2022年黄金市场回顾与2023年展望：百里岂能容金足九霄终自别商群

观金融分册2023年中国期货市场年度报告黄金：百里岂能容金足九霄终自别商群——2022年黄金市场回顾与2023年展望方正中期期货研究院史家亮王骏摘要O2022年，地缘政治局势的升级(一季度)和美联储货币政策转向节奏(二、三、四季度)为黄金走势的核心因素因素，另外通胀持续上涨、经济衰退担忧以及流动性状态等因走势，当然美元指数和美债收益率的强势表现直接施压黄金行情；黄金呈现先。O退和地缘政治局势进展继续主导黄金趋势；而债收益率的波动则直接影响黄金走势。美联储加息周期接近尾声，对黄金形成出尽影响，政策一旦释放再度降息信号对黄金形成直接利好影响；经济衰退预期从避险利好黄金，故加息周期结束和经济衰退担忧均利好黄金，而年底政策可能再度放松刺激年，黄金呈现先抑后扬走势可能性大(或呈现✓走势)，一季度因为政策调整的不确定性表现会偏弱，二季度开始，黄金震荡走强可能性大。O5美元/口；预计主走势，亦要关注人民币汇率观金融分册2023年中国期货市场年度报告，心支撑性相对较小；考虑到人民币汇率升值可能性大，预计沪整体表现或将会弱于国际黄金表现。观金融分册2023年中国期货市场年度报告 4 观金融分册2023年中国期货市场年度报告第一部分黄金长期走势和2022年行情回顾图1伦敦金现长期走势回顾一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金1122观金融分册2023年中国期货市场年度报告经济可动荡与石油危机方面，1973年第四次中东战争爆发造成银市场陷入萎靡。黄金在1980战结33观金融分册2023年中国期货市场年度报告局出现了新的变化，在互44观金融分册2023年中国期货市场年度报告大。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄拿大位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中的整体弱势走势。次下的货。突如其来，侵袭各个国家，全球恐慌55观金融分册2023年中国期货市场年度报告政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀逻辑短暂成为黄金走势的核心逻辑；11月中下旬起，鲍威尔获得连任并迅速转鹰后，是黄亦从1960美元/盎司的高位持续回落弱势。债收益率的强势表现直接施压黄金行情，黄金整体呈现先扬后抑走势。2之遥。沪金亦大幅拉升，最高涨至420.74元/，涨幅大于伦敦金现。加速收紧货币政策，加息节奏不断升级，使得黄金自2000美元/盎司的高位回落；间段，美元/离岸人民币持续走高，故沪金表现强于伦荡运行。66观金融分册2023年中国期货市场年度报告派基调削弱了非生息黄金的吸引力；美元指数和美债收益率(特别是实际利率)持续上盎司的近两年低位。沪金方面，尽管该阶段中小幅回落，但是整体在人民币汇率支撑下跌幅不大，继续维持高位运行态势。CPI超过预期，整体来看，地缘政治局势的升级(一季度)和美联储货币政策转向节奏(二、三、四季度)相继成为黄金走势的核心影响因素，美元指数和美债收益率(实际利率)则直息放下方，均利好黄金走现强于伦敦金现，主因动，美元/离岸人民币自6.3持续涨至最高的7.3748，当前仍77观金融分册2023年中国期货市场年度报告图1伦敦金现走势回顾图2沪金走势回顾88观金融分册2023年中国期货市场年度报告图32022年沪金期货和期权成交数据回顾第二部分经济、政策与宏观指标分析一、疫情常态化时期经济影响继续弱化统性风险，经贸、金融甚至是政治等而贵金属则在美联储货币政策转向收紧预期下逐步走弱。2022年以99观金融分册2023年中国期货市场年度报告新增一度接近400万例的高位；但是美欧等国陆续放松甚至全部取消管控措施(不同国家疫情管控放松程度不同，与本国国情和人口结构等密切相关)，进入疫情常态化阶被修复，但是对贵金属的影响相对有限。2021年2月上旬，欧美政府疫情防控不2月等主诊人数均不断刷新历史新高，单日确诊最高达到400万例。本轮疫情，落；然而奥密克戎病毒不断变异，继续肆虐全球。观金融分册2023年中国期货市场年度报告图4海外疫情趋势走势图情进展分化和变异病毒肆虐问题依然存在，并且短时间内难以根本解决。后疫情时代，二、政策环境收紧与政治不确定性影响2023年美欧经济衰免图5世界三大经济组织及欧盟经济预测统计调整主导了经济的复苏路径。中国采取最严观金融分册2023年中国期货市场年度报告随着疫情的有效管控和协议脱欧后的市场、供应链危机和粮食危机继续影响全退程度将会比美国更深。图6主要投行继续下调欧美经济增速 (一)主要经济体GDP预期分析局势升级，能源危机、粮食危机与供断下调3%。预计三大官方组织下次发布经济预期将会进一步下调全球经下面从全球主要投行角度分析各国家经济走势：观金融分册2023年中国期货市场年度报告作用消退，地缘政治的恶化(能源危机、供给危机、粮食危机等)和全球主要央行政策GDP全球逆转债收益率曲线出现倒挂风险和美联储货币政策收紧的滞后影响逐步显现，美国经济欧元区方面，地缘政治的恶化(能源危机、供给危机、通胀飙升等)直接冲击欧洲观金融分册2023年中国期货市场年度报告时拖累经济，叠加欧洲经济增长内生动力不足和全球经济不景气拖累外需等因素影响，增 (二)经济衰退预期主导，大宗商品弱势将持续而欧洲方面受到地缘政治的直接冲击，经济衰退的可能性更大。，成为金融市场和商品市场波动的核末四季度，随着美联储加息落地与加息放缓预期逐步升温、美国经济表现仍较为强劲，轮反弹行情，有色板块、能化板块、黑色板块等均出现反弹。但是本轮反弹亦非反转，观金融分册2023年中国期货市场年度报告图7核心利率倒挂暗示经济衰退风险接近尾声性泛滥和通胀高企等问题迫切需要解决，故观金融分册2023年中国期货市场年度报告图8美联储货币政策进展分析图图9美联储宽松政策退出路径展望E观金融分册2023年中国期货市场年度报告调BP通胀月会议提供具体指引。-125个基点；美国经济强劲，并预计短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券。观金融分册2023年中国期货市场年度报告虑暂停加息还为时过早。鲍威尔还表示现先鸽后鹰基调，鲍威尔通过上调加息美国10月就业数据出现放缓的明显迹象，10月CPI和核心CPI降幅均超过预期，拐点(降息)将会视美国经济衰退程度和通胀回落幅度在2023年下半年实现，但是整体需要关注预期的变化，政策转向预期是市场运行的主要逻辑。对于美联储货币政策，三季度经济衰退程度降息。期和节奏不断加强，十年期美债收益率开启上涨趋势，2022年观金融分册2023年中国期货市场年度报告四季度最高涨至4.341的近十五年高位(2022年美债收益率上涨主因在于实际利率的上涨，通胀预期涨幅对十年期美债收益率走强影响有限)，当前仍维持高位运行态势。态和其他避险和资产配置需求等因素的影响，而不同类型的经济体以及不同的时预期和以“美国财政、全球配置以及避险需求”等因素主导的供求结构。期美债收益率代表名义利率、十年期通胀指数国债(TIPS)代表实际利率，十年期美债收益率与TIPS收益率差值反映通胀。通过对十年期美债收益率与TIPS差值与美国通胀(CPI同比)和布伦特原油价格(一般认为原油价格变动与通胀预期变动密切相关，走势相似度高)走势进行对比分析发现，美债收益率与TIPS差值与布伦特原油价格的相关度显预期和实际利率。观金融分册2023年中国期货市场年度报告图10美债收益率逻辑分析图11实际利率与黄金走势相关性分析图12十年期美债收益率走势分析美债收益率由实际利率(TIPS收益率)与通胀预期组成，货币政策影响的是名义观金融分册2023年中国期货市场年度报告PS强势行情。美债收益率一度突破4.3%关口，当前看突破6%的可能性偏低。未来，美联储加息放缓预期逐步升温，美联储货币政策面临第一个拐点，美欧政策差有收窄预期，对收益率形成负面的影响，并且基于负债压力过大，美联储和美国政府亦不会希望美债收益率涨幅过高，故美债收益率上方空间相对有限，。五、美元指数触顶回落2023年将会维持弱势行情观金融分册2023年中国期货市场年度报告图13美元指数、联邦基准利率与美债收益率十年高。元指数从89.2的位置持续上涨。而美究其原因有以下几点：第一，美联储加速收紧货，美元指数在11-12月美联储加息观金融分册2023年中国期货市场年度报告图14美元指数走势分析观金融分册2023年中国期货市场年度报告第三部分美债美元、通胀与金银逻辑分析金银逻辑分析性，衍生出了避险属性。美债收益率持续走强，具有022年，美债收益率持续上涨，而一季度黄金并没有出现持他因素支撑黄金价格，美债收益率波动短期对黄金的影响力依然存在；在二季度-四关联性依然较强。观金融分册2023年中国期货市场年度报告图15黄金与美债收益率走势分析为美债收益率象征市场无风险收益率，但更多在美债供应稳定的情况下，而目前美联储损害自身信用式地抛售可能也传达了另一个观点—即美元信用不稳，价格影响在持续弱化跌的显著关系。从历史走势分析，发现通胀和黄金价格之间的关系在弱化。格均处于相对平稳期(没有出现急速的大幅的上涨和回落)，两者的关系已经不明显。是对应的低通胀水平，通胀和黄金价格的关系弱化非常明观金融分册2023年中国期货市场年度报告经超过直接影响。图16美国通胀与黄金走势分析关联性分析观金融分册2023年中国期货市场年度报告值尺度表现会产生直接的影响；当美元升值之际，国际金价则趋于下降(黄金本身价值不变，而价格尺度发生变化)，当美元贬值之际，国际金价则趋于上升；而作为美元代直接的反向影响。首位，占世界GDP的比重依然在25%左右，其贸易量亦是全球前列，故美国经济的走势对全球经济走势具有强关联性，观金融分册2023年中国期货市场年度报告定的时期分析，如2008对黄的预测具有较大的价值。观金融分册2023年中国期货市场年度报告图17美元指数与贵金属关联性分析第四部分美联储货币政策转向与黄金行情演绎产负债表规模与黄金走势分析格最长的观金融分册2023年中国期货市场年度报告E量化宽松政策，而新冠肺炎疫情的爆发则是使得美联储进入超级量化宽松时代，美联储资产负债表规模亦是急剧大幅增加，元/盎司，刷新历史新高。超宽松的货币政资产负债表规模亦相对QE短暂的货币政策相对正常时期，该阶段黄金价格从高位回落，的收紧(第三轮QE的结束)或是其大幅回落的核心影响因素。而2021年1月6日，讨论宽松货币政策的退出路径，释放货感性。观金融分册2023年中国期货市场年度报告持性泛滥等因素的推动下再度走强。金走势分析下强势复苏，需求快速上升拉动通胀月，美格续的走强行情，从初次加息的400美元/盎司月，随着美联储加息预期的走强，黄金价息周期前的六个月来看，美联储加息预期走强，黄金价格意维持近12%。紧和黄金价格走势来看，当美联储货币政策收观金融分册2023年中国期货市场年度报告图182004-2006加息周期利率与黄金走势分析金走势分析QE，短期跌幅接缩着美联储加息预期的升温，贵金属维持震偏弱年12利空出观金融分册2023年中国期货市场年度报告图192015-2018加息周期利率与黄金走势分析金走势相一致，2021年美启利空出尽反弹的行情。成利好影响。从历次缩表周期和黄金走势来看，当收紧预期加强之际，黄金短期偏弱，观金融分册2023年中国期货市场年度报告图20美联储资产负债表规模变动与黄金走势分析政策调整的进展对于黄金置者，仍在可借回调之际做多，逢低配置。观金融分册2023年中国期货市场年度报告图21美联储基准利率变动与黄金走势分析第五部分黄金供需基本面分析WGC举办2022年三季度《全球黄金需求趋势报告》六个季度增长，三季度全度全。从历史数据来看，黄金矿产供应和再生金供应都相对稳定，而央行的购金/售金项观金融分册2023年中国期货市场年度报告和生产商对冲项变化相对较大，特别是央行购金/售金的变化对黄金市场会产生重要的。近期，央行一直处于购金状态，这在一定程度上支撑了黄金的价格。2022年前三季度全球黄金供应情况单位：公吨201720182019202020212022Q12022Q22022Q3三季度同比变化金矿产量3.15.15.15.90.0.42%生产商净对冲额-25.51.6-39.12.740.0-再生金量.5290.6275.8-6%总供应量4659.94775.24876.94729.74683.41%图222022年前三季度全球黄金供应情况统计来源：世界黄金协会、方正中期研究院二、黄金投资需求下降明显央行购金和消费需求向好示，尽管黄金投资需求持续回落，但具体来看，美联储持续大幅加息冲击(美元指数和美指收益率持续走强)下，再加长。观金融分册2023年中国期货市场年度报告显增加。世界黄金协会数据显示，2022年第三季度各国央吨。乌兹别克斯坦央行也继续增加黄金储备，第三季度购买了26吨黄金。卡塔尔中央示会在未来12个月内增加黄金储备，实际官方公布的黄金持有量前40名(截止2022年9月)133.521西班牙281.62德国3355.122奥地利280.03国际货币基金组织2814.023泰国244.24意大利2451.824兰228.752436.625比利时227.46俄罗斯2298.526阿尔及利亚67中国大陆8.327委内瑞拉28瑞士0.028菲律宾49.029新加坡7785.30伊拉克3荷兰12.517欧洲央行4.82瑞典7土耳其488.933中国台湾423.64埃及3乌兹别克斯坦90.05墨西哥0葡萄牙82.66利比亚6哈萨克斯坦81.57希腊2沙特阿拉伯23.18韩国4英国10.39罗马尼亚620黎巴嫩286.840国际清算银行0图23主要经济体及机构黄金储备统计来源：世界黄金协会、方正中期研究院2021年全球黄金需求总量(不含场外交易)达到4021.29吨，已从2020年全球从黄金需求历史走势来看，工业用金需求相对稳定，对黄金价格的影响依然有限；观金融分册2023年中国期货市场年度报告图24黄金总需求和分项需求趋势图图25黄金投资需求和分项需求趋势图观金融分册2023年中国期货市场年度报告2022年前三季度全球黄金需求情况单位：公吨1718192021022Q1022Q2022Q3三季度同比变化金饰制造.5.0.1.1713%金饰消费.0.4.4.82210%金饰库存67552%科技.6.4.3.3.1-9%其他行业868-2%765投资.0-47%金条和金币总需求量.9.836%实物金条需求量.424%官方金币量.9.7.9.374%奖牌/仿制金币28%黄金ETFs及类似产品*.72.71167%各国央行及其他机构.08341%黄金总需求量.2.4.3.938%LBMA黄金定价(美元/盎司)-3%图262022年前三季度全球黄金需求统计来源：世界黄金协会、方正中期研究院需及黄金价格走势影响分析为+644.83吨；供过于求的状态仍在持续，这一格局自2015年以来一直维持着(除个别月份因特殊情况出现变化)。从商品属性出发，供需基本面是商品价格走势的核心影全球黄金供需缺口分析单位：公吨171819202122Q122Q222Q3三季度同比变化总供应量1%黄金总需求量38%供需缺口7图27黄金供需缺口走势分析来源：世界黄金协会、方正中期研究院观金融分册2023年中国期货市场年度报告/售金的变化。益率和美元指数的变动，全球黄金供需变动仅作为价格走势预测的参考。图28黄金价格与CFTC持仓走势分析COMEX，当黄金价格出现上涨或者下跌之际，00观金融分册2023年中国期货市场年度报告COMEX的观察来验证黄金价格走势，一旦两者出现背离，图29黄金价格与ETF持有量走势分析DR观金融分册2023年中国期货市场年度报告第六部分黄金相关的核心宏观指标解读走势与黄金走势分析图30人民币汇率与铜金比价走势分析图金现涨跌幅出现较大的偏差，伦敦金122观金融分册2023年中国期货市场年度报告月13日伦敦金现和沪金走势对比图成利空司，，弱亦出现明显的分化。33观金融分册2023年中国期货市场年度报告月23日伦敦金现和沪金走势对比图整体走势的分析。因有以下几点：国内局部疫情频发，经济数据表现偏弱，经济下行风险加大；中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄甚至倒挂，观金融分册2023年中国期货市场年度报告元/离岸人民币2023核心运行区间为内外盘走势影响亦较为明显。图33人民币走势回顾与展望4观金融分册2023年中国期货市场年度报告图34伦敦金现与伦敦银现比价分析D金银比率(黄金与白银的比值)在很大程度上可以作为全球宏观经济健康状况的晴币属性所带来的避险属性影响会更大，故黄金的主要需求在于珠宝首饰或者投资需求，比率缩窄。最高的123金银比亦开始走低，2021年2，能源危机、粮食危机和供应链危机5观金融分册2023年中国期货市场年度报告格套利机会。图35伦敦金现与布伦特原油比价分析D因为黄金和原油均是美元计价，故所谓金油比(通常使用伦敦金现和WTI原油进行计算)的含义就是1盎司黄金所能购买的原油数量，这个指标比值越高，说明用WTI6观金融分册2023年中国期货市场年度报告市场普遍认为金油比可以视作风险结构变化的前瞻指标，有以下几点原因。第一，，币政策、地缘政治风险(特别是中东以外地区)以及不确定性风险的敏感性要大于原油于原油价格在可能性大；因此金油比有进一步上涨的趋势。金油比上涨预期与经济衰退预期相一致，从金油比来看，未来经济衰退或难以避免。7观金融分册2023年中国期货市场年度报告图36伦敦金现与LME铜比价分析D风险类资产，在需求端受到宏观经济周期的影响较大，对宏观经济走势敏感度非常高，关，而非通货膨胀率。换句话说，利率随一般价格水平上升(下降)而上升(下降)，铜作为大宗商品的核心组成元素，其快速攀升之时，金铜比下行，利率随之上扬，899观金融分册2023年中国期货市场年度报告P，美国GDP不变价季度同比。从金铜GDP变往往伴随着经济的转势，故从反映出来了。故从金铜比和金油比对经济的敏感性上，我们认为金铜比是更好的指标，观金融分册2023年中国期货市场年度报告第七部分黄金技术分析和季节性分析术分析图37沪金价格走势图(元/克)图38伦敦金现价格走势图(美元/盎司)影响黄金走势的主要包括伦敦现货金(伦敦金现)、上海金(Au9999)和纽约金 (Comex金)，国内期货一般对标的是上海金+升贴水，我们分析的主要是伦敦金(现货金)，因为伦敦金在定价权方面的话语权较大。观金融分册2023年中国期货市场年度报告0美元/盎位为330元/克，跌至此位置的可能亦形成直接利好影响。故2023年，黄金呈现先抑后扬走势可能性大(或呈现✓走势)，金现支撑位为为牛熊转化区，若跌破则会进入熊市行情，下方则。沪金走势既要考虑国际金价走势，355-365元/克，如果黄金行情进入熊市行情，人民币汇率升值可能性大，预计沪金整体表现或将会与国际黄金表现。观金融分册2023年中国期货市场年度报告析图39伦敦金现季节性分析(美元/盎司)图40沪金季节性分析(元/克)观金融分册2023年中国期货市场年度报告图41伦敦金现月度涨跌绝对值统计(美元/盎司)来源：方正中期研究院研及行情估算对较强，经济衰退却先于通力考虑到观金融分册2023年中国期货市场年度报告沪金价格矩阵伦敦金现(美元/盎司)150015501600165016751700175018001900195020002075人民币汇人率民(币美元/离岸6.5313.47323.92334.37344.82350.04355.27365.71376.16397.06407.51417.96433.636.6318.29328.90339.51350.12355.43360.73371.34381.95403.17413.78424.39440.306.7323.11333.89344.66355.43360.81366.20376.97387.74409.28420.05430.82446.986.8327.94338.87349.80360.73366.20371.66382.59393.52415.39426.32437.25453.656.9332.76343.85354.94366.04371.58377.13388.22399.31421.50432.59443.68460.327337.58348.84360.09371.34376.97382.59393.85405.10427.60438.86450.11466.997.1342.41353.82365.23376.65382.35388.06399.47410.89433.71445.13456.54473.667.2347.23358.80370.38381.95387.74393.52405.10416.67439.82451.40462.97480.337.3352.05363.79375.52387.26393.12398.99410.73422.46445.93457.67469.40487.007.4356.87368.77380.66392.56398.51404.46416.35428.25452.04463.93475.83493.677.5361.70373.75385.81397.87403.89409.92421.98434.03458.15470.20482.26500.35图42沪金估算矩阵来源：方正中期研究院第八部分总结全文和操作建议结2022年，地缘政治局势的升级(一季度)和美联储货币政策转向节奏(二、三、四季度)相继成为黄金走势的核心影响因素，另外通胀持续上涨、经济衰退担忧等因素整行；沪金表现强于伦敦金现，主因在于人民币汇率仍维持在7以上，%。观金融分册2023年中国期货市场年度报告币政策节奏为核心的宏观因素依然是贵金属的核心运行逻辑，预期被市场消化或者落地之际，金价更多的是走利空出尽的反弹行情。势，美联储货币政策调整节奏、经济衰退进展依然核心影响，关以减高位回落可能性大。持终端利率不变，四季度有降息可能。在此节奏预期下，虽然加息步伐放缓的过程中，观金融分册2023年中国期货市场年度报告。亦形成直接利好影响。故2023年，黄金呈现先抑后扬走势可能性大(或呈现✓走势)，盎司入熊市行情，叠加人民币大幅升值背景下，核心支撑位为330，跌至此位置的可能性相对较小；考虑到人民币汇率升值可能性大，预计沪金整略分析参与黄金期权的投资和套保活动要控观金融分册2023年中国期货市场年度报告间和各类客户在黄金期权的实盘经验来看，黄金期权交易如下几点特性：千克或1-20手，小体量客户或者投机客户。。3、核心思路：做极端行情的风控管理，我们认为2023年先抑后扬整体维持偏强于买权：买权策略偏短线，从绝对值上看，因为标的的高波动性，黄金期权在标的波动有限的情况下黄金期权平做短线，仅推荐技术面出现重大向上突破的行情用期权进行保值。到很丰厚的利润。第二种，用作库存/建仓管涨期权来进行采购策略。观金融分册2023年中国期货市场年度报告图43沪金期权隐含波动率期限结构，整体或呈现先抑后扬、宽幅偏强走方核心阻力位则调整为1500美元/盎司(330元/克)，当前看可能性偏小；若黄金再度回到关键点位上方，宏观因素将会助力黄金再度走强。对于黄金产业链的企业而言，黄金整体呈现先抑后扬、宽幅偏强走势，故关键点位上方上涨的概率高于下跌的概率，保操作，预防地缘政治冲突缓解和美联储货币观金融分册2023年中国期货市场年度报告证券代码证券名称相关产品2021年12月31日价格2022年12月1涨跌幅000506.SZ中润资源四川平武地区(黄金)3.213.5511%000603.SZ盛达资源黄金12.5812.69000612.SZ焦作万