公司价值最大化讲义

1公司金融

武汉大学经济与管理学院第一章公司价值最大化第一节公司制企业及其目标第二节公司投融资第三节财务现金流与公司价值第四节对公司价值的损害第一节公司制企业及其目标一、企业组织形式二、公司制企业组织结构三、公司制企业的目标一、企业组织形式业主制

Proprietorship合伙制Partnership公司制

Corporation三种企业组织形式的比较业主制合伙制公司制无限责任无限责任有限责任规模小规模受到限制能够形成较大规模融资能力差融资能力有限融资能力强有限存续期有限存续期永久存续期《中华人民共和国公司法》我国公司法规定:有限责任公司、股份有限公司、国有独资公司。第三条有限责任公司和股份有限公司是企业法人。

有限责任公司，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。

股份有限公司，其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。第六十四条本法所称国有独资公司是指国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资设立的有限责任公司。国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司，应当采取国有独资公司形式。二、公司制企业组织结构直线职能式事业部式模拟分权式矩阵式其他任务小组和委员会网络化结构无边界组织直线职能式事业部式模拟分权式矩阵式股东大会董事会ＣＥＯ总裁连锁经营部连锁部产品策划部信息技术部营运管理部投资管理部证券部财务部总裁办公室人力资源部公民部会展处澳新处综合处管理处东南亚处日韩处接待处国内处导游部日本部美加部欧二部亚大部欧一部欧亚部董事会秘书监事会中青旅控控股股份份有限公公司三、公司司制企业业的目标标Thetraditionalansweristhatthemanagersofthecorporationareobligedtomakeeffortstomaximizeshareholderwealth.（传统的的观点认认为，公公司管理理者有义义务为股股东谋求求最大利利益）Whenthestockistradedandmarketsareefficient,theobjectiveistomaximizethestockprice.（当股票票上市交交易并且且市场有有效时，，公司制制企业的的目标就就是使股股票价格格最大化化）利润最大大化与价价值最大大化利润最大大化缺陷：1）没有有考虑资资金的时时间价值值；2）没有有考虑风风险因素素；3)没没有考虑虑产出和和投入之之间的比比例关系系；4)没没有考虑虑权益资资本的成成本。价值最大大化股东财富富的最大大化（所有者权权益价值值最大化化）市市场价价值而非非账面价价值股股票票市场价价格最大大化（上上市公司司）CashFlowsbetweenFirmsandMarketsThebookvalueofthefirmThemarketvalueofthefirmFirm’sInvestment(B)CurrentassetsFixedassetsFinancialMarketsCurrentliabilitiesLong-termliabilitiesEquityThegovernment(D)Firmissuessecurities(A)RetainedCF(E)TaxesFirm’scashflow(C)Dividendsandinterests(F)=?CashFlowsbetweenFirmsandMarketsMarketvalueofthefirm≠Bookvalueofthefirmbecauseofgrowthassets.Inwhatsituationwillthefirmcreatevaluesfortheinvestors?F>A第二节公公司投投融资一、关于于FINANCE二、资产产负债表表模型三、对公公司金融融的界定定一、关于于FINANCEPublicFinance(PublicEconomics)财政学（公共经济济学）BankFinance(MonetaryandBanking)金融学（货币银银行学）InternationalFinance（（InternationalEconomics)国际金融融（国际经经济学））CorporateFinance公司金融融（公司理理财）PersonalFinance个人理财财关于FINANCEFinancialEconomics金融经济济学(经经济学、、财政经经济学、、保险经经济学等等）Investment投资学(有价证券券投资)CorporateFinance公司金融融（公司司理财））WhatisCorporateFinance？Corporatefinanceisaspecificareaoffinancethatanalyzesthefinancialdecisionsofcorporations.WhatisCorporateFinance?CorporateFinanceaddressesthefollowingthreequestions（公司金融融探讨以以下三个个方面问问题）Whatlong-terminvestmentsshouldthefirmengagein?（公司应该该投资于于什么样样的长期期资产项项目）Howcanthefirmraisethemoneyfortherequiredinvestments?（公司如如何筹集集投资支支出所需需要的长长期资金金）Howmuchshort-termcashflowdoesacompanyneedtopayitsbills?（公司需需要多大大的现金金流来应应对支出出）二、资产产负债表表模型CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleTotalValueofAssets:Shareholders’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtTotalFirmValuetoInvestors:CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleShareholders’’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtWhatlong-terminvestmentsshouldthefirmengagein?TheCapitalBudgetingDecision（资本预算算）TheBalance-SheetModeloftheFirm公司投资资的概念念公司投资资(CorporateInvestment)指实物资资产投资资，即建建厂房、、购买机机器设备备等扩大大企业生生产能力力的活动动。区别：1）实物物资产投投资决策策2）有价价证券投投资决策策重置投资资与净投投资公司投资资包括重重置投资资和净投投资。重置投资资（replacementinvestment）是弥补补固定资资产损耗耗的投资资，维持持原有的的生产能能力。净投资（（Netinvestment）：扩大大固定资资产规模模的投资资。公司投资资与社会会总需求求公司投资资形成生生产能力力：当企企业面临临不断增增加的市市场需求求时，首首先是增增加流动动资产扩扩大产量量；市场场上的需需求进一一步扩大大、超过过企业生生产能力力时，企企业就要要进行投投资、扩扩大生产产规模。。公司投资资构成总总需求，，直接导导致产出出增加，，GDP增长。公司投资资与宏观观经济学学中的总总投资包含在总总投资中中存货投资资政府主导导的投资资Howcanthefirmraisethemoneyfortherequiredinvestments?TheCapitalStructureDecision（资本结构构）CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleShareholders’’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtTheBalance-SheetModeloftheFirmCapitalStructureThevalueofthefirmcanbethoughtofasapie.（公司价值值可以被被假定为为一个馅馅饼）Thegoalofthemanageristoincreasethesizeofthepie.（管理者的的目标就就是做大大馅饼）TheCapitalStructuredecisioncanbeviewedashowbesttosliceupthepie.（资本结构构决策就就是如何何最好地地切分馅馅饼）Ifhowyouslicethepieaffectsthesizeofthepie,thenthecapitalstructuredecisionmatters.50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt30%Equity资本配置置方式的的转变资本市场场发展《中国资本本市场发发展报告告》资源配置置渠道财政资金金、银行行信贷、、资本市场场、民间资资本直接融资资与间接接融资的的比较贿赂技术创新新Howmuchshort-termcashflowdoesacompanyneedtopayitsbills?TheNetWorkingCapitalInvestmentDecision（净营运资资金）NetWorkingCapitalShareholders’’EquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtCurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleTheBalance-SheetModeloftheFirm营运资金金的投融融资决策策营运资金金的占用用现金、应应收账款款、存货货营运资金金的来源源自发性融融资协议性融融资三、对公公司金融融的界定定CapitalBudgeting(投资决策策）Theprocessofplanningandmanagingafirm'sinvestmentsinfixedassets.Itisconcernedwiththesize,timing,andriskinessofcashflows.FinancingDecision（融资决决策）Themixofdebtandequityusedbyafirm.Whataretheleastexpensivesourcesoffunds?Isthereabestmix?Whenandwheretoraisefunds?WorkingCapitalManagement（营营运运资资金金管管理理））Managingshort-termassetsandliabilities.Howmuchcashandinventorytokeeparound?Whatisourcreditpolicy?Wherewillweobtainshort-termloans?公司司金金融融VS.财务务管管理理CorporateFinance译作作公公司司金金融融、、公公司司理理财财、、公公司司财财务务，，内内容容包包括括资资金金筹筹集集、、资资本本预预算算、、资资本本结结构构、、税税收收、、资资本本成成本本、、股股利利政政策策、、公公司司并并购购和和公公司司治治理理等等问问题题。。FinancialManagement（财务务管管理理））目前前国国内内的的财财务务管管理理隶隶属属于于会会计计学学领领域域，，偏偏重重财财务务分分析析和和财财务务控控制制。。第三三节节财财务务现现金金流流与与公公司司价价值值一、、公公司司基基本本财财务务报报表表二、、财财务务现现金金流流三、、公公司司价价值值的的度度量量一、、公公司司基基本本财财务务报报表表资产产负负债债表表（BALANCESHEET））损益益表表（THESTATEMENTOFINCOME））现金金流流量量表表（THESTATEMENTOFCASHFLOW））资产产负负债债表表TheBalanceSheetAnaccountant’’ssnapshotofthefirm’’saccountingvalueasofaparticulardate.TheBalanceSheetIdentityis:(会计恒等式)Assets≡Liabilities+Stockholder’sEquity资产≡负债+股东权益(in$millions)20X2and20X1BalanceSheetU.S.COMPOSITECORPORATIONLiabilities(Debt)Assets20X220X1andStockholder'sEquity20X220X1Currentassets:CurrentLiabilities:Cashandequivalents$140$107Accountspayable$213$197Accountsreceivable294270Notespayable5053Inventories269280Accruedexpenses223205Other5850Totalcurrentliabilities$486$455Totalcurrentassets$761$707Long-termliabilities:Fixedassets:Deferredtaxes$117$104Property,plant,andequipment$1,423$1,274Long-termdebt471458Lessaccumulateddepreciation-550-460Totallong-termliabilities$588$562Netproperty,plant,andequipment873814Intangibleassetsandother245221Stockholder'sequity:Totalfixedassets$1,118$1,035Preferredstock$39$39Commonstock($1pervalue)5532Capitalsurplus347327Accumulatedretainedearnings390347Lesstreasurystock-26-20Totalequity$805$725Totalassets$1,879$1,742Totalliabilitiesandstockholder'sequity$1,879$1,742美国联合公司司资产负债表表(in$millions)20X2and20X1BalanceSheetU.S.COMPOSITECORPORATION负债资产20X220X1及股东权益20X220X1流动资产:流动负债:现金及其等价价物$140$107应付账款$213$197应收账款294270应付票据5053存货269280应计费用223205其他5850流动负债合计计$486$455流动资产合计计$761$707长期负债:固定资产:递延税款$117$104财产、厂房及及设备$1,423$1,274长期债务471458减：累计折旧旧-550-460长期负债合计计$588$562财产、厂房及及设备净值873814无形资产及其其他资产245221股东权益:固定资产合计计$1,118$1,035优先股$39$39普通股(面值1美元)5532股本溢价347327累计留存收益益390347减：库藏股票票-26-20股东权益合计计$805$725资产总计$1,879$1,742负债与股东权权益总计$1,879$1,742固定资产投资资决策根据后面的现现金流量表，，该公司20X2年固定资产总总投资为198，其中无形固固定资产投资资为24，有形固定资资产投资174；有形固定资产产投资174中，重置投资资（弥补折旧旧）90，净投资84；由于该公司20X2年处置固定资资产25，相当于进行行了负投资，，所以有形固固定资产净值值增加59、有形形固定定资产产总值值增加加149、固定定资产产总值值增加加173。长期融融资决决策债务融融资：：长期期债务务增加加13。附注注中指指出，，该公司司20X2年偿还还到期期债务务73，发行行新债债86。股权融融资：：股权权融资资增加加80。其中中，20X2年留存存利润润43；回购购股份份6，发行行新股股43（股本本23，溢价价20）。营运资资金策策略20X1年净营营运资资金为为707-455=252；20X2年净营营运资资金为为761-486=275，增加加23。资产负负债表表分析析要注注意的的三个个问题题1）Accountingliquidity2）Debtversusequity3）ValueversuscostTheIncomeStatement（损益表表）损益表表又称称利润润表，，用于于反映映企业业在一一个特特定时时期（（如一一年））内的的业绩绩。损损益表表中的的数字字为流量。损益的的会计计恒等等式为为：Revenue–Expenses≡≡Income（收入–支出≡≡利润）(in$millions)20X2IncomeStatement销售收收入$2,262销售成成本-1,655销售费费用（（SGA）-327折旧-90主营业业务利利润$190其他利利润29息税前前利润润（EBIT）$219利息支支出-49税前利利润$170所得税税-84当期支支付:$71递延支支付:$13净利润润$86留存收收益:$43股利分分配:$43非主营营业务务部分分美国联联合公公司损损益表表主营业业务部部分税收部部分利润分分配部部分损益表表分析析要注注意的的问题题Therearethreethingstokeepinmindwhenanalyzinganincomestatement:1）GAAP（公认认会计计准则则，确确认收收入、、核算算利润润）2）非现现金项项目（确认认支出出：折折旧、、递延延税款款）3）成本本与费费用StatementofCashFlows（现金金流量量表）现金流流量表表用于于反映映资产产负债债表中中现金金余额额的变变化情情况。。对于美美国联联合公公司来来讲，，20X2年与20X1年相比比现金金余额额增加加了33。.现金流流量表表的三三个组组成部部分：：Cashflowfromoperatingactivities（经营营现金金流））Cashflowfrominvestingactivities（投资资现金金流））Cashflowfromfinancingactivities（筹资资现金金流））美国联联合公公司现现金流流量表表经营现现金流流经营活动净利润折旧递延税款非现金营运资金变化额应收账款存货应付账款应计费用应付票据其他项目经营现金流合计$869013(24)111618(3)$199(8)固定资产投资支出处置固定资产投资现金流合计$(198)25$(173)投资活动筹资活动偿还到期债务发行长期债务支付股利股票回购新股发行筹资现金流合计$(73)86(43)43$7(6)现金余额变化(资产负债表上）$33+投资现现金流流+筹资现现金流流=现金余余额变变化二、财财务现现金流流与资产产≡负债+股东权权益相相对应应，由由企业业资产产所产产生的的现金金流量量也一一定等等于负负债的的现金金流量量加上上股东东权益益的现现金流流量。。CF(A)≡CF(B)+CF(S)企业资资产所所产生生的现现金流流就是是经营营活动动产生生的现现金流流，负债的的现金金流为为流向向债权权人的的现金金流，，权益益的现现金流流就是是流向向股东东的现现金流流。企业的的价值值就在在于其其产生生现金金流的的能力力。美国联联合公公司的的财务务现金金流(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION企业现现金流流量经营现现金流流$238(息税前前利润润加折旧旧减税税)资本性性支出出(173)(固定资资产的的取得得减固定定资产产的处处置)净营运运资金金的增增加(23)合计$42企业流流向投投资者者的现现金流流量债务$36(利息加加到期期本金金减长期期债务务融资资)权益6(股利加加股票票回购购减权益益融资资)合计$42OperatingCashFlow:EBIT$219Depreciation$90CurrentTaxes($71)OCF$238(in$millions)20X2FinancialCashFlow$238CapitalSpendingPurchaseoffixedassets$198Salesoffixedassets(25)CapitalSpending$173(173)(23)$42$366$42企业现金金流量经营现金金流(息税前利利润加折旧减减税)资本性支支出(固定资产产的取得得减固定资资产的处处置)净营运资资金的增增加合计企业流向向投资者者的现金金流量债务(利息加到到期本金金减长期债债务融资资)权益(股利加股股票回购购减权益融融资)合计美国联合合公司的的财务现现金流(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238NWCgrewfrom$275millionin20X2from$252millionin20X1.Thisincreaseof$23millionistheadditiontoNWC.(173)(23)$42$366$42企业现金金流量经营现金金流(息税前利利润加折旧减减税)资本性支支出(固定资产产的取得得减固定资资产的处处置)净营运资资金的增增加合计企业流向向投资者者的现金金流量债务(利息加到到期本金金减长期债债务融资资)权益(股利加股股票回购购减权益融融资)合计美国联合合公司的的财务现现金流(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238(173)(23)$42$366$42经营现金金流、投投资现金金流与净净营运资资金变动动额之和和为企业业总现金金流，又又称为自由现金金流。企业现金金流量经营现金金流(息税前利利润加折旧减减税)资本性支支出(固定资产产的取得得减固定资资产的处处置)净营运资资金的增增加合计企业流向向投资者者的现金金流量债务(利息加到到期本金金减长期债债务融资资)权益(股利加股股票回购购减权益融融资)合计美国联合合公司的的财务现现金流(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238CashFlowtoCreditorsInterest$49Retirementofdebt73Debtservice122Proceedsfromnewdebtsales(86)Total36(173)(23)$42$366$42企业现金金流量经营现金金流(息税前利利润加折旧减减税)资本性支支出(固定资产产的取得得减固定资资产的处处置)净营运资资金的增增加合计企业流向向投资者者的现金金流量债务(利息加到到期本金金减长期债债务融资资)权益(股利加股股票回购购减权益融融资)合计美国联合合公司的的财务现现金流(in$millions)20X2FinancialCashFlowU.S.COMPOSITECORPORATION$238CashFlowtoStockholdersDividends$43Repurchaseofstock6CashtoStockholders49Proceedsfromnewstockissue(43)Total$6(173)(23)$42$366$42企业现金金流量经营现金金流(息税前利利润加折旧减减税)资本性支支出(固定资产产的取得得减固定资资产的处处置)净营运资资金的增增加合计企业流向向投资者者的现金金流量债务(利息加到期本本金减长期债务融融资)权益(股利加股票回回购减权益融资)合计美国联合公司司的财务现金金流(in$millions)20X2FinancialCashFlow$238Thecashfromreceivedfromthefirm’sassetsmustequalthecashflowstothefirm’screditorsandstockholders:(173)(23)$42$366$42企业现金流量量经营现金流(息税前利润加折旧减税)资本性支出(固定资产的取取得减固定资产的的处置)净营运资金的的增加合计企业流向投资资者的现金流流量债务(利息加到期本本金减长期债务融融资)权益(股利加股票回回购减权益融资)合计美国联合公司司的财务现金金流会计现金流与与财务现金流流1）概念不一样样；2）等式不一样样；3）经营现金流流的数额不同同；4）经营现金流流的计算方法法不同。三、公司价值值的度量资产运用所产产生的现金流流等于负债的的现金流加上上股东权益的的现金流。资产方总现金金流折现等于于公司价值。。负债现金流折折现加上权益益现金流折现现也等于公司司价值。（公司价值等等于负债价值值加上权益价价值）60一、公司制企企业的缺陷二、管理者代代理问题三、其他代理理问题第四节对公公司价值的损损害一、公司制企企业的缺陷双重税收公司所得税股利分配时的的所得税代理问题委托——代理关系（出出资人——管理者）代理理成本SeparationofOwnershipandControl（控制权与所有有权的分离）BoardofDirectorsManagementAssetsDebtEquityShareholdersDebtholders管理者董事会股东大会债权人委托—代理关系AgencyProblem（代理问题）Agencyproblemsarisewhenthereisaconflictbetweentheinterestsoftheagent(e.g.themanagers)andthoseoftheprincipal(e.g.shareholdersandthebondholders).当代理人（如如管理者）与与委托人（如如股东或者债债权人）利益益不一致时，，代理问题就就产生了。管理者代理问问题Managerialgoalsmaybedifferentfromshareholdergoals（管理者的目目标可能不同同于股东的目目标）Expensiveperquisites（在职消费））Survival（控制足够的的资源使公司司生存下去））Independence（不依赖于外外部市场而进进行决策的独独立性）Increasedgrowthandsizearenotnecessarilythesamethingasincreasedshareholderwealth.（管理者往往往追求公司规规模扩张，但但扩张规模与与股东财富增增长并不完全全一致。）AgencyCosts（代理成本）Agencycostsarethecostsassociatedwiththeagencyproblemandarisemainlyduetotheconflictofinterestbetweenthemanagersandtheshareholders.（由管理者与与股东之间代代理问题而引引起的成本）