并购制度实践与创新

上市公司并购重组制度

实践与创新

200９年１月

纲要－－资本市场在国家发展战略中的作用－－全流通市场的制度环境－－上市公司并购重组制度沿革和创新收购制度重大资产重组合并与分立－－并购重组市场实践与制度创新趋势资本市场在国家发展战略中的作用资本市场是推动生产要素和社会资源向技术创新型、资源节约型企业积聚发动机，是促进产业结构升级和经济结构调整的助推器，是增加经济发展活力和动力的源泉。在通过市场机制配置资源方面，成熟资本市场上收购兼并的交易金额远超过直接融资额。“十一五”规划提出“推动企业并购、重组、联合，支持优势企业做强做大，提高产业集中度”。国九条、国发34号文：大力发展资本市场是一项重要的战略任务；提高上市公司质量中央经济工作会议（2008年12月10日）：保增长、扩内需、调结构金融“国九条”9大项30款，明确提出以市场化的并购重组促进“调结构”。经济全球化、市场化趋势并购浪潮与跨国公司自19世纪80年代发育以来，先后经历横向并购、纵向并购、混合并购、融资并购以及跨国并购五个阶段，并购浪潮承前启后，促进了资本的集中和集聚，促进了产业结构的调整，增强了产业集中度，整合起一批代表各国核心竞争力跨国公司，为经济发展注入了新的活力和动力。虚拟经济与实体经济的协调发展：产业升级和结构调整并购重组的经济分析－－企业价值再发现和再创造的过程。以行业整合为背景的并购，巩固和扩大市场份额，降低生产、运营和管理成本，最大程度地发挥技术、品牌优势，共享客户群和销售链，实现规模效应和协同效应，增强企业的核心竞争力。－－资本市场吐故纳新、企业低成本扩张的有效途径。并购重组作为资本市场公平竞争和优胜劣汰的选择机制，极大地提高了市场配置资源的效率。－－引导、培育控制权市场形成和发展，构建有效的外部治理约束机制，促进提高上市公司质量。全流通市场的制度特征股权分置改革结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的历史，是我国资本市场基础性制度取得的实质性突破。在全流通制度环境中，股份公平转让、法人财产独立、契约主体平等等股份制经济的核心制度进一步确立，上市公司的现代企业制度特征进一步健全。随着全流通市场的到来，我国资本市场资源配置和价格发现功能得到有效发挥，产业资本的定价权和定价能力明显增强，虚拟经济与实体经济协调发展的关联度进一步提高，我国企业在全球化经济中拥有了维护国家经济利益的定价平台。在全流通市场上，股东利益的一致性和股份流动性的增强，有力地推动生产要素和社会资源向技术创新型、资源节约型企业积聚，并购重组市场和控制权市场更加活跃，促进了产业结构升级和经济结构调整。并购重组的法律制度《证券法》、《公司法》的修订，体现鼓励并购重组活动的立法精神《破产法》出台，引入公司重整制度征求意见中的《上市公司监管条例》，构建规范并购重组活动的监管制度。两法修订支持并购重组《证券法》对上市公司收购制度做出重大修改，将收购人持股比例超过30％须履行强制性全面要约义务，调整为收购人自主选择的全面要约和部分要约制度，体现了鼓励上市公司收购的价值取向重大购买、出售资产（重组）须经股东大会特别决议通过发行条件放宽（以股权作为并购手段创造条件）适当放宽对公司回购股份的限制缩短合并分立中通告债权人的程序强化上市公司董事、监事、高管人员的责任强化收购人及其实际控制人的责任强化内幕交易、操纵市场等证券违法行为的法律责任赋予监管部门更多的监管权力和监管手段，监管对象扩大到上市公司股东和实际控制人上市公司并购重组基本法规制度框架法律《证券法》《公司法》行政法规《上市公司监督管理条例》部门规章《上市公司收购管理办法》配套特殊规定《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》披露格式与准则《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》自律规则交易所业务规则《上市公司重大资产重组管理办法》回购、合并、分立管理办法上市公公司收收购制制度沿沿革各国在在立法法和监监管上上对并并购活活动的的价值值取向向大多多持中中立的的态度度立法和和监管管部门门努力力的目目标是是：在在并购购中保保护处处于弱弱势的的中小小股东东、防防范内内幕交交易和和操纵纵市场场等欺欺诈活活动。。股份公公司制制度下下股东东权利利构造造的内内在不不足、、证券券交易易制度度的不不足及及由此此产生生的股股东救救济制制度缺缺乏，，是导导致一一个国国家对对上市市公司司并购购重组组活动动进行行干预预的根根本原原因。。基于对对上市市公司司并购购活动动的价价值判判断、、不同同的公公司治治理模模式以以及不不同的的股权权结构构，各各国确确立了了不同同的并并购制制度，，并对对公司司并购购重组组采取取了不不同程程度的的干预预。主要有两两种基本本制度：：以英国为为代表的的强制性性要约收收购制度度以美国为为代表的的自愿要要约收购购制度上市公司司收购制制度的沿沿革以英国为为代表的的强制性性全面要要约制度度宗旨：体体现“实实质公平平”，要要求收购购人承担担更多的的社会成成本目的：充充分保护护中小股股东的合合法权益益Ｉ.退出机会会；II.分享收购购人所获获得的控控制权溢溢价核心：股股东平等等待遇原原则作为为核心，，体现法法律对弱弱势群体体的保护护。制度设计计：事先先确定一一个数量量比例，，将该比比例作为为公司控控制权是是否发生生变化的的判断标标准。收收购人持持股数量量一旦达达到或超超过该比比例，收收购人必必须向被被收购公公司所有有股东发发出全面面要约，，例如英国国、德国国、意大大利、香香港、新新加坡的的触发点点为30%，法国、、瑞典为为1/3，奥地利利、巴西西则以获获得公司司控制权权为限适用国家家：欧盟盟国家、、香港、、新加坡坡等在立立法中都都采取了了强制性性全面要要约收购购制度以美国为为代表的的自愿要要约制度度宗旨：““形式公公平”，，程序公公正，活活跃市场场股东受到到平等对对待是要要约的首首要原则则实行建立立在信息息公开基基础上的的完全市市场化的的自愿要要约收购购制度美国、加加拿大、、韩国少少数国家家实行此此制度，，对收购购的比例例没有限限制，没没有强制制要约方方面的规规定，而而是允许许自愿要要约之所以采采取如此此灵活的的机制：：原因在在于上市市公司股股权高度度分散、、控制权权集中在在董事会会、对中中小股东东提供充充分的司司法保护护；有完完善的司司法制度度支持；；诚信背背弃的后后果严重重在要求董董事履行行诚信义义务的同同时，允允许公司司董事会会采取反反收购行行动介于美国国和英国国之间的的强制要要约方式式以日本为为例，在在日本，，投资者者如拟通通过交易易所场外外交易取取得公司司股份超超过1/3，必须采采取要约约收购的的方式取取得，即即投资者者必须发发出公开开的部分分要约以以取得控控股权，，但不必必发出全全面要约约。我国的上上市公司司收购制制度重拾控制制权转移移理念。。在直接接收购的的情况下下，收购购人在持持股达到到30％以前，，可以采采取竞价价收购，，协议收收购，以以及主动动要约（（最低限限额5％）等多多种方式式增持股股份。但但是，收收购人在在持股达达到30％以后，，除非证证监会予予以豁免免，只有有一种方方式增持持股份，，即要约约方式。。在间接接收购的的情况下下，如果果收购通通过控制制上市公公司的母母公司间间接控制制了上市市公司超超过30％的股份份，仍然然执行强强制要约约制度。。我国上市市公司收收购制度度，可以以说是介介于强制制要约和和自由要要约制度度之间的的第三种种制度，，为世界界所独一一无二。。这套制度度，是基基于中国国经济发发展现状状、中国国公司治治理结构构条件和和现有市市场结构构环境综综合平衡衡下的一一种较优优选择。。－－1993年国务院院颁布的的《股票发行行与交易易管理暂暂行条例例》，主要借借鉴了英英国、香香港的模模式，实实行强制制性全面面要约收收购制度度。在此此制度下下，收购购人持股股超过30％时，必须须向所有股股东持有的的全部股份份发出收购购要约，并并按照二级级市场流通通股市价接接受股东出出售的所有有股份－－1998年《证券法》将《股票发行与与交易管理理暂行条例例》中的强制性性全面要约约收购制度度确立下来来我国上市公公司收购制制度的沿革革3、2002年9月，中国证证监会发布布《上市公司收收购管理办办法》，依然较多多地借鉴了了香港模式式，实行强强制性全面面要约收购购制度，但但针对流通通股和非流流通股股权权分置的现现状，实行行不同的要要约价格：：流通股按按收购人收收购的最高高价格与市市价孰高发发出要约，，非流通股股按收购人人收购的最最高价格与与净资产孰孰高发出要要约4、2006年中国证监监会对《收购办法》进行修订，，将强制性性全面要约约收购制度度调整为强强制性要约约方式。收收购人可以以根据自身身的投资策策略，以要要约方式收收购其他股股东所持有有的全部股股份或部分分股份，但但不强制收收购人承担担对全部有有意出售股股份的收购购义务。《上市公司收收购管理办办法》监管理念体现鼓励上上市公司收收购的立法法精神在维护证券券市场公平平的基础上上，提高市市场效率－－以强制性性信息披露露为主的市市场化监管管解决上市公公司收购中中存在的突突出问题：：收购人不诚诚信、无实实力、甚至至掏空上市市公司公司控制权权变化的透透明度低，，通过一致致行动规避避监管的现现象严重上市公司收收购的支付付工具和手手段缺乏中介机构执执业不尽规规范，缺乏乏有效的市市场约束机机制利用并购重重组操纵市市场、内幕幕交易问题题较为严重重监管手段不不足，法律律惩戒性不不强，缺乏乏足够的威威慑力转变监管方方式，简化化审核程序序，监管部部门由过去去的事前审审批转变为为适当的事事前监管与与事后监管管相结合强化财务顾顾问对收购购人事前把把关、事后后持续督导导的作用适应股权分分置改革后后全流通的的新局面：：收购方式式多样化，，换股收购购、定向发发行上市公司重重大资产重重组制度沿沿革－－重大资资产重组监监管根源于于上市主体体资格的市市场准入1998年年26号文文事前审批批制；2000年年75号文文事后备案案制；2002年年105号号文事中审审核制（2003年年开始实施施）；200８年年５月调整整为核准制制。上市公司合合并制度上市公司合合并类型－－吸收合并：：一个公司司吸收其他他公司为吸吸收合并，，被吸收的的公司解散散新设合并：：两个以上上公司合并并设立一个个新的公司司为新设合合并，合并并各方解散散方式－－换股合并以私有化为为目的要约约换股收购购以私有化为为目的的要要约现金收收购上市公司分分立制度类型：新设设分立派生分立资产分拆分立动机：：专业化经经营股东价值最最大化创业资本退退出分散经营风风险分立上市：：公众化上市公司回回购制度类型：协议回购要约回购竞价回购《上市公司回回购社会公公众股份管管理办法（（试行）》（2005年6月，证监发发［2005］51号）《公司法》修订：原则则禁止，例例外许可异议股东保保护我国并购重重组市场实实践萌芽阶段（（1993年至1996年底底）特点：以市市场自发探探索为主，，控制权市市场不活跃跃，从二级级市场举牌牌收购全流流通公司到到协议转让让非流通股股，体现了了市场对并并购重组的的认识不断断加深的过过程。快速发展阶阶段（1997年至至200００年底）特特点：：并购重组组成为市场场焦点。买买壳上市和和资产重组组大量发生生，新的并并购手段不不断涌现，，但同时并并购重组中中的不规范范问题也很很突出。l规范发展阶阶段（200０－２２００５年年）特特点：规范范与发展并并重。加大大了对并购购重组的监监管，强调调规范运作作，鼓励实实质性重组组，打击虚虚假重组，，出台了了重大资产产重组通知知、收购管管理办法及及配套文件件，建立了了退市制度度。健康发展阶阶段（２０００５年至至今）2005年4月29日，我国正正式启动股股权分置改改革，由此此展开了以以股权分置置改革为核核心的中国国证券市场场运作规则则的重新设设计，以股股权分置改改革为契机机，上市公公司并购重重组的法规规体系基本本构建起来来，并不断断得以完善善。在这一一阶段，证证监会对收收购与重大大资产重组组进行修订订，对以股股换资产的的定向发行行进行规范范，出台了了公司回购购股份的规规定，为全全流通时代代的并购重重组活动提提供了前所所未有的充充分的制度度保障。并购重组的的动机、范范围、主体体、模式、、支付手段段等各方面面均发生了了显著变化化，由最初初相对被动动、以“保保牌”“保保配”为目目的财务型型并购重组组向主动、、战略性的的实质性并并购重组演演变；由控股股东东或收购人人主导的上上市公司与与大股东及及其关联企企业间的并并购重组，，向上市公公司为主导导并在所处处行业内部部乃至跨行行业企业间间的并购重重组演变；；并购重组的的主体从国国有企业扩扩展到民营营企业，从从内资企业业扩展到外外资企业；；并购重组模模式从最初初的二级市市场收购发发展到协议议收购、要要约收购、、定向发行行、吸收合合并等多种种方式；并购重组的的支付手段段由单一的的现金支付付发展到包包括股票在在内的多种种支付方式式的组合运运用。并购重组市市场实践发发展的特点点我国上市公公司并购重重组市场仍仍存在的问问题利用并购重重组题材进进行内幕交交易、操纵纵市场的违违法问题依依然十分严严重。涉及国有股股权转让以以及向外资资转让的行行政审批时时间难以确确定，影响响了并购重重组的效率率。资产评估准准则不完善善，资产估估值缺乏富富有操作性性的指引，，导致并购购重组中资资产估值随随意性大2008年并购重组组制度创新新发布《上市公司重大大资产重组管管理办法》（58号文）发布《上市公司并购购重组财务顾顾问管理办法法》修订《上市公司收购购管理办法》第63条“自由增持持政策”，简简化程序。发布《关于上市公司司以集中竞价价方式回