第七章：汇率制度选择理论

第七章汇率制度选择理论

主要内容第一节汇率制度概述第二节汇率制度理论的历史演变第三节汇率制度选择的理论与实践第四节不同汇率制度下的政策效应比较第五节人民币汇率制度改革

一、汇率制度概念汇率制度（ExchangeRateRegimeorExchangeRateSystem），又称汇率安排（ExchangeRateArrangement），是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所做出的一系列规定或安排。第一节汇率制度概述第一节汇率制度概述二、汇率制度的内容1、确定汇率的原则和依据。如以货币本身的价值为依据，还是以法定代表的价值为依据等。2、维持与调整汇率的办法。如采用公开法定升值或贬值的办法，还是采取任其浮动或官方有限度干预的办法；3、管理汇率的法令、体制和政策等。如各国外汇管制中有关汇率及其适用范围的规定。4、制定、维持与管理汇率的机构。如外汇管理局、外汇平准基金委员会等。第一节汇率制度概述三、汇率制度的分类

——传统上，根据有没有规定货币平价以及汇率波动幅度的大小，汇率制度可划分为固定汇率制和浮动汇率制两大类。

（一）固定汇率制固定汇率制（FixedExchangeRateSystem），是指本币对外币规定有货币平价，现实汇率受货币平价制约，只能围绕平价在很小的范围内波动的汇率制度。实行固定汇率制的国家有义务干预外汇市场以维持市场汇率的稳定。固定汇率制包括金本位制下的固定汇率制和纸币流通条件下的固定汇率制。共同点体现在：①各国对本国货币都规定有金平价，中心汇率是按两国货币各自的金平价之比来确定的。②外汇市场上的汇率水平相对稳定，围绕中心汇率在很小的范围内波动。不同点体现在：

①金本位制下的固定汇率制是自发形成的；而在布雷顿森林体系下，固定汇率制是通过国际间的协议人为建立起来的。

②金本位制下各国之间的汇率能够保持真正的稳定；而在布雷顿森林体系下的金平价是可以调整的。因此，金本位制下的固定汇率制是典型的固定汇率制，而纸币流通条件下的固定汇率制，严格来说只能称为可调整的钉住汇率制(AdjustablePeggingSystem)。

（二）浮动汇率制浮动汇率制（FloatingExchangeRateSystem），是指本币对外币不规定货币平价，也不规定汇率的波动幅度，现实汇率不受平价制约，而是随外汇市场供求状况的变动而变动的汇率制度。实行浮动汇率制的国家的货币当局也不再承担维持汇率稳定的义务。

——按照政府是否干预来区分，浮动汇率制可分为自由浮动和管理浮动。

（一）自由浮动（FreeFloating），又叫清洁浮动(CleanFloating)，是指货币当局对外汇市场不加任何干预，完全听任汇率随外汇市场供求状况的变动而自由涨落。

（二）管理浮动(ManagedFloating)，又叫肮脏浮动（DirtyFloating），是指货币当局对外汇市场进行干预，以使汇率的变动符合自己实现国内外经济政策目标的需要。

政府干预汇率的方式主要有三种：①直接干预②运用财政、货币政策③采取直接管制措施

——1999年1月国际货币基金组织将各成员国的汇率制度划分为八大类：

（1）无独立法定通货的汇率安排(ExchangeArrangementswithNoSeparateLegalTender)

是指以另一国家的通货作为唯一的法定通货。欧元区。共41国采用。

（2）货币局（CurrencyBoardArrangements）

是指政府以立法形式明确规定，承诺本币与某一确定的外国货币（锚货币）之间可以一固定比率进行无限制兑换，并要求货币发行当局确保这一兑换义务的实现。削弱了传统中央银行的功能。7国。（3）其他传统固定钉住安排（水平钉住）（OtherConventionalFixedPegArrangements）是指一国将本国货币盯住另一货币或一篮子货币，与其保持固定比率。不超过1％范围内波动。我国2005年汇改之前。42国采用。（4）水平区间钉住（PeggedExchangeRateswithinHorizontalBands）本币对外币仍然规定固定平价，但波动幅度相对其他传统的固定钉住安排大，为平价上下至少1％的范围。以前的欧元区各国。5国采用。（5）爬行钉住（CrawlingPegs）是将本国货币钉住外国货币，经常根据选定的数量指标（例如通胀率差异）进行小幅度的调整。有6国采用。（6）爬行区间钉住（ExchangeRateswithinCrawlingBands）与爬行钉住基本相同，只不过规定的波幅较大，可超过上下1％的波幅。只有2国采用。（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动（ManagedFloatingwithNoPredeterminedPathfortheExchangeRate）货币当局试图影响汇率，但没有明确的干预目标。共48国采用，主要是一些亚非的发展中国家。（8）独立浮动（IndependentFloating）汇率是由市场决定的，任何官方干预旨在缓和汇率变动以及防范汇率的过度波动，而不在于将汇率稳定在某一汇率水平。共36国采用，发达工业国和新兴的工业化国家。

从IMF进行新分类以来各国汇率安排的实际情况来看（见表3.1）其中采取无独立法定通货的汇率安排和其他传统的固定钉住安排的国家略微有所增加，实行货币局制度和爬行钉住的国家基本保持不变；其中变动最大的是管理浮动和单独浮动类。表3.1IMF成员国的汇率安排时间构成汇率安排类型19992000.12.312001.12.31成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）（1）无独立法定通货的汇率安排3720%3820.43%4021.51%（2）货币局84.3%84.3%84.3%（3）其他传统的固定钉住安排（水平钉住）。3921.08%4423.66%4021.51%（4）水平区间钉住126.49%73.76%52.69%（5）爬行钉住63.24%52.69%42.15%（6）爬行区间钉住105.41%63.23%63.23%（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动2614.05%3217.2%4222.58%（8）独立浮动4725.41%4624.73%4122.04%总计185100%186100%186100%来源：IMF《国际金融统计》各年份（1999－2004）时间构成汇率安排类型20022003.6.302004.6.30成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）（1）无独立法定通货的汇率安排－－4121.93%4121.93%（2）货币局－－73.74%73.74%（3）其他传统的固定钉住安排（水平钉住）。－－4322.99%4222.46%（4）水平区间钉住－－42.14%52.67%（5）爬行钉住－－52.67%63.21%（6）爬行区间钉住－－52.67%21.07%（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动－－4725.13%4825.67%（8）独立浮动－－3518.72%3619.25%总计－－187100%187100%续表3.1第一节汇率制度概述四、汇率制度选择的考虑因素根据IMF1997年5月的《世界经济展望》所做的分析，在选择汇率制度时，应考虑一下因素：第一，经济规模与开放程度。如果贸易占GNP份额很大，那么货币不稳定的成本就会很高，最好采用固定汇率制度。第二，通货膨胀率。如果一国的通货膨胀率比其贸易伙伴高，那么它的汇率必须浮动，以防止它的商品在国际市场上的竞争力下降，如果通货膨胀的差异适度，那么最好选用固定汇率制度。第三，劳动力市场弹性。工资越是具有刚性，就越需要选择浮动汇率制，以利于经济更好的对外部冲击做出反应。第一节汇率制度概述第四，金融市场发育程度。金融市场发育不成熟的发展中国家，选择自由浮动制度时不明智的，因为少量的外币交易就会引发市场行情的剧烈动荡。第五，政策制定者的可信度。中央银行的声望越差，采用盯住汇率制来建立控制通货膨胀信心的情况就越普遍。固定汇率制帮助拉丁美洲经济减缓了通货膨胀。第六，资本流动性。一国经济对国际资本越开放，保持固定汇率制就越难，就越倾向于采用浮动汇率制。第二节汇率制度理论的历史演变

一、汇率制度理论发展的第一阶段这个阶段从第一次世界大战爆发到布雷顿森林体系建立之前。第一次世界大战的爆发彻底摧垮了金本位制度赖以存在的基础，打破了平和、有秩序的国际贸易发展状态，各国相继放弃金本位制度，采取通货膨胀政策，大量发行纸币，剧烈的汇率波动使国际间的贸易往来规模严重缩减。以霍特里(R.G.Hawtrey)为首的旧派怀念金本位制度的和谐和秩序，强烈主张恢复金本位制度，指出金本位制度本身具有自动调节国际收支不平衡的机制。而以维克塞尔(K.Wicksell)和古斯塔夫·卡塞尔为首的新派则坚持认为金本位制度的基础已经消失，主张进行汇率制度的改革，建立变动的汇率制度。1944年布雷顿森林体系的建立标志着主张建立固定汇率制度派的胜利。第二节汇率制度理论的历史演变

二、汇率制度理论发展的第二阶段

这个阶段贯穿布雷顿森林体系的整个生命周期。在此期间，固定汇率和浮动汇率派的争论始终没有停止过。以弗里德曼(Friedman)和米德(Meade)为首的经济学家倡导了建立浮动汇率制度的运动。米德从固定汇率制度的“米德冲突”和“二元冲突”入手分析了固定汇率制度与内部和外部均衡及资本自由流动的内在矛盾性；弗里德曼则从浮动汇率制度下投机的稳定特性出发，论证浮动汇率制度的生命力。第二节汇率制度理论的历史演变在此基础上，一些经济学家指出钉住固定汇率制度下投机的“单向赌博”特性。特里芬(Triffin)指出了布雷顿森林体系存在的著名的“特里芬两难问题”(Triffin’sDilemma)，从本质上论证了布雷顿森林体系必然倒台的命运。特里芬两难是指为了保证美元信誉，美国需要维持国际收支平衡，但却使得世界缺乏国际清偿手段；而为了供给国际清偿手段，满足其他国家越来越强的外汇储备需求，美国需要通过持续的国际收支逆差来促使美元外流，但这又使得美元信誉下降。与此同时，以蒙代尔为代表的经济学家与上述论点形成鲜明对立，从各个方面论述固定汇率制度的优点，批判浮动汇率制度。这一时期是两种汇率制度理论学派真正形成的时期和汇率制度理论发展的高潮。

三、汇率制度理论发展的第三阶段这个阶段从布雷顿森林体系垮台到现在。在这种体系下，浮动汇率和固定汇率孰优孰劣的争论仍然很激烈。浮动汇率制度的实践并没有像弗里德曼所说的那样带来稳定和繁荣，而是充斥了投机和不稳定。多恩布什、弗兰克尔、麦金农(McKinnon)和穆萨(Mussa)等经济学家从资产分析、理性预期和货币替代等角度论述了浮动汇率的不稳定特性。与此同时，以克鲁格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)等为首的经济学家从货币投机冲击的角度论述了固定汇率制度与外汇危机的必然关系。第二节汇率制度理论的历史演变进入20世纪90年代，国际金融市场高度一体化，金融创新不断涌现，国际资本尤其是短期资本在国际资本市场上相当活跃，货币危机和金融动荡频繁发生。固定汇率制度的维护者认为这是浮动汇率制度的弊病，主张重建固定汇率制度；而浮动汇率制度的维护者则强调货币危机是钉住固定汇率制度所导致的，主张实现彻底、灵活的国际汇率体系。这一时期争论的焦点是，什么样的汇率制度带来价格、国民收入等宏观经济变量的不稳定和金融危机。第二节汇率制度理论的历史演变第三节汇率制度选择的理论与实践

一、汇率制度选择的理论主张与原则罗伯特.赫勒（RobertHeller):汇率制度选择的“经济论”发展中国家经济学家:汇率制度选择的“依附论”

♦目标：有利于内部均衡与外部均衡地实现♦原则：

•效率原则

•经济稳定性原则

•维护政府声誉原则

•各方利益均衡原则

•政策独立性原则（三元冲突）

•时宜性原则第三节汇率制度选择的理论与实践三元冲突理论：——汇率稳定、货币政策独立性与资本自由流动不可能同时满足。资本自由流动汇率稳定货币政策独立性灵活汇率制度货币局制度资本管制第三节汇率制度选择的理论与实践二、汇率制度选择的实践1999年IMF新的汇率制度分类汇率制度

1、无独立法定货币的汇率安排角点汇率制度2、货币局制度3、其他传统的固定汇率制（包括管理浮动下的实际钉住制）中间汇率制度4、水平（上下1%）调整的钉住5、爬行钉住6、爬行带内浮动7、不事先公布干预方式的管理浮动8、单独浮动第三节汇率制度选择的理论与实践1981—1998年国际汇率制度的演变格局第三节汇率制度选择的理论与实践三、汇率制度选择的一种趋向：美元化美元化（Dollarization）的含义

——指一个国家（或经济体）将部分美元或全部替代本国货币的过程。

政策美元化：美元的使用得到政府的正式认可与支持

过程美元化：美元替代本币的过程是由市场力量驱动，并没有得到政府的正式承认与支持。美元在国际金融市场的地位美元欧元日元其他货币占世界官方储备总和的比例

60

20

6

14占世界私有财产总和的比例

40

25

12

23资料来源：TheEconomistgroup,TheWorldin1999,December1998美元化的背景第三节汇率制度选择的理论与实践IMF的一份研究报告：

1998年外币存款（主要是美元）占货币供应量50%以上的国家有7个占30——50%的国家有12个占15——20%的国家更多；在东欧国家，这一比例高达30——60%；比率最高的国家（1995年）为：玻利维亚82.3%，乌干达76.1%，秘鲁64%，柬埔寨56.4%，土耳其46.1%，阿根廷43.9%。所有美钞（4700亿美元）的2/3都是在境外流通的；新增美钞的3/4被外国人持有；第三节汇率制度选择的理论与实践第三节汇率制度选择的理论与实践1999年1月，阿根廷前总统梅内姆宣布，阿政府将认真考虑将其经济美元化，即让美元彻底取代阿根廷比索；1999年7月，8个中美洲国家的财政部长召开专门会议，讨论美元化的利弊问题；1998年，在墨西哥的一次民意测验中，90%的受访者愿意接受美元；2000年1月，厄瓜多尔政府宣布正式推进美元化；1998年，香港的学术界和舆论界也探讨实行美元化问题。目前，完全实行美元化的国家有3个：巴拿马、利比里亚、波多黎哥第三节汇率制度选择的理论与实践美元化的收益

☻无兑换而降低交易成本

☻有效的降低通货膨胀和通货膨胀预期

☻货币的自由流通稳定利率

☻世界经济的融合有利于提高经济效率美元化的成本

☻失去独立的货币政策，财政政策的压力增大

☻失去铸币税收益

☻资本的自由流动容易产生金融危机美元化的成本与收益

第四节不同汇率制度下的政策效应比较

蒙代尔—弗莱明模型,也即是开放经济下的IS-LM模型:

IS—产品市场均衡;LM---货币市场均衡;FE---国际收支均衡基本内容：

分析在开放经济下，财政、货币等宏观经济政策对内部均衡(经济增长、物价稳定和充分就业）和外部平衡（国际收支平衡）的效应问题。它是凯恩斯主义的宏观经济模型在开放经济条件下的应用第四节不同汇率制度下的政策效应比较一、固定汇率制下的宏观政策效应固定汇率下的货币政策效应(中央银行实行货币扩张促进经济增长)

货币供给量利率下降(A点)LM曲线右移到LM’

抛售本币资产,争购外币及国外资产资本外流,国际收支逆差本币贬值压力.为稳定固定汇率,中央银行通过公开市场业务买入本币,抛售外币使LM’曲线向左移动到

LM,结果收入未变,国际储备下降了.RR’0LMLM’EAISFEYy0y1固定汇率下的财政政策效应(政府实行财政扩张促进经济增长)

财政扩张总需求增加收入增长货币需求增加利率上升抛外币资产,购本币资产资本流入国际收支顺差货币升值压力稳定汇率,中央银行公开市场业务购入外币,抛售本币货币供给量增加

LM右移到LM’处收入增长,国际储备增加.RR’E0E1ISIS’LMLM’A0YFEY0y1y2第四节不同汇率制度下的政策效应比较

货币扩张---收入上升和逆差,但货币贬值又改善国际收支并增加总需求,使得货币需求上升,直到与扩张的货币存量持平为止.此时,该国已产生了与资本流出相等的经常项目顺差,结果是内外均衡在E’点达到,且收入有了较大幅度的增长.RLMLM’FEISIS’EE’0AY1Yy0y2第四节不同汇率制度下的政策效应比较浮动汇率下的货币政策效应(中央银行实行货币扩张促进经济增长)二、浮动汇率制下的宏观政策效应资本完全移动时,扩张性财政政策所引起的收入增长和贸易项目逆差可以为扩张性财政政策所引起的利率上升和资本项目顺差所抵消,从而使得IS线又由IS’移动到IS,收入也由Yb减少到Ya.可见,在资本完全移动的情况下,财政政策对刺激收入增长是无效的.RLMFEISIS’0Ya

YbYEA第四节不同汇率制度下的政策效应比较浮动汇率下的财政政策效应第四节不同汇率制度下的政策效应比较蒙代尔---弗莱明模型的基本结论：在完全开放的经济中:

在固定汇率制下:

☻扩张的财政政策对于刺激收入增长是有效的;

☻扩张性的货币政策是无效的;在浮动汇率制下:

☻扩张的财政政策对于刺激收入增长是无效的,

☻扩张性的货币政策是有效的.第五节人民币汇率制度改革

一、改革开放以来人民币汇率制度改革的简要回顾♦1979——1993年：双轨汇率制度

♦1994年的改革：有管理的浮动汇率制度

实行汇率并轨，取消官方汇价；

实行结汇制；

实行售汇制；

外汇买卖以银行为中介；

取消外币在中国境内的计价、结算和流通；取消外汇收支的指令性计划；实现了经常项目下有条件的自由兑换第五节人民币汇率制度改革♦1996年以后：

1996年4月1日：实施《中华人民共和国外汇管理条例》，消除若干对经常项目中非贸易非经营性交易的汇兑限制

1996年5月：居民因私用汇管理办法

1996年6月20日：颁布《结汇、收汇及付汇管理规定》，将外商投资企业纳入结售汇体系；

1996年12月日：实现经常项目自由兑换；

第五节人民币汇率制度改革

1997年：允许部分企业拥有现汇账户

1998年：《境内居民个人外汇管理暂行办法》（1000美元；

2000美元）《外汇指定银行办理利润、红利、股息汇出的通知》2003年：个人出境半年以下的可购3000美元，半年以上5000

美元2005年个人留学用汇管理：学费按实际购买，生活费每年2万美元；个人因私出境用汇：半年以下5000美元，半年以上

8000美元；

第五节人民币汇率制度改革♦自2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当时施行的汇率机制改革的主要内容包括三个方面：一是汇率调控的方式。二是中间价的确定和日浮动区间。三是起始汇率的调整。

第五节人民币汇率制度改革——人民币汇率制度改革和发展的方向现行人民币汇率制度虽然在一定程度上弱化人民币的升值预期，有利于缩小国际收支差距，对于我国金融市场的维护都起到了一定的作用，但这一汇率制度依然存在诸多不足之处，比如人民币汇率因素与贸易巨额顺差关系太过密切，“外需”变身为“内需”将推动国内资产泡沫迅速形成，还有一旦人民币汇率出现拐点，升值预期的消失将导致投机人民币升值的外资大量出逃等，这些问题都需逐步加以完善。

从长远来看人民币汇率应适用浮动汇率安排，而近中期内应完善有管理的浮动汇率制度，这是我国人民币改革的方向所在，也是中心所在。第五节人民币汇率制度改革二、人民币汇率制度改革的目标—自由兑换♦自由兑换的含义

经常项目自由兑换(1996年12月1日已经实现）

全面自由兑换：经常项目+资本项目

两个层次：对外自由、对内管制对外自由、对内自由第五节人民币汇率制度改革

♦全面自由兑换的基本条件☻

进出口商品符合Ex+Em>1（马歇尔——勒纳条件）☻充足的外汇储备☻健全的货币管理机制。要求：中央银行的独立性和权威性

健全且有效的调节工具

☻发育成熟的金融市场。要求：金融市场构架完整

各市场运行规范☻经济主体行为的合理化。要求：政府行为

企业行为

居民家庭（个人）行为

♦实现全面自由兑换的现实条件分析第五节人民币汇率制度改革三、金融危机后人民币汇率形成机制改革

2008年的金融危机让世界经济发生了翻天覆地的变化，对于中国来说，人民币汇率受到的冲击是十分明显的。（一）金融危机对人民币汇率制度的影响

1、金融危机打断人民币的单边升值步伐，使人民币汇率水平接近均衡

从2008年7月中旬以来，人民币不再单边升值，而是持续震荡，期间曾一度出现连续小幅贬值（见图1）。

第五节人民币汇率制度改革

人民币出现贬值压力的直接原因是金融危机。2008年7月以后金融危机对中国市场的负面影响开始出现，经济迅速恶化，市场产生了恐慌情绪，并且将这种情绪传到了外汇市场，从而引起了外汇贬值。这为人民币汇率形成机制的进一步市场化做了准备，市场供求将成为人民币汇率的重要影响因素。

第五节人民币汇率制度改革2、为了应对金融危机，中国政府从2009年起开始大力推动人民币的国际化。

迄今为止，中国政府主要从以下三个层面来推动人民币国际化：一是跨境贸易与投资的人民币结算；二是离岸人民币市场的培育与发展；三是与其他国家央行签署双边本币互换协议。第五节人民币汇率制度改革（三）金融危机后人民币汇率形成机制市场化面临的挑战

1、金融危机制约人民币汇率形成机制的市场化进程。

全球经济将面临高通胀、低增长的局面。一是主要国家的宽松货币政策抬升未来通胀压力。二是大部分国家债务上升影响经济增长和偿债能力，推高通货膨胀。

第五节人民币汇率制度改革

2、金融危机要求人民币汇率维持稳定

国际金融危机对中国实体经济的不利影响继续显现，经济下行压力明显加大，进出口额继续下滑，工业生产明显放缓，部分企业生产经营困难，就业难度加大。中国本身也将于2015年前后迎来人口红利衰竭，届时劳动力成本将上升，城市化进程也将放慢。当前，虽然我国进出口额增速双双回落，但在进口深度回调及新兴市场出口大幅增长的作用下，我国外贸顺差仍在持续增加。与此同时，大部分发达国家已经位于经济衰竭的边缘甚至已经陷入技术性衰退，面临巨大的经济复苏压力，贸易保护主义有回潮的迹象。中国将承受发展中国家尤其是东亚各邻国的压力，要求维持人民币不贬值。考虑到当前经济中的不确定、不稳定因素越来越多，宏观调控的主要任务已经转向“保增长”，近期内汇率制度改革更可能让位于保持汇率政策的连续性与稳定性。

第五节人民币汇率制度改革3、人民币汇率形成机制市场化面临许多风险

中国的金融体系和某些发达国家如美国有很大区别。从狭义来说，金融体系就是金融机构及其相互交易关系。但是,在中国金融体系有自己的特色，那就是高度受控，甚至是依附于政府。从广义来说，中国的“金融体系”就不能局限于金融机构，而必须看到政府的作用。中国通过政府对利率、汇率等主要金融变量的严格控制和对资金跨境流动的严格管制，人为地挡住了金融海啸。为了控制跨境资金流动，中国政府一直采取严格的售结汇制度，使得外汇过分向政府手中集中，累积了高达两万亿美元且相当于中国GDP45%的庞大外汇储备。这些钱掌握在政府手中而不是私人手中，基本没有投入到国际金融市场的炒作，这也是中国此次避免在金融危机中遭到巨大直接损失的主要原因。第五节人民币汇率制度改革但另一方面，如此巨量的资金掌握在一个决策中心即政府手中，投向渠道极为单一（其中主要投向美国国债），由于闲置、浪费、汇率波动和投资失败而已经造成了巨大的损失。推进人民币汇率形成机制的市场化在降低金融交易成本、提高金融市场效率的同时，也使国内金融体系在国际市场范围内面临着更多的风险。因此，推进人民币汇率形成机制的市场化必须首先完善中国的金融体系。第五节人民币汇率制度改革（四）金融危机后人民币汇率形成机制改革的多重选择从目前来看，未来的人民币汇率机制改革，大致有以下几种选择：

第一种选择是人民币汇率固定盯住美元。盯住美元制的最大好处在于可以稳定并继续扩大中国对美国的出口。但这种汇率机制具有越来越大的成本：其一，人民币对美元的汇率稳定是以人民币对其他国际货币汇率的大幅波动为代价的。考虑到目前对美国的出口占中国总出口的比率仅为20%，盯住美元制并不能稳定中国的对外总出口；其二，在较低水平上盯住美元意味着中国贸易条件的持续恶化，这损害了中国的国民福利；其三，盯住美元制会招致越来越大的国际压力，人民币低估的优势将被贸易制裁措施带来的成本抵消；其四，盯住美元制会导致外汇储备进一步累积，除外汇储备的机会成本与汇率风险外，外汇占款将加大央行的冲销压力与国内流动性过剩，推高通货膨胀与资产价格泡沫；其五，低估的人民币汇率水平扭曲了国内的相对价格，导致制造业过度发达，而服务业发展严重不足。因此，现阶段继续坚持盯住美元制可谓弊大于利，中国政府在2010年6月宣布重启汇改，也意味着事实上已经放弃了盯住美元制。第二种选择是人民币对美元小幅、渐进、可控地升值。这是2005年7月至2008年7月中国政府采取的策略，而本次汇改重启后，央行再度延续了这一策略。该策略的优点是，人民币汇率升值对出口部门的冲击是可控的，给经济增长与就业造成冲击的不确定性较弱。然而该策略的最大问题在于，容易让投资者建立人民币单边升值预期，从而导致更大规模的短期国际资本流入。一方面，短期国际资本流入会加大人民币升值压力，使得人民币升值预期具有“自我实现”性质；另一方面，短期国际资本流入会加剧国内流动性过剩，推高通胀与资产价格。要抑制小幅、渐进升值带来的副作用，中国政府必须加强对资本项目的管制。然而考虑到目前中国政府在大力推进人民币国际化，进一步加强资本项目管制可能与人民币国际化进程存在潜在冲突。第三种选择是人民币汇率不再参考一篮子货币汇率，而是硬性盯住一篮子货币汇率。这种汇率形成机制的主要优点包括：其一，由于一篮子货币的权重是根据中国的对外贸易制订的，在主要国际货币汇率显著波动的背景下，人民币盯住一篮子货币意味着可以最大程度地稳定中国出口；其二，这种汇率制度的透明度较强，有助于避免外界关于中国政府操纵人民币汇率的指控。然而，这种汇率形成机制的缺点也很明显：第一，即使人民币汇率盯住一篮子货币，人民币实际有效汇率也可能显著低估，这不利于中国国内资源的优化配置；第二，盯住一篮子货币的汇率制度并不能反映中国经济基本面的变化；第三，从国际经验来看，实施盯住一篮子货币汇率制度的国家多为外贸依存度较高的小型经济体，大型经济体很少采用。这意味着，即使中国政府实施硬性盯住一篮子货币，这种制度安排也只能是权宜性的、过渡性的选择。

第四种选择是人民币对美元汇率一次性较大幅度升值（10%-15%），之后放宽人民币对主要货币的日均波动区间（例如由千分之五放宽至1-2%）。

这种策略的优点包括：第一，有助于打破投资者的单边升值预期，一次性升值之后市场可能出现真正的双向波动，从而抑制短期国际资本流入套利；第二，这种策略有助于平抑外部的人民币升值压力。

但这种策略也将带来较大的不确定性：其一，一次性较大幅度升值可能给出口行业造成较大冲击，尤其是当一次性较大幅度升值是“出其不意”的，这使得出口企业很难将升值预期纳入到合同谈判中去，对出口企业的利润冲击较大；其二，如果一次性升值并不到位，市场预期人民币仍将升值，那么放宽波动区间后人民币仍可能出现单边升值；如果一次性升值过头，那么汇率超调不仅会给出口造成更大冲击，而且会导致汇率市场的动荡。第五种选择是向外界承诺每年人民币对美元汇率的升值幅度（例如每年3%），但并不向市场公布人民币汇率升值的时机与具体方式。在一年时间内，人民币既可能一次性完成升值，也可能逐渐升值。升值既可能在年初完成，也可能在年底完成。这种升值策略的优点在于，它将透明度与灵活性结合了起来。一方面，对出口企业的冲击是稳定且可控的，出口企