货币流动性影响资产价格的理论探讨 6900字

货币流动性影响资产价格的理论探讨6900字摘要：货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境。货币流动性如何作用于资产价格不仅是货币政策执行者关怀的问题，也是投资者关注的焦点。我国A股市场于2022年触底反弹，到2022年11月21日，上证综指已经突破2000点并屡创新高。业内人士普遍认为货币流动性过剩是促成我国股市高企的原因之一。本文侧重在理论上解释货币流动性的经济涵义，探索流动性变化趋势对股票等资产价格的作用机制，为机构投资者资产配置决策中的资产选择提供理论参考。

关键词：货币流动性;流动性过剩;资产价格;资产配置

货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境，资产价格在不同货币政策环境中的变化特征是每一个机构投资者关怀的问题，具有重要实践意义。

一、货币流动性的经济涵义《

货币流动性(MonetaryLiquidity)反映了货币供给的一种根本状况。在宏观经济层面上，我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。衡量货币总量的指标包括M0、M1、M2、M3等M0指流通中现金。“狭义的货币〞—M1，通常是由流通于银行体系之外的、为货币公众所持有的现金及商业银行的活期存款所组成。“广义的货币〞—M2在M1的根底上参加了商业银行的定期存款和储蓄存款。M3那么在M2的根底上又参加了非银行金融中介机构的负债。广义货币涵盖了不同金融机构持有的各种货币形式，较好适应现代经济的需要，已成为兴旺国家货币当局关注的重要指标。。我国央行定期颁布狭义货币供给量M0和M1，以及广义供给量M3的统计数值。

货币数量理论(QuantityTheoryofMoney)指出了货币供给量同经济活动及物价水平的相互关系，具体可由费雪方程式(FisherEquation)表示:MV=PT。其中，M指货币供给量;V指货币流通速度;P指平均价格水平;T指商品和效劳的交易量。理论若货币流通速度(V)和交易量(T)在短期内不发生改变，这样，货币供给量(M)的增加会引起价格水平(P)的增加，导致通货膨胀。流动性的具体形式深受金融机构及其实际活动方式变化的影响，其复杂多变性可能使传统货币数量理论所理解的货币与经济的关系变得不稳定。

近年来，资本市场及其衍生品市场迅速开展，许多经济学家提出货币是用来满足所有经济活动的需要，其中不仅包括流通中的商品，也应该包括资产，因此应将费雪等式修正为MV=PT+S,这里S代表资本市场对货币的需求。另一个关于传统货币数量理论的批评在于，很多学者认为货币流通速度(V)根据经济和商业活动的环境发生改变，不应若其保持完全不变。这些对货币数量理论的改良倡议体现了经济活动的开展变化，货币数量理论所揭示的根本规律值得我们学习和继续探索。

货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境。流动性过剩的经济学定义是：流通的实际货币量同经济均衡状态下所需货币量之间的正偏差。流动性过剩可以理解成货币供应超出了保持物价长期稳定的需要。根据流动性过剩定义，在衡量货币流动性过剩时，首先估算出经济均衡状态下的理论货币流通总量，然后计算与实际货币总量的差额，取得过剩或短缺的具体数值。在实际应用中，什么水平的货币供给量最为合理很难确定，并且在经济学理论中的争论也很多。因此，我们在实际中察看的货币流动性过剩并不是绝对层面的过剩，而是相对的过剩，也就是货币流动性宽松或收紧的开展趋势。

我们可以用货币增长率同名义GDP增长率的比值衡量货币流动性的变化趋势。若货币流通速度不变，假设货币供给与流通速度的增长率超过实物和价格的增长率，流动性有宽松的变化趋势，反之那么有紧缩的变化趋势。另外，我们也可以用代表货币流动价格的真实利率水平衡量流动性。当利率下降时，流动性有宽松的变化趋势，反之那么有紧缩的变化趋势。

二、货币流动性影响资产价格的理论解释《

保持平稳的价格水平一直是货币政策当局关注的焦点和货币政策最终目标之一。资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年代的美国经济泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到进一步体现。上面的两个阶段(1923—1929年和1994—2000年)中，股票市场指数在两个六年中保持了平均20%以上的年增长，而且都伴随着较低和平稳的通货膨胀水平，以及很高的真实GDP增长率。同时，货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速增长。这些事实显示资产价格对经济的影响巨大，也揭示了货币供给量与资产价格水平具有高度的相关性。

近年来，世界主要国家已经成功地将消费品价格水平控制在比拟稳定的水平。美联储主席Bernanke曾指出，西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。前美联储副主席Ferguson也指出了货币当局关注资产价格的原因所在：由于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环，资产价格的非常变化将导致货币政策无法对经济活动产生有效影响;另外，资产价格中包含了货币政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要确保其揭示的信息与货币政策相一致。货币政策当局加强对资产价格的关注，一方面反映出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位，另一方面也要求机构投资者更分明地认识货币供给对资产价格的作用机制，把握市场走向。

货币流动性对资产价格(包括债券、股票和房地产价格)的影响在理论上可以从下面几个方面解释：《

第一，货币政策的传导机制告诉我们：流动性的提高会引起短期利率的下降;短期利率下降又会引起长期名义利率的下降;长期利率的下降引起股票价格上涨。美联储现行货币政策通常的做法是，根据经济开展状况制定一个目标利率，然后调整货币供应(联邦储藏金的供应)状况，直到联邦储藏金率到达目标利率水平。若美联储希望降低利率，联储选择公开市场操作伎俩在银行间市场上买入债券，这导致债券的价格回升、回报率下降，利率随之下降。联储的行为提高了商业银行可以持有的联邦准备金，既而提高了商业银行发放信贷的额度，最终提高了经济中流通的货币总量。

利率水平可以衡量货币流动的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性，而且债券资产(如国债)的回报率是衡量长期利率水平的重要规范这样，债券利率在流动性增加时下降具有理论依据。长期利率的下降减小了债权资产的回报率，在股票资产风险溢价水平保持不变时，也就相应降低了投资者对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率降低使得当前股票资产的回报率超出人们预期，人们将拥有的货币投入股票抬高股票价格，降低股票回报率，直到与要求回报率相吻合股票的价格取决于股票的供求关系。而在计算股票内在价值时(比方DDM模型，股票的内在价值=未来收益/要求的回报率)，股票代表的公司的未来收益或分红情况，以及利率和要求回报率，都起到决定性作用。(BaksandKramer,1999)。

债券利率下降与股票价格回升也可以通过替代效应进行解释。资金具有逐利性，当债券资产回报率下降时，资金会进入股票市场以获得高回报，直到资金的进入促使股票价格上涨，回报率降低，到达股票资产应有的风险溢价水平为止。另外，流动性增加后的宽松货币环境提高了对经济产出的预期，也提高了对公司盈利状况的预期。要求回报率的下降和公司盈利预期的提高会增加股票的内在价值。

第二，货币数量理论说明，当货币的流动性高于经济的需要时，会抬高价格水平。在物价指数保持稳定时，资产价格就会上涨。[3]这个解释基于货币过剩带来的财富效应，居民所拥有的用货币计量的财富增加了;财富效应将用来购置商品;如果消费品价格保持稳定，则财富会流向资产，资产价格水平就会上涨。这个解释同样适合现代货币数量理论(MV=PT+S，S代表资产对货币的需要)所代表的关系，货币需要满足所有交易的需要，不仅包括消费品，也包括资产。从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看(1923—1929年，1993—2000年)，都存在着物价稳定和资产价格大幅上涨的现象。

很多学者就美国历史情况对货币流动性影响资产价格的作用机制进行了大量的实证分析，包括：

JensenandJohnson(1995)用利率调整方向的变化作为衡量美联储采取紧缩货币政策或宽松货币政策的规范。他们分析了1962—1991年间美国股票回报率同货币环境之间的关系，发现股票市场同货币环境紧密相关，当货币环境宽松时的股票回报要高于当货币环境紧缩时。[9]Patelis(1997)采用不同的货币政策变量也得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。[1]Mashall(1992)对美国1959—1990年间的季度数据进行分析，他用M1增速同消费占GNP比例进行比拟来衡量货币增长，发现实际股票回报率同货币增长呈弱正相关。[5]Conver,JensenandJohnson(1999)发现一些国家的股票回报同美国货币政策的相关度十分显著，有的甚至要强于同国内货币环境的相关度。[4]BaksandKramer(1999)研究货币流动性在国际市场间的作用机制。他们发现G-7国家货币流动性的增加同G-7国家真实利率的下降和真实股票价格的上涨保持一致。BordoandWheelock(2022)研究了美国历史上的重大金融泡沫和金融危机，发现金融泡沫的形成一般伴随着货币发行和银行贷款的超额增长。

Ferguson(2022)用M3增长率代表货币供给量的变化，发现货币流动性的增长同股票价格的相关联程度有限，而同房地产价格的关联程度非常高。他认为统计上的非显著并不能否认货币政策对资产价格的影响机制，产生这种结果的原因可能是由于股票价格的波动过于频繁，普通的相关性分析并不能发现其中的规律。

总结前面的分析，货币流动性对股票资产的价格具有作用机制在理论上已经达成共识：宽松的流动性对股票市场起到重要推动作用。理论界一方面对两者的相关性给予了高度肯定，一方面正寻求在统计分析办法中的突破。

三、中国货币流动性与股票价格相关性分析《

(一)我国货币流动性的主要特点《

我国目前已经根本上建立了以稳定货币币值为最终目标，以货币供给量为中介目标，运用多种货币政策工具调控根底货币(操作目标)的框架。人民银行当前的货币政策取向为稳健的货币政策，货币流动性政策以调整货币供给量的管理为主(人民银行，2022)。[10-11]根据我国现行外汇制度，企业要将外汇余额卖给外汇指定银行，这就是所谓的强行结售汇制度。而外汇银行必须将超过外汇指定头寸以外的外币资金卖给央行，这样我国央行就成为了外汇市场事实上的接盘者，央行流动性管理的主动性比拟弱。央行为对冲巨大外汇占款而大量增加货币投放是造成我国流动性富余的直接原因，这样，宽松的货币流动性成为近年来我国货币政策的一个重要特点。

第一，货币供给量占比很大，增速很快。同其他国家相比，我国货币供给量M2占GDP的比例非常高(如图1所示)。

单就M2占GDP的比例开展趋势来看，呈现明显回升趋势。这从一个方面反映出了我国货币流动性宽松的状况(如图2所示)。

第二，货币增速与GDP增速比拟。图3显示了过去15年中(1991—2022年)M2增速同GDP增速的比拟。我们可以发现，我国的广义货币供给量增速在大多数年度里超过GDP增速。

第三，市场利率呈下降趋势。我国利率形成机制仍不完善，没有形成公认的货币市场基准利率。在众多的短期利率中，银行同业拆借利率同美联储的联邦储藏金利率最为相似。同业拆借利率是一个市场化的利率，具有成为基准利率的必要条件。在没有更佳选择的情况下，我们用7天内银行同业拆借利率作为衡量流动性的价格的规范。银行间同业拆借利率的逐年下降趋势反映出我国存在货币流动性宽松的现象。国债到期收益率同样呈现下降趋势，一定程度反映了长期利率变化情况。但是，我们发现银行间同业拆借利率的走势同M2增速—GDP增速之间的变化没有保持一致。这是由于两个指标所体现的内容有所不同。M2的主要成分是流通中货币和银行中存款，没有反映出非银行金融机构所持有的货币，体现的是流通和储蓄的货币状况;而货币市场利率反映的是金融机构所有的货币情况，体现了投资行为中的货币供求状况。笔者认为，用利率反映的货币流动性具有更加广义的内涵。

(二)我国资本市场与货币流动性相关性的统计分析《

货币流动性同资产价格的关系可以总结为：流动性的增加具有财富效应，居民用货币衡量的财富有所增加，增加对商品和资产的购置;流动性增加具有替代效应，引起短期利率和长期利率的下降，增加了股票投资的内在价值。流动性具有逐利性，当货币流动性增加提高债券价格，降低债券回报率时，投资者会进入股票市场或房地产市场寻求更高回报。

在统计验证分析中，我们选取了上证综合指数作为股票市场回报的指标，选取房屋销售价格指数作为房地产回报指标，选取银行间国债回购利率作为固定收益回报指标。用广义货币M2增速与实际GDP增速的差额衡量货币流动性变化趋势。以1997年第一季度到2022年第三季度为时间段，我们用向量自我回归模型(VECTORAUTOREGRESSION)的办法对上述指标进行了分析，结果如表1所示。

我们从结果中发现，AkaikeAIC和SchwarzSC指标中反映的货币流动性和股票指数相关性较弱。格兰杰因果关系检验(GrangerCausalityTest)是一种分析指标关系是否存在先后关系的分析办法。我们运用格兰杰因果关系检验办法进行分析时发现，货币流动性指标的发生在国债指标之前，货币流动性指标对解释国债回购利率统计上显著。货币流动性对于解释房屋价格变化在统计上具有一定显著性;货币流动性对于解释股票回报在统计上显著性较弱(如表2所示)。

(三)统计结果分析和主要结论《

理论界普遍认为，流动性的增加会抬高价格水平。首先，流动性的增加具有财富效应。居民用货币衡量的财富有所增加，如果消费品供应得到满足，过量的货币会流入实体经济，被用来购置资产，抬高房地产和股票资产价格;在物价水平没有上涨的情况下，资产价格水平可能会大幅度回升。其次，流动性增加具有替代效应，引起短期利率和长期利率的下降，从而减小了人们对股票资产的要求回报率，增加了股票投资的内在价值。资金具有逐利性，当货币流动性增加提高债券价格，降低债券回报率时，过剩的资金促使投资者寻求更高回报的投资途径。我们在对历史数据的分析中发现：第一，我国流动性富余，广义货币占GDP比例同其他国家相比很高;尽管央行