公司并购与剥离讲义

公司并购与剥离第五专题并购与价值创造第五专题公司并购与剥离并购价格与对价方式资产剥离与价值分析学习目的熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源1企业并购

企业并购

美国诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒1989年对美国500强公司的深入研究后发现：没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。企业并购在国外频繁发生，在我国也日益活跃。本章主要介绍企业并购的类型、原因、企业并购的程序、企业并购的财务影响和公司收购时现金流量的估计。14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的含义

并购（M&A）是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称。兼并是指两家以上的公司依据契约及法令归并为一个公司的行为。企业兼并包括吸收合并和创立合并两种形式。收购是指一个企业能够通过购买另一家企业的股权而使该企业经营决策和财务决策权易手的行为。兼并与收购的共同点在于：们的对象是共同的，都是企业产权交易的形式，其交易都是以企业这一特殊商品为对象的；都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式而已；都是企业在谋求自身发展中所采取的外部扩张战略。14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的含义

在实践中，兼并与收购的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的类型

3、按照其联合的内容可以分为：横向并购纵向并购混合并购14.1企业并购1.1企业并购的含义与类型并购的类型

2、按企业并购的付款方式划分14.1企业并购①用现金购买资产。②用现金购买股权。③以股票购买资产。④用股票交换股票。⑤债权转股权。⑥承债式并购。⑦间接控股。⑧无偿划拨。2企业并购的动因1、规模经济

2、纵向整体化效益

3、协同效应

4、避税

5、提高市场占有率

6、多样化经营

7、管理层利益的驱动

8、获得专门的资源

9、投机

10、政府的意图

14.1企业并购第一节并购与价值创造

相关概念界定一并购基本类型

二内涵式扩张与外延式扩张三并购协同效应与价值创造

四并购与财富再分配五并购价值创造的经验证据

六一、相关关概念界界定合并(combination)是指两家家以上的的公司依依契约及及法令归归并为一一个公司司的行为为。公司司合并包包括吸收合并并和创新合并并两种形式式：吸收合并并是指两个个以上的的公司合合并中，，其中一一个公司司因吸收收了其他他公司而而成为存存续公司司的合并并形式；；创新合并并是指两个个或两个个以上的的公司通通过合并并创建一一个新的的公司。。兼并(merger)是指一个公司司采取各种形形式有偿接受受其他公司的的产权，使被被兼并公司丧丧失法人资格格或改变法人人实体的经济济活动。收购(acquisition)是指一家公司司（收购方））通过现金、、股票等方式式购买另一家家公司（被收收购公司或目目标公司）部部分或全部股股票或资产，，从而获得对对该公司的控控制权的经济济活动。与收收购相近的两两个概念是接管和要约收购。接管(takeover)，通常是指一一家公司由一一个股东集团团控制转为由由另一个股东东集团控制的的情形。接管管可通过要约收购、委托投票权得以实现，，因此接管比比收购涵义的的范围更大。。要约收购（tenderoff）或标购，是指一家公公司直接向目目标公司股东东提出购买他他们手中持有有的该公司股股份的要约，，达到控制该该公司目的的的行为。根据并购的产业组织特征征和行业特点点，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。横向并购是指处于相同市场层次上的公司司并购，即两两个或两个以以上生产和销销售相同或相相似产品公司司之间的并购购行为。纵向并购是指发生在同同一产业的上下游之间的并购，即生生产经营同一一产品相继的的不同生产阶阶段，在工艺艺上具有投入入产出关系公公司之间的并并购行为。混合并购是指两个或两两个以上相互没有直接接投入产出关关系公司之间的并购行行为，是跨行行业、跨部门门之间的并购购。二、并购基本本类型按并购的实现方式划分，可分为为:现金支付型、、品牌特许型型、换股并购购型、以股换换资型、托管管型、租赁型型、合作型、、合资型、无无偿划拨型、、债权债务承承担型、杠杆杆收购型、管管理层收购型型、以及联合合收购型等。。内涵式扩张是通过建立新新的产品线、、市场和流程程实现自我发发展。外延式扩张者是通过并购购获得社会上上现存的生产产能力实现发发展。相对而而言，并购可以迅速获得得所需要的资资源或生产能能力，缩短从从投资到投产产所需要的时时间；并购可可以直接获得得原有公司的的经营经验，，减少竞争压压力和经营风风险；并购可可以通过换股股方式获得公公司扩张的资资本来源，降降低公司的财财务风险。三、内涵式扩扩张与外延式式扩张为扩大资产规规模，增加公公司价值，不不同投资方式式对收购公司司价值的影响响分析如下[例14-1]假设XYZ公司预期销售售收入为20

000万元，投资额额为6

000万元，投入资资本收益率(ROIC)为20%，折旧等非现现金费用为投投资额的10%，经营性营运运资本追加额额为销售收入入0.6%，资本支出净净额为投资额额的4%，假设不考虑虑最低现金持持有量，公司司自由现金流流量为1440万元，资本成成本为10%，预期增长率率为4%，采用稳定增增长模型计算算的收购前公公司价值如下下:第一，内涵式扩张。公司自我投投资300万元建设一条条产品生产线线，预计销售售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投资资比例、营运运资本追加投投资比例、资资本支出净额额比例、增长长率、资本成成本等指标保保持不变。公公司自我投资资的自由现金金流量现值为为12

000万元，扣除投投资额(300万元)，公司价值将将增加900万元，即公司司价值提高了了3.8%(900/24000)，见表14-1第三栏所示。。第二，外延式扩张。公司拟收收购一家公司司而不是自我我建立新产品品线，收购后后出现三种情情况：①收购购后无协同效应。假设目标公公司价值增长长模式与收购购公司内部增增长模式相同同，则目标公公司未来现金金流量的现值值为1

200万元。假设收收购溢价为30%，则收购价格格为1

560万元(1200×1.3)，大于目标公公司未来现金金流量的现值值，收购行为为没有为公司司创造价值，，反而使收购购方的价值下下降了1.5%(-360/24000)，见表表14-1中第四四栏。。②假设设收购购后可可使目目标公公司的的ROIC由20%提高到到30%，其其他他变变量量保保持持不不变变，，目目标标公公司司的的价价值值为为1700万元元，，扣扣除除收收购购价价格格1560万元元，，收收购购方方价价值值增增加加了了0.58%，也也就就是是说说，，新新创创造造的的价价值值大大部部分分转转移移给给了了目目标标公公司司的的股股东东，，见见表表14-1中的的第第五五栏栏。。③假假设设收收购购后后可可使使目目标标公公司司的的增增长长率率由由4%上升升到到6%，其其他他变变量量保保持持不不变变，，目目标标公公司司的的价价值值为为1605万元元，，扣扣除除收收购购价价格格后后，，收收购购方方价价值值仅仅增增加加了了0.19%，见见表表14-1中的的第第六六栏栏。。项目公司价值内涵增长价值目标公司价值(收购后)(收购方)(自我投资)无协同效应ROIC=30%增长率=6%销售收入

200001000

1000

1000

1019预期增长率4%4%4%4%6%投资额

6000300

300

300

306净收益

120060

60

90

61加:折旧等非现金费用

60030

30

30

31减:经营性营运资本增加额

1206

6

6

9减:资本支出净额

24012

12

12

18公司自由现金流量

144072

72

102

64公司自由现金流量现值

240001200

1200

1700

1605购买价格(投资额)300

1560

1560

1560价值创造900

-360

140

45价值创造/收购方价值

3.8%-1.50%0.58%0.19%表14-1不同同扩扩张张方方式式对对公公司司价价值值的的影影响响单单位位：：万万元元表14-1的结结果果表表明明，，收收购购一一家家公公司司创创造造的的价价值值（（即即使使在在后后两两种种情情况况下下））低于于公司司自自我我投投资资建建立立产产品品生生产产线线创创造造的的价价值值。。作作为为一一种种替代方案案，假设收收购方新新产品的的生产能能力、技技术能力力和营销销能力等等与目标标公司相相同。事事实上，，收购方方进入一一个新的的领域可可能面临临高于目目标公司司的竞争争压力等等，而且且收购时时支付太太高的溢溢价也会会降低收收购创造造的价值值。寻求资本本增值，，增加公公司价值值是并购购行为的的基本动因因。假设A公司拟收收购B公司，公公司价值值分别为为VA和VB（对于上上市公司司一般是是指两家家公司独独立存在在时的市市场价值值，且假假设等于于其独立立状态下下的内在在价值）），两家家公司合合并价值值为VAB，如果VAB大于（VA+VB），则其其间的差差额称为为协同效应应。并购协协同效应应引起的的价值增增值主要要表现在在收入、成成本、税税赋和财财务效应应等方面。。四、并购购协同效效应与价价值创造造通过并购购可以重重新整合合并购双双方的战战略资源源或能力力，最大大限度地地发挥未未曾充分分利用的的经济资资源的使使用价值值，扩大大并购后后的市场场份额，，增强垄垄断势力力；通过并购购可以快快速进入入某一垄垄断行业业、某一一地域、、某一新新兴市场场、获得得某一关关键技术术、获得得某一品品牌等，，从而创创造新的的收入增增长点；；通过并购购可以获获得因竞竞争减少少、价格格上升引引起的收收入增加加。不过过，如果果并购旨旨在减少少竞争而而于社会会无益时时，可能能会受到到反垄断断法的阻阻止。收入协同同效应主要来自自：通过并购购可以充充分利用用规模效效应，增增加产量量，降低低单位成成本和费费用；通通过并购购可以合合理布局局专业化化生产和和销售流流程，降降低运输输费用和和仓储费费用；通过并购购可以有有效规划划、整合合市场销销售网络络，合理理布局售售后服务务网点，，科学设设计广告告策略，，以一个个品牌支支撑系列列产品，，可以扩扩大市场场占有率率、节约约营销费费用；通过并购购可以集集中人力力、物力力、财力力用于新新产品、、新技术术的开发发，加快快技术商商品化进进程，可可以节约约科研开开发支出出等。成本协同同效应主要表现现在：利用税法法中的税税收递延延条款合合理避税税，如一一家获利利高并因因此归于于最高课课税等级级的公司司并购一一家有累累积纳税税亏损的的公司，，并购后后即可利利用税收收中的亏亏损递延延规定，，获得减减交或免免交所得得税的益益处。利用尚未未动用的的举债能能力，可可以获得得抵税效效应；利用支付付工具合合理避税税。税赋协同同效应主要要表现在在：当并购一一方的产产品生命命周期处处于成熟熟期、拥拥有充足足的财务务资源未未被充分分利用，，而另一一方产品品生命周周期处于于成长发发展期、、拥有较较多投资资机会而而急需现现金的情情况下，，可以通通过并购购的财务务互补和和协同效效应，充充分利用用并购双双方现有有的财务务资源，，避免资资本的闲闲置和浪浪费，节节约融资资成本。。此外，，当并购购一方产产品的生生产销售售周期与与并购另另一方不不同时，，通过并并购可以以充分利利用不同同产品生生产销售售周期的的差异，，同样可可以减少少资本闲闲置，节节约融资资成本。。公司并购购一般伴伴随着公公司规模模的扩大大、实力力的加强强、知名名度的提提高。非上市公公司通过过并购上上市公司司，可以以取得上上市公司司宝贵的的“壳””资源。。财务协同同效应主要表表现在在：并购的的协同同效应应一般般是通通过横向并并购或纵向并并购实现的的，由由于混混合并并购的的动机机在于于实现现经营营多元元化，，旨在在降低低经营营风险险，因因此，，混合并并购不会增增加股股东财财富。。从本质上说，，两家家公司司合并并可以以视作作一个个投资资组合合。根据投资组组合理理论，投资资于多多个公公司比比投资资单一一公司司风险险要低低，或或者说说，并并购后后公司司的总总风险险比并并购前前单一一公司司的风风险要要低。。五、并并购与与财富富再分分配项目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB价值变化股权价值7204131712037419943-431债权价值2796182946265057431公司价值100001500025000250000表14-3A、B公司合合并前前后价价值单单位：：万元元根据表表14-3，合并并前两两家股股权价价值为为20374万元，，合并并后股股权价价值为为19943万元，，下降降了431万元；而债权价值却增加了相同同的数量。因因此，合并的的结果使财富富从股东转移给了债权人。也就是说，，如果合并后后没有提高财财务杠杆比率率，很可能发发生公司财富重新分配配的现象。为检验并购对对并购双方股股东财富或公公司价值的影影响，许多学学者进行了大大量的实证研究，BerkovitchandNarayanan(1993)，将其大致归归结为三类，，见表14-4。六、并购价值值创造的经验验证据动机总收益目标公司收益收购公司收益Ⅰ效率性和协同性＋＋＋Ⅱ自负(赢者诅咒和过度支付)0＋－Ⅲ代理问题或错误－＋－表14-4并购动机及其其对并购双方方价值的影响响资料来源：BerkovitchandNarayanan.1993.MotivesforTakeovers:anEmpiricalInvestigation.JournalFinancialandQuantitativeAnalysis,28.pp.347~362在表14-4中，目标公司股东东是并购活动的的绝对赢家，，并购事件为为目标公司股股东带来总是是正的收益；；并购事件对对收购公司股东东收益的影响表表现为正、负负两种情况；；并购事件对对并购双方总价价值的影响表现为为正、零和负负三种情况。。将并购动机机与并购收益益联系起来可可以发现：如果并购的动动机是提高效效率和协同性性，并购收益益总是为正值值，如果增加加的价值由并并购双方共同同分享，并购购双方的收益益也为正值。。为了控制目标标公司，收购购公司必须向向目标公司的的股东支付超超过当前市场场价值的一个个溢价。当存在代理问问题和错误时时，经营者会会根据自己的的利益而不是是股东利益采采取行动。第二节并并购价格与与对价方式并购价格的影响因素一不同对价方式分析

二一、并购价格格的影响因素素在并购估价中中，不同的购购买者，出于于不同的动机和目的，可采用不同同的评估方法法。如果并购是为为了利用目标标公司现有的的资源持续经经营，则采用用现金流量折现现法较为合理；如果并购是为为了将目标公公司分拆出售售，则以清算价格较为合理；如果目标公司司为上市公司司，且股价较较为适宜，可可采取乘数法。一般来说，现金流量折现现法以目标公司未未来现金流量量为估价基础础，可以客观观地反映目标标公司现有资资源的盈利潜潜力，易于为为并购双方所所接受，理论论上较为合理理，但操作难难度较大，争争论较多，因因为未来现金金流量的预测测受较强的主主观判断和未未来不确定因因素的影响较较大。乘数法较为直观、操操作简便，但但需要以发达达、成熟和有有效的证券市市场和并购市市场的存在为为前提。收购方所获信信息的质量；；目标公司是公公开招股公司司还是私人公公司；收购行动是敌敌意还是善意意；筹备收购所花花时间；收购前对目标标公司的审核核等影响。与一般价值评评估相比，并并购价值评估估的风险比较较大。这种风风险的程度依依次取决于：第一，控制权溢价论论。并购溢价反反映了获得目目标公司控制制权的价值。。第二，诱饵论。为了诱使目目标公司股东东尽快放弃公公司控制权，，并购公司通通常以高于市市价的出价作作为诱饵，促促使目标公司司股东尽快脱脱手其手中持持有的股票，，而不管支付付的市场溢价价能否得到补补偿。第三，价值增值分配配论。解释溢价并购购的原因主要要有三种：按照各种方法法确定的目标标公司支付价价格仅仅是并并购交易的底底价，最终交交易价值的确确定是各种因因素综合的结结果。在并购价格的的形成过程中中，不仅要讲讲究定价策略和方方法，更要讲究定定价的各种技技巧。从一定定意义上说，，公司价值是是一回事，成成交价格又是是另一回事，，双方合意价价格的达成，，受双方的谈谈判力量的影影响最大。二、、不不同同对对价价方方式式分分析析并购购作作为为一一种种战战略略投投资资，，可可以以采采用用并购购净净现现值值作为为决决策策标标准准。。假假设设A公司司拟拟收收购购B公司司，，公公司司价价值值分分别别为为VA和VB，两两公公司司合合并并价价值值为为VAB，并并购购后后的的净净现现值值可可按按下下式式计计算算：：式中中：：VAB－（（VA+VB）为并购的的协同效效应；PB为并购溢溢价，即即并购公公司付给给目标公公司的价价格高于于VB的差额额部分分，在在双向向交易易原则则下，，溢价价PB既代表表目标标公司司的收收益，，又代代表并并购公公司的的成本本；VB+PB为并购支付付价格。以现金支付付并购价格格是一种单单纯的并购购行为，它它是由并购购方支付一一定数量的的现金，从从而取得了了被并购公公司的所有有权。由于于现金具有有较强的流流动性，因因而对被并并购方而言言，特别是是对那些因因举债过多多而被迫出出售的公司司，即时获获取现金，，无疑是比比较受欢迎迎的付款方方式。在现现金支付方方式下，如如果并购引引起的价值值增值大于于其并购成成本，即并购后的净净现值大于于零，这种并购购活动就是是可行的。。（一）现金金对价方式式根据上述资资料，B公司股东在在这次并购购活动中获获得了150000元的溢价收收益，即他他们得到了了并购协同效效应250000元中150000元。B公司的收益益就是A公司支付成成本，并购购后持续经经营的A公司价值为为1100000元（1

750000－650000），A公司原股东东获得的净净现值为100000元（1100000－100000）。[例14-3]假设A公司拟采用用现金支付付方式并购购B公司，其有有关分析资资料如下：：（1）A公司股票市市价为1000000元，B公司股票市市价为500000元；（2）A、B两公司资本本均为股权权资本；预预计两个公公司合并后后由于经营营效率提高高，公司价价值将达到到1750000元，即并购购的协同效效应为250000元；（3）经并购双双方协商，，B公司股东愿愿意以650000元价位出售售该公司；；（4）为简化假假设不考虑虑并购的交交易成本。。通过交换股股票方式实实现并购是是实务中经经常采用的的并购方式式。在吸收合并方式下，并并购公司通通过向目标标公司股东东增发本公公司股票，，以换取目目标公司股股东合并前前持有的本本公司股票票，目标公公司宣告终终止，进而而实现对目目标公司的的合并。在新设合并方式下，新新设公司通通过向拟解解散公司股股东发行新新设立公司司的股票，，以换取拟拟解散公司司股东合并并前持有的的各自公司司股票，拟拟解散公司司宣告终止止，进而实实现新设合合并。在换换股合并过过程中，股股票如何交换、、交换比例例如何确定是是合并双方方能否合并并成功的关关键。（二）股票票对价方式式假设A公司发行6500股本公司普普通股交换换B公司股东原原持有的8000股股票，转换比率为0.8125：1。并购前A公司股票每每股价值100元，由于6500股×100元=650000元，这刚好好等于用现现金650000元购买B公司的数值值。从表面面上看，并并购支付价价是650000元，但实际际支付价大大于650000元。假设[例14-3]中，A公司流通在在外的普通通股为10000股，每股市市价100元；B公司流通在在外的普通通股为8000股，每股62.5元。那么如如何确定股股票互换比比率？如果并购前前的市场价价值反映了了两个独立立公司的真真实价值；；如果并购协同效效应为250000元，那么换换股并购后后A公司市场价价值为1750000元。如果A公司发行6500股并购B公司，则并并购后A公司股票数数量达到16500股，B公司原来的的股东拥有有并购后A公司的股权权份额：6500/16500=39.39%该股权价值值为0.3939×1750000=689325元，因此，并购购溢价为189325元(689325-500000)。而不是650000元。也就是说，，在这次并并购中，B公司原股东东获得的净净收益为189325元，而A公司原股东东获得的净净收益为：：250000––189325=60675元或者说，并并购协同效效应中的收收益（250000元），大部部分归原B公司的股东东，只有60675元归原A公司的股东东。在表15-5中，股票互换后A公司股票价价格由100元上升为106.06元（1750000/16000）；而在现金支付方式下，并并购后A公司股票价价格为110元（1100000/10000）。这之间间的差额说说明股票互互换交易使使A公司付出了了更高的成成本。如果B公司股东愿愿意以650000元的价位出出售其公司司，则1750000α=650000α=0.3714286据此可根据据下式计算算B公司股东得得到的股票票数：假设：B公司股东拥拥有并购后后A公司的股权权比例为α，换股并购购后公司价价值为1750000元，则并购购后B公司股东的的价值为1750000α。增发股票数数量为5909股；用5909股交换B公司的8000股股票，转转换比率为为0.7385：1。采用这一转转换比率的的结果如表表14-5所示。项目并购前并购后公司价值A公司B公司现金对价股票对价(并购公司)(目标公司)转换比率转换比率

(0.8125：1)(0.7386：1)市场价值1000000500000110000017500001750000普通股股数(股)10000800010000165005909每股价格10063110106110并购支付价值

650000689390650000并购溢价

150000189390150000表14-5不同对价方方式下的并并购溢价单单位位：元稀释主要股股东的持股股比例可能摊薄公公司每股收收益可能降低公公司每股净净资产换股比例的的确定对并并购各方股股东权益的的影响主要要体现在以以下几个方方面：如果并购对对价不受并并购方资金金限制，那那么，现金金对价和股股票对价对对并购双方方股东的影影响，直接表现现为并购双双方股东东承担风风险和分分享收益益的情况况不同。。采用现金对价价，并购方方股东承承担了并并购的风风险。假假设在上上例中，，预计并并购后的的协同效效应为250000元，并购购方支付付价格为为650000元。假设设并购后后的协同同效应比比预计降降低或上上升了100

000元，不同对价价方式对并购购双方股东价价值的影响见见表14-6。（三）不同对对价方式对公公司价值的影影响项目预计实际协同效应=250000协同效应=150000协同效应=350000并购后公司价值175000016500001850000现金对价并购方股东价值110000010000001200000目标公司股东价值650000650000650000并购后价值创造并购方股东价值1000000200000目标公司股东价值150000150000150000股票对价并购后股数159091590915909原A公司股东持有股数100001000010000原B公司股东换股数590959095909并购后股价110.000103.714116.286并购方股东持股价值110000010371431162857原目标公司股东持股价值650000612857687143并购后价值创造并购方股东价值10000037143162857目标公司股东价值150000112857187143表14-6不同对价对并并购双方股东东价值的影响响单单位：元元如果采用现金对价，不论协同效效应是否达到到250

000元，目标公司司股东价值均均增加了150

000元；与此不同同，并购方股股东价值与协同效应呈同方向变化化，协同效应为350

000时股东价值增增加了200000元，协同效应应为150

000时，并购活动动并没有为并并购方创造价价值。如果采用股票对价，目标公司股股东成为并购购后合并公司司的股东，他他们与并购方方的股东一起起承担风险和和获得收益。。根据表14-6的数据可以发发现，采用现现金对价方式式对并购方股股东价值的影影响比较大。。如果并购方方相信并购后后可以获得更更多的协同效效应，则应采采用现金对价价，反之则采采用股票对价价。采用股票票对价时，无无论并购双方方价值被高估估还是被低估估，并购双方方都将分担市市场修正的结结果。不同的对价方方式对并购双双方的影响不不同，但是决决定并购的关键因素是并购活动是是否创造了价价值，只要有有一方认为不不能增加财富富，就不能达达成并购协议议。第三节资资产剥离与价价值分析资产剥离形式一资产剥离分析二资产剥离与价值创造三剥离价值影响的实证数据四剥离(divestiture)是投资或收购购的反向操作作，即公司将将其子公司、、部门、产品品生产线、固固定资产等出出售给其他公公司的一种交交易。一、资产剥离离形式◎资产出售（sell-off）是指将不符符合公司战略略的资产、无无利可图资产产或已经达到到预定目标的的资产转卖给给其他公司，，其目的旨在在优化资产结结构，提高公公司资产整体体质量；或者者筹集新的资资本，用于公公司核心经营营业务。◎分立可以看作是一一种特殊形式式的剥离，是是指在法律上上和组织上将将一个公司划划分为两个或或两个以上独独立的实体行行为。分立有有股权分割和持股分立两种形式。资产剥离主要要包括资产出售与分立两种形式。股权分割(spin-off)是公司创设一一个子公司，，并将其股份份按比例分配配给公司的股股东（一种对对股东的非现现金支付方式式）。持股分立(equitycarve-out)是指公司公开开出售子公司司的部分股票票，从而将子子公司的股权权从母公司的的联合实体中中分离出来。。与股权分割不同的是，在在持股分立中中，母公司一一般只售出其其在子公司权权益中一小部部分，因而仍仍保留其对子子公司资产和和经营的控制制权。从理论上说，，两家公司的的价值应该与与分离前单个个公司的价值值没有差别，，但剥离后的的实证研究表表明，积极性性的资产剥离离具备价值创创造的潜力。。管理者之所所以不愿意进进行资产剥离离，是因为这这些交易稀释释了公司的收收益。二、资产剥离离分析【例】假设某某公司司资产产剥离离前的的公司司价值值、息息税前前收益益、每每股收收益等等数据据如表表15-7第二栏栏，该该公司司拟出出售其其下属属的子子公司司，出出售价价1000万元。。如果果该子子公司司在母母公司司的经经营下下，息息税前前收益益为110万元，，预期期价值值为800万元。。由于于出售售价值值大于于母公公司自自己经经营时时的价价值，，出售售将会会创造造价值值。假假设出出售子子公司司获得得的现现金有有三种种用途途径：：（1）短期期投资资（利利率为为2%）；（（2）偿还还债务务；（（3）回购购股票票（50万股股））。。不不同同使使用用方方式式对对公公司司收收益益的的影影响响见见表表14-7后三栏。。项目剥离前业务剥离的业务剥离后短期投资偿还债务股票回购经营价值5000800420042004200现金1000公司价值5000520042004200其中:债权价值120012002001200股权价值3800400040003000流通普通股股数200200200150股票价格19202020息税前收益533.6110.0423.6423.6423.6利息收入(2%)20利息费用(6%)-72-72-12-72税前收益461.6110.0371.6411.6351.6所得税(30%)-138.5-33.0-111.5-123.5-105.5净收益323.177.0260.1288.1246.1每股收益1.621.301.441.64市盈率11.76

15.3813.8812.19表14-7出售子公公司对母母公司收收益的影影响单单位：万万元在表14-7中，如果果出售子子公司获获得的现现金用于于短期投资，每股收益由由1.62元降至1.30元，原因在于于短期投资利利息收入（20元）低于被出出售子公司创创造的收益110元，或者说短短期投资收益益低于该子公公司继续经营营所获得的息息税前收益。。但是，股权权价值的提高高使市盈率由由11.76倍提高到15.38倍。如果出售子公公司获得的现现金用于偿还债务，利息费用减减少了60万元，低于拟拟出售子公司司创造的息税税前收益110万元，考虑所所得税因素，，出售后净收收益减少了35万元，从而每每股收益由子子公司出售前前的1.62元降至1.44元。与短期投投资相比，在在偿还债务的的情况下，对对每股收益稀稀释的影响较较低，原因在在债务利率高高于短期投资资利率，利息息费用降低增增加了每股收收益。如果母公司将将出售子公司司获得的现金金用于回购股票，使流通在外外的普通股股股数减少了50万股，从而使使每股收益从从1.62元增加至1.64元，市盈率下下降至12.19倍。三、资产剥剥离与价值值创造资产出售是两个独立立公司之间间的交易，，双方都可可以获得益益处。对于于资产剥离离者来说，，可以将出出售获得的的现金投在在其他更有有效益的业业务上，释释放被剥离离业务此前前吸纳的冗冗余的资源源管理方式式，从而加加强资产剥剥离者的核核心能力，，为资产剥剥离者增加加效益。对于于买买方方来来说说，，被被剥剥离离的的业业务务可可能能与与其其在在战战略略上上配配合合更更好好，，产产生生更更多多的的协协同同效效应应。。（一）核心竞竞争力效应一般认为，股股市对公司的的透明度有偏好。分立立后的子公司司作为一个