企业并购重组课程讲义

企业并购与重组

并购是什么？

并购是生产力和生产要素革命式变革的手段并购是企业谋求超常规几何级数增长的途径并购是投资银行业务中的高科技

中国企业路在何方？

在加入WTO之后，我国的企业如何参与全球竞争？我国企业已经走到了一个十字路口，所有企业都必须作出——

生死抉择

中国企业路在何方？

毛泽东汪精卫翻译官蒋介石全面竞争合资被收购细分市场第1章企业并购概述

一、企业并购的基本概念

企业并购，就是企业间的兼并与收购，是系指兼并和收购概念统称。。兼并(Mergers)是指两家或两家以上企业的合并，原企业的权利义务由存续(或新设)企业承担，要求双方经营者在得到股东支持的情况下按照严格的法律程序操作。兼并有两种形式：吸收兼并和新设兼并。收购(Acquisition)，是指一家企业用现金债券或股票等方式，购买另一家企业的股票或资产，以获得该企业控制权的行为。

兼并(Merger，合并)与收购(Acquisitons),统称并购(M&A’s)

1.兼并

2.收购

收购资产、股票，通常指后者，通过收购股票以取得企业控制或参与决策权，取得控制权的常称为控股合并。

吸收合并

A+B=A’，常见形式新设合并

A+B=C，如美国在线时代华纳

实践中，兼并和收购是企业资本式扩张中根据实际情况采取的不同手段而已，基于利益安排、风险控制、法律关系、税收策划以及企业品牌、声誉等种种考虑设计不同的合作方案，故统称“并购”。二、企业并购的类型1、按照对目标企业的支付方式：现金并购、股票并购、承担债权债务并购；2、按照被并购对象所在行业部门来分：横向并购、纵向并购和混合并购；3、按并购的态度来分：善意并购和恶意并购等等。

企业并购的类型按产业关联性（并购对象所在的行业）分类型含义特点横向并购同业同生产阶段（产业水平并购）追求规模经济纵向并购同业不同生产阶段（产业上下游一体化）追求一体化经济（交易成本内部化）混合并购跨行业并购多元化经营，分散风险，共享某些资源2.按对价支付方式分类型含义特点现金并购现金支付对价出让方获得现金，实现资本兑现并退出股票并购以股票支付对价（换股/定向增发）出让方成为并购企业股东（股票常设置限售），仍间接持有目标企业/减轻并购方现金负担/绑定出让方；承债式并购目标企业资、债相抵以承担债务作为对价间接支付，对价不明确（或有负债、债务重组的成效）常用于优势企业兼并劣质企业备注（1）以上三种方式可混合使用；（2）资不抵债情况下甚至可以“倒贴”（如国企改制时补助人员安置费）3.按并并购购方方态态度度分分恶意意并并购购未经经目目标标企企业业股股东东同同意意，，在在股股市市竞竞价价购购买买，，以以取取得得对对目目标标企企业业的的控控制制权权或或达达成成其其它它目目的的。。善意意并并购购经与与目目标标企企业业股股东东达达成成一一致致，，出出于于合合作作、、发发展展目目的的产生生并并购购的的动动因因和和效效应应时时,应更更加加注注重重并并购购“所所为为””和和““不不所所为为””有所所为为有有所所不不为为比如如不不要要盲盲目目为为了了多多元元化化去去并并购购，，算算算算有有没没有有利利润润，，惨惨例例如如““巨巨人人””；；也也不不要要盲盲目目求求大大，，算算算算你你的的成成本本，，惨惨例例有有韩韩国国大大企企业业；；调调查查一一下下你你并并购购的的企企业业““有有技技术术吗吗””““有有市市场场份份额额吗吗””（（看看看看美国国人人买买的的是是什什么么公公司司））有时时为为有有时时不不为为看准准时时机机，，该该出出手手时时要要出出手手，，但但不不该该出出手手再再便便宜宜也也不不要要出出手手。。多多想想想想规规模模与与成成本本，，规规模模与与效效率率，，规规模模与与风风险险，，规规模模与与力力量量，，规规模模与与竞竞争争力力的的关关系系有人人为为有有人人不不为为如果果你你没没有有把把握握能能有有效效地地输输出出你你成成功功的的企企业业文文化化，，还还是是歇歇歇歇吧吧，，学学学学小小天天鹅鹅和和海海尔尔；；不不要要光光想想着着更更大大更更强强更更有有权权势势，，也也要要想想到到也也会会添添乱乱添添难难和和风风险险有地地为为有有地地不不为为许多多情情况况下下与与当当地地政政府府的的合合作作好好坏坏是是成成功功并并购购的的关关键键并购购类类型型美国国并并购购类类型型的的演演变变规模模重重组组产业业重重组组利用用和和再再配配置置有有形形或或无无形形的的经经济济性性资资源源和和财财产产品牌牌重重组组纵向向一一体体化化利用用原原有有企企业业工工人人的的熟熟练练程程度度、、专专门门设设备备、、技技术术运运用用和和对对市市场场的的了了解解及及市市场场份份额额资产产重重组组混合合兼兼并并功能能重重组组横向向一一体体化化完美美并并购购离离不不开开完完善善的的并并购购流流程程如果果将将企企业业的的情情况况对对照照并并购购的的““有有所所为为””和和““有有所所不不为为””得得出出的的初初步步分分析析结结果果是是：：何何时时何何地地并并购购对对企企业业的的发发展展有有利利,好的的设设想想产产生生!但是是仅仅有有想想法法是是不不够够的的，，我我们们必必须须了了解解并并购购类类型型、、并并购购方方法法和和程程序序、、并并购购陷陷阱阱、、并并购购整整合合及及如如何何进进行行并并购购第第一一步步等等一一系系列列并并购购流流程程。。五、、并并购购、、重重组组的的程程序序和和方方法法确定兼并双方办理产权转让的清算手续与法律手续签定并购协议与转让价款管理清产核资与财务审计并购目标价值评估处理债权债务、员工安置等其它工作确定交易价格寻找找目标标企企业业前提提基核心心关健健保障障国有有产产权权上市市公公司司介入入核核查查妥善善处处理理股权权收收购购整合合、、重重组组辅导导？？财务务顾顾问问和和/或中间间人人财务务顾问问协议议转转让让竞购购独立立财财务务顾顾问问报报告告证监监会会审审批批40%40%10%10%并购购咨咨询询财务务顾顾问问和和/或中间间人人专业业角角色色（（Role）券商商会计计师师事事务务所所律师师事事务务所所评估估事事务务所所目标标企企业业并购购企企业业并购购的的可可行行性性研研究究知己己自身身所所处处的的市市场场环环境境并购购的的目目的的和和必必要要性性公司司战战略略和和财财务务能能力力是是否否匹匹配配于于并并购购事事宜宜知彼彼彻底底的的了了解解并并购购对对象象,专业业的的并并购购律律师师很很重重要要聘请专业业的并购购律师对对并购对对象做详详细的调调查并出出具法律律意见书书并购的可可行性研研究并购专业业律师的的法律意意见书应应当包含含对目标标企业的的如下说说明1.章程中有有无反合合并条款款2.持股状况况3.是否有““降落伞伞”措施施4.资产“焦焦化”重重组的可可能性5.反垄断诉诉讼的可可能性6.法律允许许其再多多少范围围磊回购购股份7.其争取友友好收购购的可能能性8.发起兼并并无效的的举报、、诉讼的的可能性性……并购的可可行性研研究方案研究究根据自身身情况，，对兼并并后财务务状况、、身产能能力、销销售能力力、产品品质量、、协同效效应和技技术潜力力的期望望分析判断、决决定并购购类型决定在资资产购买买法、承承担债务务法和股股权交换换法，零零兼并方方法，先先托管再再兼并法法，债务务锁定法法，融资资兼并法法等方法法中选择择合适的的并购类类型确定并购购的价格格方法和和范围建议聘请请专家或或听取专专家的意意见，决定采取取重置成成本法还还是收益益现值法法进行效效果分析析，从而而决定现现金或股股权的作作价及幅幅度。值值得注意意的是，，现在兼兼并价值值（价格格）的确确定方法法已由重重置成本本法转为为国际上上通用的的收益现现值法；；特别注注意的是是现在评价价并购资资产价值值，重要要的是分分析效果果，而不不是单纯纯地计算算数字并购双方方（或多多方）的的协商、、谈判（（恶意并并购则不不存在此此程序））股东会或或董事会会及相关关政府的的批准收收购协议议并购的可可行性研研究交换合同同有关方核核准董事会改改组变更登记记新公司的的整合并购程序序举例涉及国有有资产的的并购程程序资产评估估职工代表表大会通通过有关部门门审批过户※有关被并并购企业业职工问问题的解解决方法法分流买断轮岗再就业再就业保保证最低生活活费国家有关关政策法法规对国国企并购购产生重重要影响响应当时时刻关注注其变化化有关合营营企业投投资转让让的程序序合营公司司成立后后的并购购，只要要涉及合合营企业业投资额额、注册册资本、、股东、、高级管管理人员员、经营营项目、、股权比比例等变变更，都都要履行行审批手手续，否否则无效效董事会通通过审批机关关批准要考虑某某些项目目是否符符合《外商投资资产业指指导目录录》的规定（（新的可可行性研研究报告告）、3000万美元权权限的规规定、25%最低外资资比例规规定、投投资额和和注册资资金比例例规定、、技术投投入比例例规定等等公告『如减少注注册资金金等行为为要工商商行政机机关的变变更登记记』※注意事项项要遵守《中外合资资经营企企业合营营各方出出资的若若干规定定》和《关于进一一步加强强外商投投资企业业审批和和登记管管理有关关问题的的通知》的规定依据《关于外商商投资企企业合并并、分立立、股权权重组、、资产转转让所应应交纳去去业所得得税的暂暂行规定定》，如为新新项目或或新营业业范围为为工业、、高科技技或基础础设施的的话有相相应的税税收策划划问题（（老公司司的优惠惠期、优优惠范围围或干脆脆成立新新公司））第2章恶恶意收购购与反收收购一、相关关概念的的界定在收购方方确定了了并购策策略之后后，对于于被并购购方而言言，存在在着对收收购方的的行为是是恶意收收购还是是善意收收购的认认识。善意收购购。通常常是目标标公司同同意收购购公司提提出的收收购条件件，并承承诺给予予协助。。善意收收购通常常被称为为“白衣骑士士”。收购公公司通常常能出比比较公道道的价格格，提供供较好的的收购条条件。这这种收购购一般是是通过双双方高层层之间的的友好协协商来决决定并购购的具体体安排，，就收购购方式、、收购价价位、人人事安排排、资产产处置等等事宜做做出具体体安排。。恶意收购购（敌意意收购）），通常常被称为为“黑衣衣骑士””，是收收购公司司在目标标公司尚尚不知晓晓或持反反对态度度的情况况下，对对目标公公司强制制进行收收购的行行为。收收购公司司通常以以秘密收收购目标标公司分分散在外外的股票票等手段段形成包包围之势势，使目目标公司司不得不不接受苛苛刻的条条件出售售公司。。为防止止公司被被收购，，目标公公司可能能会采取取一系列列的反收收购措施施。反收购是是指被并并购方，，特别是是被并购购方的管管理层面面对收购购方的恶恶意收购购，为了了维护其其自身的的利益——有时也是是公司的的利益，，为防止止公司的的控制权权落人收收购方手手中而采采取的各各种措施施。二、恶意意收购的的策略初步并购购计划一般在进进行恶意意收购前前会先做做一些准准备工作作。这主主要是在在市场中中建立一一个发起起收购的的初始点点，即先先在市场场中收购购目标公公司的股股份，数数额在首首次公告告的水平平以下。。这样做做的好处处是由于于购买行行为是不不为人知知的，因因此购买买的价格格相对会会较低，，从而降降低收购购的成本本。这样样做的另另一个好好处是收收购方在在进入公公开的恶恶意收购购前已成成为目标标公司的的股东，，因此，，目标公公司在制制定各种种反收购购措施时时就必须须考虑到到恶意收收购人也也是公司司股东这这个因素素，无法法采取那那些把收收购者排排除在外外的举措措。当然然，有许许多公司司在进行行恶意收收购前并并不建立立收购的的初始点点。1970年代，，投行行竞争争激烈烈，恶恶意收收购（（hostiletake-overs)兴起，，反收购购（anti-acquisitions)也随之之兴起起。背景因因素：西方方国家家股权权的高高度稀稀释；；公司司的代代理问问题（（内部部人控控制：：大股股东侵侵占/管理层层控制制）；；初始并并购计计划——隐藏收收购行行为，，使购购买价价格较较低，，且抢抢占先先机大大股东东难以以排斥斥；——中国5％需公公告；；协议议收购购无异异议；；强制制性要要约收收购制制度(30%，可申申请豁豁免））熊式拥拥抱所谓熊熊式拥拥抱是是指收收购人人在发发动收收购前前与目目标公公司董董事会会接触触，表表达收收购的的意愿愿，如如果遭遭拒绝绝，就就在市市场上上发动动标购购。其其意思思是“先礼后后兵”，肯定定是要要收购购的，，如果果能同同意，，友好好协商商谈条条件最最好；；如果果不同同意，，就不不留情情面了了。所所以虽虽有拥拥抱，，却是是灰熊熊所给给予的的拥抱抱，力力量很很大，，不容容拒绝绝。代理权之争争代理权是指指一个或者者一群股东东通过公司司投票权的的委托代理理机制取得得公司控制制权的安排排。在中国国，这种做做法也叫做做委托书收收购，即收收购者通过过做公司其其他持股人人(譬如共同基基金、养老老基金)和小股东的的工作，获获得他们的的支持，在在这些些基金和小小股东将其其投票权委委托给收购购方的基础础上获得相相对控制或或绝对控制制公司表决决权的机制制。代理权之争争的具体过过程大致有有以下几个个步骤：1．由试图改改变公司控控制权的购购买方在即即将召开的的股东大会会上发起代代理权之争争。2．在股东大大会之前，，收购方积积极联系其其他股东，，争取获得得他们的委委托，支持持自己在大大会上的意意见。3，准备并行行使委托投投票权。代理权争夺夺步骤：收集委托投投票权；提议召开临临时股东会会议；行使投票权权，提出方方案；甚至争夺董董事、董事事长席位，，取得控制制权。案例：胜利利股份——中国代理权权争夺第一一案基本面：000407，1999年2.18亿股，流通通47.5%，主营塑胶胶、农药、、化工品贸贸易，第一一大股东为为山东省胜胜利集团公公司（胜利利集团），，持股13.77%，股权分散散。背景：胜利利集团所持持国有股被被冻结，公公开竞拍。。进入者：广广东通百惠惠服务有限限公司（通通百惠，主主营网络、、咨询）1999年12月10日，通百惠惠参与竞拍拍，以1.06元/股价格购买买3000万股，占13.77％，成为第第一大股东东，企图获获得公司控控制权，主主张转战网网络产业，，实现借壳壳上市目的的；2000年2月17日，以管理理层为代表表的山东胜胜邦企业有有限公司在在收购关联联方山东省省广告公司司、文化实实业公司和和资产管理理公司所持持全部股权权6.98％的基础上上，以4.44元/股高价收购购国泰君安安持有的转转配股900万股（4.13％），持股股比例达15.34％，成为第第一大股东东。并发布布关联股东东公告，实实际控制31.96％股权。主主张公司坚坚持既有业业务基础上上，发展生生物工程产产业；2000年2月29日，公司召召开董事会会，对通百百惠推荐的的2名董事、1名监事候选选人不予提提名；2000年3月20日，通百惠惠向全体公公众股东征征集委托投投票权，共共获得3.58％的委托投投票权，累累计17.35％，提议召召开临时股股东大会；；2000年5月29日，公司召召开第11次临时股东东大会，补补选5名董事、1名监事，其其中通百惠惠1人进董事会会。通百惠代理理权争夺以以失败告终终，获得某某些妥协。。其后胜利利股份MBO、扩股，由由管理层组组成的山东东胜利投资资股份有限限公司占14.23％，通百惠惠仍未第二二大股东，，持股12.21％。公司主主营为塑胶胶、农药、、生物和化化工品贸易易。通百惠教训训：未能把把握股东之之间的关联联关系，而而胜利股份份也隐藏了了股东关联联关系之实实。二、反收购购理论依据—管理壁垒假假说(Mgmtentrenchmenthypoth)：管理层为为维护自己己控制企业业所得的各各种收益（（控制权收收益），避避免公司被被收购后被被迫走人，，遂采取反反收购策略略。由于管管理层是出出于维护自自身职务侵侵占的动机机反收购，，并且耗费费资源，故故此举会导导致股票持持有者的财财富减少；；——股东权益假假说(Shareholderinterestshypoth):管理者了解解内幕，认认为公司价价值被低估估，采取措措施防止企企业的控制制权转移，，抬高恶意意方收购成成本。此举举会增加股股票持有者者的财富。。预防措施——毒药丸计划划（PoisonPill）为优先股购购股权计划划。发行给给老股东，，只有在发发生某种触触发事件时时才能行使使，包括老老股东以约约定价格购购买股票（（或以约定定价格公司司回购），，从而稀释释恶意收购购方的股权权。——修改公司章章程绝大多数条条款(SuperMajorityProvision):并购需要80％的股东赞赞成；董事轮换制制（任期错开开）(StaggeredBoardElection)：每年只能能更换1/3的董事，这这样即使恶恶意并购成成功，2年内也不能能控制公司司。美国S&P指数约50％均设置此此条款。——金色降落伞伞（GoldenParachutes)高管聘用合合同设置控控制权变动动下的昂贵贵补偿规定定，此为管管理者壁垒垒（“死合合同”）。。主动反收购购措施——绿票讹诈(Greenmail)：溢价回购购股票；——中止协议（Standstillagreement):向收购者适适当让步，，使其一段段时间内不不再增持公公司股票，，如需出售售公司有优优先购买权权。——白衣骑士(whiteknight)寻求友好公公司帮助，，以优惠价价格出让控控股权，承承诺不更换换管理层——白衣护卫(whitequire)出让较大比比例股权给给友好公司司，使恶意意方无法控控股（如迫迫于压力需需出让股份份情况下））——调整资本结结构(Capitalstructurechange)通过举债、、质押、增增发、回购购等措施调调整资本结结构，降低低目标公司司对于恶意意方的并购购价值或者者提升并购购困难。——诉讼(Litigation)前提：恶意意方违反法法定程序或或使用违法法手段。（另外：焦焦土政策，，转移公司司有价值资资产）案例：可洛洛克公司的的白衣骑士士措施（P15）“空手套白狼狼”之——第3章杠杆收收购定义：收购者举债债进行收购购，利用目目标公司的的盈利来偿偿还债债务。(LeverageBuy-out)投行行、、信信托托等等金金融融公公司司专专业业为为管管理理层层等等设设计计方方案案、、提提供供融融资资服服务务(MBO)。LBO兴起起的的背背景景牛市市上上市市、、熊熊市市退退市市美国国60年代代－－70年代代前前期期大大牛牛市市，，许许多多私私有有企企业业乘乘机机上上市市，，其其后后在在““石石油油危危机机””下下转转熊熊，，80年代代掀掀起起““私私有有化化””浪浪潮潮，，公公司司被被出出售售给给管管理理层层或或私私有有企企业业，，MBO等LBO兴起起。。投行行兴兴起起及及竞竞争争加加剧剧2.LBO程序序并购决策并购目标价值评估并购交易定价确定收购者自投份额外部债务融资外部股权融资未来收益现金流评估确定融资债务融资不足3.MBOMBO/ESOP信托计划图个人/机构投资者信托投资公司员工持股协调管理机构（职工持股会）/管理层公司公司管理层/员工目标公司资金信托本息偿还股权收购股权收益股权信托框架协议——合法——解决资金来源源——专业管理——非上市公司退退出方便中国MBO协议收购程序序达成管理层收购协议管理层向证监会报送收购报告书管理层公告收购报告书管理层履行收购协议通知被收购公司董事会就该收购发表意见独立董事单独发表意见独立专业机构发表咨询意见报告书摘要的提示性公告次日15日无异议国际上通行的的MBO的操作过程：：1、筹集用于收收购目标公司司的大量现金金．2、实施收购计计划，具体可可分为购买股股票和收购资资产两种情况况。如果是购购买股票，是是由投资主体体(目标公司管理理层)买下该公司所所有股票，并并使其从交易易所摘牌下市市。如果是购购买资产，则则有投资主体体组成一家由由他们控制的的新公司，由由这家新公司司来购买目标标公司的资产产。3、通过公司管管理层从纯粹粹的经营者转转变成为既是是经营者又是是所有者的混混合身份，充充分调动经理理人的主观能能动性，通过过整合业务，，提升公司经经营和管理的的有效性和影影响力。4、使该公司成成为公众公司司。在成熟市场上上，管理层收收购的主要推推动力是上市市公司的“非市场化”、多元化集团团对于部分边边缘业务的剥剥离、以及公公营部分的私私有化、或者者是反收购的的一种手段等等等。从成熟熟市场的管理理层收购的实实践进展来看看，MBO在特定领域的的推动力是不不同的.杠杆收购的渊渊源美国金融史的的一个精彩篇篇章——KKR公司开创LBO先河KKR集团（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.，简称KKR集团）老牌正宗的杠杠杆收购天王王金金融史上最最成功的产业业投资机构之之一

全球球历史最悠久久也是经验最最为丰富的私私募股权投资资机构之一开杠杆并购之之先河KKR之所以能引起起众人的关注注，与其开创创的杠杆并购购(LeveragedBuyout，简称LBO)不无关系。LBO模式由科尔伯伯格(JeromeKohlberg)首创杠杆收购家族企业出售股权（合合理避税和保保留家族控制制权）途径：1、上市；2、将企业出售售给大公司模式：把家族族企业的大部部分股权出售售给一个由股股权投资者组组成的投资团团体，家族仍仍然持有公司司部分股权，，而投资团体体也同意家族族继续经营该该公司投资团体收购资金来源源：举债努力经营还债债案例：2006年第一起杠杆杆收购的启示示——“好孩子”收购购案小企业在2006年有什么盼头头？看看好孩子集集团的遭遇，，可能会觉得得“广阔天地地大有可为””。好孩子集团卖卖的是不起眼眼的童车，管管理层也不事事张扬，但是是海外基金在在2006年对中国企业业的第一次并并购，瞄准的的就是这样一一家小企业。。这笔交易早在在2005年11月就已签署协协议，2006年1月完成所有手手续，消息传传回大陆则是是春节之后。。2006年第一起杠杆杆收购的启示示——“好孩子”收购购案好孩子子集团团由注注册于于开曼曼群岛岛的Geoby控制，，股东东主要要有4家，分分别是是香港港上市市公司司第一一上海海(0227.HK)、日本本风险险投资资商软软库(SB)、美国国国际际集团团(AIG)旗下中中国零零售基基金(CRF)、宋郑郑还等等管理理层(29%股份)。PacificAllianceGroup(简称PAG)的海外私私人基金金以1.225亿美元收收购好孩孩子100%股权，同同时向管管理层支支付32%股份。收购之后后管理层层的股份份反而多多了3%，而为了了说服其其他三位位股东，，PAG必须拿出出“合理理”的价价格。第第一上海海卖出的的价格接接近收购购时的5倍，而软软库和美美国国际际集团卖卖出的价价格接近近收购时时的2倍。启示：1）.收购基金金选择的的对象是是成熟企企业，意意在获得得目标企企业的控控制权，，并拥有有施行改改造企业业使其增增值措施施的绝对对权力。。2）.收购基金金对所谓谓的行业业领导者者感兴趣趣。3）.直接控股股一家业业绩看涨涨的小企企业，然然后等待待时机上上市，获获得超额额回报。。4.LBO的融资来来源依据风险险程度和和清偿次次序：担保债务务(Asset-basedLending)非担保债债务第3种为权益益融资。。常混合合使用。。原则：高风险、、高收益益优先级债务(SeniorDebt)（中期债务）次级债务(SubordinatedDebt)（最低级从属债务）(JuniorSubordinatedDebt)商业银行为主提供财务/信托/投行/基金保险等及私募提供担保LBO融资优先级债债务以公司某某些资产产的留置置权为担担保，抵抵押品包包括土地地、厂房房、设备备等物质质资产、、应收账账款和存存货。贷贷款方对对抵押资资产进行行评估，，区分合合格资产产(QualifiedAssets)与不合格格资产(UnqualifiedAssets)。应收账款款和存货货确保了了公司的的短期偿偿债能力力。中期债务务指由土地地、厂房房、设备备等固定定资产担担保，一一般以清清算价格格为基础础核定价价值，其其兑现能能力较弱弱，还款款期较长长。有担保LBO目标公司司的特征征（评估要要点）

要点

具体要求稳定的现金流历史现金流越不稳定，贷款风险越大；足够的降低成本空间债务成本构成企业经营成本，如能在其它方面进行成本挖潜，可以确保企业盈利能力；权益投资股权（优先序最后）的缓冲作用，管理层持股确保稳定，越大越好；拥有分散的非核心业务便于出售；BS上债务有限原来BS上揭示的财务杠杆较低、偿债能力较强。非担保LBO债务融资资特点：无抵押押物，依依靠公司司未来的的现金流流偿还贷贷款，故故又称为为“现金流LBO”期限长，，一般在在10－15年，而担担保LBO融资的期期限一般般小于5年。美国为什什么次级级债务发发达服务业发发达，无无大量资资产抵押押，现金金流充分分。夹层融资资(MezzanineLayerFiancing)综合债务务融资和和股权融融资的优优势，即即贷款人人获得认认股权证证，在公公司价值值增加的情情况下，，有权将将债务按按既定价价格转换换为股权权。此举举以可能能的股权权增值收益益补偿次次级债务务的风险险，但会会稀释管管理层持持有的股股权。权益融资资有专门的的LBO投资公司司提供，，著名的的有KKR,MorganStanleyCapitalPartners,E.M.Warburg,Princus,TheBlackstoneGroup（黑石））等，管管理的股股权资本本规模在在数十至至数百亿亿美元不不等。5.反向杠杆杆收购(ReverseLBO)含义：公司原来来为公众众公司，，利用LBO私有化后后（大股股东私有有化或MBO），激励励机制确确立，经经营业绩绩改善，，再次IPO以获取股股权倍率率，套现现降低公公司债务务杠杆水水平。一一般借助助股市牛牛市之势势。由此可见见：LBO实际是企企业资本本经营内内容，企企业控制制者利用用虚拟经经济和泡泡沫经济济的优势势最大化化回报，，常超过过实业回回报。6.LBO的效率LBO大大促进进了M&A’s和资本市市场的活活跃，也也为机构构投资者者和公众众创造了了种种投投资工具具。对就业影影响不明确，，研究表表明有促促进、中中性甚至至消极。。对R&D影响引起下降降对资本支支出影响响由于偿债债现金流流的压力力，迫使使企业压压缩资本本支出，，但随着着长期偿偿债压力力的减轻轻，此影影响也减减少。对价格影影响导致公司司价格上上升。7.MBO中的利益益冲突根源：在股权分分散的公公众公司司中，Mgmt既是买方方又是卖卖方代理理，如何何保证MBO定价的公公众性？？方法：（1）中立表表决(NeutralizedVoting)（2）独立财财务顾问问，出具具“公平意见见书”（3）委托拍拍卖此正为俄俄罗斯曾曾经发生生、中国国仍正在在发生的的国有、、集体企企业改制制中的最最大问题题。管理层收收购管理层收收购释义义第4章垃垃圾债券券属于次级级债务，，80年代兴起起，大大大促进了了LBO，推动了了以“小鱼吃大大鱼”为一个重重要特征征的第4次并购浪浪潮。含义：JunkBond,Junk本义为旧旧货、假假货、废废品、哄哄骗等。。风险大大、收益益高（一一般较国国债高4个百分点点），由由投行协协助，注注册发行行。一般般在最初初几年（（3－5年）内不不允许提提前偿还还，期满满后如要要提前偿偿还需支支付额外外费用。。1.投资银行与与垃圾债券券融资投行充当财财务顾问，，选择发行行垃圾债券券的时机，，协助SEC上架注册(ShellRegistration)。在时机不不成熟时，，可为发行行公司暂时时提供过桥桥贷款(BridgeFinancing)，债券发行行后以发行行收入偿还还。投资银行还还为发行公公司向目标标企业提供供“高度确确信函”(HighlyConfidentLetter)，证明发行行公司有能能力募集并并购资本，，以其资信信担保。投行还担当当垃圾债券券的“做市市商”，从从事买卖，，增加流动动性。如德德雷克塞尔尔（DBL）公司、莱莱曼兄弟公公司等。2.一般程序获得股权收购方设立壳公司投资银行融资安排目标公司投资者发行目标公司债券高度确信函购买购买债券承诺偿还债务利息协议收购3.债券评级系系统帮助投资者者鉴别投资资风险和评评判证券定定价。MoodyS&P含义AaaAaAAAAAAA最高等级，偿债能力极强；偿债能力强；偿债能力较强，但易受经济衰退影响；BaaBaBBBBBBB偿债有适当保障；经济状况良好时有一定保障；长期偿债能力有限，有违约风险；CaaCaCCCCCCCD违约风险高，已接近违约边缘；已出现违约，属于高度投机；已无力支付利息。发行公司已破产但仍在支付利息；已违约，本金、利息均拖欠。垃圾债券范畴<投资级4.垃圾债券投投资组合投资组合理理论：分散个体体风险，10只即可趋近近系统风险险垃圾债券基基金5.小型与大型型恶意收购购者垃圾债券市市场促进了了“小鱼吃吃大鱼”，，小公司难难以获得银银行贷款，，通过发行行垃圾债券券、以目标标公司资产产为保证即即可获得并并购资金。。真正实现现“空手套套白狼”。。6.银行贷款融融资与垃圾圾债券融资资银行贷款条条件苛刻，，期限较短短。投资者者青睐于组组合化投资资高风险、、高收益的的垃圾债券券。投资心理：：想象空间间决定增值值空间；投机心理：：风险刺激激投机7.垃圾债券监监管1985年美联储通通过G法令：禁止止壳公司通通过发行垃垃圾债券收收购目标公公司50％以上的股股份。但例例外：（1）具有实际际资产的经经营性公司司收购；（2）壳公司获获得具有实实际资产的的公司担保保；（3）目标公司司同意被收收购；（4）融资来自自国外。由于投资银银行的创新新活动，G法令收效甚甚微。第5章员工持持股计划概述含义：公司员工工出资认购购公司股票票，并委托托持股会管管理。理论依据/作用：——员工持股为为有效的激激励机制，，缓解劳资资矛盾；——员工持股收收到养老金金法案保护护，并可享享受收益免免税；——可作为LBO融资手段之之一；——可作为一个个反收购策策略。据1986年美国审计计署调查：：91％认为ESOP首要原因是是为员工谋谋利；74％认为有税税务动机；；70％认为能提提高生产力力；1/3ESOP占公司大量量股份甚至至控股；1/3小于25%ESOP与养老金计计划ESOP亦为企业员员工养老金金计划的重重要组成部部分，属于于固定缴款计计划，通过投资资获利，ESOP则为投资本本公司股票票。对员工工而言，相相当于股票票奖励。员工亦可采采用固定收收益计划，，公务员一一般采用此此计划。员工持股计计划(EmployeeStockOwnershipPlan，简称ESOP)，最早是由由美国经济济学家和律律师路易斯斯·凯尔索提出出的，是近近年来在美美国企业中中广泛推行行的一种企企业产权形形式。这一一计划的核核心是使员员工成为公公司股权的的所有者，，从而鼓励励和保护员员工人力资资本的专用用化技能，，同时员工工作为股东东参与公司司治理。1.员工持股制制度沿革与与模式：1950年美国著名名律师路易易斯·凯尔索针对对美国社会会贫富差别别拉大的社社会状况，，首先提出出员工持股股计划，强强调把劳动动者的劳动动收益和资资本收益结结合在一起起，以此来来促进资本本主义的发发展和社会会矛盾的缓缓和。“ESOP””计划一经推推出，便得得到美国政政府的支持持，并以立立法形式推推动美国员员工持股计计划的实施施，在税收收上给予充充分的优惠惠政策。到到上世纪80年代末，美美国已颁布布了25个联邦法来来鼓励员工工持股计划划，一半以以上的州也也颁布了鼓鼓励员工持持股法律。。在此之后后，员工持持股制度渐渐渐成为占占统治地位位的一种现现代企业组组织形式。。它所创造造的利润和和就业机会会远远超过过其他任何何组织形式式。据美国的一一项专题调调查证明，，实行员工工持股的企企业与未实实行员工持持股的同类类企业相比比，劳动生生产率高出出30％左右，利利润大约高高出50％，员工收收入高出25％-60％。目前，员工工持股已经经成为一种种国际趋势势。1.员工持股制制度沿革与与模式：ESOP的模模式式综观观各各国国员员工工持持股股的的种种类类，，形形式式多多样样，，内内容容繁繁杂杂，，各各具具特特色色。。按照照员员工工持持股股的的目目的的，，主主要要可可分分为为:福利利型型、、风风险险型型、、集集资资型型。。ESOP的模模式式福利利型型的的员员工工持持股股：：有多多种种形形式式，，目目的的是是为为企企业业员员工工谋谋取取福福利利，，吸吸引引和和保保留留人人才才，，增增加加企企业业的的凝凝聚聚力力。。a.将员员工工的的贡贡献献与与拥拥有有的的股股份份相相挂挂钩钩，，逐逐步步增增加加员员工工股股票票积积累累；；并并把把员员工工持持股股与与退退休休计计划划结结合合起起来来，，为为员员工工的的未未来来积积累累多多种种收收人人来来源源。。b.将实实行行员员工工持持股股与与社社会会养养老老计计划划结结合合起起来来，，员员工工每每月月拿拿出出一一部部分分工工资资购购买买国国有有企企业业一一定定比比例例的的股股权权；；c.向员员工工(主要要是是退退休休雇雇员员)和高高级级管管理理人人员员提提供供低低价价股股票票、、实实行行股股票票期期权权、、进进行行企企业业与与员员工工利利润润分分享享等等方方式式。。ESOP的模式风险型的的员工持持股：其直接目目的是提提高企业业的效率率，特别别是提高高企业的的资本效效率。它与福利利型员工工持股的的区别在在于，企企业实施施风险型型员工持持股时，，只有企企业效率率增长，，员工才才能得到到收益。。日本公公司的员员工持股股接近风风险型的的员工持持股。ESOP的模式集资型的的员工持持股：目的在于于使企业业能集中中得到生生产经营营、技术术开发、、项目投投资所需需要的资资金，它它要求企企业员工工一次性性出资数数额较大大，员工工和企业业所承担担的风险险相对也也较大。。参与持股股计划的的员工，，对其账账户拥有有绝对的的权利，，但一般般员工均均于退休休或离职职时才支支领股票票或等额额现金或或支票。。员工持股股计划实实施步骤骤ESOP在不同的的经济法法律环境境中的实实施会有有不同的的规定和和不同的的做法，，有一些些通用的的原则和和步骤：：a．确定是是否所有有的股东东都同意意这项计计划。b．进行一一项可行行性研究究。c．进行精精确的价价值评估估。d．聘请ESOP专业咨询询顾问机机构。e．获得实实施ESOP的资金。。f．建立一一套运行行ESOP计划的程程序。设计“职工持持股计划划”方案案如何设计计“职工工持股计计划”方方案，是是整个实实施过程程中的重重要一环环。职工工持股计计划方案案表面看看似简单单，实则则是有复复杂的设设计指导导思想与与设计规规律的。。不同企业业的方案案要件有有不同的的途径选选择和实实施方式式，下面面是要件件的主要要途径选选择：：1）.股份来源源：增量量发行、、存量转转换。2）.资金来源源：职工工直接出出资、职职工工资资抵扣、、企业资资助、银银行贷款款。3）.授予对象：全全员持股、管管理与业务骨骨干持股、经经营层持股。。4）.授予时机：在在何时授予。。5）.授予条件：年年龄条件、工工龄条件、其其他条件。6）.分配比例：不不同行业、不不同规模、不不同发展阶段段企业的经营营层、业务骨骨干与职工持持股比例分配配应该不同。。7）.载体选择：个个人、持股会会、持股公司司、综合公司司。8）.形态选择：福福利型、风险险型。工具选选择：实股、、虚股、增值值权等。9）.股权管理：转转让、回购、、收益分配等等。10）.交易方式：付付款方式是次次付款还是分分期付款；定定价方式是平平价出售还是是折扣出售。。11）.职工参与机制制：职工如何何参与。12）.计划终止：终终止条件、终终止后的管理理。以上这些方案案要件如何设设计，决不是是“简单”的的或随意的，，它与企业战战略及企业运运作有必然的的联系。必须须以企业战略略为前提，并并充分考察企企业内、外部部的多方面因因素作出决定定，这样设计计的方案才能能具有可行性性，并有利于于企业的长期期发展。A．职业持股计计划要与企业业战略相一致致。B.职业持股计划划要与企业特特点相结合。。C.职业持股计划划要与国家法法律环境相匹匹配。2.LESOPESOP可采用杠杆融融资。公司举举债购买本公公司股票，但但此股票抵押押给贷款银行行，存入“悬悬置帐户（suspendacount）”，然后定定期公司将用用于发放员工工的福利资金金偿还贷款，，对应部分逐逐步将股票划划入员工私人人帐户。其对对应股票奖金金价值不超过过员工工资总总额25％部分可以抵抵税。非杠杆型ESOP不涉及举债，，股票奖金抵抵税额度为工工资总额的15％。3.ESOP在公司财务中中的应用类型具体应用收购59％以上的LESOP用于私人公司收购；资产剥离员工通过LESOP控制部分公司剥离资产；拯救公司员工通过ESOP支持公司免于破产；筹资11％的ESOP用于公司筹集发展基金。4.用于收购的LESOP原公司或分立公司（剥离）金融机构壳公司原公司管理层员工贷款贷款持股LESOPMBO收购股权/资产5.ESOP作为反收购策策略通过ESOP使员工持有一一定比例的股股份，成为公公司的“白衣护卫”。美国特拉华(Delaware)州1987年底通过反收购法案，吸引了大量量公司来注册册，规定敌意意收购方3年内不允许实实施目标公司司并购，除非非：——至少购买目标标公司85％的股份；——至少获得目标标公司2/3以上股东同意意（不包括收收购方本身））；——目标公司董事事会及股东决决定不再受本本法案的保护护。这样，公司只只要使ESOP和某些具有特特殊表决权的的股票总和大大于15％，即可有效效防止恶意并并购。ESOP反收购第1案1988，希姆洛克(ShamrockHoldings)企图收购宝丽丽来(Polariod)。宝丽来启动动LESOP，并回购股份份，总量达20％。希姆洛克克依据公司歧歧视性原则起起诉宝丽来，，反对其利用用ESOP阻止收购，要要求将ESOP剔除于85％的基数。法法院调查后发发现，宝丽来来早在1985年就计划实施施ESOP，并且允许员员工在此次收收购中行使权权利。希姆洛洛克败诉。但此案促成“宝丽来法案案”出台：ESOP必须于恶意收收购前建立才才生效。6.ESOP的投票权由于ESOP股票更多属于于公司股票奖奖励性质，并并非直接从市市场购买，故故其投票权受受公司及各州州法规的限制制ESOP的股票实际委委托员工持股股信托机构（（ESOT）管理，常由由公司董事会会委任受托人人，投票权实实际由董事会会控制；在反收购中，，ESOP作为“白色护卫”，对收购决策策有投票权；；各州法律不同同，有的限制制，不具完全全投票权。ESOP的股份一般没没有如董事会会选举等重大大事件的投票票权；纽交所规定：：ESOP股份超过18.5％，才须经股股东会批准。。由此可见ESOP主要作为一种种收益计划，，员工一般不不具投票权；；在反收购时时，其投票权权发挥作用。。7.ESOP实施中的细节节ESOP与公司现金流流公司用股票替替代现金发放放给员工，因因此不会引起起现金流出。。相反，因为为节税而增加加了公司现金金流。但以股股东权益稀释释为代价，每每股收益降低低。ESOP股票估价基于企业价值值评估。ESOP股份价值每年年由独立估价价师评估。避税条件必须符合各州州法令要求员工风险——看跌期权美国，ESOP有60日看跌期权，，可延续5年。——可转换优先股股股股价上扬，，可转为普通通股。股利支付以留存收益支支付，免税，，用于偿还LESOP贷款后，发放放给员工。8.ESOP与IPOESOP作为员工薪薪资或养老老金的替代代，相当于于公司通过过向员工发发行股票融融资，而且且可以避税税，达到了了融资效果果，调动了了员工积极极性。如果果IPO，还需支付付高昂的发发行费用。。私人公司股股东也可利利用LESOP兑现部分股股份价值。。如果IPO则可用募集集资金偿还还债务。9.LESOP的税务收益益类型受益内容员工股利免税（除非资产变现）公司股东私人公司被并购时，股东向收购公司LESOP出售股权收入允许延期支付，可递延资本利得税。公司：股利的税盾效应支付给ESOP的股利免税，且与债务资本享受相同的税收优惠；可以选择只支付ESOP股份股利。免受预提损失税法限制1986年，美国税法变更，限制公司在控股交易后使用预提损失的空间，但ESOP超过50％除外。10.其它ESOP的负面影响响——股权稀释效效应——收入分配效效应——以低于当前前市场价格格计价——对控制权的的影响ESOP与公司绩效效——对公司稳定定性的积极极影响：ESOP持股较多的的公司，管管理层稳定定性较强，，被收购、、破产的可可能性较小小；——受托人（ESOT）管理和监监督ESOP执行，接受受劳动部门门监管，确确保员工利利益。案例：凯西西制造公司司的ESOP与MBO（P.55)第6章企业并并购中的财财务问题企业并购的的会计处理理根据国际会会计准则第第22号，依据并并购的经济济性质确定定会计处理理方法：——购买：主并企业业获得被并并企业控制制权，或注注销被并企企业，对价价支付方方式式可以是股股票（换股股）、现金金或其它资资产。会计处理采采用购买法(PurchaseMethod)。——股权联合：多家企业业合并为1家企业，参参与合并企企业的股东东联合控制制该联合企企业，通常常采取换股股方式。会计处理采采用收益结合法法(PoolingofInterestMethod)。吸收合并的的会计处理理购买法需计算被并并购企业的的公允价值值和基于公公允价值溢溢价部分的的并购商誉誉。例：M公司、N公司股价均均为3元/股，M以股票支付付方式吸收收合并N，发行12000股交换N公司10000股，换股率率为1：1.2。确定N公司的公允允价值评估基准日日：×年×月×日BS项目帐面价值评估价值评估增值货币资金400040000应收账款40003800－200存货70006200－800长期股权投资100010000固定资产净值12000160004000无形资产2000100008000资产合计300004100011000应付账款400040000长期借款500050000应付债券300030000其它应付款010001000负债合计12000130001000实收资本10000100000资本公积40001400010000盈余公积200020000未分配利润200020000所有者权益180002800010000以公允价值值调整N公司会计分分录：借借：：固定资产产净值4000无形资产8000贷：应收账账款200存货800其它应付款款1000资本公积10000计算并购成成本并购成本＝＝12000股×3元/股＝36000元（N公司股权溢溢价20％）M公司会计分分录：借：长期股股权投资36000贷：实收收资本12000（发行帐面面价值）资本公积24000（市价增值值部分）合并会计分分录因N公司被注销销，全额抵抵消M公司的长期期股权投资资与N公司的所有有者权益（（公允价值值），余额额计入并购购商誉并购商誉＝＝并购成本本－被并购购企业公允允价值＝＝36000－28000＝8000借：实收资本10000资本公积14000盈余公积2000未分配利润润2000并购商誉8000贷：长期股权投投资36000合并资产负负债表工作作底稿评估基准日日：×年×月×日项目M公司（并购前）N公司帐面价值M、N帐面合计会计分录合并数借方贷方货币资金600040001000010000应收账款700040001100020010800存货1200070001900080018200长期股权投资2000100030003000固定资产净值220001200034000400038000无形资产100020003000800011000并购商誉80008000资产合计50000300008000020000100099000应付账款600040001000010000长期借款800050001300013000应付债券6000300090009000其它应付款00010001000负债合计200001200032000100033000实收资本150001000025000100001200027000资本公积70004000