济需求强弱次序以1、2、3、4来进行划分，那么可以表示为：被动去库存(1)、主动补库存(2)、被动补库存(3)、主动去库存(4)。一、实体经济库存周期一般情况下，市场分析会采用实体经济数据来衡量划分库存周期，最为典型的是利用生产与库存数据来划分四类周期，采取工业增加值同比增速和产成品库存增速同比的相对走势来进行分类。需要注意的是由于国家统计局公布的产成品库存数据是名义值，需要利用PPI增速来进行价格因素的剔除，形成实际的产成品库存增速，这样和工业增加值增速 (本不含有价格因素)就可以形成同口径对比。按照传统的理解，生产增速的上下与实际库存增速的升降相互组合形成四类库存周期，以衡量实体经济需求的强弱，如下表所示：表1：实体经济库存周期内涵阶段内涵生产端特征库存端特征需求强度被动去库存需求强劲生产上行库存下降1主动补库存未来需求相对看好生产上升库存上涨2被动补库存需求不足,景气度低生产下行库存上涨3主动去库存主动降产以去库存生产下行库存下行4研究所编制此外，如果将生产增速与实际库存增速进行轧差处理，所形成的同比增速差则近似可以表征为销售需求的变化情况，即需求强弱的直观衡量指标。除去采用(工业增加值同比，实际产成品库存同比)这一组合衡量实体经济库存周期，还有其他的指标组合模式，例如采用PMI数据中的生产指数和库存指数组合、采用工业增加值增速和PPI增速组合等等，无论采用什么模式，基本原理如上。以2011年至今十余年的情况来看，采用(工业增加值同比，实际产成品库存同比)这一组合，划分库存周期，大致可以划分为14个周期切换，如下表所示：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表2：2011年以来实体经济库存周期的划分序号时期生产端特征库存端特征库存周期属性需求强度12011.01-2011.11下行上行被动补库存322011.11-2012.08下行下行主动去库存432012.08-2013.08上行下行被动去库存142013.08-2014.09下行上行被动补库存352014.09-2016.02下行下行主动去库存462016.02-2016.11上行(平稳)下行被动去库存172016.11-2018.02上行(平稳)上行主动补库存282018.02-2018.12下行上行被动补库存392018.12-2019.08下行下行主动去库存4102019.08-2019.11上行下行被动去库存1112019.11-2020.03下行上行被动补库存3122020.03-2021.01上行下行被动去库存1132021.01-2021.09下行下行主动去库存4142021.09-2022.03上行上行主动补库存2Wind经济研究所整理分析至此，我们均以宏观经济需求为分析对象，但是更为关键的是需要把上述基本面内容应用于资本市场分析中。1.实体库存周期波动与利率按照上述14个库存周期变化与10年期国债利率放置在一起，可以看到如下图示：图1：实体库存周期波动与利率的关系Wind经济研究所整理以颜色深度表征需求强弱(深、浅红色表示需求强、相对强；深浅绿色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以来，利率的升降与需求强弱的吻合度较高，当然也存在一些与假想不符的时期，比如第四个波动周期(2013.08-2014.09)、第六个波动周期(2016.02-2016.11)。这两个时期利率走势与实体经济需求强弱的背离均有特殊因素存在。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告此外，还可以观察销售需求指标(工业增加值增速-实际产成品库存增速)与利率的关系，如下图所示：图2：销售需求指标与利率的关系Wind经济研究所整理方向吻合度依然不错，但是在阴影部分时期，出现了较为明显的背离。2、实体经济库存周期波动与股指同样的方式，观察实体经济库存周期波动与沪深300指数之间的关系。以颜色深度表征需求强弱(深、浅红色表示需求强、相对强；深浅绿色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以来，股指的升降与需求强弱的吻合度较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图3：实体库存周期波动与股指的关系Wind经济研究所整理与假想情况不符的时期也存在，例如第五个波动周期(2014.09-2016.02)、第九个波动周期(2018.12-2019.08)、第十四个波动周期(2021.09-2022.03)。此外观察销售需求指标(工业增加值增速-实际产成品库存增速)与利率的关系，如下图所示，阴影区域时期依然存在不符的情况。图4：销售需求指标与股指的关系Wind经济研究所整理总体来看，库存周期波动(或销售需求指标)与利率的吻合度要强于股指，但是请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告从大趋势方向角度来看，实体经济库存周期波动大概率能解释资本市场的方向，逻辑成立，实证效果尚可。实体经济库存的波动在理论层面近些年受到一些质疑，主要依据在于认为伴随企业生产信息管理化程度提高，库存作为“蓄水池”的作用被日渐弱化，有些领域甚至出现了产需直接对接的情形，即无库存管理模式。此外，从实际统计角度出发，由于实体经济的采样统计涉及范围毕竟有限，所以实体经济库存数据的统计精度不够。上述质疑都是科技进步程度与固有理论之间存在的发展属性摩擦。我们采用了一些篇幅来介绍实体库存周期的波动以及其与资本市场的对照关系，这只是传统分析框架，也并非本文的重点。我们所需要的是在这一主导思维框架的启发下，引导出“信贷库存周期”的新探索。二、信贷库存周期金融数据与实体数据是一个硬币的两个面，均可反应出经济运行特征，且从统计角度而言，金融数据的覆盖面更广，统计精度更高，因此是资本市场中被广泛关注的内容。对于中国而言，商业银行主导的间接融资模式为主体，信贷这一工具是最为主要的融资模式。众所周知，按照期限属性划分，信贷可以划分为中长期信贷、短期信贷以及票据贴现。其中从逻辑而言，实际生产需求更依赖于前两者，而票据贴现融资则在很大程度上作为类似于“蓄水池”的作用，本质属性类似于“库存”。即将“信贷余额增速”类比于“工业增加值增速”概念，“票据贴现余额增速”类比于“库存增速”概念，那么“实体经济库存周期”就可以转为“信贷库存周期”，这是从金融角度来刻画库存周期的波动，同样可以按照传统库存周期类型进行四类划分：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。如下表所显示：表3：信贷库存周期的内涵阶段内涵生产端特征库存端特征需求强度被动去库存实际信贷需求强劲增速上行增速下行1主动补库存实际信贷需求尚可增速上行增速上行2被动补库存实际信贷需求一般增速下行增速上行3主动去库存实际信贷需求较弱增速下行增速下行4研究所编制需要注意的是，中国的信贷管理存在额度限制现象，即在额度供给层面存在约束，这类似于实体经济角度的生产要素约束。但是无论是否存在这种约束，考虑到信贷类型(中长期信贷、短期信贷、票据贴现)对实际信贷需求的反应度，上述组合均可以从金融角度衡量需求的强弱程度，且考虑到信贷数据统计的广度与精度，这一衡量模式理论上要比实体经济的库存周期更为有效。比较信贷余额增速与票据贴现余额增速的相对差异，可以刻画出四类信贷库存周期的波动变化。如下示意图：证券研究报告图5：信贷库存周期的图示划分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9Wind经济研究所整理时期划分表显示如下：表4：2011年以来信贷库存周期的划分序号时期信贷余额增速票据贴现余额增速信贷库存周期属性实际信贷需求强度12011.01-2012.01下行上行被动补库存322012.01-2012.09上行上行主动补库存232012.09-2014.04下行下行主动去库存442014.04-2014.10下行上行被动补库存352014.10-2015.07上行上行主动补库存262015.07-2017.10下行下行主动去库存472017.10-2018.06下行上行被动补库存382018.06-2019.04上行上行主动补库存292019.04-2020.02下行下行主动去库存42020.02-2020.06上行上行主动补库存2112020.06-2021.06下行下行主动去库存42021.06-2022.06下行上行被动补库存32022.06-2022.12上行下行被动去库存1Wind经济研究所整理同样参考实体经济库存周期中的销售需求指标(生产-实际库存)，在金融信贷领域也可以构建出(信贷余额增速-票据贴现余额增速)的单一衡量指标，更为直观。1、信贷库存周期波动与利率按照上述13个信贷库存周期变化与10年期国债利率放置在一起，可以看到如下证券研究报告图6：信贷库存周期波动与利率的关系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10Wind经济研究所整理直观观察而言，信贷库存周期的波动与利率的波动方向具有如下一些特点：(1)四类库存周期与利率方向变化的假想对应关系并不良好，不如实体库存周期与利率方向的对应关系。原因可能在于信贷增速变化与票据贴现增速变化更多时期处于同向关系，因此单纯的方向比较很难鉴别出实际的信贷需求质量；(2)信贷库存周期的依次变化具有循环性。2011年以来的历次变化更多按照 (3-2-4)的顺序依次演进，即：被动补库存—主动补库存—主动去库存。出现“1：被动去库存”的时期很少(对应实际信贷需求最强的一种情形)。这可能和经济趋势下台阶有关。(3)自2020年疫情发生以来，上述依次循环关系被破坏掉了，说明疫情冲击对于金融信贷需求产生了较为显著的影响。考虑到上述特点1的改进，为了更为准确的刻画真实的信贷需求状况，我们采用“信贷余额增速-票据贴现余额增速”这一轧差指标来刻画更为真实的信贷需求状况，这避免了信贷增速与票据增速的同向性弱点。如下图所示：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图7：“真实”信贷需求指标与利率的关系Wind经济研究所整理可以发现，通过这种同比增速的轧差处理，其与10年期国债利率的方向性变得更为相关。2011年以来，只有两个历史时期出现了明显背离差异(阴影区域时期)，分别为2015.06-2016.10、2019.04-2020.04。其余时期均两者在方向相关角度来看，均具有较为良好的匹配度。“信贷余额增速-票据贴现余额增速”与利率的相关性，要强于“工业增加值增速-实际产成品库存增速”与利率的相关性。2、信贷库存周期波动与股指同样的方式，观察信贷库存周期波动与沪深300指数之间的关系。以颜色深度表征需求强弱(深、浅红色表示需求强、相对强；深浅绿色表示需求弱、更弱)，可以看到2011年以来，股指的升降与不同信贷库存周期的吻合度，如下图所示：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图8：信贷库存周期波动与股指的关系Wind经济研究所整理其对应关系所显示的特征与上述利率关系考察中的结论相仿。同样，为了更为准确的刻画真实的信贷需求状况，我们采用“信贷余额增速-票据贴现余额增速”这一轧差指标来刻画更为真实的信贷需求状况，这避免了信贷增速与票据增速的同向性弱点。如下图所示：图9：“真实”信贷需求指标与股指的关系来源：Wind、国信证券经济研究所整理信贷库存周期(上篇)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告可以发现，通过这种同比增速的轧差处理，其与股票指数的方向性变得更为相关。2011年以来，只有两个历史时期出现了明显背离差异(阴影区域时期)，分别为2012.07-2014.04、2014.07-2015.09。其余时期均两者在方向相关角度来看，均具有较为良好的匹配度。“信贷余额增速-票据贴现余额增速”与股指的相关性，要强于“工业增加值增速-实际产成品库存增速”与股指的方向相关性。三、信贷库存周期的特征总结上篇内容，我们从实体经济库存周期划分出发，根据实体与金融一体两面的相关性，引导出信贷库存周期的概念，并分别考察了两大类资产总体变化情况(股指与利率)与之相关性，提出了信贷库存周期的初步分析框架。将库存周期与资产价格进行关联，我们提出两种分析工具：1、四类库存周期与资产价格的对应关系；2、由库存周期引申而出的轧差类真实需求指标与资产价格的对应关系；从验证情况来看，实体经济中，由于生产指数与库存指数在变化方向上存在较为明显的差异性，工具1更适宜于应用在实体经济库存周期分析中。在金融库存周期中，采用轧差处理的方式精简出“真实需求指标”，与资产价格的关系相关性更好，因此工具2更适合应用在信贷库存周期分析中。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作；报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确