名企案例分析与报告-红太阳

于2012年9月21日发布第55号公告，决定对原产于和的进口吡啶及其盐进行反倾销。受到该政策的影响，来自和的低价吡啶进口量不断下降，国内吡啶供给进一步紧张，导致吡啶市场价格不断攀升。根据这则消息，我们判断吡啶和吡啶下游产品价格将上升，相应类公司将从吡啶下游重要产品是除草剂类百草枯。2012年4月24日，国业第145阶制球第二大的除草剂——百草枯的水剂生产与销售，造成市场普遍对未来百草枯需求感1745影响百草枯水剂的出口，因此该政策更大程度上是会完成对百草枯行业的规范和整合，成为领军企业扩大市场份额的新机遇。同时，百草枯价格受到上游原料吡啶价格的上涨而呈现出持续上涨的趋势，生产企业将从中受益。啶碱的生产商，在国内率先突破吡啶碱的技术壁垒，拥有自主知其6.2万吨吡啶产位列一，望受益于新一轮的吡价格上涨同时，公司作为市场上百草枯的水剂和原药供应商，有望借助于“1745号文”进一步扩大市场份额，而自用吡啶生产百草枯，成本近似保持不变，将在百草枯涨价过程中受益。另一方面，公司作为国内率先关注吡啶法生产毒死蜱的企业之一，目前对吡啶法的工艺探索已经进入了中试阶段，有望在不久的将来完成替代，从而大幅度提升利润空间。在本次的中，我们通过对公司的现有公司结构和营收状况进其201年大资产重的前提下，向与业平均水比较，纵向与其历史数据比较，展望了未来的发展方向；通过现有公开资料和数据，分析判断了主要产品市场的增长情况和价格走势；在综合上述了公司运营可能的风险，做出了风险提示。我们认为，经过重大资产重组后，逐渐提高业务的，使其盈利能力快速提高；其主要产品吡啶在反倾销影响下供给紧张局面，百元、1.00元、1.302013412A公司概况：上下游贯通打造生产销售巨 公司股权结 主营业务：农资业务主导营业收入，生产贡献营业利 同的财务特 2市场总览：国内外需求腾飞开拓行业.................................2.1市场发展的全球视 全球市场巴西带领下进入上升通 除草剂是世界市场增长龙 高效低毒发展潮流构建行业技术壁 2.2市场的国内视 国内市场稳定增 国内行业等待龙头崛 国内生产厂商以生产仿制药品为 “十二五”规划催产行业龙 环保要求成为行业新壁 具有跻身行业巨头潜 吡啶：反倾销带来长期供给紧张局 吡啶国内市场：需求 吡啶是重要的.................................................................吡啶合成技术高筑行业进入壁垒，自主技术受 国内吡啶生产开工率受技术与销售限 国内吡啶碱需求年均增长迅 反倾销推高吡啶行 3.2.1进口吡啶反倾销启 吡啶反倾销推高国内吡啶价 吡啶价格上涨利好吡啶巨头............................................................百草枯：供给能力见顶遭遇强烈库存需 优异性能令百草枯受全球青 我国是全球最大百草枯生产国，是我国百草枯行业龙 产能达限带动百草枯价格上 “1745号文”成行业龙头新机 “1745号文”推高企业库 “1745号文”刺激百草枯价格进一步上 毒死蜱：技术提高产品毛利 高效安全的毒死蜱销量增长迅 毒死蜱生产技术革新将有效降低生产成 草甘膦：前景尚不.........................................................................................公司预 风险提 国内吡啶厂家数量增 环保执行不力，淘汰产能进度缓 来自其他国家的低价吡啶冲击市 吡啶法毒死蜱工艺突破进展不理 吡啶反倾销进展不顺 百草枯限令范围进一步扩 3-甲基吡啶市场导致价格下跌销售..............................................生产吡啶的原材料价格上 附 附录 2010-2012年规模化损益表 附录 2010-2012年规模化资产负债表 附录 行业平均2010-2012年规模化损益 附录 行业平均2010-2012年规模化资产负债 附录 2013-2015年预计损益表 附录 2010-2012年损益表 附录 2013-2015年预测资产负债表 附录 2013-2015年预测财务报表 附录 2010-2012年损益表 附录 2010-2012年现金流量表 附录 2013-2015年预测资产负债表 图 股权结构 图 控股子公 图 产业结 图 营业收入构 图 毛利润构 图 化肥销售业务毛利 图 销售业务毛利 图 净利 图 存货周转 图 流动比 图 速动比 图 ROE 图 ROA 图 行业.....................................................................................图 全球农业市场总 图 经济作物种植面积占 图 2000-2011年国内行业利润 图 2000-2011年国内行业利润 图 吡啶...........................................................................................图 吡啶上下游生产链 图 吡啶下游产品分 图 2008~2012年国内吡啶产能产 图 全球吡啶产能分布 图 2008~2012年吡啶产量平衡状 图 2006-2011年吡啶量及价格变 图 2008-2012年进口、吡啶 图 2008-2012年中国进口吡啶来源国组 图 2011-2012年全球百草枯月产 图 2009-2011年国内主要企业百草枯产 图 2009-2011年国内主要企业百草枯销 图 2003-2009年毒死蜱全球销售 图 毒死蜱生产工艺路 图 毒死蜱不同生产路线成本比 图 是国内毒死蜱产业龙 图 2011-2013年草甘膦价格走 表 吡啶下游产品需 表 国内主要吡啶企业产能及产量分 表 “1745号文”规定百草枯水剂停产日 表 毒死蜱生产工艺比 表 2013-2015年预测利润表 表 2013-2015年预测财务指标 公司是国家行业重点骨干企业之一，主要生产环境友好型和资源节约型环保。2012年，公司通过实施产业整体上市，拥有了拟除虫菊酯类、吡啶碱类和氢酸类三大环保，现有产业链上下游连接一体，相关产业更为完整、配套，形成了“-原药-制剂-销售”的整体优势，使其成为了国内行业的佼佼者。公司股权2011年7月第一认购非公开的2.27亿股，认购价格为9.18元/股，成为的第一大股东，占公司总股本的44.75%。（）是公司的第二大股东，占公司总股本的15.75%。南一农还持有49%。公司的实际控制人为杨寿海先生，通过江苏国星投资间接持有南一农69.98%的。图 股权结构图 控股子公图 产业结主营业务：农资业务主导营业收入，生产贡献营业利公司业务主要分为生产及加工业务和农资销售及贸易。生产及加工贸易业务主要经营化肥的贸易和经销、公司产品的国内经销和出口贸易以及少量其他品牌的经销。公司于2011年重组完成后，形成了相对完整的结构，具备了吡啶-百草枯完整的，同时主要产品毒死蜱原料三氯吡啶醇钠实现自给。借助于资产规模的扩大和的延伸，公司业务的销售规模和原南一农资产后，将从下游生产向上延伸，显著提高高利图 营业收入构 图 毛利润构图 化肥销售业务毛利 图 销售业务毛利图 净利为了财务状况，我们选取了扬农化工、辉丰、长青、沙隆达四家企业作为行业的代表性企业，得到行业平均数据。选取红与行业公司比较是由于的业务正在逐渐成为公司业务的主要但这也使得投资者更能够预见未来发展的前景。6天左右，远低于行业平均水平。同样由于化肥销售业务存货压力较大，对占用较多，的速动比率和流动比率都远低于行业平均水平，且流动资产比例较高。虽然的净资本回报率和总资本回报率都低于行业平均水平，但随着高毛利项目加入，净资本20132.5万吨吡啶项目投产，红的净资本回报率和总资本回报率有望进一步上升。由于历史上是由国资委的具有深厚国有背景的企业，它剥离利润率低而社会影响广泛的化肥销售业务的可能性很小，因此不断增加生产销售业务是提高公司能力的最有力。 图 存货周转期 图 应收账款周转图 流动比 图 速动比图 ROE 图 ROA原药指由化学合成、植物提取或者生物技术所的各种用来作为药用态的药物加工制成能直接供农业实用的给药形式称为制剂。、农图 行业2.1市场发展的全球视全球市场正处于产业周期的上升通道。2002-2010全球化学市场总值增长52.3%，非农用市场总值增长37.7%，农业生物技术市场总值增长284%。2011年全球市场总值约为503亿，突破2008年的值，其中化学为440亿，同比增长分别为13.4%和14.9%。在2010年，发展中地区的市场规模超过了发达地区，其中巴西和中国销售之和代表了全球农药市场的四分之一。全球行业有望在接下来的五年里以5.5%的复合年增长率持续良好发展，预计在2017年市值将达660亿。图 全球农业市场总图 经济作物种植面积占世界市场中除草剂和杀菌剂的销售额增长速度较快，2009年销售额分占有全球市场的最大份额。2009年，除草剂、杀菌剂、杀虫剂分别占全球整个市场销售额46:26:25。图 2000-2011年国内行业利润（如百草枯氨基酸衍生物类（如草甘膦）的增速明显高于除草剂的平均增行业的不断发展也在不断地促进的创新，国际大型公司往往主要从事新的创新而获得专利，生产具有自主知识的药物。创新品种一般有10年以上的期，在专利保护期内企业能够享受高额的利润。2.2市场的国内视国内市场稳定增国内行业持续稳定增长。2005年，国内产量首次突破百万吨大关超过成为世界第一的生产大国。2011年产量约230万吨（折百其增加，的刚性需求态势将会持续。国内行业等待龙头崛2010国内生产商规模较小，实力较弱，以生产“仿制药”为主，研发能大售到1。乏技含在5%目内有260有30仿此有知国业具。图 2000-2011年国内行业利润销售额在50亿元以上的生产企业达到5家以上，销售额在10亿元以上的农药生产企业达到20家，前20家生产企业的原药产量占总产量的50%以上。进入化工集中区的原药企业达到原药企业总数的50%以上，培育2-3个销售额超过100亿元，具有国际竞争力的大型企业；高效、经济、安全和环境友好的品种占总产量的50%以上，高效、高残留品种产量降至3%以下；创制品种累计数量达50个以上，全行业的研发投入占销售收入的2%以提高2%-5%，副产物资源化利用率提高30%。国家环保局2005年以来受理的项目统计数据表明国内平均环保投资约占总投资的5%左右，远低于国外类似企业的30-40%投入比例。近年来，国家对行业生产的环保问题日趋重视，环保要求也是日趋严格。国家环保曾在2003年了10类工业污染物排放标准的制定工作。2008年4月2日，《杂环类生受国家相关政策影响，行业未来将会经历较大规模的产业结构的调整，提高产业集中度，优化产业布局，加快技术改造和淘汰产能，提高科技创新能力；另一方面，“三废”治理技术和设备开发力度也有望大幅度提高。这都发展。而作为国内最大的生产厂商之一，发展前景。3.1吡啶国内市场：需3.1.1吡啶是苯环上一个碳原子被一个氮原子取代之后形成的六元杂环化合物，通3甲基吡啶、24吡啶作为三药（、、兽药）的，可经过多种不同步骤被修饰成为氯化、氟化、氨氧化，从而在各个领域有着广泛的应用。其中，用途最物中，消费量最大的是吡啶和3-甲基吡啶，占总消费量的86%。图 吡啶图 吡啶上下游生产链图 吡啶下游产品分表 吡啶下游产品需品 下游产 全球需求量估 6-7万 1.2-1.4万 3.5-4.5万 料

0.1-0.2 3.5-4万 1.5万 0.8-1.2万 日化杀菌剂ZPT、抗组胺药、氯吡 0.5-0.8万 0.8-1.5万 0.2-0.3万吡啶的合成工艺非常复杂，2005年以前吡啶的供给基本被凡特鲁斯等国际企年5月，（生化）第一套1.2万吨吡啶产能试车成功，第一家拥有吡啶碱技术的内资公司，行业壁垒性较强。2011年，据粗略统计，我国国内主要吡啶类企业产能在15万吨左右，产量仅为5.53万吨。表 国内主要吡啶企业产能及产量分产产厂地（万吨凡特鲁思000绿1晨1-绿橄1-沙隆1000恒1--博--中生连得化工内乌1---合3.1.3国内吡啶生产开工率受技术与销售限高，主要生产企业如和绿霸公司的开工率都达到了60%以上。而其他企业100多道工艺，同时，反应所需催化剂需要通过空气灼烧而连续再生；二、目前吡啶工艺均为吡啶、3-2:1，3-图 2008-2012年国内吡啶产能产图 全球吡啶产能分布3.1.4较快，下游除草剂和杀虫剂的生产厂家对吡啶的需求量不断增加；另一方面内和日化领域也对吡啶系列产品的市场需求出现了较大的增长，烟酸/烟酰胺工原料需求量很大。据预计，到2015年，我国吡啶类各产品的总消费量将达到9.2万吨，未来几年的年均增长率约为9%。图 2008-2012年吡啶产量平衡状图 2006-2011年吡啶量及价格变3.2反倾销推高吡啶3.2.1进口吡啶反倾销启始逐步下滑。进口吡啶主要来自于和，2011年来自的吡啶占总吡啶的吡啶平均到岸价格由2011年的3636/吨下降至2012年1-9月的3281/盐的成本价已经与国内吡啶的生产成本不相上下，在26000元/吨左右。图 2008-2012年进口、吡啶据此，国星生物化学（子公司、生物化学有限公司（子公司、潍坊绿霸化工、南通瑞利化学代表国内吡啶产业于2012年8月2日正式向提交反倾销申请，请求对原产印度和的进口吡啶反倾销。于9月21日发布2012年第55号公告，决定对原产于和的进口吡啶及其盐（税号 案，针对倾销及倾销程度，产业损害及损害程度和确定，认定倾销根据相关规定，倾销期为2011年7月1日至2012年6月30日，产业害期为2008年1月1日至2012年6月30日。按照反倾销相关的流程，时跨度一般为一年，本次自2012年9月21日开始，通常应在2013年9月日前结束，特殊情况下可延长至2014年3月21日。因此，若相关国外企在2012年9月21日至2014年3月21日期间未向作出改变价格或者停成立，这将采取征收临时反倾销税等临时措施；进一步地，做出终裁决定3.2.2吡啶反倾销推高国内吡啶价受到反倾销的影响，2012年1-9月来自的吡啶明显减少，吡啶总进次反倾销初裁成立可能性极大，预计随着反倾销初审裁定成立，来自和1万吨的缺口，国内市场空间有望释放10%-15%，从而引起国内吡啶价格上涨。据行业判断，原产于和的吡啶反倾销幅度分别约为50%和45%，最终的征税税率可能也在45~50%区间。依2012年和进口吡啶的到岸平均价格计算，反倾销30%2.6万元/吨估计，预计未来的价格将达3.5万元/吨。图 2008-2012年中国进口吡啶来源国组3.3吡啶价格上涨利好吡啶巨头啶碱的技术壁垒，拥有自主知识。目前拥有生化1.2万吨和国星两的领先优势，我们预计到2015年，全部6.2万吨吡啶产能设备开工率将达68%，高于国内行业平均水平，带来2013-2015年吡啶产量分别为3.5、4、4.2万吨4.1优异性能令百草枯受全11二甲基44绿色组织没有作用。在土壤中迅速与土壤结合而钝化，对植物根部及多年生50130100依然看好。据中国工业网统计，近五年来，百草枯全球年均增长率都在15%中在东南亚国家，同时中南洲占17%，、欧洲和澳大利亚共占25%。4.2我国是全球最大百草枯生产国，是我国百草枯行业龙9万多吨/777%，大部分用于出口。2011年全年，我国百草枯原药（折百）4.31万吨，同比图 2011-2012年全球百草枯月产4.3产能达限带动百草枯价2012年全年我国百草枯原药（折百）6.7万吨，我国目前百草枯产图 2009-2011年国内主要企业百草枯产图 2009-2011年国内主要企业百草枯销 号文由于百草枯对人毒性极大，且无，口服率可达90%以上，目制。2012年4月24日，我国农业部、工业和信息化部、国家联合第1745号公告，使得国内除草剂百草枯受限管理。由于目前水剂是百草枯唯一大规模商业化的剂型，因此了市场对未来百草枯需求的悲观预期。表 号文”规定百草枯水剂停产日“1745号文”事实上并不是限制百草枯的使用，而是促进用膏剂或颗粒剂型代替目前市场上极易造成误服的水剂。膏剂或颗粒剂百草枯的生产并不，但组织下联合进行百草枯新剂型的开发及推广工作，包括在内的许多企业目“1745号文”对单一水剂生产企业影响较大，给予原药生产企业增强市场控化现有的国内百草枯供应格局，有利行业秩序建设。对于等企“1745号文”只对国内市场产品作出规定，对出口导向型厂商影响有限。目80%20%在国内使用，而且国内企业可以用膏出台措施，也有提前预防的效果。未来百草枯需求量的增长主要还是集中在4.5 号文”推高企业库一，201311日以前，无法换证的小企业会提前大量生产水剂并推向市场流通，因为文件中规定已在市场上流通的原产品可以销售至2013年12月日，因此会有对百草枯价格上涨趋势的部分抑制。第二，在2014年7月1日停止到2016年7月1日水剂才销售，因此中间2年的时间将依靠消化库存来满足4.6 号文”刺激百草枯价格进受到上游原料吡啶价格上涨的影响，百草枯主要产品42%水剂价格也同时上涨，涨幅约为20%左右，价格最终可达到2万元/吨。而对于这样吡啶自用生产百草枯的企业来说，我们可以认为成本不变，因此将在百草枯涨价过程中受益。5.1高效安全的毒死蜱销量毒死蜱是世界卫生组织唯一的有机磷品种，是一种广谱型硫代磷酸酯类敌安全，是替代高毒有机磷的首选药剂。据工业统计，全球毒死蜱图 2003-2009年毒死蜱全球销售5.2毒死蜱生产技术革新将有效降低生产表 毒死蜱生产工艺比工代表企业主要工艺优缺四氯吡以四氯吡啶在高温下制法三氯吡啶酚钠，与高效化剂同乙基氯化物缩合成三氯乙三氯乙酰氯与丙烯腈在芳构化成盐，再由三氯啶酚钠和乙基氯化物合三氯乙无三氯乙酸苯酯在氯化亚催化下，以无水环丁砜丙烯腈为溶剂，加离丙烯酰无由丙烯酰氯和三氯乙腈法氯化亚铜和有机磷催化存在下反应，再加入有锡制得吡啶酮，加入乙乙酯及碳酸钠水溶图 毒死蜱生产工艺路吡啶法为吡啶氯化五氯吡啶，五氯吡啶经过选择性脱氯及水解制得三滤吡啶酚，然后在氢氧化钾溶液中成盐得到三氯吡啶醇钾，再与乙基氯化物缩合制取毒死蜱因原料吡啶短缺和工艺技术难度较高等原因一直无法在我国得到大规模应用。随着国内吡啶法生产工艺的不断改进，四氯吡啶生产逐步形成，吡啶法路线265007%18000元前毒死蜱的市场价格31000元/吨估计，生产工艺的改进能使得毒死蜱毛利润从原来的14%提升到42%，给公司带来巨大的利润空间。据预测，我国生产图 毒死蜱不同生产路线成本比图 是国内毒死蜱产业龙6草甘膦：前景尚不草甘膦，化学名称N-(膦酸甲基)甘氨酸，是一种非选择性、无残留灭生性除草剂，在玉米播前灭荒和出芽后的行间除草上占据重要地位，近年来随着市场的蓬勃发展，草甘膦的需求一直在不断上涨。国内生产大企业201212月相图 2011-2013年草甘膦价格走目前，国内开工的草甘膦企业共有18家，供给面始终紧张。其中国星生物化学（子公司）有一套产能4万吨的草甘膦生产设备，但由于没有草甘膦的生产，不得不将草甘膦整套装置出租给拥有草甘膦生产资质的第一（控股股东。由于在目前能够预见的时期内，没有迹象表明国星生化有望取得草甘膦生产。为此，我们认为，在未来三年内，将草甘膦装置收回自主生产的可能性很小，因此将不纳入我们对7公司预我们对2013~2015年的业绩作出预测，主要基于下列预期：吡啶、百2013~2015年进入上升通道；2013年新投产2.5万吨百草枯产能顺利达产贡献；毒死蜱在2015年顺利完成吡啶法生产技术，成本下降。基于以上假设，我们预测2013~2015年每股为0.80元、1.00元1.302013412A19.2倍、15.411.8倍。我们给予“增持”（首次）表 2013-2015年预测利润表2012201320142015用5000000020008表 2013-2015年预测财务指标201220132014201588.1国内吡啶厂家数量8.2环保执行不力，淘汰产能进度缓目前国内行业的市场中依然存在着大量无证的生产企业，高毒充斥终端市场，低质低价对于定位中高端环保企业势必构成一定力。如果未来行业环保的执行力度不严，会一定程度上给中小企业生存空间，造成市场秩序的，影响的市场价格偏离供需平衡，导致价格上涨幅8.3来自其他国家的低价吡啶冲击2012年来和的低价吡进口量明减小但并不能排除来自其他国家的低价吡啶冲击国内市场的可能性，导致国内吡啶价格上涨幅度不如预期，预期的业务增长幅度也无法达到。8.4吡啶法毒死蜱工艺突破进展不目前吡啶法毒死蜱工艺的研发正处于中试阶段，仍存在一定风险。如果中试失败，势必