美联储超低利率政策四宗罪及对中国当前货币政策的启示

美联储超低利率政策之四宗罪

及对中国当前货币政策的启示中国财政政策与货币政策学习小组：何志良2009年1月4日美联储超低利率政策之四宗罪

及对中国当前货币政策的启示美联储的惨痛教训给我国央行当前货币政策的启示

一、美联储超低利率政策为次贷危机埋下隐患

美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂

超低利率加剧超低储蓄率，导致投资者无法承受意外风险超低利率使得美国过度透支全球、透支未来主要内容二、三、四、五、2007年3月13日美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司宣布濒临破产，并于4月2日申请破产保护，以此为开端美国次贷危机终于爆发，并迅速由美国房地产市场蔓延到信贷以及整个金融市场，由美国传导至西欧、日本等世界各国各地，进而演变为全球性金融危机。20088年10月8日，英国、瑞典和瑞士等央行紧急削减基准利率50基点；10月9日，冰岛首相称冰岛可能出现国家破产的危险境地；10月17日，德国上议院批准5000亿欧元银行救助计划；10月18日，欧盟拟出经济刺激案，避免金融危机升为经济危机；11月14日，欧洲陷15年来首衰退，15国GDP较前季降0.2%，英承认进入衰退期；10月19日，欧美宣布将召开国际峰会，寻全球性救市方案。……2008年10月10日，日本感染金融危机，大和生命保险宣布破产，日本现金融企业破产第一案例；10月31日，日本央行决定降息20基点，系日本7年来首次降息。

2007年4月4日，新世纪金融公司申请破产保护；……2008年3月16日，贝尔斯登出售给摩根大通；9月7日美国政府接管房利美、房地美；9月14日美林证券被美国银行收购；9月15日，行之一的雷曼兄弟公司宣布破产；9月16日AIG被国有化；9月26日，全美最大的储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司倒闭，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行。……美国阴谋

创新失当利率政策

美国次贷危机爆发的原因监管缺失

各界对美国爆发次贷危机原因的分析根据凯恩斯主义思想和凯恩斯的利率政策论等传统经济学理论，“自由放任”主义仍需实行政府干预经济的政策，以提高社会需求，实现充分就业；而当一国经济陷入萧条或衰退时，该国中央银行可采取下调利率、放松银根等宽松性货币政策来刺激经济的增长，相反，当经济趋于过热乃至出现经济泡沫、通货膨胀时，该国的中央银行则可通过上调利率、收紧银根等紧缩性货币政策来防止经济过热，保持经济持续发展。仔细观察美国联邦基金利率的调整过程，我们可以发现：作为美国的央行，美联储在使用调整利率这一宏观调控手段时，确实考虑了货币政策在理论上的可行性以及在美国进行宏观调控实践的必要性，而且在很大程度上也起到了相应的作用。但美联储过度频繁的调息动作尤其超低利率政策为次贷危机的爆发早早地埋下了隐患。一、美联储超低利率政策为次贷危机埋下隐患

2001年，美国在遭受了“互联网经济泡沫”和“9•11”事件后，经济发展速度明显放缓，股市大盘指数一路下挫，GDP增长率甚至出现了2001年的-1.40%负增长。为恢复市场信心，实现美国经济软着陆，时任美国中央银行即美联储主席格林斯潘从2001年开始，在短短两年时间内，将美国联邦基金利率由5.50%骤降到了史无前例的1%，并将此利率持续了一年之久。宽松的货币政策信号犹若强心剂给予美国市场极大的信心和刺激，各行业经济积极响应，尤其房地产市场迅速发展，美国经济终于在2003年下半年成功登顶，美国GDP增长率也由-1.40%逐步跃升到7.49%（如图1）。但是，随着美国经济的反弹，美国经济逐渐出现隐患尤其房地产市场泡沫滋长，全国通货膨胀压力增大。为了给过热的经济降温，防止出现通货膨胀，从2004年下半年开始，美联储启动了加息周期，在一年半时间内连续加息17次，由1%涨到了5.25%。一、美联储超低利率政策为次贷危机埋下隐患二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂美联储实行的超低利率政策大大刺激了美国国内的消费和投资，尤其是美国经济的逐步恢复和发展更是极大地刺激美国居民对住房的需求，这进一步助推了美国住房价格的迅速走高，住房价格指数由200左右迅速上扬至250以上，在2005年第二季度更是突破了300，美国的住房价格指数突破300的年均增长速度达到了5％左右。二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂二、美联储过山车似的调息导致房地产市场泡沫的破裂三、超低利率加剧超低储蓄率，投资者无法承受风险相对充足的储蓄是储蓄者抵御不确定风险以及意外事件发生的必备条件之一。2001年前，美国居民储蓄率虽有所调整，但始终维持在10%左右。而从2001年美联储13次降息并实行超低利率政策后，美国居民储蓄增长率持续下降乃至出现了2004年的负增长，而居民储蓄率也由10%迅速下滑至2%，逐渐形成了超低储蓄率的现象。过低的储蓄使得次级抵押债券资金原始来源的美国居民在支付完次级房贷的前两年低息还款后，由于面对长期的高额还贷利息不得不选择放弃房产拒绝还贷。资金链断裂、信用违约剧增便成为了次贷危机爆发的直接导火索。四、超低利率使得美国过度透支全球、透支未来二战结束后至20世纪70年代，美国积极建立的以美元为首的布雷顿森林体系树立了美国全球的霸主地位，也使美元成为全球的世界货币。虽然20世纪70年代布雷顿森林体系解体，但其留给美国的“遗产”依然很多，尤其美元作为世界货币的霸主地位并未因为体系的解体而丢失。相反，由于许多国家实施浮动汇率制度的影响，加之美国经济在全球无人能及的霸主地位，世界上绝大多数国家的汇率依然在很大程度上紧盯美元，国际市场上资产价格也依然主要以美元来计价，美国因此而能不顾对世界经济发展的影响透支全球。在超低利率的刺激下，美国过度透支全球、透支未来。一方面，在全球经济增长的拉动下和经济全球化的过程中，美联储的超低利率政策促使大量美元流动性纷纷离岸走向了国际市场，造成国际市场上美元的泛滥、美元流动性过剩，美元指数也“一泻千里”，从2001年的历史最高点120点迅速跌落至2005年81.15点，美元也终于难以为继不得不接受贬值。由于国际市场上大量的美元流动性过剩源源不断地流入到了各国矿产、能源等资源行业的实体经济领域，速度和规模也达到了一定的甚至可谓是疯狂的程度，不仅导致了国际金融领域严重失衡，美元的贬值更严重的冲击了各国乃至国际汇率市场的稳定，推动了主要以美元为计价单位的国际市场实体经济资产价格泡沫的迅速膨胀。资料显示，美元在全球国际市场的泛滥理所当然地成为了此前国际市场以国际原油、铁矿石为代表的能源价格飙升的背后主要推手之一。四、超低利率使得美国过度透支全球、透支未来世界各国在对美国的出口贸易中获得了大量的以美元为主的外汇储备，为了保值各国又纷纷转而通过购买美国国债等方式将美元外汇储备投资到美国金融市场，这使得美元又回流至美国市场。而超低利率政策在另一方面刺激了美国国内的消费和投资。双重压力下，美国国内流动性得到了极大的释放，国内商品价格面临着上涨的压力，通货膨胀山雨欲来，迫使美联储不得不重新进入加息周期，给过热的美国经济“浇水降温”。China:中国经济的平稳健康发展背负着沉重的压力

作为拉动经济增长的“三驾马车”之一、占GDP比重达37.5%的出口所受到的影响最为明显。当前中国的经济属于外向型经济，由于出口产品的产业链相对较长，使得出口的放慢对中国经济的影响是全局性的，其对整个经济的影响作用尤为明显。此前，我国居民消费价格指数（CPI）迅速上涨，为实现“双防”目标实施紧缩的货币政策。通膨压力稍有所减轻时，受全球金融危机的冲击对国内消费者的收入带来不小的影响，尤其对消费者信心以严峻考验，国内的消费环境也因此而受困。

金融危机对我国实体经济的影响逐步明显，尤其其对我国人民币升值的压力也在与日俱增，广大外向型企业尤其是中小型加工制造企业面临严峻的经营形势与生存危机。世界各国股市普遍下跌遍下跌，带动了我国股市场大幅下跌，给国内的投资者造成了巨大的损失。外部需求萎缩保增长

调结构国内需求受困实体经济资本市场纷纷受扰扩内需

五、美联储的惨痛教训给我国央行当前货币政策的启示五、美联储的惨痛教训给我国央行当前货币政策的启示为缓解金融危机带来的负面影响，保持我国经济的稳定发展局面，中央经济政策急速“转向”，由年初的“防过热、防通胀”调整为“保增长、扩内需、调结构，推动又好又快发展”。中央宏观调控的措施可谓出手快、出拳重：11月5日出台了扩大内需十条经济政策（简称“国十条”），并计划在未来两年内投资4万亿元用于基础建设；12月8日出台《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（简称“金融30条”）提出采取落实适度宽松的货币政策，促进货币信贷稳定增长等具体政策措施。从央行落实中央政策的情况来看，央行的货币政策也由年初的从紧迅速转为宽松，到目前为止央行已经放松了银根，开始执行适度宽松的货币政策，并通过下调利率、存款准备金以及公开市场操作来向市场注入流动性。宏观调控亦犹若一柄双刃剑，用之有道则有利，用之乏道则是弊。总结美联储的超低利率政策，足可见当年格林斯潘为恢复美国经济所作出的艰辛努力，虽然美国经济确实得到了一定程度的恢复和发展，但却早早地为近日次贷危机的爆发埋下了祸根。虽然此次次贷危机并非美联储的超低利率政策的一己之力所能“造就”，但正如82岁高龄的格林斯潘在次贷危机爆发后不得不前往美国国会众议院政府监督与改革委员会作证一样，即使他极力为自己辩护否认美国金融危机缘于他的政策失误，但这绝掩盖不了超低利率政策作为引发次贷危机爆发的帮凶之一。五、美联储的惨痛教训给我国央行当前货币政策的启示认真反思美联储超低利率政策以及其为次贷危机种下的恶果，结合我国央行贷款基准利率的调整情况（见表1），认为我国目前不宜急于大幅度地放松货币政策。调整时间六个月以内（含六个月）六个月至一年（含一年）一至三年（含三年）三至五年（含五年）五年以上2002.02.215.045.315.495.585.762004.10.295.225.585.765.856.122006.04.285.405.856.036.126.392006.08.195.586.126.306.486.842007.03.185.676.396.576.757.112007.05.195.856.576.756.937.202007.07.216.036.847.027.207.382007.08.226.217.027.207.387.562007.09.156.487.297.477.657.832007.12.216.577.477.567.747.832008.09.166.217.207.297.567.742008.10.096.126.937.027.297.472008.10.306.036.666.757.027.202008.11.275.045.585.675.946.122008.12.234.865.315.405.765.94数据来源：中国人民银行五、美联储的惨痛教训给我国央行当前货币政策的启示当前，以原油市场为代表的国际大宗商品市场的崩盘已经显著地减轻了我国的外部通货膨胀压力，但美欧等国为救市所注入的资金动辄数千亿美元、上万亿美元，尤其各国普遍的大幅度降息和降低准备金率，更是又重新给国际流动性过剩注入了新的血液。当前我国宏观调控的重心也已逐步由“双防”转变为“防止通货紧缩”，如果我国急于实施大幅度的放松货币政策则势必蕴藏着国内通货膨胀强力反弹的风险，尤其我们目前的扩大内需、提高人民收入等措施都有可能产生成本推动通货膨胀压力。