谈双轨制利率的平稳并轨

当前，无论是金融机构的经营管理，还是货币政策操作，都日益受到非市场化决定的利率体制的约束：一方面是总体货币环境依然较为宽松、银行体系的存贷款利率提升有限，但部分地区的中小企业面临过高的民间融资利率压力；一方面是物价居高不下带来的通胀压力侵蚀着居民的利息收入，另一方面则是金融机构不得不以更高的利率水平参与到各种形式的理财产品交易之中，形成了与商业银行信贷体系并驾齐驱的多元化社会融资体系。上述种种挑战，都可程度不同地归结为利率双轨制。当前，二元的利率运行和调控机制对利率传导机制的割裂影响越来越大。积极创造条件，推动双轨制利率的平稳并轨，正成为金融改革的重要突破口。双轨制利率运行机制的历史沿革由于利率管制的初衷不同，不同经济体利率市场化改革的内在逻辑也表现出差异性。通常来说，利率管制的基本目的是为了抑制金融脆弱性，通过控制金融资产的分配来加强金融体系的安全，在促进经济发展的同时维持金融稳定。不同经济体利率管制的背景差异明显，美国的利率管制源于大萧条之后著名的“Q条例”，目的是为了降低银行体系因争相提高利率所带来的过度竞争。发展中经济体的利率管制主要是为了在二战后以低资金成本迅速积累资本，加速资本形成。从中国经济转轨的进展看，双轨制被视为确保中国经济在转轨过程中保持经济增长相对平稳的举措之一，与此形成对照的是，前苏联的所谓“休克疗法”对经济增长形成了巨大冲击。所谓双轨制利率体制，其表现形式是同一时期双重资金价格的同时存在，即管制的体制内价格和不受管制的体制外价格并存。促进双轨制利率体制的并轨，即是指促进双轨制利率形成机制的平稳市场化，以及在不同发展阶段、根据不同市场环境实施相应的政策引导，促使两种利率的此消彼长与动态平衡。双轨制利率运行机制的优点，在于避免了短期内激进的市场化改革可能对整个金融体系带来的巨大冲击。双轨制在一定时期内的并行，能够给经济主体一定的时间来适应新机制，并逐步淘汰旧机制，监管体系以及金融政策决策者也有比较充分的时间和空间对新出现的危机因素进行控制和化解。双轨制利率的弊端则表现为在双规并行时期存在着寻租空间。另外，同一经济体系下，不同市场主体需要面对不同的资金价格，这本身就导致竞争环境的不公平。从金融机构的经营角度看，长期的利率管制可能会提供稳定可观的利差收益，但管制的利率体系也使得金融机构特别是受保护的商业银行应对市场化利率的调节能力下降，并可能导致资金从管制条件下的计划利率体系流出。高利贷和影子银行的活跃凸显了推进利率并轨的必要性与推动经济体制改革的主体一样，推动利率市场化改革的主体依然是市场化程度更高的微观经济个体，尤其是中小企业。在传统双轨制体系下，大型垄断企业享受着低利率的融资优势，金融中介机构以大型企业作为主要放贷对象，在间接融资作为主要融资渠道的情况下，紧缩时期的中小企业融资问题变得尤为困难。在利率市场化环境下，这种不对称格局可以得到一定的改进，风险承受能力和定价能力高的银行可以对中小企业的资金需求进行市场化定价，从而对中小企业提供更多资金支持。市场化的利率机制也有助于多种金融产品市场的发展，从而有助于缓解中小企业融资难问题。从宏观政策角度看，存贷款利率的管制也给利率政策的传导机制带来障碍。一方面，管制利率在一定程度上扭曲了储蓄和投资行为，使得资金在经济体系中未能实现有效分配。另一方面，管制利率对市场化利率有一定的引导作用，但市场化利率向管制利率的传导机制并不敏感，这就加剧了利率体系的不平衡。尤其是在当前的市场环境下，物价压力居高不下，存款利率的管制使得实际利率一度成为负值，这必然扭曲资金价格对经济体系的调控作用。货币政策恢复常态化的紧缩过程中，虽然信贷投放活动得到了较好的控制，但难以有效紧缩社会信用总量，并会引起双重利率之间的更大背离。在利率双轨制体系下，金融市场已出现不少值得关注的转向市场化利率机制的新趋势，这首先就包括规模迅速扩大的一系列市场化定价的金融工具，例如短期融资券和各种债务性融资工具的规模近年来取得了长足发展，以市场化定价机制进行利率定价的金融工具的规模和所占比例明显上升，为利率双轨制的平稳并轨提供了更好的市场条件。此外，以下金融市场活动也反映了对市场化利率的要求：首先，银行理财产品规模迅速扩张实际上是特定形式、特定程度的利率市场化的表现形式。在当前货币紧缩环境下，商业银行对存款的竞争愈加激烈。由于存款利率上限仍受管制，银行越来越依赖存款的替代产品以应对低利率环境，比如各种理财产品。理财产品相对灵活，且能提供高于同期存款利率水平的投资回报率。而对于贷款，由于债券市场的快速发展，很多优质企业选择发行各种债券进行融资，非金融企业债务融资工具的快速增长反映了这一趋势。债务融资的定价基本实现了市场化运作，也比同期贷款利率水平低，因此，直接融资的快速发展也可视为是对优质贷款的一种替代。其次，民间融资和影子银行体系在货币紧缩时期空前活跃。当前，被称为“影子银行体系”的各种民间融资机构十分活跃。由于银行借贷的严格管制，一些急需资金但难以从管制的融资渠道筹集到资金的经济主体转向民间融资。在此需求的推动下，小额贷款公司、担保公司、典当行等所谓影子银行体系快速成长，迅速拉升了民间融资利率，并对制造业等行业的中小企业融资形成严厉挤压。积极创造条件平稳推进利率市场化并轨综合国际上主要经济体利率市场化改革的经验，人们对于利率市场化推行过程中需遵循的金融条件已达成了许多共识，包括稳定的宏观环境、渐进性的改革方式、以金融创新推动改革等。结合中国现阶段的实际情况，笔者认为还应重点从以下几方面着手：一是继续加大利率市场化定价的债券市场等直接融资的规模，平稳减少管制的存贷款利率在整个金融市场的比例，为未来平稳推进利率并轨提供平稳的市场环境。二是选择部分市场化程度较高、自我约束能力较强、适应利率市场化冲击能力较好的商业银行进行利率市场化试点。三是在货币政策操作中更多运用利率等工具，重点完善市场化的利率体系，特别是要重点完善基准利率体系。成熟的利率体系体现在三个方面：市场化运作的基准利率、多样化多层次的利率品种和良好的利率传导机制。完善的基准利率体系可以为商业银行的资金自主定价提供基准，只有完善了基准利率体系，才能保证在利率全面放开以后，整个利率体系可以维持动态平衡联动。四是建立利率市场化机制平稳运行所需要的各种金融基础设施，特别是市场退出机制、存款保险机制等。利率市场化运行后，必然会有一部分竞争力弱、定价能力差、自我约束能力欠缺的商业银行面临显著的市场冲击。根据经验，虽然利率市场化在长期内有利于商业银行的差异化、多样化发展，但在短期内却可能会给部分商业银行的经营带来压力。美国利率市场化过程中，85%的储贷协会一度严重亏损，大量中小银行倒闭破产，而美国的银行破产法律制度保证了市场参与主体的及时退出。从整个金融市场的发展看，利率市场化并不能简单地看做存贷款利率的市场化浮动，而应看做是金融领域的根本性变革措施。利率市场化会促使金融创新更为活跃，跨市场、跨行业的金融工具不断涌现，因此金融监管和货币政策操作也需要作出调整。（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所；中央财经大学金融学院）利率双轨制：我国目前的利率体系中存在计划利率和市场利率两种体制，被称为“利率双轨制”，即：以商业银行体系目前依然实施之中的存贷款管制利率为一轨，以规模不断扩大的市场融资利率为另外一轨。中国的利率市场化进程自上世纪90年代逐步启动至今，逐步形成了目前的双轨制利率。时至今日，货币市场、债券市场及外币存贷款市场已基本实现市场化运作，人民币存贷款利率实行存款上限和贷款下限管理。利率市场化：是指通过市场和价值规律机制，在某一时点上由供求关系决定的利率运行机制。利率市场化是我