百果园集团-2411.HK-首次覆盖报告：品类渠道双驱动供应链铸就水果零售龙头

股票股票研究海外公司(香港)证券研究报告批零贸易业增持品类渠道双驱动，供应链铸就水果零售龙头——百果园集团首次覆盖报告证书编号刘越男(分析师)06angtjascomS516030003陈笑(分析师)06ascomS518020002本报告导读：国内最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络。摘要：首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年经调整归母净利分别为争格局高度分散。1)随饮食消费升年%。三重核心优势助崛起，未来将持续拓渠道、品类并增强数字化赋能。1)供四级果品质量分级体系，已成功向市场推出在国内独家分销的31个招牌一、高效、标准化；4)未来发展将围绕丰富水果类别、加速拓展大生鲜、进一步推进网点布局及增强全链路数字化赋能等。2023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/12023/1.交易数据52周内股价区间(港元)652-5.82当前股本(百万股)1579当前市值(百万港元)9.252周内股价走势图 百果园集团恒生指数3%0%-3%-6%-8%相关报告零售筑龙头》感谢博士后赵国振对本文的贡献。20212022E201920202023E20212022E201920202023E2024E12,0178,85412,0178,85410,28914,36416,9058,976(+/-)%毛利润87680711561138316751998净利润25365251356442532(+/-)%4.2%284.3%42.0%PEPB30.87119.6631.14221.9317.6814.67请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分2of47 24年28/23倍PE............................................................................792.1.国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至2026 15 3.3.新鲜水果销售占比达95%且以B级水果以上为主，加盟门店贡 0 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of47 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of47表目录 A 3 表18：公司核心品类溢价能力强(¥/kg) 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of471.盈利预测与估值速17/20/18%，经调整净利分别为3.56/4.42/5.32亿元人民币，增速单位为人民币；港币计价的情况会单独标识出)。针对加盟门店、自营门店，我们用门店数量乘以单店收入，我们假设单店收入保持稳定的提升趋势；针对特许权使用费及特许经营收乘以单位用户收入；针对区域代理、直接销售、线上销售，我们依加盟门店：假设2022-24年毛利率分别9.2/9.4/9.6%；我们预测保持下降。亿元人民币增速42/24/21%9012022H12E3E4E%及特许经营收入2.02%店数量28660收入42.63%请务必阅读正文之后的免责条款部分6of471%2%%%%8%5%付费会员数量(万人)单会员收入(元/人)059%5%5.62%3.68%%8%%%83%88%渠道划分拆分收入结构店收入030%%%0店拆分02%7%.80%7%1%0%545448667其他(委托管理加盟门店)收入8663%9.69%4%1%%%%%%%3%26.88%4%3%9%%1%7.64%7%7.96%8.00%0%0%071459465566764%5.00%%%%%%16657%%8%%1%.58%.89%%.09%.79%88%2%%请务必阅读正文之后的免责条款部分7of47687%22%2020536007SM(销售费用)费率84%9%GA(管理费用)费率4%%6%%0%0%研发费用6费率6%金融资产减值亏损(拨备净额)╱拨回净额1468.66%2.87%2%%%%0%4%%87%5%6%6853059%33%利润01887646.84284.3%%20.5%利率2.82%%%.96%备注：涉及到收入、费用等的单位为百万元人民币；表格中未列入分占于联营公司及合营公司之(亏损)/利润及议价联营公1.2.估值分析：我们预测公司股价合理估值为9.11元港币，EPS我们考虑到公司的业务属性选取七家公司进行PE/PS估值对比。公司隶售产品的业务模式具有一定供应链特征，我们选择同样具有典型供应链特征的国联股份、汇通达网络、怡亚通，以及具有生鲜零售业务的永辉超市、家家悦、红旗连锁，以及同样在水果行业的洪九果品作为可比公司当中为负值的)，同时考虑到宏辉果蔬上市至今的平均PE(TTM)估值请务必阅读正文之后的免责条款部分8of47表2：考虑PE估值法估算出公司的每股合理估值为7.28元人民币公司名称公司代码市值(亿元人民币)归母净利(亿元人民币)PEAEEAEE国联股份H746怡亚通SZ67汇通达网络878.HK8永辉超市H07家家悦H154红旗连锁SZ1洪九果品89.HK655802均值78百果园集团2411.HK121百果园合理估值股价(元/股)公司名称公司代码市值(亿元人民币)营收(亿元人民币)PSAEEAEE国联股份H7怡亚通SZ汇通达网络878.HK永辉超市H家家悦H25红旗连锁SZ洪九果品89.HK62931均值百果园集团2411.HK百果园PS估值百果园合理估值股价(元/股)综合PE与PS估值并取近似平均值，得出公司股票的每股合理估值为请务必阅读正文之后的免责条款部分9of472.2026年中国水果零售市场规模将达1.78万亿元，竞争格局仍较分散生鲜食品的重要性日益凸显，国内生鲜食品零售总额到2026年将达到CAGR为8.5%。随消费水平提高及健康意识增强，人民追求美好生活，对生鲜产品的消费需求增长。据弗若斯特沙利文，国内生鲜食品零售总额由随冷链物流基础设施的完善及广泛覆盖，配送方式的多样化，以及线上生鲜零售市场规模从2016年1019亿元增至2021年7290亿十亿元线下生鲜食品零售额线上生鲜食品零售额生鲜食品线上渗透率000002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E：左图单位为十亿元随人均消费支出的增加和饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，也愿意为优质美味的水果支付高昂的溢价。同时，得益于供应链的发展和冷链仓储物流技术的升级，配送时效提升，水与其他生鲜食品相比，水果销售利润相对更高，未来水果零售行业将见证更多种类的水果及更好的购物体验，国内水果市场有进一步的市场规模已由2016年的8273亿元增至2021的12,290亿元，请务必阅读正文之后的免责条款部分10of4700002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E水果一般具有损耗率高、保质期短、面销价值高等特征。高损耗率、短保质期等特点，尤其是部分水果需要在特定温度湿度条件下储藏，对物流仓储水平要，且兼具计划性和实时消销售，零售渠道中专营连锁的占比有望持续提升(一)国内水果产业链国内水果产业链可分为种植、采后处理、配送(物流和仓储)和销售。，人均耕地面积少，种植培和质量分级制度，水果生鲜超市及便利店)、电商渠道及水果专营零售(包括水果专营连锁售及夫妻店)。图7：国内水果产业链可分为种植、采后处理、配送(物流和仓储)和销售请务必阅读正文之后的免责条款部分11of47国内现状发达国家地面积少，种植集中度较低，农业度不高，以及科学的栽培技术和采后处理技术缺乏，最面的专业化、标准化和动化保证了产品的质量与定，形成众多优质品类品统一的产品采后处理管理和质量分级制度，水果采购标准不一，也导致累积，行业利润率较低。目前，水果零售商通常通过与第三城市布局，仓储面积大，具有分类打包以及转运能力，常见于自营电商和超市；且通常可在仓内同时完成产品的初加工，如近消费者，前期投入较高，商品品类较集中，但可实现较短的分布较为分散，目前以渐形购国内水果产业链普遍存在损耗率较高等问题，且上下游相对割裂。第一，国内传统的水果价值链存在低效率、多层次配送，导致损耗请务必阅读正文之后的免责条款部分12of47加多层次分销成本后，行业利润率较低。随着仓储和冷链物流技术的发展，损耗率正逐步降低；且大规模集中采购利好削减成本，利导致资讯不匹配及协同效难以实现对最终消费者的有效价值传递；鲜少有企业能够深度参与多个产业链环节，尤其是种植端。目前国内仅有为数不多的头部水果专营零售企业，如百果园等，有能力建构水果(二)国内水果零售渠道农贸市场、现代零售、电商渠道及水果专营零售，未来五年专营零售的占比将持续提升。国内水果零售的主要渠道包括：农贸市场、现代零售(包括超市、果专营零售(包括水果专营连锁水果专营零售的专业度有利于提升消费体验。在水果专营零售中，对比夫妻店，水果专营连锁零售通常有统一的管理体系。规模自CAGR总额的%%2026(预测)%%2021-26年(预测)%87.14总计优势劣势价氛围浓厚，水果品类丰富质量通常缺少标准。，质量有保证，且有其他品类相比，商超在精管理、损耗管理及质量分性普遍较低。此外，商超的选址争日益激烈。由于水果属于短保产品可能差异很大，若对有利于提升消费体验，通常对果品的质量、规格有相对较高的标准要求；通常有统一的管理体系。头部企，践行各项操作流程的标准流量支持。对门店请务必阅读正文之后的免责条款部分13of47力打造渠道品牌及水果产品品牌。我们认为，依托品牌影响力，拥有社区门店和全渠道的水果专营零售商预计将具有较大的发展潜力。社区门店近年来发展迅速，通常位于居民区附近且提供到家服务，渗透率高，可满足水果适合面销的特性，亦符合消费者追求方便快故坪效较高。但是，经营社区门店对店长个人管理运营能力的要求全渠道新零售近年来处于高速发展期，该销售渠道可提供的水果品类齐全，一方面在线采购具有极大的便利性，另一方面线下门店提。链发展，发展趋势是农业科技化、新零售模式发展及品类多样化，健康意识增强，供应链快速发展以及国家政策大力支持等方面。饮食消费升级和消费者对健康意识的提升带动水果消费量的增长。随着饮食消费升级和生活节奏的加快，中国人对健康的关注度越来越高。消费者对健康意识的提升推动了水果的消费量。据弗若斯特CAGR国人均水果的年随着中国经济的增长带动人均可支配收入不断提升，在满足个人基本需求后，消费者的关注点从过往的“吃得饱”转向了如今的“吃随着城镇化的深入，中国三线及以下城市居民的消费升级速度和消随着年轻一代逐渐意识到健康饮食和时间碎片化，水果可直接食用食化，促进年轻一代逐渐把水果品类作为主要膳食替代品，在更多日常休闲场景中食用，这进一步推动了水果消费。供应链的快速发展和冷链及恒温仓储物流技术的提升物流覆盖面的扩大以及冷链及恒温物流技术的快速发展，实现专业以加快运输速度，降低损害成本。随著物联网、区块链、无线射频识别(RFID)、智慧温控等前沿技术在冷链物流中不断投入应用，物流环节中将逐步实现冷链溯源、全程监控等实时监控手段，有效保请务必阅读正文之后的免责条款部分14of47供应链的发展和冷链仓储物流技术的提升将成功实现生鲜类产品国家推出一系列政策大力支持水果行业的发展，涵盖种植、物流、销售等多个环节。该等政策突出强调农业质量安全对国民生活的重要性，鼓励发展农产品转型升级、物强政策发布时间颁发机构政策目标建设内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，提高冷链物流《“十四五”冷链物流展规划》2021年发展和网络化运作水平，提高产地冷链设施利用效率和农化处理水平，充分发挥冷链物流对促进消费、改善村发展规划(二零一九五年)》2020年公室产经营数字化转型，推进管理服务数字化转型，加强关键一九年种植2019年、稳品供应、调整优化种植结构、加快推进绿发展冷个价值链并具由严格标准及更佳追溯能力的现代化冷物流保障食品安升级的2017年物流系统。改善冷链物流基础设施网络及冷链物流信息化水意见》2016年力。其中，促进线上线下整合、创新运营机制、简化行权力、促进公平竞争及减轻企业税费负担等措施已成为院关于积极推进”互联网+“行动2015年络，解决农产品标准化、物流(二)发展趋势现代化、科技化、新零售模式、品类多样化和品牌化等方面。农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率的不断提升。种植端，过往的水果的种植过程中往往缺乏现代化农业技术支持，散。随着现代种植技术和科技的发展，水果的种植过程中机械化程度大幅提升，且逐渐转变为集中栽培，实现水果种植的科技应用、标准化和规模化生产，从而降，行业内公销售渠道方面，水果专卖店、现代零售商和电商则依靠优化种植到请务必阅读正文之后的免责条款部分15of47销售对接和源头直采趋势，缩短流通环节和物流时间，降低损耗进科技的应用以控制果品质量、减少损耗率、提升企业运维效率从而降低成本。生鲜和水果零售商将赶上5G、人工智慧和大数据等科技的进步和善物流管理、控制果品的质量和新鲜度、降低损耗以降通过前端销售数据的反馈，零售商可以调整水果的种类、数量和品将通过物联网和实时数据共用进行快速送货和补货，以确保水果的新鲜度和质量。此外，零售商还可以存储海量客户数据，如购买频爱的水果类别、首选品牌等，制定千人千面的会员体系，以新零售模式对传统渠道的替代。传统农贸市场正在被电商和采用新零售一体化的现代零售、水果专。新零售依靠科技手段把握客户的购买习惯，给消费者提供更便利的购物体验和更多的选择，在水果零售渠道中市据弗若斯特沙利文，线上电商和新零售一体化模式在水果零售总额在水果的消费中，线下的试吃、触摸、服务体验也仍然至关重要。业基于线下门店拓展线上零售机会这一新的水果品类多样化和品牌化，以及进口水果的增加。消费者需求的提升促使水果品类的日趋多样化和品牌化。此外，随着人均可支配收入的不断增加和消费者对消费体验的更加关注，水，水果类产品正在向标如依靠采购多样化的果品和品控，以提高最终产品的附加值、树立未来水果零售市场将会有更多的进口水果和更多样化的水果种类。在一带一路等进口政策的支持下，随着长途运输的发展，零售商将3.历经20余年发展成长为国内水果专营零售龙头，门店数量快速扩张发展历程已成长为请务必阅读正文之后的免责条款部分16of47国内龙头公司是国内最大的水果专营零售龙头，核心商业模式清晰。公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大络，为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务通过内部发展及外公司从种植到零售的整个行业价值链施加影响及管理，参与种植以确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质量管理，并实公司成功将由中国独家经销的招牌级及A级类别的产品品牌推向公司在全国范围内拥有广泛且管理良好的线下零售门店网络。截至晰公司商业模式组成优势品牌公司是中国最大的水果零售企业。公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，为消费者提达、次日达等灵活的配送服务通过内部发展及外部赋能，从种植到零售的整个行业施加影响及管理。参与种植以确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质A体化型门店网络，靠近消费者，满足社区人群个性化消费需求，体和面销的价值，同时又利用电子商务线上下单便捷、用户触达广泛的优势，吸现快速配送，降低履约成本，进而实现有效率的高周转、低耗IT上线下一体化及店仓一体化。态分析公司主要通过自行招募的或通过区域代理引进的加盟商经营的加盟店展开业务。水果是非快速根据供销需求及时调整销售计划，而特许经营业务模式请务必阅读正文之后的免责条款部分17of47决策者，因此，该模式更适合快速决策快速执行。此外，特务模式提供一种轻资产及高成本效益的方法，可在短时间内快速扩展公司的地理深度了解、资源众多及拥有丰富零售经验的人士作为公司区域代理，该等区助公司快速渗透当地市场，并获得市场份额。区域代理的一项主要任务是帮公司在当地物色及推荐潜在加盟商人选，彼等选择加盟商的标准与公司应用于自主征募的加标准相同。经区域代理引荐的加盟商人选经公司考核，与公司直接签订特许经表5：公司的核心价值观拆解，其使命是让天下人享受水果好生活核心价值详细说明要让越来越多的人享受到好吃不贵的水果，要向越来越多的人传播水果知识和文化，让越健康快乐。景、-之于消费者受到新鲜、安全、美味、品种繁多的优质优价水果，为消费者提供「好-之于加盟商果品，以及门店选址指引、开业支持、员工培训、业务运营IT及-之于供应商公司建立培育优质水果的标准体系，公司向合作种植基地与果农推广现代化种植理念，为公司协助果农做好品牌、营销及推广等工作，并通过供应链金融及信息系统进一步为其赋-之于其他合作伙伴公司与产业链上的其他业务合作伙伴(包括但不限于专门研究农业及多元文化技术的研究机构及学院部门)紧密地联系在一起。公司在自有的行业信息平台支持下通过构建垂直一行业有着非常深刻的洞悉，对公司的长期发展有着清晰的战略规划。经请务必阅读正文之后的免责条款部分18of47事件2001年公司在中国深圳成立2002年2008年2009年2013年出以口感为导向的水果质量分级体系2016年P予的中国驰名商标认证2017年2019年园大生鲜战略，宣布进入生鲜市场，将业务扩展至生鲜零售2020年2021年、中国人民银行、国家税务总局、中国证监会及中华全称号2022年历轮融资的投资方主要包括先驱投资、金雅福投资、知春资本、基石资本、中金序号披露日期交易金额融资轮次投资方12金雅福投资34深创投、越秀产业基金、源码资本、基石资本、中金汇融、中515亿人民币B轮本、中金公司67A+轮8人民币A轮信德、前海互兴综合素质优秀(一)创始人持股超25%，管理层从业经验丰富中请务必阅读正文之后的免责条款部分19of47表8：发行前十大股东情况持股比例较为集中序号股东持股数持股比例1,0190%2善果3425顺利如815,2486012,0162.87%741,8008932%6%公司的管理层具有丰富的行业从业经验。余惠勇先生，公司创始人、董事长，负责公司的整体发展战略规划。售的公司深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配送中心经理。于徐艷林女士，执行董事兼总经理，主要负责管理本集团整体业务运深圳最具影响力女企业家深商木棉奖卓越奖”，中国连锁经营协会授予的“中国连锁业杰出女性金牡丹奖”，《中国企业家》授予的表9：公司目前董监高拥有丰富的行业从业经验序号姓名任职请务必阅读正文之后的免责条款部分20of47大会决议案实施情况及制定本集团整体战略。此外，余先生亦分大会决议案实施情况及制定本集团整体战略。此外，余先生亦分董事。此外，余先生亦分别自2017年3果种业)的董事长。晋团整外，自2015年7月起，田先生亦于江西王品(本公司的附属公司)担任董事长，负一直为本公司若干附属公司(即百果园投资、百果园供应链、深圳易秒通、深圳亿通、元谋原生源、海南供应链、百果生态投资及百芯投资)的执行董事。此外，朱董起，徐先生亦分别一直于本公司的若干附属公司(即北京奥想、百果科技、百果数联、百果数字产业及百慧生活)担任执行董事，主要负责制定整体业务发展战略及业务运营。徐先生亦自二零二零年一月起担任深圳优鲜董事长，负责监督整体事、总艷林事、副事、常事、副永剑司秘书123456789请务必阅读正文之后的免责条款部分21of47姜锡勇先生为余先生的舅舅，黄创如先生是田锡秋先生的姐夫，田锡(二)员工综合素质优秀，四大核心部门员工占比较高.8%。国内。公司的成功在相当大程度上依赖于吸引、激励及挽留足够数量的合能力。因此，公司为不同部门及职位的雇员设计及提供类别员工人数(人)占比(%)%营及门店管理其他92.7%展与工程计B果以上为主，加盟门收入超80%为主力公司目前提供超过60类水果，从常见种类的水果到罕见的季节性水果，涵盖如瓜类、柑橘类、浆果类、核果类等各个种类。水果可以以预包装的完整水果及鲜切果盘的形式提供。此外，公司亦提供公司目前亦分销各种大生鲜、包括非标品的产品蔬菜、鲜肉及海鲜按经营分部划分，水果及其他产品收入占比高达97-98%。销售水果及其他食品产品的收入占比高达97-98%。2019-21年水果请务必阅读正文之后的免责条款部分22of47特许经营收入。对每个新开加盟店的一次性支付的固定特许经营加员人数相对较小，主要因资源重新分配转移至2020Q4推出的“熊表6：按经营分部划分，水果及其他产品销售收入占比最高9%0%1%2022H1%入费总计注：其它主要为向加盟门店提供系统维护服务之收入此外，干果与其他大生鲜占比保持稳步提升，从2019年的3.5%提表7：按产品类型划分，新鲜水果收入占比最高RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%H1RMB(亿元)%果总计按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占比超80%。H提需要注意的是，公司的加盟商及区域代理并非代理商，而是客户。公司通常在加盟商及区域代理接受产品时向彼等转移产品的法定表8：按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占比最高H请务必阅读正文之后的免责条款部分23of47RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%自行管理的加盟门店02其他加盟门店营门店区域代理64直销7线上渠道9总计·100理的加盟门店销售水果及其他产品。按城市层级类型划分，一二线城市收入占比超55%。降主要因其他销售渠道收入占比提升，值得注意的是，一表9：按城市层级划分，一线城市收入占比最高RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%HRMB(亿元)%一线城市5739二线城市8530266101三线及以下城市214286其他销售渠道1总计公司独创四级果品品质分级体系。为保证果品品质，公司开发并采用基于口感的四级果品品质分级体负责任的产品供应链管理赋能可持续发展。公司通过提供各种赋能，A表10：公司独创四级果品品质分级体系，招牌级及A级占比占门店销售额比例达到70%级别特点公司独有的、高质量标准呢、在全部或部分分级标准上与市场差异化大的果品。按四级果品类型划分，A级+B级收入占比超70%。请务必阅读正文之后的免责条款部分24of471：按四级果品划分，A级+B级收入占比最高RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%HRMB(亿元)%招牌949247B级949153018C级其他7674果美多3总计4美品牌零售门店售出且并未归入质量分级类别的产品。(二)加盟门店贡献绝大部分收入按销售渠道划分，加盟门店贡献绝大收入加盟门店贡献收入最高，是主力：2019-21年加盟门店贡献的收入域管PP。表12：按销售渠道划分，加盟门店收入占比最高RMB(亿元)%RMB(亿元)%RMB(亿元)%H1RMB(亿元)%加盟门店02营门店区域代理64直接销售7线上销售总计备注：加盟门店包括自行管理的加盟门店以及其他加盟门店。盈利能力回升营收利润增长虽受到疫情影响，但仍保持较强的韧性，2022H1表现亮请务必阅读正文之后的免责条款部分25of47H增速较快019年2020年2021年2022H12019年2020年2021年2022H12021年起毛利率显著提升。招牌分类下及A级分类下前五名水果产品每公斤售价的增长分别HH趋势H升请务必阅读正文之后的免责条款部分26of47.8%8.6%7.4%6.8%2019年2020年2021年2022H1%5%2.8%%2019年2020年2021年2022H1。表消费者愿意消费市场认可度高的优质产品。表13：按四级果品划分，招牌级水果的毛利率最高毛利(亿元)毛利率(%)毛利(亿元)毛利率(%)毛利(亿元)毛利率(%)H毛利(亿元)毛利率(%)招牌1368B级C级0.00-2.30.00-0.2其他果美多3总计加成法对自营门店销售的产品进行定价；产品的采购成本与公司就该等产品向自营门店以零售价向低于零售价的价格向加盟店销售产品，而无需承担经营该等门店的表14：按渠道划分，自营门店毛利率最高请务必阅读正文之后的免责条款部分27of47毛利(亿元)毛利率(%)毛利(亿元)毛利率(%)毛利(亿元)毛利率(%)H毛利(亿元)毛利率(%)加盟门店营门店2630区域代理直销2在线渠道特许权使用营收入会员收入其他总计期间费用构成主要为销售与管理费用，与促销活动、加强品牌推广工作广工作。年增长主要因恢复月薪及年终分红以及行政人员月薪普遍增加。H提。H下降2019年2020年2021年2022H15%4%3%2%1%0%2019年2020年2021年2022H1请务必阅读正文之后的免责条款部分28of472022H1资产负债率下降、经营现金流好转。2022H1资产负债率下降：剔除可转换可赎回优先股影响因素后，应收账款结构保持健康：2019-21年贸易应收账款总额分别为14.49、H款项等因素；2022H1为5.16亿元，我们判断因主动收款以及议价H流有所提升.8%48.7%2019202020212022H10%%2019年2020年2021年2022H13.5.竞争格局高度分散，公司按零售规模计位居国内第一(一)水果零售行业竞争格局高度分速3.6%的市场份额。表15：按水果零售额划分的国内五大零售企业，公司排名第一排名名称门店水果零售额(单位：十亿)市场份额店数129%203%46%135请务必阅读正文之后的免责条款部分29of47D表16：按零售额划分的国内五大水果专营企业，公司排名第一排名名称门店水果零售额(单位：十亿)市场份额店数12534705券研究F电商业务及连锁店零售于一体的水果专营零(二)水果行业进入壁垒主要包括标准化体系与品牌的建立、物流和仓的时间和金钱来设立和维护自己的采购标准和质量监控体系。为了提供标准化和有品牌的水果，零售商必须对包括种植、采摘、分拣和包装在果易碎易腐，需要设计周详的冷链物流系统。水果等生鲜产品在运输和储存过程中特别容易受到高温、装卸不当的影响，从而可能导致变质和损坏。设立设计周详的冷链物流系统是新进入者面临的难关。此外，生鲜食品新零售的冷链物流门槛比传统生鲜食品零售更高，因为新零售模稀缺资源，因此零售商需要具有较强的上游掌控能力。目前国内大型零售商主要通过源头直采与生产商进行合作，介入上游供应链，并根据积累的丰富行业经验，提供相关种植技术指导及制定相关果品标准，在减少流通环节的同时也提高果品质量及稳定性。此外，零售商与国内外大信息科技和运营管理的能力：是水果新零售经营商的基本技术障碍。线下和在线的销售和数据正在产品运营方面，利用大数据和人工智能技术来管理用户和营销活动需要技术娴熟、经验丰富的团队。水果等生鲜新零售经营商的管理层需要对国内快速更新的零售模式以及如何实现业务和运营的数字化有深刻的理解，并且更好地了解最新的市场趋势和消费者偏请务必阅读正文之后的免责条款部分30of47强大的会员体系可以管理庞大的客群，保持较高的消费者忠诚度。零售商在会员体系中收集的数据可以更好地了解消费者的需求，例如了解消费者对水果的偏好，根据需求的变化及时调整水果的种类和销售方式，提高用户黏性。水果零售商需要识别、理解和把握消金作为支持。例如，运营物流系统的维护和人工成本对零售商来说也是一个沉重的财务负担。水果在运输和储存过程中腐烂率高，给水果零售力独领风骚持续布局产业链上游，强化产品核心竞争优势。公司不断加大在水果种植端的布局，通过农业技术、信息技术及资本资源赋能种植基地，建立起高效的垂直一体化产业链，从而培育优质果品，保障优质果源，打造过与国内外果业专家、高等院校及机构合作，引入中国台湾、日本及欧洲等地的先进种植理念与技术，持续为上游种植基地合作伙伴提供更适：公司官网全产业链品控和高效仓储及物流体系，实现产品高鲜度、高安全性和低准，贯穿全产业链建立了果品品控体系；根据水果特性打造高效仓配冷公司及其区域代理在全国共运营29个初加工配送中心，总建筑面积约请务必阅读正文之后的免责条款部分31of47194733平方米，并且已在试点的大型A类仓部署自动化全果品分拣与：公司官网品标准体系高度重视鲜度和安全性：公司官网产地到消费者之间的流通环节平均在五个之上，加之果蔬行业冷链覆盖率低，全产业链累计损耗率较高。公司通过垂直整合、优化供应链，持续提升周转速度、降低流通成本、提高整体渠道管理效率；通过全产业链管理，高效连接供应端与零售端，有效满足市场需求、降低采销错配造成的损耗，实现全产业链的采销协同。公司为补充存货而从公开市场仓储环节确保水果品质达到出仓标准。从果品入仓到出货，公司实施全程的成熟度和新鲜度监控，通过设立不同的温区，对不同果品进行温湿度等差异化管理。通过系统性的仓库规划及日常的精细化运营，例如，根据当地的季节性温度变化或果品生命周期对仓库不同温区进行管控及优化不同温区的进出货频次等，确保水果达到统请务必阅读正文之后的免责条款部分32of47一的出仓标准。为保证果品的稳定安全，公司会在验收前对每一车货品进行抽样农残定性检测，在各大区的农残定量检测中心对各品配送环节不断优化运营细节、重视基础设施建设。公司在配送环节考量诸多因素，包括温湿度，甚至车速及车内布局等。通过持续优化运营细节，维持水果从仓到店的质量与鲜度，同时提升配送的效率及准确性。公司持续扩大及升级初加工配送中心网络，提升单位仓储面积、所覆盖门店数、日均配送量等核心指标，支持加盟门店网络的扩张以及2B水果业务与优质大生鲜业务的快速增长。公司还将对仓库及运输管理系统进行升级，进一步推行自动化管理和探销售环节策略合理，不断降低损耗率。公司的智能化产品鲜度管理间，辅助门店及时调价系统性的采购规划和实时库销比管理实现产品快销。从采购端，公并通过多元化的采购渠道基于门店实际销售情况及时调整采购策略。从销售端，公司会通过信息系统实时掌握门店销售情况以及在途、在仓、在店的库存情况，以便及时调整门店销售策略，从而提高采购的精准性，更好地把握市场机会。采与销的双向管理得以实 年1年年1年数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究4.2.打造领先水果品牌组合，满足不同消费需求如前文所述，公司独创水果“四度一味一安全”量化维度，建立水果产品四级果品质量分级体系。针对不同水果的特性和共性建立果品标准是一个世界性难题，品质难统一也是制约果品行业发展的一大“魔咒”。公司请务必阅读正文之后的免责条款部分33of47图18：公司基于“口感”建立水果产品四级果品质量分级体系可持续发展。公司凭借累积多年的水果产品标准化果品质量分级体系及广泛的种植与采后处理农业技术和经验，不时向种植基地提供各类综合主题的培训及咨询服务，输出量身定制的解决家供应商(其中60家为招牌级及A级水果供应商)提供多个种类的农业技术相关服务，覆盖苹果、梨、猕猴桃、草莓及西瓜等不同水果，以表17：公司向供应链赋能的成功农业技术示例有红芭蕾草莓、良枝苹果等产品具体细节红芭蕾草莓全面技术支持，包括土壤改良、肥料研发及其他营养液配方，并且有、以及领先的采后技术规范控制采摘标准和采后保鲜，通过科学化规范化B比，其于口莓良枝苹果包括土壤改良、营养管理改善、由猕宗猕猴桃产业链，进行区域实验，选择具备商业化潜力的品种。通过优果联，与供作将量身定制解决方案应用于猕猴桃果园。百果园就定量施用定制配方有机肥提供指导，改房山菠菜种植试验2020年，北京房山地区的部分种植基地以优农道的生物农业(或BLOF)种植技术对菠菜进行种植F与肥料生产企业合BLOF求和基础配请务必阅读正文之后的免责条款部分34of47作研发优质堆肥、氨基酸肥、矿物肥等。根据相关合作协议，肥料生产企业通常作研发数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究产品品牌孵化体系成熟，有效提升消费者黏性。公司通过上游赋能以及的自有产品品牌。成功的果品品牌不仅有效提升消费者黏性，同时通过.：招股说明书表18：公司核心品类溢价能力强(¥/kg)产品品牌水果类型盒马叮咚买菜美团百果园榴莲杏金桔726请务必阅读正文之后的免责条款部分35of47288588子855635梨榴莲4986梨75子52.34.3.搭建最大水果零售网络，强会员运营提升客户忠诚度社区水果零售网络，带来持续广泛的消费者触达。日趋繁忙的都市生活中，消费的便利性对于水果这种购买频次高的产品尤为重等等高人流量区域。线下零售门店主要位于距目标终端消费者步行15分钟内，是终端消费者社区生活圈的一部分，具有路径依赖性、容易满足请务必阅读正文之后的免责条款部分36of47：招股说明书级城市门店均有优异销售表现店店%%%0平均年销售额(万元)表19：公司门店数量快速增加2019年2020年2021年加盟店变化情况-年初0248-新增1加盟店-关闭加盟店-净增66-年末0248按加盟店与自营店拆分595454请务必阅读正文之后的免责条款部分37of47管理的加盟门店0757按品牌拆分104634672222营门店-377757数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究在线线下一体化及店仓一体化运营，全方位满足客户需求。公司以门店为中心的零售商业模式，门店既可作为线下购买的零售门店，也可作为在线购买和配送服务的仓库，具有在线线下一体化的优势，能够满足灵在线线下一体化运营，不断优化“在线做宽、线下做专”商业模式。小程序，以及天猫、京东等主流电商平台和抖音等主流社交平台的碑及饿了么。完善的线下门店网络及多个在线渠道，使百果园能够部署“在线做宽、线下做专”的商业模式。为消费者提供在线下单、送货到家和到店自提服务，进一步提升便利性和消费者体验。实行“店仓一体化”战略，不断增加客户粘性。水果是在陈列和面销环节附加值最高的大生鲜品类之一，通过店内展示、面销及试吃活动，打造强烈的水果零售氛围、刺激消费。此外，为选择送货到家或到店自提服务的客户提供差异化产品，以有效提升购买频次和对社区消费者的覆盖面；同时通过社群营销、拼团等促销活动，鼓励00在线交易总量(单位：万笔)2019年2020年2021年强大的会员运营能力，带来庞大且高忠诚度的客户群体。公司通过线上请务必阅读正文之后的免责条款部分38of47和线下与消费者的紧密互动，建立了庞大且忠诚度高的用户群体；通过多层级会员计划与消费数据分析，根据会员生命周期的不同阶段为会员重视家文化的建设，大大提升了品牌知名度。公司重视家文化的建建立起与社区消费者情感沟通的纽带。目前，已指导店长们建立超根据会员生命周期，为会员提供个性化服务。公司通过多层级会通过APP、小程序等多渠道实现对用户的精准触达，进行个性化0付费会员数(单位：万名)00000会员收入(单位：万元)2019年2020年2021年年2020年2021年员提供差异化的购买服务完整水果完整水果干果零食请务必阅读正文之后的免责条款部分39of47领导地位5.1.不断丰富水果类别，加速扩展大生鲜业务公司积极拓展水果业务类别，强化品牌的核心竞争力。百草园正加速推出新水果产品品牌，例如蜜瓜、蜜柚、荔枝、小西红柿等，全面涵盖人气高的主要水果品类；同时推广鲜果果切业务，拓展更多样化的消费场果汁及冷冻水果。以此打造更多的优质水果自有业务，强化品牌的核心种类丰富，品牌核心竞争力强切果零食产品供供应链管理优势鲜产品菜产品预包装标品藏食品种超过60类在线做宽线下做专超过100种生鲜产品，全覆盖数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究不断完善整合蔬果类供应链体系，加速拓展大生鲜业务。考虑到蔬菜与水果特性相近，供应链管理及运营的相似性及重合度；通过复制在水果领域的成功经验，百果园凭借产业优势及在上游种植的丰富经验，不断完善、整合蔬果类供应链体系，建立各大生鲜产品品类的生产、销售与品控标准，持续拓展了大生鲜业务。同时完善仓储物流网络以及在线线“熊猫大鲜”请务必阅读正文之后的免责条款部分40of47种类2019年2020年2021年果6330%8606032.7%4329%2.7%售收入总计583数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究“在线做宽、线下采用“次日达”预购模式，有效降低履约成本。大生鲜消费通常具有件装为主，有效补充门店水果销售，在满足更多元化的消费者需求大生鲜业务备受青睐，未来将进一步拓宽品类。大生鲜业务自上请务必阅读正文之后的免责条款部分41of47从而扩大在水果保鲜方面的技术优势，并进一步建立在大生鲜保鲜方面的技术优势，同时按不同的销售渠道为水果、蔬菜等大生鲜产品建立保立研发团队，打造行业信息平台研发投入(万元)收入占比1.60%1.40%采后研发中心1.20%525人1.00%食品安全实验室生理实验室IT研发团队0.80%0.60%00000.20%02019202020212022.60.00%均具有本科或以均具有本科或以上学历4人拥有硕士学位均主修食品相关业算法分析算法分析中台研发软硬件开发均具有本科学历均主修采后技术相关专业以特许经营业务模式实现全国扩张，加快占领市场份额。公司战略性地构建了具备高度自主性、强大的支持体系及管理机制务模式，同时重视加盟商的质量以及加盟门店的可持网络的快速扩张。截止2022H1，公司共有5613家线下门店，遍布全国22个省市的加盟模式A加盟模式B总投资费用27.7-29.7万元万元固定投资费用费3万3万务费招牌设备费(工程)6.2万-设备费3万--流动资金3万3万请务必阅读正文之后的免责条款部分42of47证金数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究别依托品牌优势，为加盟商提供可复制的全流程加盟方案。公司立足于平台优势，从开店前期、初期再到日常经营和后续营销环节，有一套全过程的运营指导方案，利用智能选址系统、智能订货系统以及成熟的加盟商培训体系，为加盟商培养人才、帮助其实现门店的精细化运营及提供盟商提供全流程加盟方案开店前期开店初期日常经营营销环节000002019202020212022.6表22：公司为加盟商提供一系列的支持因素况扣并参与公司发起的促销活动。权销售目标ERP售出不可退货。鉴于品质缺陷与发货错误情况较少，与加盟商及特权使用费公司聘请第三方物流向加盟商配送产品，费用由公司承担；加盟商向客户配送的相关物流成本通严格保密。密。泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分43of47秘顾客及区域主管审查频率：每月一次秘顾客及区域主管审查频率：每月一次估体系、拥有连通门店与总部的资金结算系统。高效的特许经营管理系统使公司能够主动监督及指导管理加盟门店日常运营，以确保加盟商严格遵守零售政策及运营程序，保障产品质量。该管理模式为构建快速稳定的零售审查人：消费者，受邀的神食品安全及质量食品安全及质量产品新鲜度管理及展示服务审查人：门店员工员工满意度